朱圣春　龔必勝

隨著美國(guó)銀行、蘇格蘭皇家銀行等世界一流銀行紛紛入股國(guó)有銀行，入選英國(guó)《銀行家》前1000家大銀行的16家國(guó)內(nèi)商業(yè)銀行，迄今已有16家成功引入共19家海外戰(zhàn)略投資者，投資總額近165億美元，其余國(guó)內(nèi)銀行的引資入股工作也正處于積極進(jìn)行之中，入股價(jià)格成為并購(gòu)各方談判的焦點(diǎn)。

銀行并購(gòu)的一般價(jià)值評(píng)估方法

根據(jù)美國(guó)評(píng)估師協(xié)會(huì)（ASA）頒布的《企業(yè)價(jià)值評(píng)估規(guī)范》，對(duì)企業(yè)股權(quán)的價(jià)值評(píng)估主要有三種方法：資產(chǎn)法、市場(chǎng)法和折現(xiàn)現(xiàn)金流量法。資產(chǎn)法主要適用于收購(gòu)特定的有形或無(wú)形資產(chǎn)，或者目標(biāo)公司擁有較多有形資產(chǎn)且未形成足夠的無(wú)形資產(chǎn)價(jià)值，由于商業(yè)銀行是經(jīng)營(yíng)貨幣的特殊企業(yè)，固定資產(chǎn)較少，無(wú)形資產(chǎn)占絕對(duì)比重，因而對(duì)商業(yè)銀行估價(jià)具有明顯的局限性。

折現(xiàn)現(xiàn)金流量法以現(xiàn)金流量預(yù)測(cè)為基礎(chǔ)，通過(guò)將銀行未來(lái)可預(yù)測(cè)的現(xiàn)金流量折現(xiàn)后求和，得到目標(biāo)銀行的總價(jià)值。由于綜合考慮了風(fēng)險(xiǎn)和收益因素,計(jì)算出的價(jià)值包括企業(yè)經(jīng)營(yíng)中所有有形資產(chǎn)和無(wú)形資產(chǎn)的價(jià)值，因此更能反映銀行價(jià)值和股票價(jià)格，便于買(mǎi)賣(mài)雙方計(jì)算目標(biāo)企業(yè)獨(dú)立公平市值，及對(duì)戰(zhàn)略投資者的投資價(jià)值。折現(xiàn)現(xiàn)金流量法是價(jià)值評(píng)估的最有效方法。

市場(chǎng)法建立在替代原則基礎(chǔ)上，包括市盈率法和市凈率法等。該法要求有足夠多的類(lèi)似公司交易可用于比較，或者有足夠多的關(guān)于這些交易的數(shù)據(jù)可用于深入分析，評(píng)估人員通過(guò)對(duì)與目標(biāo)公司類(lèi)似的參照公司和交易進(jìn)行分析和選擇，計(jì)算出各種價(jià)格比率，并進(jìn)行差異性調(diào)整后間接估計(jì)目標(biāo)公司的價(jià)值。市場(chǎng)法簡(jiǎn)單方便，尤其在資本市場(chǎng)發(fā)達(dá)國(guó)家和地區(qū)更有明顯優(yōu)勢(shì)。

價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制對(duì)企業(yè)股權(quán)交易十分重要，對(duì)目標(biāo)企業(yè)的估值，成熟市場(chǎng)一般運(yùn)用市場(chǎng)法和貼現(xiàn)現(xiàn)金流法，同時(shí)借助不同方法相互驗(yàn)證。市凈率法尤其在針對(duì)銀行估值中得到廣泛應(yīng)用，市凈率反映了一個(gè)銀行的市價(jià)與凈資產(chǎn)的倍數(shù)，通過(guò)把被參股銀行與類(lèi)似的上市銀行或已交易的非上市銀行的市凈率或行業(yè)平均市凈率作為倍數(shù),乘以被參股銀行的當(dāng)期凈資產(chǎn),從而估算出被參股銀行的市場(chǎng)價(jià)值,以此計(jì)算并購(gòu)方參股投資目標(biāo)銀行的價(jià)格。用基本公式表示:

