陳　航　薛成容

編者按：相對(duì)于國(guó)內(nèi)其他金融工具而言，廣義上涵蓋了混合資本債券范疇的混合型證券還是一種較新的創(chuàng)新金融產(chǎn)品，業(yè)界對(duì)其屬性的準(zhǔn)確認(rèn)識(shí)需要經(jīng)歷一個(gè)不斷深入的過(guò)程。而了解國(guó)際權(quán)威評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)該類產(chǎn)品進(jìn)行信用評(píng)級(jí)時(shí)做出的評(píng)價(jià)，有助于我們更為準(zhǔn)確地認(rèn)識(shí)它，更好地利用它。為此，作者圍繞三大國(guó)際信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)——穆迪、標(biāo)準(zhǔn)普爾及惠譽(yù)公司關(guān)于混合型證券的評(píng)價(jià)以及混合型證券新近發(fā)行案例展開分析。

混合型證券的國(guó)際評(píng)級(jí)框架

穆迪方法：債務(wù)－股本序列模式圖譜集

自1999年以來(lái)，穆迪公司連續(xù)六年跟蹤研究混合型證券，先后發(fā)布了四期研究報(bào)告，旨在全面反映混合型證券的變化，分析影響其評(píng)級(jí)的因素，確定評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)，以便為此類證券的發(fā)行定價(jià)和投資提供服務(wù)。鑒于混合型證券通常既不是純債務(wù)也不是純股本的特點(diǎn)，穆迪特別開發(fā)了“債務(wù)－股本序列模式圖譜集”工具包，根據(jù)混合型證券所對(duì)應(yīng)的“債務(wù)－股本序列模式圖譜集”位置對(duì)其進(jìn)行歸集，來(lái)評(píng)估此類證券的股權(quán)屬性。方法是：首先按照工具的基本特征，例如到期日、贖回選擇權(quán)、遞延屬性、破產(chǎn)時(shí)的優(yōu)先索償權(quán)等進(jìn)行分解，然后將這些特征與純股本的特征，如永續(xù)期限、無(wú)因未支付而構(gòu)成違約事件的持續(xù)支付條款、為其他債權(quán)人吸收損失能力等，進(jìn)行逐一比較;根據(jù)這些評(píng)定結(jié)果，并結(jié)合與收益分配及證券總體彈性相關(guān)方面的分析，將混合型證券放入五個(gè)籃子（籃子A～籃子E）中的其中一個(gè);最后，根據(jù)對(duì)比得出相應(yīng)證券的股本屬性評(píng)級(jí)，評(píng)級(jí)可能的結(jié)果依次為：無(wú)、弱、中等或強(qiáng)，其中，“無(wú)”代表最接近債務(wù)性質(zhì)，“強(qiáng)”代表最接近股本性質(zhì)。例如，若被放入籃子D，則表明該混合型證券具有75%的股本屬性。對(duì)于財(cái)務(wù)報(bào)表的調(diào)整也是基于這種方法，因此，放入籃子D中的混合型證券有75%被看作是資產(chǎn)負(fù)債表上的股本，其息票支付的75%被當(dāng)作股息而非利息來(lái)處理（見表1）。

標(biāo)準(zhǔn)普爾方法：債券、股權(quán)兩種處理方式兼收并蓄

標(biāo)準(zhǔn)普爾公司使用的方法與穆迪公司極為相似，即在保護(hù)債權(quán)人利益以及保證其股本屬性方面，根據(jù)其接近股本特征的能力不同來(lái)劃分混合型證券的具體類別?；诓煌奶卣?，各混合型證券的“股權(quán)信用”從0～100%依次不等。當(dāng)然，標(biāo)準(zhǔn)普爾公司并沒(méi)有為分析財(cái)務(wù)比率而對(duì)每一混合型證券股本/債務(wù)屬性對(duì)比進(jìn)行具體細(xì)分。他們的做法是，對(duì)混合型證券進(jìn)行公開的財(cái)務(wù)比率的計(jì)算，根據(jù)對(duì)該證券股本屬性強(qiáng)弱的判定，將低于50%的股權(quán)信用采用債券的處理方式，高于50%的股權(quán)信用采用股本的處理方式，具體比例取決于分析師的判斷。兩種方法都會(huì)被評(píng)級(jí)委員會(huì)考慮使用。

惠譽(yù)評(píng)價(jià)：可依賴的重要產(chǎn)品

惠譽(yù)公司在其研究報(bào)告中亦指出，像其他能提供長(zhǎng)期融資來(lái)源的品種一樣，混合型證券在銀行資本結(jié)構(gòu)中具有重要的地位和作用。

（1） 在清算的條件下，通過(guò)將自身的索償順序排在其他所有債權(quán)人之后，混合型證券為更高級(jí)的債權(quán)人提供了重要的保護(hù)并由此改善了后者的財(cái)務(wù)前景；

（2） 在面臨償債危機(jī)時(shí)，混合型證券可吸收損失的特征有可能使銀行在不發(fā)生違約的情況下度過(guò)危機(jī)；

（3） 在發(fā)行人面臨償債危機(jī)或?yàn)l臨破產(chǎn)的情況下，混合型證券息票遞延支付的特征能提供某種便利;此外，盡管具有可贖回及息票遞增的特征，絕大多數(shù)混合型證券因?yàn)橛惺棺C券不被贖回的條款而變得更為便利。

