凌華薇　郭　瓊　何華峰

作為第一家真正經(jīng)歷了市場洗禮的國有銀行，建行在引入戰(zhàn)略投資者的談判技巧、承銷商與上市地點選擇、上市定價技術(shù)把握等諸多方面積累的經(jīng)驗與教訓，都足以對后來者乃至整個銀行業(yè)改革進程產(chǎn)生深遠影響

——四年來全球規(guī)模最大的首次公開發(fā)行（IPO）

——亞洲除日本地區(qū)以外規(guī)模最大的首次公開發(fā)行

——中國企業(yè)有史以來規(guī)模最大的首次公開發(fā)行

——上個世紀80年代以來，全球規(guī)模最大的銀行股首次公開發(fā)行

超過5000億港元市值，622億港元籌資額，近10倍國際超額認購……

2005年10月27日，中國建設(shè)銀行股份有限公司（下稱建行，香港交易所代碼：939）慶祝成功上市的酒會設(shè)在了一個月前才開張的香港頂級五星級酒店——香港四季酒店大廳。觥籌交錯之際，對于建行上市創(chuàng)下的諸多紀錄，賓主無不感慨系之。

從1998年到1999年期間，時任建行行長周小川率先提出成立資產(chǎn)管理公司—剝離不良資產(chǎn)—上市的改革三部曲設(shè)想，到2003年初接受中央?yún)R金公司注資重組，再到2004年9月成立股份公司，今年6月引入美洲銀行和淡馬錫作為戰(zhàn)略投資者，到10月底即成功上市，盡管最近引資上市的整個過程被銀監(jiān)會主席劉明康贊為“一氣呵成”，但回顧建行改制全程也不乏波折，尤其在引入戰(zhàn)略投資者的“關(guān)鍵一躍”和上市定價的“臨門一腳”，外界一直爭議不絕。

無論如何，作為自2003年以來啟動的國有商業(yè)銀行改革的第一個階段性成果，作為第一家真正經(jīng)歷了市場洗禮的國有銀行，建行在引入戰(zhàn)略投資者的談判技巧、承銷商與上市地點選擇、上市定價技術(shù)把握等諸多方面積累的經(jīng)驗與教訓，都足以對后來者乃至整個銀行業(yè)改革進程產(chǎn)生深遠影響。

提價風波

10月5日，建行承銷團將價格區(qū)間確定為每股1.8-2.15港元，隨即開始全球路演。倫敦、香港、新加坡、阿姆斯特丹、法蘭克福、米蘭、愛丁堡、日本……建行所到之處受到了各地投資者的熱烈追捧。市場的熱度大大高于之前的估計。10月10日當晚， 在倫敦進行路演的建行高管層決定提價，將定價區(qū)間提高至1.9-2.4港元。

這在當時首先受到了投資銀行的反對，因為單方面提價會帶來認購大戶的不滿。嗣后一些認購大戶果然提出，只能對建行給予2.15港元的認購價。氣氛一下子變得緊張起來。

“投行和買方當然愿意價格稍低一些，但是經(jīng)過了一場激烈的辯論，他們被說服了。不管是我們原想定的2.36港元，還是更高的2.4港元，他們都接受。即便在2.4港元，我們都有400多億美元的訂單?！?0月28日下午5點，剛從香港飛回北京的郭樹清，在建行總行20層寬大的辦公室里接受《財經(jīng)》專訪時如是說。

10月19日，建行承銷團在紐約商定，在2.36港元的基礎(chǔ)上回落一分錢，最終確定在每股2.35港元上?！半m然這一分錢意味著少募三億港幣，但我們需要給后市發(fā)展留下空間。水滿則溢，月盈則虧嘛?！惫鶚淝逭f。

提價后，建行仍然獲得了近10倍的國際超額認購。每股2.35港元的定價意味著上市當天建行的P/B值（即市凈率：市價/每股凈資產(chǎn)）就已經(jīng)達到了1.96倍，按這一價格建行的募集資金達到近80億美元，如果行使超額配股權(quán)，則可以達到92億美元，均大大超過先前預計的73億美元，主承銷商之一中金公司負責建行項目的董事總經(jīng)理丁瑋介紹。

