華　生

2004年的中國(guó)股市已經(jīng)降下帷幕。自從2001年股市高峰時(shí)發(fā)表“漫漫熊市的信號(hào)”一文后，每年年初的資本市場(chǎng)展望，我總是令人掃興地說(shuō)市場(chǎng)的價(jià)值中心還會(huì)下移。那么，熊市到底能在什么時(shí)候見(jiàn)到頭？在近四年的熊市之后，今天我們第一次可以說(shuō)，2005年是熊市以來(lái)首次可能出現(xiàn)的拐點(diǎn)。

2005年熊市可能終結(jié)首先是政治需要。中國(guó)股市到今天的問(wèn)題，已經(jīng)不僅是廣大投資者損失慘重，長(zhǎng)期、普遍地賠錢，不僅是由于資本市場(chǎng)滯后，造成了銀行間接金融畸形發(fā)展，加大了國(guó)家的金融風(fēng)險(xiǎn)，而且由于股市的幾千萬(wàn)及其關(guān)聯(lián)的中國(guó)社會(huì)中幾億積極人口的消極埋怨情緒和無(wú)端發(fā)泄，已經(jīng)關(guān)系到政治和社會(huì)的穩(wěn)定，直接威脅到和諧社會(huì)的建設(shè)。

2005年熊市可能終結(jié)其次是經(jīng)濟(jì)原因。投資者固然損失慘重，不僅幾乎所有的莊家都轟然倒地，中小投資者更是普遍損失過(guò)半；中介機(jī)構(gòu)如券商大多實(shí)際上已經(jīng)破產(chǎn)，要靠國(guó)家注資才能避免客戶擠兌和社會(huì)恐慌；政府監(jiān)管者疲于奔命，扶了東墻，倒了西墻，還備受責(zé)難；生態(tài)環(huán)境被破壞了，股市本來(lái)惟一的受益人融資者也每況愈下，股市融資額不斷萎縮。脆弱和草木皆兵的市場(chǎng)根本不可能承受擴(kuò)大直接金融、分散金融風(fēng)險(xiǎn)和支持國(guó)民經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)的重負(fù)。證券市場(chǎng)各方參與者在經(jīng)濟(jì)利益上的多輸，是求新求變的基礎(chǔ)。

2005年熊市可能終結(jié)最后是思想認(rèn)識(shí)上的共鳴。股權(quán)分裂這個(gè)中國(guó)股市的最大國(guó)情從最初提出來(lái)無(wú)人理睬和問(wèn)津，到國(guó)有股減持時(shí)的激烈爭(zhēng)論，再到后來(lái)的全流通大討論，多數(shù)人形成一定共識(shí)，直到今天在窮盡了包括分類表決制等所有治標(biāo)不治本的辦法都不奏效之后，人們的認(rèn)識(shí)才算真正多少一致，股權(quán)分裂或分置這個(gè)中國(guó)股市制度構(gòu)造的根本缺陷才可望在2005年真正開(kāi)始得到糾正和突破。

所有這些因素，都幾年來(lái)第一次決定了熊市不能或不會(huì)再繼續(xù)。

但是，熊市不能繼續(xù)，還不等于牛市就會(huì)到來(lái)。影響股市出現(xiàn)拐點(diǎn)和牛市到來(lái)的也有幾個(gè)大因素。

首先，管理層對(duì)當(dāng)前股市總體狀況的判斷還存在很大偏差。中國(guó)股市造成投資者普遍受損和投資者與融資者關(guān)系的失衡，關(guān)鍵在于融資價(jià)格過(guò)高。流通股價(jià)格過(guò)高有股市初期供給量不足的歷史原因，更主要的是由于股市與外部市場(chǎng)隔絕和流通股與非流通股分裂的制度原因。流通A股價(jià)格在總體上仍然明顯高估是供需失衡、場(chǎng)外資金不愿進(jìn)場(chǎng)的主要原因。只有認(rèn)清這個(gè)股市整體估值的基本國(guó)情，才能對(duì)目前股市走勢(shì)的嚴(yán)重性有清醒的認(rèn)識(shí)，才會(huì)下大決心解決股市的深層矛盾。相反，如果還抱著僥幸心理，認(rèn)為市場(chǎng)已經(jīng)跌得差不多了，已經(jīng)具有投資價(jià)值，自己就會(huì)好起來(lái)，因而不必在政策上和制度上進(jìn)行大的調(diào)整，或者只做一些表面文章，市場(chǎng)的轉(zhuǎn)勢(shì)自然就會(huì)延誤。

其次，政策能否保持連續(xù)性和穩(wěn)定性的問(wèn)題。當(dāng)前中國(guó)股市對(duì)內(nèi)面臨著境內(nèi)與境外、流通股和非流通股、A股與B股，對(duì)外面臨股市與債市、資本市場(chǎng)與銀行體制改革的整體謀劃和考量。頭疼醫(yī)頭、腳痛醫(yī)腳的政策往往顧此失彼，甚至相互沖突，不是解決而是造成了更多的問(wèn)題。最近管理層推出的非流通股轉(zhuǎn)讓規(guī)則就是這樣的一例。這個(gè)規(guī)則既沒(méi)有禁止非流通股的私下協(xié)議轉(zhuǎn)讓，又允許非流通股公開(kāi)征集受讓對(duì)象，說(shuō)是規(guī)范不是規(guī)范，說(shuō)是流通又吞吞吐吐，欲言又止，嚴(yán)重傷害了投資者的市場(chǎng)和政策預(yù)期。管理層大力推行的另一項(xiàng)所謂發(fā)行詢價(jià)市場(chǎng)化改革，其實(shí)只是撿起三四年前市場(chǎng)化高價(jià)發(fā)行和增發(fā)的牙慧。這項(xiàng)不顧國(guó)情的片面市場(chǎng)化政策在當(dāng)時(shí)就是對(duì)投資者的掠奪和對(duì)市場(chǎng)的極大破壞。今天市場(chǎng)環(huán)境變化了，市場(chǎng)化詢價(jià)又可能成為誘導(dǎo)市場(chǎng)重心下移的工具。本來(lái)，在大部分股不流通的股權(quán)分裂基礎(chǔ)，根本詢不出什么真正的市場(chǎng)價(jià)。這種所謂推行市場(chǎng)化的決心越大，就會(huì)誤入歧途越遠(yuǎn)。如果這類南轅北轍的政策不斷出臺(tái)，保護(hù)投資者利益和穩(wěn)定市場(chǎng)就難免會(huì)落空。

最后，解決股權(quán)分置問(wèn)題已經(jīng)被管理層提上了議事日程。但是，這個(gè)問(wèn)題之所以久拖不決，一方面是因?yàn)槔鎲?wèn)題和認(rèn)識(shí)問(wèn)題，另一方面也確實(shí)因?yàn)檫@個(gè)問(wèn)題的高度復(fù)雜性和挑戰(zhàn)性。自己痛下決心和得到各方面的支持去解決這個(gè)問(wèn)題固然是非常重要的一步，但走什么樣的路徑和推出什么樣的方案本身還是成敗的關(guān)鍵。管理層在解決問(wèn)題的思路上迄今并不清晰，而搞神秘主義閉門造車的習(xí)慣往往最后很難是給市場(chǎng)一個(gè)驚喜，搞不好又會(huì)是另一個(gè)驚嚇。這樣的結(jié)果往往是把好事也給做壞。

2005年的中國(guó)股市在多年熊市之后顯示了變盤的信號(hào)和可能，但市場(chǎng)能否擺脫其下行慣性，還取決于政策的走向。

作者系燕京華僑大學(xué)校長(zhǎng)