P=P/B×NAPS

其中：Ｐ——被參股銀行的市場(chǎng)價(jià)值;P/B——可比銀行的市凈率或銀行行業(yè)平均市凈率；NAPS——被參股銀行的每股凈資產(chǎn)。

入股價(jià)格同時(shí)還需做適當(dāng)?shù)囊鐑r(jià)和折價(jià)調(diào)整?；诓①?gòu)方在被并購(gòu)方影響力的大小，目標(biāo)銀行價(jià)值評(píng)估必須考慮控制性溢價(jià)，以反映控制對(duì)價(jià)值帶來(lái)的增值作用，折價(jià)則反映了控制不足的負(fù)面影響，常用于對(duì)少數(shù)權(quán)益或缺乏控制的多數(shù)權(quán)益的評(píng)估，前者如新橋之與深發(fā)展，后者如花旗之與浦發(fā)，入股價(jià)格存在較大差別。另外，流動(dòng)性也是影響股權(quán)價(jià)格的重要因素，流動(dòng)性不足反映了不能迅速將所有權(quán)轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金對(duì)價(jià)值帶來(lái)的減值影響，如國(guó)內(nèi)上市銀行的法人股和國(guó)有股由于不能正常流通致使其價(jià)值大打折扣，交行則因在香港上市、流動(dòng)性充分而成功提升股權(quán)價(jià)值。

國(guó)內(nèi)銀行股權(quán)價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制

境外銀行由于已經(jīng)進(jìn)入經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定期，繼續(xù)大幅度的快速增長(zhǎng)空間已經(jīng)很小，資產(chǎn)安全重要性日益凸顯，以市凈率作為估值指標(biāo)有其合理性。另一方面，由于中國(guó)等新興市場(chǎng)銀行同成熟市場(chǎng)同業(yè)相比發(fā)展速度較快，未來(lái)收益現(xiàn)金流也不穩(wěn)定，折現(xiàn)現(xiàn)金流量法在中國(guó)的應(yīng)用受到很大限制，因而外資一般傾向于采用市凈率(Ｐ/Ｂ)定價(jià)模型，目前國(guó)際銀行業(yè)的市凈率大多處于1.5～2倍之間，外資并購(gòu)國(guó)內(nèi)銀行市凈率大多接近或位于這個(gè)區(qū)間。

根據(jù)現(xiàn)代投資分析理論,成長(zhǎng)性是影響企業(yè)價(jià)值的最重要因素之一，主要體現(xiàn)在銀行凈資產(chǎn)收益率和盈利增長(zhǎng)率兩個(gè)方面, 考慮中長(zhǎng)期成長(zhǎng)因素，銀行增長(zhǎng)速度越快,盈利的增長(zhǎng)率較大，相應(yīng)其市凈率也可以越大，估值溢價(jià)率應(yīng)越高。恒生銀行市凈率常常超過(guò)匯豐控股2倍以上，原因即在于恒生銀行是香港增長(zhǎng)最快，盈利能力最強(qiáng)的銀行之一，投資者愿意給這樣的增長(zhǎng)快速的小銀行以更高的估值定位。中國(guó)銀行業(yè)與中國(guó)經(jīng)濟(jì)一樣，具有高成長(zhǎng)的特別吸引力，盡管中國(guó)的銀行業(yè)、特別是國(guó)有銀行業(yè)在治理機(jī)制和經(jīng)營(yíng)管理水平上與外資銀行有一定的差距，但是中資銀行長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)中積累形成的相對(duì)廣泛的分支機(jī)構(gòu)網(wǎng)絡(luò)、雄厚的客戶(hù)基礎(chǔ)和對(duì)于中國(guó)金融市場(chǎng)的了解，使得中資銀行在市場(chǎng)中依然有其獨(dú)到的競(jìng)爭(zhēng)力。針對(duì)國(guó)內(nèi)銀行定價(jià)，除市凈率外，還需考慮以下因素：

