丁志杰　張海冰

8月28日，人民幣期貨、期權(quán)產(chǎn)品在美國芝加哥商業(yè)交易所（CME）正式面市，對國人來說異常陌生的金融衍生品終于走進了現(xiàn)實。

CME與Globex

CME成立于1898年，主要提供有關(guān)匯率、利率、股指和商品等衍生品交易，是全球第二大期貨與期權(quán)交易市場。1972年，CME推出貨幣期貨，首開金融期貨先河。目前，CME提供歐元、英鎊、日元等18種貨幣的期貨交易，16種貨幣的期權(quán)交易。

所有貨幣期權(quán)都是以相應(yīng)期貨合約為標的資產(chǎn)的期貨期權(quán)。根據(jù)到期時間的不同，CME貨幣期權(quán)分為季度期權(quán)、月期權(quán)、連續(xù)期權(quán)與周期權(quán)，到期時間分別為季度周期月份（如三月、六月、九月、十二月）、連續(xù)的日歷月份、標的期貨到期月的前1個月或2個月，以及標的期貨到期月的每周五。一般而言，期權(quán)的最后交易日早于標的期貨的最后交易日。

CME的交易平臺包括公開報價市場和電子交易系統(tǒng)——Globex。Globex是CME于1992年正式啟動的全球第一個期貨電子交易系統(tǒng),最初主要用于一些貨幣衍生品的晚間交易。發(fā)展到今天，Globex已經(jīng)能夠提供絕大多數(shù)CME衍生品交易，每日交易時間長達23個小時。投資者只需在做市商或經(jīng)紀商處開設(shè)交易賬戶便可通過Globex進行準確、快速、透明、匿名的在線交易，不受時間和地域的限制，也無須取得CME會員資格。此外，Globex還通過交易終端、E-quivalent等渠道不斷向投資者提供及時準確的市場信息?；谏鲜鰞?yōu)點，Globex贏得了國際投資者的青睞。2005年，Globex完成交易的合約數(shù)量達7.72億張，約占CME交易合約總量的71%。2006年4月，中國外匯交易中心與CME簽訂協(xié)議，同意將Globex引入中國銀行間外匯市場。目前，人民幣衍生品交易僅限于在Globex進行。

投資者必須通過CME認可的交易終端連接到Globex平臺進行交易。目前有效的交易終端有兩類：

由做市商、經(jīng)紀商或軟件提供商提供的有效交易終端。投資人可直接通過交易終端向Globex發(fā)送交易指令，或通過網(wǎng)絡(luò)將交易指令由個人電腦發(fā)送到指定的交易終端，再傳遞至Globex。值得一提的是，CME已將Globex引入路透社終端，以往通過路透社進行外匯交易的投資者可進入Globex進行交易，這將為Globex帶來約1.9萬個客戶。路透社終端能夠提供即期匯率標價法下的期貨報價，并在同一平臺上同時實現(xiàn)現(xiàn)貨與期貨交易。

由CME所有的交易終端——CME Globex Trader。該軟件安裝在個人電腦上，可直接或通過網(wǎng)絡(luò)將投資者連接到Globex。投資者可通過該軟件直接向Globex發(fā)送交易指令，無需經(jīng)由其他終端。

人民幣期貨與期貨期權(quán)

人民幣期貨

人民幣期貨包括對美元、日元、歐元三種。每周交易時間為美國中部時間周日下午5∶00到周五下午4∶00，每天下午5∶00開市，次日下午4∶00休市，交易23個小時。由于時差和美國實行夏時制，換算為北京時間，每周交易從周一持續(xù)到周六，夏季為上午6∶00到次日上午5∶00，冬季為上午7∶00到次日上午6∶00。任何時點上可供交易的合約為將于未來連續(xù)13個日歷月份以及此后的2個季度周期月份到期的15份合約。

合約規(guī)模：100萬元人民幣。若以國家外匯管理局8月2日公布的美元兌人民幣匯率（￥7.972/USD）進行換算，每份期貨合約的美元價值約為12.54萬美元，與主要發(fā)達國家貨幣期貨的價值相當，屬于金額較大的合約，可見CME人民幣期貨所針對的投資主體主要是機構(gòu)投資者。

報價方式：與其他貨幣期貨一樣，人民幣期貨采取一單位人民幣折合多少美元的報價方式，如$0.12536/RMB。這種報價方式與我們熟悉的直接標價法不一致，為投資者比較期貨價格與現(xiàn)貨價格帶來了一點麻煩。為此，CME推出了一款線上匯率轉(zhuǎn)換器——E-quivalent。這個軟件只能在CME的網(wǎng)絡(luò)頁面上使用，可自動將期貨報價換算為“直接標價法”下的價格并顯示在軟件界面上，同時附有兩種貨幣之間的利率基差，投資者只需將“直接標價法”下的期貨價格扣除利率基差，便可將其與即期匯率進行比較。

