Ｊｏｎａｔｈａｎ　Ａｎｄｅｒｓｏｎ

當(dāng)2005年6月中旬，美國銀行(Bank ofAmerica)宣布將以高達(dá)30億美元的價(jià)格購買中國建設(shè)銀行(ChinaConstruction Bank)9％的股權(quán)，這將成為中國歷史上銀行業(yè)乃至整個經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域金額最高的并購?？梢韵胂瘢?007年，外資銀行以及其他外資投資者有可能控制中國整個銀行業(yè)超過六分之一的股權(quán)。

美國樂觀人士認(rèn)為，這是新世紀(jì)最有價(jià)值的投資機(jī)會之一：他們將得以進(jìn)入一個擁有4萬億美元資產(chǎn)的金融市場，而且這一市場正呈現(xiàn)兩位數(shù)增長，毫無放緩跡象。中國的人均收入只有1，500美元，消費(fèi)者剛開始表現(xiàn)出對抵押貸款和信用卡貸款的極大熱情；想像一下，隨著人均收入翻番再翻番，未來二十年中國將有多少富裕人士出現(xiàn)在我們面前。

但一些喜歡潑冷水的觀察人士認(rèn)為，這只是銀行業(yè)一長串災(zāi)難性的荒唐念頭里最新的一個。他們指出，中國銀行業(yè)的問題被國家提供的救助和富有創(chuàng)造力的報(bào)表所掩蓋。中國的經(jīng)濟(jì)本質(zhì)上沒有發(fā)生任何改變，大把大把的錢仍被盡職的職員們投向垂死掙扎的國有企業(yè)，他們根本不考慮將來的償付能力的問題。一旦再次發(fā)生低迷，銀行業(yè)將面臨新一輪新增壞賬的困擾，外資巨頭也將被迫對這些毫無價(jià)值可言的投資進(jìn)行沖銷，金額可能達(dá)到數(shù)百億美元。

那么事情到底是怎么樣的？

是天上掉下的餡餅，還是陷阱?

事實(shí)上，兩者都不是。中國的金融系統(tǒng)既不是一觸即爆的雷區(qū)，也不是令人垂涎的金礦，它是一個中庸的投資選擇。

一方面，中國金融體系顯然并未瀕臨崩潰一一至少目前和不遠(yuǎn)的將來不會。大型國有銀行或許已經(jīng)資不抵債，但由于國民儲蓄率較高，且缺乏其他的金融投資選擇，因此銀行的流動性一直很好。隨著政府緊鑼密鼓地剝離不良資產(chǎn)，同時向銀行領(lǐng)域注入新的資產(chǎn)，資不抵債已經(jīng)不是問題；除中國農(nóng)業(yè)銀行(ABC)外，國有大銀行都已實(shí)現(xiàn)贏利。

但如果新一輪不良資產(chǎn)再次充斥金融體系，這些銀行會不會在未來幾年內(nèi)再度陷入危機(jī)?

答案是：不會。

瑞銀(USB)在對中國銀行業(yè)的最新研究中發(fā)現(xiàn)，過去十年中銀行環(huán)境已經(jīng)迅速改觀，監(jiān)管環(huán)境、宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境日益改善，內(nèi)部控制質(zhì)量和信貸質(zhì)量也逐漸轉(zhuǎn)好。但這并不意味著中國銀行業(yè)目前的貸款決定都是完全理智的。事實(shí)上，十年來大型銀行一直沒有改變的一點(diǎn)就是，它們?nèi)匀皇前俜种俚膰锌毓桑@正是滋生很多老大難問題的土壤。不過，上述種種變化也保證了新增不良貸款的數(shù)量將比以往得到更好的控制。

另一方面，中國銀行業(yè)的發(fā)展也很難成為二十一世紀(jì)最耀眼的神話。一個簡單的事實(shí)是，中國“銀行化”有些過頭。只要看看數(shù)據(jù)即可一目了然商業(yè)銀行存款相當(dāng)于國內(nèi)生產(chǎn)總值(GDP)的近200％，銀行系統(tǒng)貸款相當(dāng)于GDP的130％。這使中國幾乎成為全球最大的存款持有者——即在發(fā)達(dá)國家，平均儲蓄率是低得很多的。

這些龐大的數(shù)據(jù)說明了什么？

結(jié)果顯而易見：二十年來中國大陸企業(yè)沒有更多的外部融資來源，大陸的家庭沒有其他地方投資他們的存款。但這種狀況可能會迅速轉(zhuǎn)變。隨著中國尚處萌芽階段的股市、債市以及地產(chǎn)市場逐漸成熟，我們預(yù)計(jì)中國企業(yè)將逐漸降低對借貸的依賴；中國的存款人將逐漸實(shí)現(xiàn)投資渠道多樣化。因此，個人銀行將成為充滿希望的增長領(lǐng)域，而與此同時，企業(yè)貸款則不會出現(xiàn)這種局面。我們并不是說銀行系統(tǒng)根本不會繼續(xù)增長，而只是說它的增長速度將遠(yuǎn)遠(yuǎn)慢于GDP的增速。