評(píng)級(jí)的演變

隨著資本市場(chǎng)的發(fā)展，上述三大機(jī)構(gòu)對(duì)于混合型證券的認(rèn)識(shí)也在不斷深入。通過(guò)對(duì)混合型證券評(píng)級(jí)的標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行修訂，來(lái)滿足市場(chǎng)供求雙方對(duì)于增加此類證券發(fā)行的強(qiáng)烈需求。

2005年2月，穆迪公司修訂了對(duì)于混合型證券的評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)，并據(jù)此調(diào)高了某些混合型證券的股本類似程度評(píng)級(jí)。例如，從永續(xù)期限角度進(jìn)行的評(píng)級(jí)表明，與過(guò)去相比，有現(xiàn)金贖回選擇權(quán)的、無(wú)到期日的混合型證券，已經(jīng)被視作更具股本類似屬性進(jìn)行處理;從無(wú)持續(xù)支付角度看，遞延機(jī)制總體上比過(guò)去獲得了更高的股本利益，因?yàn)樗鼈兺ǔＤ軐?duì)發(fā)行人的違約可能性產(chǎn)生正面影響;在吸收損失方面，修訂更為強(qiáng)調(diào)了混合型證券能為高級(jí)債權(quán)人提供吸收損失緩沖、與長(zhǎng)期次級(jí)債相比償付率非常接近普通股本的特征。在最近一期的穆迪報(bào)告中，穆迪又給予全球銀行業(yè)和保險(xiǎn)公司發(fā)行混合型資本工具正面評(píng)價(jià)，針對(duì)各家金融機(jī)構(gòu)發(fā)行的證券，修訂其評(píng)級(jí)工具包。

同樣，隨著市場(chǎng)的不斷發(fā)展、反饋意見與相關(guān)經(jīng)驗(yàn)逐漸增多，惠譽(yù)也相應(yīng)地不斷調(diào)整其評(píng)級(jí)方法。2005年4月，惠譽(yù)發(fā)布了題為《混合型證券：信用影響的評(píng)估——修訂后》的報(bào)告，所修訂的內(nèi)容包括根據(jù)證券不同特征修改評(píng)級(jí)方法，以及通過(guò)一個(gè)更為合理的股本/債務(wù)集表格簡(jiǎn)化評(píng)級(jí)過(guò)程等等。

案例分析：條款結(jié)構(gòu)與評(píng)級(jí)

為更詳細(xì)地了解混合資本債券條款設(shè)計(jì)對(duì)其股本屬性，進(jìn)而對(duì)其信用評(píng)級(jí)與風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)的影響，我們對(duì)丹麥DONG公司（簡(jiǎn)稱丹麥公司）、瑞典Vattenfall Treasure 公司（簡(jiǎn)稱瑞典公司）、Sudzucker國(guó)際金融公司（簡(jiǎn)稱國(guó)際公司）等三家外國(guó)公司新近發(fā)行（見表２）的此類工具（以下簡(jiǎn)稱證券），作具體分析。

首先，通過(guò)條款結(jié)構(gòu)對(duì)比可知，不同的條款設(shè)計(jì)反映了證券不同的資本屬性。除在受償順序、利息支付方面規(guī)定一致外，三家公司證券的其他關(guān)鍵性條款都略有區(qū)別。但其中瑞典公司與國(guó)際公司證券的條款設(shè)計(jì)較為接近，因此，兩家證券所具有的股權(quán)信用幾乎一致，均為“籃子D（75%）/中等”，即有75%的股權(quán)信用。相比之下，丹麥公司的證券卻只有50%的股權(quán)信用，表示為“籃子C（50%）/中等”，主要原因是其體現(xiàn)出相對(duì)較弱的吸收損失能力，如僅從期限來(lái)看，丹麥公司證券為定期型，而其他兩家公司的則為永久型，同時(shí)，丹麥公司還規(guī)定在證券“發(fā)行后第5年末可以支付溢價(jià)為條件提前贖回”，這種“經(jīng)濟(jì)性到期日”（economic maturity date）的規(guī)定使該證券的實(shí)際期限可能進(jìn)一步縮短，由此也使其股本屬性相對(duì)較弱。