最后交易日：合約到期月中第3個周三的倒數(shù)第2個營業(yè)日。

最小價格波幅:$0.00001/RMB。對于一份合約而言，最小價格波幅為10美元。

交割方式：現(xiàn)金交割。交割當天按照中國人民銀行于合約最后交易日下午5∶00（北京時間）公布的匯率進行結(jié)算。

每日最大價格波動限制：對單向期貨交易而言，每份合約的最大波動限制為±600美元;對套利期貨交易而言，每份合約的最大波動限制為±100美元。

頭寸限制：持有不同月份到期的期貨合約凈多頭或凈空頭超過6000份，必須及時向交易所提供能夠說明頭寸性質(zhì)的信息;對于當月到期的期貨合約，到期前一周內(nèi)持有的頭寸不得超過2000份。

在人民幣匯率市場化程度偏低、匯率制度尚未明朗化的情況下，CME設(shè)置每日最大價格波動限制與頭寸限制旨在避免過度投機引起價格異常波動，并防止市場操縱行為的出現(xiàn)。這顯示了CME在積極創(chuàng)新產(chǎn)品的同時對風(fēng)險管理與市場穩(wěn)定所持的審慎態(tài)度。

人民幣期貨期權(quán)

人民幣期權(quán)是以人民幣期貨為標的資產(chǎn)的美式期權(quán)，購買者可以在合約有效期內(nèi)任何時間要求出售者履約。每份期權(quán)合約的規(guī)模即一份人民幣期貨合約，交易時間與期貨相同。期權(quán)費采取一單位人民幣折合多少美元的報價方式，例如，0.00065的報價代表一份期權(quán)合約的期權(quán)費為650美元（100萬RMB×$0.00065/RMB）。最小價格波幅為10美元/合約。

任何時點上可供交易的期權(quán)合約包括將于未來連續(xù)12個日歷月份到期的12份月期權(quán)以及將于標的期貨到期月的每周五到期的4份周期權(quán)。由于人民幣月期權(quán)的最后交易日恰好也是標的期貨合約的最后交易日，如果投資者在期權(quán)交易結(jié)束時執(zhí)行期權(quán)，就必須對期貨進行交割，即按照期貨約定的價格交易現(xiàn)貨，這使人民幣月期權(quán)實質(zhì)上相當于現(xiàn)貨期權(quán)。當然，若投資者提前執(zhí)行期權(quán)，則該期權(quán)仍是嚴格意義上的期貨期權(quán)。周期權(quán)的最后交易日為標的期貨到期月的每周五（扣除由于周一是假期而被提前到前一周周五的月期權(quán)最后交易日），早于標的期貨的最后交易日，是嚴格意義上的期貨期權(quán)。

人民幣期權(quán)合約中設(shè)置的每日最大價格波動限制與期貨相同，而頭寸限制則略有差異。受期權(quán)合約約束的頭寸不單是期權(quán)合約頭寸，而是期權(quán)合約頭寸及標的期貨合約頭寸之和。

被國外搶先的反思

今年6月份CME要推出人民幣衍生品的消息一經(jīng)宣布，立即在國內(nèi)引起強烈反響。由于20世紀90年代境外外匯期貨欺詐事件和“327”國債期貨事件至今讓人們談虎色變，近期的中航油和國儲局銅期貨等惡性事件更凸顯了衍生品交易的風(fēng)險性。出于對風(fēng)險的擔(dān)心，管理部門對發(fā)展金融衍生品市場一直比較謹慎。然而，就在我們猶豫爭論的時候，國外機構(gòu)已經(jīng)看到中國市場所蘊含的巨大商機，爭相開發(fā)與中國股指、人民幣匯率等有關(guān)的衍生品，試圖搶占先機。

在金融全球化的今天，國內(nèi)外市場的關(guān)聯(lián)日益密切，競爭也日趨激烈。一旦境外相關(guān)市場發(fā)展成熟起來，國內(nèi)市場的后發(fā)劣勢很難逆轉(zhuǎn)，將在規(guī)則標準、市場管理等方面陷入被動，市場發(fā)展將受到抑制，新加坡和東京的日經(jīng)指數(shù)期貨之爭就是很好的例證。

人民幣匯率定價權(quán)受到挑戰(zhàn)，人民幣匯率管理也將受掣紂。近年來，境外NDF對境內(nèi)人民幣匯率形成的壓力有目共睹。外匯期貨和遠期外匯交易非常相近，期貨價格就是遠期匯率。CME是場內(nèi)市場，其影響力要遠大于場外的NDF，有可能倒逼境內(nèi)市場。境內(nèi)機構(gòu)通過中國外匯交易中心交易CME的產(chǎn)品在技術(shù)層面沒有障礙，盡管管理部門對是否允許境內(nèi)機構(gòu)這樣做還沒有明確說法，但是只要境內(nèi)外市場的匯率差價大到一定程度，境內(nèi)外機構(gòu)就會想方設(shè)法進行跨市場操作，通過在賤的市場買在貴的市場賣來套利，從而沖擊國內(nèi)市場，牽制和影響國內(nèi)市場的匯率水平。