（1）中國(guó)銀行業(yè)位居國(guó)民經(jīng)濟(jì)核心地位，國(guó)內(nèi)銀行尤其是股份制銀行發(fā)展速度較快，資產(chǎn)質(zhì)量較高，成長(zhǎng)性良好，而且持續(xù)增長(zhǎng)的空間巨大，定價(jià)必須體現(xiàn)其戰(zhàn)略地位和高成長(zhǎng)前景；

（2）供求關(guān)系。銀行業(yè)屬實(shí)行嚴(yán)格“市場(chǎng)準(zhǔn)入”的限制性行業(yè)，即使是2006年后，外資銀行雖可在中國(guó)所有城市設(shè)立機(jī)構(gòu)，但是每年只能設(shè)立一個(gè)分行，且每設(shè)立一個(gè)分行需要5億元資本金。外資通過(guò)參股方式并購(gòu)國(guó)內(nèi)銀行具有較大可行性，但國(guó)內(nèi)全國(guó)性股份制銀行數(shù)量有限，適合上市的銀行更是屈指可數(shù)，為盡早準(zhǔn)入、全面介入搶占國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，外資需要為此付出溢價(jià)；

（3）部分股份制商業(yè)銀行已上市，業(yè)績(jī)良好，具有資本市場(chǎng)再融資資格，并購(gòu)方通過(guò)未來(lái)的再融資，可有效增加銀行價(jià)值；

（4）外資并購(gòu)國(guó)內(nèi)銀行后，可不受中國(guó)入世在銀行業(yè)對(duì)外開(kāi)放方面在經(jīng)營(yíng)人民幣業(yè)務(wù)的地域和客戶(hù)對(duì)象等限制，提早進(jìn)入中國(guó)銀行業(yè)，掌握先發(fā)優(yōu)勢(shì)；

（5）上市銀行股權(quán)相對(duì)分散，并購(gòu)方通過(guò)收購(gòu)非流通股股東的股權(quán)，可以用較少的資金取得銀行控制權(quán)；

（6）從并購(gòu)前后的清理、整合過(guò)程來(lái)看，政府一般會(huì)給予并購(gòu)方多種協(xié)助和支持，如大幅度核銷(xiāo)不良資產(chǎn)、稅收減免、補(bǔ)充資本金等。因之收購(gòu)溢價(jià)應(yīng)有較大幅度提升。

中國(guó)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的迅猛發(fā)展吸引了外資銀行紛紛進(jìn)入，同中資銀行相比，外資銀行的比較優(yōu)勢(shì)主要體現(xiàn)在個(gè)人業(yè)務(wù)方面，如消費(fèi)信貸業(yè)務(wù)、信用卡業(yè)務(wù)、個(gè)人理財(cái)業(yè)務(wù)等，尤其是國(guó)內(nèi)信用卡業(yè)務(wù)尚未真正開(kāi)發(fā)，目前國(guó)內(nèi)銀行借記卡已有5.4億張，但信用卡僅100萬(wàn)張左右，因此外資銀行在與中資銀行商談合作協(xié)議時(shí)，均將信用卡業(yè)務(wù)作為雙方合作的重點(diǎn)。花旗、匯豐、恒生參股國(guó)內(nèi)銀行股份占比分別為4.62%、19.98%和24.98%，但占信用卡公司的股權(quán)比例分別為50%、50％和43％。由于中資銀行負(fù)責(zé)發(fā)卡和品牌推廣，品牌卻屬雙方所有，并且以外資銀行為主，外資銀行成功實(shí)現(xiàn)本身業(yè)務(wù)的低成本擴(kuò)張。不僅如此，人民幣升值逐步推高外資的匯兌收益，并且由于國(guó)內(nèi)銀行在外資參股后很快上市或增發(fā)股份，外資同時(shí)獲得豐厚的資本投資收益，如花旗投資浦發(fā)后僅8天即因浦發(fā)增發(fā)而分享權(quán)益1.17億元，投資回報(bào)已達(dá)21％，匯豐投資交行成本收益比已達(dá)2倍以上。