提價行動引來了市場對于建行定價的極大關(guān)注，一個副作用是，這令本來就已沸沸揚揚的“引資賤賣國有資產(chǎn)”的批評更為鼎盛。有評論認為此前建行以1.15-1.2倍的P/B值引入戰(zhàn)略投資者美洲銀行與淡馬錫，定價偏低。

“價格高低、國有資產(chǎn)流失與否一直是國有企業(yè)引進戰(zhàn)略投資者、公開上市的定價時面臨的永恒質(zhì)疑”，有著多家大型國企海外上市經(jīng)驗的高華證券董事長方風雷稱，在歷史上看，大型國企海外上市過程中有過多次提價或降價的經(jīng)驗，完全是根據(jù)市場條件來確定，不能以主觀臆斷去推定其合理性。

方風雷舉例說，1997年底中國移動（當時稱中國電信，香港交易所代碼：941）上市時受到投資者熱烈追捧，因此在路演中提價，由7.59.5港元劇升至1012港元，當時的主要目的是為了狙擊炒家漁利；2000年中石油上市前，其總市值一直被預測為500億美元左右，但最終上市的總市值卻只有300多億美元，這緣起于上市前夕突然股市逆轉(zhuǎn)、石油價格下跌。在這兩個不利因素下，最后的招股價被迫調(diào)低。

就此，方風雷認為，上市是公司和投資者合作與博弈的連續(xù)過程，最重要的在于用管理層的表現(xiàn)說服投資者相信其盈利能力，“今年上半年，中石油時隔五年再次重返資本市場，以6元的價格增發(fā)，發(fā)行2％的股份就籌到了當年用10％股份才能得到的資金，所以一時的價格高低并不是最重要的?！彼f。

至于戰(zhàn)略投資者的出價高低，在建行正式招股前，中央?yún)R金投資公司的總經(jīng)理謝平曾經(jīng)公開評論稱，外國投資者是因為種種制度性因素對國有銀行的價格打了折扣。“當我們談到一家銀行的價格時，往往預設(shè)了一個均衡價值的概念，但市場給出的真實價格會受到制度性因素的影響，而這些因素只有在談判中才能深切地體會到。所以事先給一個標準，或是事后判斷高或低，都是知易行難的?！?/p>

上市和商業(yè)談判的最終定價是一項很技術(shù)化的工作，又往往受到市場波動等因素的影響，“只要買賣雙方動機良好，過程公開、透明，這就是市場價格，外人的評價是沒有意義的?！眹鴦赵喊l(fā)展研究中心研究員吳敬璉也對《財經(jīng)》稱。

掛牌交易第一天，建行平開平走，收盤維持在招股價2.35港元。28日建行股價當日曾一度在盤中跌破發(fā)行價，仍以2.35港元收盤。因近日香港股市表現(xiàn)不濟，27日、28日恒生指數(shù)分別下跌66.1點和165.23點，累計跌幅約1.6％?！度A爾街日報》就此評論稱，建行可能定價偏高。不過，無論是郭樹清或是據(jù)中金公司董事總經(jīng)理林壽康都表示對建行表現(xiàn)滿意。

引資考驗

在建行上市的過程中，戰(zhàn)略投資者的引入是最為戲劇性的一幕，也是對管理層考驗最深的一個環(huán)節(jié)，一度左右了建行上市的進程。

自2003年4月正式啟動內(nèi)部的上市準備工作之時，建行即開始了密不透風的引進戰(zhàn)略投資者的部署。2003年底，建行與中行一起獲得匯金注資，2004年6月完成財務重組，9月成立股份公司，2004年1月8日，建行與花旗集團簽署了風險管理技術(shù)合作方面的協(xié)議。隨后建行又選擇花旗集團作為主承銷商之一，一時間花旗成為建行戰(zhàn)略投資者的不二之選。此前已經(jīng)和上海浦發(fā)銀行簽訂了排他性合作協(xié)議的花旗銀行，當時亦開始謀求有關(guān)監(jiān)管部門的特批以投資建行。時年香港資本市場中國概念高漲，出現(xiàn)了利于上市的“時間窗口”，建行遂定下了年內(nèi)上市的目標。然而，2005年3月16日建行董事長張恩照的突然去職，全盤打亂了這一部署。張恩照以受賄嫌疑接受黨紀及司法部門調(diào)查的同一時段，花旗集團也退出了建行戰(zhàn)略投資者的角逐和主承銷商的選美。“建行找不到合適的戰(zhàn)略投資者”這一負面消息在業(yè)內(nèi)漸漸流傳開來。