其次，不同評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)混合型證券評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)的不同，很可能給混合型證券結(jié)構(gòu)帶來(lái)新問(wèn)題，即如何平衡兩家評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)。比如，關(guān)于息票遞延，標(biāo)準(zhǔn)普爾關(guān)心的是在息票遞延方面相對(duì)自由的有管理的選擇權(quán)。而穆迪則持有“歷史表明息票遞延不太可能用上”的觀點(diǎn)，因此認(rèn)為對(duì)息票遞延觸發(fā)條件進(jìn)行事先約定才能提供真正安全的保護(hù)，而非有管理的選擇權(quán)。這樣，對(duì)于那些想以投資級(jí)評(píng)級(jí)結(jié)果發(fā)行混合型證券的Baa1/BBB+公司而言，會(huì)產(chǎn)生一種有趣的悖論，即包含強(qiáng)制性觸發(fā)條件的規(guī)定對(duì)于混合型證券信用質(zhì)量評(píng)估的影響是負(fù)面的，例如標(biāo)準(zhǔn)普爾公司可能在高級(jí)債以下插入一項(xiàng)額外的評(píng)分，像它這次對(duì)瑞典公司證券的評(píng)估就是這樣。所以，從標(biāo)準(zhǔn)普爾的角度來(lái)看，如果一家BBB+公司想要發(fā)行投資級(jí)的混合型證券，發(fā)行人必須放棄強(qiáng)制性觸發(fā)條件。而穆迪關(guān)注的是“不可持續(xù)支付”特征，在沒(méi)有觸發(fā)條件的情況下，該項(xiàng)特征的評(píng)級(jí)為中等而非強(qiáng)，這可能足以使其在穆迪“債務(wù)－股本序列模式圖譜集”中的位置滑向債務(wù)的一方?；谏鲜隹紤]，穆迪對(duì)于丹麥公司證券就是按照C籃的方式處理（見表2），而對(duì)其他兩家公司證券的處理則按D籃的方式進(jìn)行。

第三，三家公司的案例表明，標(biāo)準(zhǔn)普爾對(duì)混合型證券的評(píng)級(jí)所使用的標(biāo)準(zhǔn)與其在評(píng)價(jià)優(yōu)先股時(shí)所用的標(biāo)準(zhǔn)相似。例如，對(duì)于投資級(jí)別的機(jī)構(gòu)發(fā)行的優(yōu)先股，其基準(zhǔn)是2個(gè)評(píng)級(jí)分位;在瑞典公司的案例中，分別在次級(jí)性合約條款方面給予其1個(gè)評(píng)級(jí)分位，在息票遞延支付選擇權(quán)方面給予1個(gè)評(píng)級(jí)分位，以及在營(yíng)運(yùn)現(xiàn)金償還利息率低于2.5倍時(shí)的強(qiáng)制性息票遞延方面給予1個(gè)評(píng)級(jí)分位;而在丹麥公司的案例中，由于缺少?gòu)?qiáng)制性息票遞延的觸發(fā)機(jī)制，其所發(fā)行的混合型證券根據(jù)標(biāo)準(zhǔn)普爾的評(píng)級(jí)只比高級(jí)債低2個(gè)評(píng)級(jí)分位。

對(duì)三家案例的比較與分析，也使我們對(duì)混合型證券有了更深的認(rèn)識(shí)。

混合型證券的條款設(shè)計(jì)與其股權(quán)信用的判定具有高度的關(guān)聯(lián)性，條款設(shè)計(jì)越有利于吸收損失，其股本屬性越強(qiáng)。例如，丹麥公司證券的發(fā)行條款與其他兩家相比，“債”的特征更強(qiáng)一些，因此所獲得的股權(quán)信用的評(píng)估也較其他兩家公司弱。

就定價(jià)而言，混合型證券的發(fā)行價(jià)與證券風(fēng)險(xiǎn)，尤其是其特有的資本屬性結(jié)構(gòu)有直接的聯(lián)系，較高的股本屬性意味著較高的證券風(fēng)險(xiǎn)以及相應(yīng)的較高風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償。從三家公司的案例來(lái)看，由于債券的股本/債務(wù)屬性強(qiáng)弱不同導(dǎo)致其定價(jià)基準(zhǔn)也不盡一致:股本屬性越強(qiáng)，則債券的定價(jià)相對(duì)就越高。

由于混合型證券的資本屬性介于股本和債務(wù)之間，因此，不同的資本性條款反映了各異的股本/債務(wù)屬性的組合，同時(shí)也體現(xiàn)了發(fā)行人的發(fā)行意圖以及所需支付的對(duì)價(jià)。若是出于增加經(jīng)濟(jì)資本的需要，則條款設(shè)計(jì)可以突出其股本屬性，且需要為此支付更高的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償；若為了改善發(fā)行人資本結(jié)構(gòu)、提高融資效率，那么相應(yīng)的條款設(shè)計(jì)就應(yīng)更突出債務(wù)屬性，其定價(jià)就需更多地參照債務(wù)工具定價(jià)的方式與方法。

混合型證券確實(shí)存在風(fēng)險(xiǎn)，但這種風(fēng)險(xiǎn)與其說(shuō)是債券風(fēng)險(xiǎn)倒不如說(shuō)是銀行風(fēng)險(xiǎn)。三家公司案例同樣表明，發(fā)行人評(píng)級(jí)對(duì)于混合型證券的評(píng)級(jí)具有相當(dāng)重要的影響，三家公司證券的發(fā)行均獲評(píng)投資級(jí)別，與它們的發(fā)行人評(píng)級(jí)均較高有聯(lián)系，而發(fā)行人評(píng)級(jí)實(shí)際上就是對(duì)發(fā)行人風(fēng)險(xiǎn)的總體評(píng)估。

(作者單位：興業(yè)銀行董事會(huì)辦公室)

責(zé)任編輯：張明莉