影響國(guó)內(nèi)銀行定價(jià)的特別因素

政府“有形之手”的主導(dǎo)作用。銀行因其強(qiáng)外部性而致政府的嚴(yán)格監(jiān)管，國(guó)內(nèi)絕大多數(shù)銀行產(chǎn)權(quán)由政府所有，各商業(yè)銀行行長(zhǎng)仍由中央或地方組織部和監(jiān)管機(jī)構(gòu)任命。外資對(duì)國(guó)內(nèi)銀行國(guó)有股權(quán)的并購(gòu)，均是在政府全力推動(dòng)下進(jìn)行，政府很自然地扮演了并購(gòu)中的最主要角色。由于2007年國(guó)內(nèi)銀行業(yè)務(wù)將全面開(kāi)放，已經(jīng)嚴(yán)重滯后的國(guó)內(nèi)銀行改革突然提上決策層議事日程，在國(guó)家和地方政府的極力支持和推動(dòng)下，國(guó)內(nèi)銀行爭(zhēng)相吸引外資，商業(yè)銀行所特有的“特許權(quán)價(jià)值”大大貶低，從而也為外資進(jìn)入創(chuàng)造了良好條件。以新橋收購(gòu)深發(fā)展為例，雙方最初約定每股收購(gòu)價(jià)格為5元，在投資尚未落實(shí)情況下，新橋即經(jīng)政府有關(guān)主管部門(mén)批準(zhǔn)，在2002年10月組成8人收購(gòu)過(guò)渡期管理委員會(huì)，擁有對(duì)深發(fā)展的全面監(jiān)督和管理職權(quán)。為壓低收購(gòu)價(jià)格，新橋甚至訴諸國(guó)際商會(huì)仲裁院，最終達(dá)成每股3.546元的收購(gòu)價(jià)格，新橋壓價(jià)29％，減少支出5億多元。

不良資產(chǎn)及其處理問(wèn)題。國(guó)內(nèi)銀行改制的滯后導(dǎo)致龐大的不良資產(chǎn)。國(guó)內(nèi)外對(duì)有關(guān)數(shù)字一直持有不同看法，例如標(biāo)準(zhǔn)普爾認(rèn)為2003年國(guó)內(nèi)銀行業(yè)不良貸款率達(dá)到40%，平均撥備覆蓋率20%，高于國(guó)內(nèi)公布數(shù)字15個(gè)百分點(diǎn)。近幾年，隨著WTO后過(guò)渡期的來(lái)臨，國(guó)內(nèi)銀行經(jīng)過(guò)加強(qiáng)資本約束、風(fēng)險(xiǎn)撥備約束和授信盡職約束，嚴(yán)格了風(fēng)險(xiǎn)控制措施，強(qiáng)化不良貸款監(jiān)管，加大不良貸款處置力度，不良貸款和不良貸款率已經(jīng)連續(xù)3年“雙下降”，但外資進(jìn)入之前仍要求首先做好清產(chǎn)核資工作，并降低入股溢價(jià)幅度。

國(guó)內(nèi)銀行補(bǔ)充資本壓力。得益于國(guó)民經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，國(guó)內(nèi)銀行尤其是股份制商業(yè)銀行的資產(chǎn)規(guī)模近年來(lái)以平均15％左右的速度快速增長(zhǎng)，隨之帶來(lái)持續(xù)的資本充足率不足問(wèn)題，2003年底，國(guó)內(nèi)商業(yè)銀行加權(quán)平均資本充足率為5.75%，按照8%的巴塞爾協(xié)議的資本充足率最低標(biāo)準(zhǔn),國(guó)內(nèi)商業(yè)銀行要完成目標(biāo)至少還需3400億元,而要完成最新的國(guó)際要求,國(guó)內(nèi)商業(yè)銀行至少要補(bǔ)充20000億元。建立有效的資本補(bǔ)充機(jī)制，提高資本充足率，是國(guó)內(nèi)銀行當(dāng)前發(fā)展的重中之重，可行的途徑包括增資、擴(kuò)大附屬資本及上市等途徑，但附屬資本不能超過(guò)核心資本100%，在國(guó)內(nèi)股市融資因受股民抵制而受很大限制。積極引進(jìn)境外戰(zhàn)略投資者，實(shí)現(xiàn)境外上市，從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看是國(guó)內(nèi)銀行尤其是國(guó)有銀行的根本出路。但目前國(guó)內(nèi)銀行“一窩蜂”式引入外資，競(jìng)相壓價(jià)，必然導(dǎo)致價(jià)格低估現(xiàn)象出現(xiàn)。

