張化橋

種種制度性和認(rèn)識(shí)上的障礙導(dǎo)致中國(guó)幾乎所有行業(yè)都無(wú)法進(jìn)行有效的整合，大多數(shù)企業(yè)長(zhǎng)期非理性競(jìng)爭(zhēng)，極大地?fù)p害了企業(yè)的效率，更妨礙其長(zhǎng)期增長(zhǎng)

在中國(guó)，幾乎所有行業(yè)都很分散，大多數(shù)企業(yè)長(zhǎng)期處于激烈競(jìng)爭(zhēng)的狀況。這既不利于提高資金利用效率，也不利于企業(yè)保持穩(wěn)定、進(jìn)行研發(fā)投入以及品牌建設(shè)。政府和企業(yè)界多年來(lái)一直呼吁整合，政府甚至還采取了強(qiáng)制措施，可是收效甚微，有的行業(yè)比十年前更分散了。為什么會(huì)這樣？

舉幾個(gè)整合不成功的例子。在鋼鐵行業(yè)，盡管寶鋼、鞍鋼和馬鋼近十年產(chǎn)能擴(kuò)張很迅速，它們的市場(chǎng)份額卻不見(jiàn)增加。在電解鋁行業(yè)，中鋁的市場(chǎng)份額由四年前的17％跌到了今天的14％，盡管它本身的產(chǎn)能幾乎翻了一番。

再看汽車(chē)行業(yè)，現(xiàn)在不僅越來(lái)越分散，而且由于外國(guó)巨頭的介入，未來(lái)的整合將越來(lái)越難。這些巨頭有的是資金，持久戰(zhàn)不可避免。

啤酒行業(yè)的整合經(jīng)常被人們所稱道，其實(shí)這是一種誤解。十年前，中國(guó)平均每個(gè)縣有一個(gè)啤酒廠，現(xiàn)在整合到每個(gè)地區(qū)有一個(gè)。這幾百個(gè)啤酒廠之間的競(jìng)爭(zhēng)依然十分不理性。況且，不少新廠仍在建或?qū)⒔?，所以啤酒行業(yè)的利潤(rùn)在未來(lái)五年中都不樂(lè)觀。與汽車(chē)行業(yè)一樣，跨國(guó)公司的介入也使啤酒行業(yè)的未來(lái)整合變得相當(dāng)艱難。

另外，在任何一個(gè)行業(yè)，即使整合到只剩下一個(gè)玩家，這個(gè)玩家也不會(huì)輕松，而是可能已經(jīng)心力交瘁，大傷元?dú)狻Ｋ矡o(wú)力提價(jià)，把以前的長(zhǎng)期虧損彌補(bǔ)回來(lái)。因?yàn)樗灰噲D這樣做，馬上就會(huì)創(chuàng)造新的利潤(rùn)空間，給新的進(jìn)入者以可乘之機(jī)。所以，市場(chǎng)不會(huì)給整合者以任何回報(bào)。這些不幸的行業(yè)還包括紡織業(yè)、零售業(yè)、飲食業(yè)、家電、手機(jī)、證券以及媒體。

現(xiàn)在，讓我們?cè)噲D回答企業(yè)整合難的根源。

首要的原因是國(guó)有壟斷。國(guó)有壟斷企業(yè)對(duì)凈資產(chǎn)回報(bào)率并不是很在乎，所以凈資產(chǎn)回報(bào)率低于資產(chǎn)成本，甚至長(zhǎng)期產(chǎn)生負(fù)回報(bào)率的情況也很常見(jiàn)。地方政府（企業(yè)的大股東）則出于地方保護(hù)的理由，不肯把屬下的企業(yè)賣(mài)給另外的地方政府或者民營(yíng)企業(yè)。

而有些企業(yè)因?yàn)槿耸掳才派系目紤]，“寧為雞頭，不為鳳尾”，不愿被別的企業(yè)收編。還有些企業(yè)認(rèn)為，雖然自己把企業(yè)管理得很糟糕，但別人也不會(huì)管理得更好，所以不肯投降。