恰恰是在張恩照被正式免職的第二天，3月17日，后來成功入股建行的美洲銀行便開始了和前者的第一次接觸。不無巧合的是，這一天也是原央行副行長、外管局局長郭樹清臨危受命出任建行黨委書記的日子。從此時起，郭樹清，連同2004年9月由中信集團總經(jīng)理調(diào)任建行行長的常振明，以及剛剛由建行行長助理提升至副行長的范一飛，迅速組成了建行新的“三駕馬車”，成為建行股改上市的核心領(lǐng)導小組。正是這一新任領(lǐng)導班子最終確定了在引資問題上要“迎接挑戰(zhàn)”、“置之死地而后生”。

“夜以繼日的談判中經(jīng)歷了很多次輪回曲折，大家毫厘必爭?！?范一飛說。范一飛畢業(yè)于美國哥倫比亞大學，是建行最年輕的副行長，一直是談判的一線人物?！昂脦状紊钜箷r，談判到了破裂邊緣，美洲銀行的談判者回到賓館，佯裝收拾行裝回國，我們就去喝咖啡?！蹦菚r，美洲銀行代表下榻北京國際俱樂部，旁邊的金湖茶餐廳是范一飛逗留時間最多的地方。

事后證明，在建行和美洲銀行的談判中，建行最厲害的一張牌就是淡馬錫。 淡馬錫和建行的談判要早于美洲銀行，一開始就開出了投資20%的條件，這一大比例入股對其它投資者來說，是個相當積極的信息，而建行談判者很好地利用了這一點，在日后成為建行用以試探美洲銀行最重要的武器。

三個月后，6月17日，美洲銀行宣布以30億美元入股建行。隨后不久，新加坡淡馬錫控股公司也和建行簽訂了以近15億美元入股5.1%的協(xié)議，并承諾IPO時再購入10億美元股權(quán)。

“（引資談判）是個‘群英會，從中央領(lǐng)導到央行、銀監(jiān)會和建行管理層都起到了重要作用?！狈斤L雷評價。

顯然，這個名單上還應加上美洲銀行的董事長劉易斯。作為美國第二大銀行的掌舵人，劉易斯一向以果毅著稱，較之蘇格蘭皇家銀行與中行的漫長交涉，美洲銀行與建行的“百日談判”決策可謂神速。值得一提的是，在投資建行以后不久的6月30日，劉易斯很快又在美國國內(nèi)閃電完成另一項高達350億美元的并購交易。

解讀期權(quán)安排

“建行和美洲銀行的協(xié)議并非百分之百完美，我就有一點保留看法?！敝醒?yún)R金投資公司一位高層向《財經(jīng)》表示。他指的是雙方在期權(quán)方面達成的協(xié)議，“看上去對美洲銀行更為有利。這是個非常復雜的問題，在談判的過程中，各家都相當鄭重對待。”在建行案例之后，中行、工行的引資中均未涉及期權(quán)安排。

按照雙方的協(xié)議，美洲銀行可以于建行全球發(fā)售日后隨時全部或部分行使認購期權(quán)（于2011年到期），行權(quán)價格為以下兩種價格較高者：一是截至行使日期止，建行的每股賬面值1.2倍；二是一個浮動價格，在2007年8月29日之前為此次IPO價格，于2007年8月29日后之后增加至以上價格的103%，于2008年8月29日或之后增加至以上價格的107.12%，于2009年8月29日或之后增加至以上價格的112.48%，于2010年8月29日或之后增加至以上價格的118.1%。以建行首日發(fā)行價即達到P/B值1.96倍的水平看，未來的定價依據(jù)主要是第二種方法。

按照同業(yè)情況來看，香港上市銀行的P/B值一般在2倍以上：交通銀行P/B值2.1倍，匯豐2.0倍，中銀香港更高達2.4倍。從資產(chǎn)規(guī)模、客戶網(wǎng)絡(luò)來看，建行均數(shù)倍于交行，其各項財務指標也不輸于交行。市場普遍估計，建行上市后的P/B值將超過交行達到2.4倍左右。外界估計，這一期權(quán)安排將給美洲銀行帶來超過10億美元的利潤。