中外銀行會(huì)計(jì)差異。鑒于金融企業(yè)業(yè)務(wù)的特殊性，國(guó)際通行的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則對(duì)于金融企業(yè)都有特別規(guī)定，目前中外金融會(huì)計(jì)制度仍存在較大差距，上市銀行境內(nèi)外審計(jì)普遍存在不同程度的負(fù)差異，按國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則調(diào)整并經(jīng)境外會(huì)計(jì)師事務(wù)所審計(jì)的凈利潤(rùn)，低于按我國(guó)會(huì)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)編制并經(jīng)境內(nèi)會(huì)計(jì)師事務(wù)所審計(jì)的凈利潤(rùn)，以2001年底《金融企業(yè)會(huì)計(jì)制度》出臺(tái)為標(biāo)志，我國(guó)金融類(lèi)上市公司會(huì)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)的國(guó)際化程度有一定的改進(jìn)，上市銀行境內(nèi)外審計(jì)差異不斷縮小，尤其是證監(jiān)會(huì)提出的“披露準(zhǔn)則高于會(huì)計(jì)準(zhǔn)則” 對(duì)提高金融類(lèi)上市公司的會(huì)計(jì)信息質(zhì)量發(fā)揮了積極作用。國(guó)內(nèi)目前主要是信息披露方面的規(guī)定比較薄弱，特別是表外項(xiàng)目的披露和金融風(fēng)險(xiǎn)的揭示，可能對(duì)銀行的財(cái)務(wù)狀況產(chǎn)生重大影響，急需建立一套使會(huì)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)得到恰當(dāng)執(zhí)行的支撐系統(tǒng)，在完善的信息披露準(zhǔn)則、高質(zhì)量的審計(jì)準(zhǔn)則和高執(zhí)業(yè)水準(zhǔn)的注冊(cè)會(huì)計(jì)師隊(duì)伍基礎(chǔ)上，不斷縮小與國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則之間的差距，也有利于提高銀行資產(chǎn)和收益質(zhì)量。

作為經(jīng)營(yíng)貨幣和具有信用創(chuàng)造功能的特殊企業(yè)，商業(yè)銀行評(píng)估是銀行整體價(jià)值評(píng)估，而非單項(xiàng)資產(chǎn)的評(píng)估，銀行業(yè)的高負(fù)債經(jīng)營(yíng)所導(dǎo)致的內(nèi)在脆弱性，決定了對(duì)銀行業(yè)的價(jià)值評(píng)估同所在國(guó)的宏觀政治經(jīng)濟(jì)狀況密不可分，如政治穩(wěn)定性、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和開(kāi)放度、通貨膨脹、就業(yè)率等，必須堅(jiān)持戰(zhàn)略性原則，結(jié)合起來(lái)進(jìn)行綜合評(píng)估。量化的價(jià)值估算方法只能為投資者確立一個(gè)合理的投資價(jià)格范圍，對(duì)影響價(jià)值的其他因素，如管理團(tuán)隊(duì)、銀行盈利能力和成長(zhǎng)潛力、市場(chǎng)份額及基本客戶(hù)群、機(jī)構(gòu)網(wǎng)絡(luò)、品牌和信用度、國(guó)內(nèi)外資本市場(chǎng)利率水平、投資回報(bào)預(yù)期和資本供求關(guān)系等，均需進(jìn)行詳盡的綜合考慮，以為制定有效的商務(wù)談判策略和投資決策提供依據(jù)。