更為嚴重的是，根據(jù)國際貨幣基金組織的規(guī)定，對于中國這樣已經(jīng)實現(xiàn)貨幣經(jīng)常項目可兌換的國家，不允許實行復(fù)匯率制。如果境內(nèi)外匯差超過1％且持續(xù)時間超過一周，將被視為事實上的復(fù)匯率。盡管CME人民幣期貨最終依據(jù)境內(nèi)匯率結(jié)算，但不排除在合約有效期內(nèi)對境內(nèi)匯率產(chǎn)生較大偏離的可能性。如果出現(xiàn)這種情況，國內(nèi)市場勢必要被動調(diào)整。

CME的交易將使管理部門的管理方法和理念受到?jīng)_擊。在我國金融市場培育和發(fā)展過程中，政府的作用不可替代，管理色彩較之自然演進型市場發(fā)展模式要濃厚得多，外匯市場也不例外。但是，我國一些管理方法和理念仍然值得商榷，特別是在如何協(xié)調(diào)政府和市場的關(guān)系上，不自覺地把管理凌駕于市場之上。比較一下國內(nèi)外市場的現(xiàn)狀就能發(fā)現(xiàn)我國的差距。

CME為市場參與者提供充分的信息和各種交易便利，以盡量減少市場信息的不完全。反觀國內(nèi)的外匯市場，包括交易量在內(nèi)的多種信息都屬于“絕密”，不僅存在操控和過度管理之嫌，而且市場扭曲在所難免。因此，管理部門應(yīng)該借鑒國外市場發(fā)展的成熟經(jīng)驗，更多地運用市場化的管理方法，既不當運動員也不當裁判，而是通過制定好的規(guī)則為市場發(fā)展提供保障，真正發(fā)揮市場機制的基礎(chǔ)性作用。

CME推出人民幣衍生品似乎預(yù)示著中美經(jīng)濟交鋒中心的轉(zhuǎn)移。隨著美國雙赤字不斷惡化，中國國際收支雙順差持續(xù)擴大，全球經(jīng)濟結(jié)構(gòu)性失衡的再調(diào)整鬧得沸沸揚揚。美國一些政客借機將經(jīng)濟問題政治化，中美經(jīng)濟交鋒涉及人民幣匯率政策、市場開放、貿(mào)易政策、宏觀經(jīng)濟政策等諸多領(lǐng)域，表面上看匯率問題始終是中心。

此次CME推出人民幣衍生品恰逢美國財長更迭。新任財長鮑爾森曾長期執(zhí)掌高盛公司，過去在開拓中國業(yè)務(wù)方面卓有成效，在對待中國問題上一定會把經(jīng)濟利益而不是虛無的政治意圖放在第一位。6月底鮑爾森在美國參議院聽證會上表示，將敦促中國經(jīng)濟改革，要求中國加快改革并開放金融體系。鮑爾森的言論表明市場開放將取代匯率問題成為美國人要價的重點，揭示出中美經(jīng)濟交鋒的本來面目——經(jīng)濟利益之爭?！拔覀儽仨毝冶仨毞浅７e極去做的事情是，鼓勵他們?nèi)プ霾粌H符合我們利益最大化而且也符合他們利益最大化的事情?！滨U爾森如是說。CME在這方面已經(jīng)先行一步。

對外開放中國家利益保護問題也需要引起高度重視。隨著中國經(jīng)濟的發(fā)展和中美經(jīng)濟交鋒的深入，市場開放的壓力會越來越大，如何維護和爭取國家利益成為一個嚴峻的課題。就人民幣衍生品來說，如果我們能夠早下決心，早做準備，就不至于被人搶占先機。事后看，我國可以在前幾年主動引進境外期貨等衍生品交易，以此為試驗，積累經(jīng)驗后再自主推出人民幣衍生品，那樣的話要比現(xiàn)在這種狀況好得多。

同時，在對外談判中，還要注意各種政策和各個部門之間的協(xié)調(diào)。CME之所以能率先推出人民幣衍生品，和國內(nèi)交易所爭奪這些衍生品的歸屬權(quán)有一定關(guān)系。為了部門利益和局部利益，一些機構(gòu)各自為政，爭相盲目與國外機構(gòu)合作，如CME就和上海、深圳、鄭州、大連等多家期貨和證券交易所達成合作協(xié)議，使得市場開放缺乏整體部署和全局協(xié)調(diào)，造成在對外談判中處于被動。此當引以為戒。

（作者單位：對外經(jīng)濟貿(mào)易大學(xué)金融學(xué)院）

責(zé)任編輯：王 瑋