“按照這種條件，家里給孩子買奶粉的錢也要拿來投資建行的期權(quán)?！币晃唤侵疬^建行項目的國際投行家說。

但郭樹清對這種說法并不茍同。他認為上市大銀行的特點就是比較穩(wěn)定，P/B值不會有太大的波動，美國銀行業(yè)的平均P/B值在2倍，歐洲平均只有1.9倍。另一方面他再次強調(diào)戰(zhàn)略投資者的作用和價值，“我們認為已經(jīng)超過了期權(quán)的價值?！?/p>

第一，所謂戰(zhàn)略投資者是指能為建行戰(zhàn)略發(fā)展帶來好處與幫助的投資者?！拔覀円笃渚邆湟欢ㄒ?guī)模、在業(yè)務領(lǐng)域具備專長和領(lǐng)先優(yōu)勢、愿意向建行轉(zhuǎn)移技術(shù)和管理經(jīng)驗、其中國戰(zhàn)略與建行無根本利益沖突。美洲銀行和淡馬錫符合我們的要求。戰(zhàn)略投資者與一般投資者對我們的價值是不一樣的?！?/p>

第二，戰(zhàn)略投資者在對建行經(jīng)營狀況并不確切了解的背景下入股建行需要極大的勇氣，也花費了很高的調(diào)查成本，并承擔了相當?shù)娘L險。后來者客觀上由此得益。建行能取得一個較高的公開發(fā)行定價，與引進戰(zhàn)略投資者無疑是密不可分的。

第三，戰(zhàn)略投資者入股建行的價格是一個復合的價格。以美洲銀行為例，首先，它以略高于凈資產(chǎn)的價格購買一部分股權(quán)；其次，在IPO時以上市價格（即現(xiàn)已確定的2.35港元）購買5億美元；此外在未來幾年內(nèi)，享有增持至19.9％的期權(quán)，價格以IPO價格為基礎(chǔ)加上逐年遞增的利息。“即使按這幾個價格的簡單算術(shù)平均來看，建行也是一點不虧的?！惫鶚淝逭f。

第四，戰(zhàn)略投資者入股建行的條件是一攬子的。美洲銀行不僅派出50名專家來華協(xié)助建行工作，而且確定了與建行業(yè)務的非競爭關(guān)系。他們承諾，不在華開辦新的分支機構(gòu)，關(guān)閉已有的在華零售銀行業(yè)務，并且承諾永遠不控股。

未竟之路

從目前財務數(shù)據(jù)看，建行的任何一項指標都不亞于香港上市的其他銀行。建行的凈息差率為2.8%，與同業(yè)相比，交行2.6%，工行2.2%，中行2.1%，這說明建行的資金成本較低。另外，建行成本收入比在四家國有商業(yè)銀行中最低，比股份制商業(yè)銀行也低得多。

建行甚至在凈資產(chǎn)回報率上也能和世界最好的銀行匯豐銀行一決高下。2005年6月底這一指標更高達24.8%。但這恰恰引起了投資者的高度懷疑，以如此高的凈資產(chǎn)回報率，在世界上也很少見。除去稅收減免因素，建行2004年股本回報率高達17.7%，和民生銀行接近，在國內(nèi)銀行中也不可多得。

和這些漂亮的財務數(shù)據(jù)比起來，外界最關(guān)心的仍然是建行的不良貸款控制機制是否真正建立了起來。

從2003年到2004年，建行的關(guān)注類貸款2003年為18.3%；2004年為16.7%。新鴻基金融集團研究報告據(jù)此認為，建行關(guān)注類貸款比重過高，遠遠超過于國際先進銀行5%左右的水平，一旦遭遇經(jīng)濟變壞，將面臨不良貸款突增的危險。目前建行關(guān)注類貸款提撥備2.86%，假設(shè)10%的關(guān)注類貸款跌至不良，意味著盈利將下跌79億元，相當于2005年盈利預計的19%。當然應看到建行近年來關(guān)注類貸款呈下降之勢。