而且，在增長過程中，中國銀行業(yè)的利潤離令人振奮還差得很遠(yuǎn)。2004年，全球銀行機(jī)構(gòu)的整體資產(chǎn)回報(bào)率為1．2％，而中國這一比例僅為0．4％。股本收益率基本接近(全球總體水平為11％，中國為16％)，但這只是因?yàn)榇箨懡鹑跈C(jī)構(gòu)資本充足率較低。當(dāng)然，中國銀行將逐漸學(xué)會從中間業(yè)務(wù)上尋求利潤增長，但不要忘記，一般貸款業(yè)務(wù)的利潤率目前是被人為抬高的，因?yàn)閲以诳刂浦婵罾省Ｒ坏┛刂品艑?可能不久即將實(shí)現(xiàn))，存款利率將上揚(yáng)，從而對利潤率進(jìn)一步造成壓力。中國大型銀行實(shí)現(xiàn)利潤率大幅增長的唯一途徑就是大大削減成本，而這在可以預(yù)見的將來恐怕還難以實(shí)現(xiàn)。

結(jié)論是什么？

我們的結(jié)論仍是：投資中國銀行業(yè)將成為雙贏之舉。中國將因外資的介入而受益，而外國投資者也將在中國銀行業(yè)的發(fā)展過程中收獲利潤。

中國的收獲顯而易見。政府為了銀行業(yè)什么都做了，除了讓它私有化。只要高級管理層仍由堅(jiān)定執(zhí)行上級政策的公務(wù)員組成，銀行就永遠(yuǎn)無法徹底實(shí)現(xiàn)市場化。中國要進(jìn)行金融體系改革就必須在經(jīng)營中擺脫政府的控制。

上述問題的答案是轉(zhuǎn)向海外投資者，中國過去5年來在其他行業(yè)大型國有企業(yè)中推行改革時正是采取了這種做法。中國現(xiàn)在采用的是一種我們或許可以稱之為“中石油(PetroChina)模式”的做法。在這種模式中，向海外投資者出售股權(quán)的目的決不是為了獲取資金；事實(shí)上，大型國有企業(yè)在上市時已經(jīng)有很充足的現(xiàn)金，今天大型國有銀行同樣也擁有大量重組資金。

的確，政府發(fā)現(xiàn)海外投資者可以為企業(yè)改革提供“一站式服務(wù)”。全球化的管理咨詢、人力資源公司以及投資銀行可以很好地把握重組進(jìn)程、不良資產(chǎn)評估及剝離、退休金義務(wù)劃分、審計(jì)及政府職能重新定義等多個環(huán)節(jié)。在多數(shù)情況下，最終將產(chǎn)生更加管理有方、盈利能力更強(qiáng)、透明度更高的企業(yè)，這才是中國目前出售大型銀行股權(quán)的真正目的所在。

海外投資者得到了什么？

我們已經(jīng)表示，中國金融系統(tǒng)的過度銀行化將使其不會實(shí)現(xiàn)世界一流的增長，但這也正是海外銀行斥巨資尋求并購和重組戰(zhàn)略而不是另辟新領(lǐng)地的原因所在。而且，有意思的是，憑借全國范圍內(nèi)眾多分支網(wǎng)點(diǎn)以及廣闊的客戶基礎(chǔ)，大型國有商業(yè)銀行理應(yīng)有能力在抵押貸款、信用卡貸款等具有高增長機(jī)會的銀行領(lǐng)域參與競爭。

因此，我們有理由相信，海外銀行對中國銀行業(yè)的投資仍將有可觀回報(bào)，只要他們不支付過高的價(jià)格——最后我們終于談到價(jià)格問題了。市場信息顯示，目前中國銀行(BOC)、中國建設(shè)銀行(CCB)、中國工商銀行(ICBC)的交易的股價(jià)與賬面價(jià)值比平均在1．2倍左右，遠(yuǎn)低于大型跨國銀行1．9倍的比率，而小型且成長性極好的銀行超過了2倍。換句話說，海外投資者似乎并沒有盲目樂觀，他們支付的差不多正是穩(wěn)定、低增長、低利潤率的業(yè)務(wù)所應(yīng)期待的出價(jià)。如果這一切都說到做到，我們有理由相信，中國的“淘金熱”決不會留下一座荒無人煙、滿目瘡痍的“鬼城”。