除了國(guó)有壟斷，中國(guó)企業(yè)不肯整合還有其他的原因。很少有企業(yè)家把“凈資產(chǎn)回報(bào)率低于資金成本”當(dāng)做虧錢(qián)。

中國(guó)現(xiàn)階段的資金成本是多少？盡管不同的人有不同定義，但很顯然，它應(yīng)該在6％－7％以上，最低標(biāo)準(zhǔn)是5％－6％。如果一個(gè)企業(yè)中期、長(zhǎng)期的凈資產(chǎn)回報(bào)率都在這個(gè)水平之下，我們就可以說(shuō)它是虧錢(qián)的，是在摧毀價(jià)值。但不少人并不明白這一點(diǎn)。

國(guó)企也好，民企也好，在近20年的經(jīng)濟(jì)改革中，大都賺了錢(qián)，原因不在于經(jīng)營(yíng)管理好，而在于水漲船高，運(yùn)氣好。嚴(yán)格地說(shuō)，在近20年中，中國(guó)甚至還沒(méi)有經(jīng)歷過(guò)一個(gè)經(jīng)濟(jì)周期。迄今為止，要么是高增長(zhǎng)，要么是更高的增長(zhǎng)。所以成功的企業(yè)家多數(shù)是勇夫，膽子越大越成功。可問(wèn)題是，他們只是還沒(méi)有受到過(guò)經(jīng)濟(jì)大周期和長(zhǎng)時(shí)間低增長(zhǎng)乃至蕭條的洗禮。

不少在房地產(chǎn)或早期的家電行業(yè)的企業(yè)家賺了很多錢(qián)?？墒牵麄?cè)缙诘某晒φ诒宦サ?。他們要么仍在家電行業(yè)戀戰(zhàn)，要么把賺的錢(qián)轉(zhuǎn)投到了低回報(bào)的（即“摧毀價(jià)值”）的其他行業(yè)。很多人還不明白他們?cè)诜高@樣的錯(cuò)誤，原因只在于，他們?cè)缙谔晒α?，或者他們?huì)辯解說(shuō)，“高回報(bào)的機(jī)會(huì)已經(jīng)不復(fù)存在了”。即便真是如此，難道一定要把成功的果實(shí)慢慢葬送嗎？

這樣的企業(yè)一般不肯接受收編，一是因?yàn)槠髽I(yè)主早期的成功，二是因?yàn)樗麄兎e累的家底豐厚，能打持久戰(zhàn)。不少企業(yè)家抱怨說(shuō)，某某行業(yè)雖然不賺錢(qián)，可是也不虧錢(qián)——他們虧錢(qián)的概念是財(cái)務(wù)上的，而不是管理學(xué)上的——如果把這個(gè)企業(yè)賣(mài)掉了，干什么去呢？投資什么呢？這話聽(tīng)起來(lái)跟很多股民所說(shuō)的“如果不買(mǎi)這個(gè)股票，那買(mǎi)什么”的疑問(wèn)一樣。我的回答是：難道非要投資點(diǎn)什么不可嗎？為了投資而投資是錯(cuò)誤的。

這又使我想到很多阿伯阿嬸開(kāi)辦的小食店和小賣(mài)部。他們每天投入十五六個(gè)小時(shí)勞動(dòng)，可很少有人計(jì)算回報(bào)率。很多下崗工人開(kāi)出租車(chē)，其實(shí)回報(bào)率是絕對(duì)負(fù)數(shù)?；?0萬(wàn)元買(mǎi)部車(chē)，辛苦兩年之后的現(xiàn)金回報(bào)是7萬(wàn)元，勞動(dòng)全都白搭進(jìn)去。很多股民也屬此類(lèi)。

最后，我們的制度對(duì)整合也有障礙。在成熟的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家，企業(yè)可以通過(guò)發(fā)債券、發(fā)新股或找銀行借過(guò)橋貸款來(lái)進(jìn)行收購(gòu)，但在中國(guó)，這是不允許的，因而大大減少了企業(yè)進(jìn)行并購(gòu)、整合的能力。

作者為瑞銀證券董事總經(jīng)理、中國(guó)研究部聯(lián)席主管