建行行長常振明最近一次在內(nèi)部講話中援引投資人的分析說，2002年底建設(shè)銀行不良資產(chǎn)率是20.9%，這幾年國家提供政策支持后，建行先后處置了大量不良資產(chǎn)，目前建行不良率為3.7%，下降了17個百分點，其中國家政策扶持這一因素的影響占9.1個百分點，另外由于分母增大，也就是貸款規(guī)模的擴張對降低不良率的影響占5.6個百分點，去掉這兩方面因素，實際上建行自身努力只占約2個百分點。常振明認為，不管投資人的這個賬算得是否準確，但有一點是可以肯定的，那就是建行的風險控制能力還沒有根本性的提高，資產(chǎn)質(zhì)量變化趨勢仍值得高度關(guān)注，壓力還很大。

應該說，常振明的這一看法是相當務實和坦誠的。惟有如此清醒的認識，建行在上市后的改革才值得期許?？梢钥吹剑谶@種態(tài)度下，建行上市的過程對內(nèi)部的確構(gòu)成了強大的推動力。

在法人治理結(jié)構(gòu)方面，建行認為目前雖然搭建了公司治理結(jié)構(gòu)的組織架構(gòu)，建立了新的公司治理結(jié)構(gòu)的制度框架，初步實現(xiàn)了“形似”，但距離“神似”還有很大差距。“權(quán)力機構(gòu)、決策機構(gòu)、監(jiān)督機構(gòu)和經(jīng)營管理層之間還要進一步完善各司其職、各負其責、相互制衡的機制，確保公司治理結(jié)構(gòu)依法有效運轉(zhuǎn)。在這方面，我們還有很多工作要做?！惫鶚淝逭f。

建行的上市準備過程中，要求財務信息向全面、準確、真實性的標準轉(zhuǎn)變。在建行組織編寫招股說明書中，這種差距就充分暴露出來，很多作為國際性商業(yè)銀行必需的正常信息無法從現(xiàn)有財務信息庫中取得，不得不大量依靠手工再次采集和加工。但建行已經(jīng)意識到，上市以后，整個財務報告的要求與以前不同，不僅要滿足合規(guī)性、準確性、完整性、及時性，還要滿足不同資本市場的監(jiān)管要求，因此已經(jīng)開始著手對建行的內(nèi)部財務系統(tǒng)、成本核算系統(tǒng)進行新的改革。

2004年，建行在國內(nèi)同業(yè)中率先推出經(jīng)濟資本預算管理辦法，確立了經(jīng)濟資本在全行經(jīng)營管理、資源配置等工作中的核心地位，初步建立了經(jīng)濟資本對風險與效益的雙重約束機制。風險相對較低而收益較高的貼現(xiàn)、基本建設(shè)貸款和個人住房貸款等新增額占全部貸款新增額的80%，列入戰(zhàn)略優(yōu)先發(fā)展的有關(guān)分行貸款增速大幅超過全行平均水平，實現(xiàn)了產(chǎn)品、區(qū)域和效益結(jié)構(gòu)的優(yōu)化。

建行內(nèi)部曾經(jīng)對公司類貸款創(chuàng)造的收益和不良貸款造成的損失進行比較，結(jié)論是公司類貸款的凈收益為負數(shù)。按畢馬威的審計，今年上半年，畢馬威提出的跟進項目涉及到全行可能降級的貸款約118.55億元，其中可能新增不良貸款57.36億元。有人擔心下半年還會反彈，這主要也是公司類貸款問題，像最近科龍系、星美傳媒、普爾斯馬特的問題貸款等，一筆不良貸款就是幾個億。相比之下，零售業(yè)務風險分散、回報較高的特性決定了其發(fā)展的重要性。

根據(jù)經(jīng)濟資本、風險、回報等其他因素綜合分析，建行堅定了自己戰(zhàn)略上的轉(zhuǎn)型決心——今年6月建行行長常振明在接受《財經(jīng)》專訪時就提出了零售銀行的轉(zhuǎn)型戰(zhàn)略。

郭樹清則以董事長身份向建行全行系統(tǒng)提出了“以客戶為中心，以市場為導向”提高服務質(zhì)量的理念，并在行內(nèi)深獲好評。他指出，金融業(yè)市場蘊含著巨大商機。中國金融服務業(yè)遠遠不能滿足市場的有效需求，目前的金融服務只滿足了三分之一的需求，銀行服務可能只滿足了二分之一的需求。“包括在建行內(nèi)部，也需要在如何為客戶提供好服務上下深功夫?！?/p>