德隆格林柯?tīng)枮楹钨Y本市場(chǎng)大潰?。?/h1>
2005-04-29 00:43:41巴曙松伍剛陳華良
電子商務(wù) 2005年11期
巴曙松 伍剛 陳華良
德隆、格林柯?tīng)枌儆凇跋底迤髽I(yè)”，即在中國(guó)資本市場(chǎng)上，通過(guò)快速擴(kuò)張控制多個(gè)公司并組成關(guān)聯(lián)，這是一些企業(yè)快速成長(zhǎng)的基本路徑。但是，陸續(xù)涌現(xiàn)的“系族企業(yè)”經(jīng)營(yíng)失敗的案例顯示，其快速并購(gòu)擴(kuò)張賴以支撐的金融鏈條斷裂，是造成其全面潰敗的直接原因?？疾臁暗侣∠怠?、“格林柯?tīng)栂怠?、“張海系”的發(fā)展歷程，都近似地形成“初期發(fā)展-快速擴(kuò)張-快速的短期資金融通-再擴(kuò)張-資金鏈條緊張-危機(jī)-潰敗”的路線。
原因之一：沒(méi)有業(yè)績(jī)支持的激進(jìn)擴(kuò)張“系族企業(yè)”的潰敗與其過(guò)于激進(jìn)的發(fā)展速度有密切關(guān)系。
以德隆入主3家上市公司的前一年入主新疆屯河為1995年，入主湘火炬、沈陽(yáng)合金為1996年)為起點(diǎn)，以2003年為終點(diǎn)，來(lái)統(tǒng)計(jì)這3家公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的增長(zhǎng)速度，可以看到，新疆屯河在7年的時(shí)間里業(yè)務(wù)擴(kuò)大到原來(lái)的19.54倍，年均增加近3倍；沈陽(yáng)合金在6年的時(shí)間里業(yè)務(wù)規(guī)模擴(kuò)大到原來(lái)的22.15倍，年均增加4倍；特別是湘火炬，同樣在6年的時(shí)間里主營(yíng)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)140.99倍，年均增加23.5倍。
這種發(fā)展速度的背后卻是凈利潤(rùn)的下降，新疆屯河凈利潤(rùn)率6年中由27.64%下降到5.49%，沈陽(yáng)合金則從23.18%下降到6.29%，湘火炬由18.62%下降到2.15%，這種沒(méi)有效率的激進(jìn)式擴(kuò)張無(wú)疑極大占用了寶貴的資源，對(duì)資金的需求成倍放大。格林柯?tīng)栂迪碌目讫堧娖鳎陬欕r軍2002年入主后主營(yíng)業(yè)務(wù)規(guī)模擴(kuò)張也很迅速，在2002、2003、2004年分別達(dá)到48.78億元、61.68億元和84.36億元，漲幅也分別達(dá)到了26.4%和36.77%，但與此對(duì)應(yīng)的是公司公布的每股凈收益降到了2004年末的-0.0647元，這種沒(méi)有業(yè)績(jī)支持的擴(kuò)張，是“系族企業(yè)”金融鏈條發(fā)展的一個(gè)重要的特征。
“系族企業(yè)”的金融鏈條隱蔽性強(qiáng)，牽涉面廣，層次復(fù)雜，企業(yè)往往通過(guò)直接或間接控股的方式控制上市公司，采取各種手段挪用上市公司資金或資源，為其下一步擴(kuò)張?zhí)峁┲С?，并通過(guò)下一步擴(kuò)張掠奪的資源繼續(xù)延長(zhǎng)其金融鏈條。通過(guò)“德隆”系簡(jiǎn)易資產(chǎn)負(fù)債表可知，產(chǎn)業(yè)股權(quán)和金融股權(quán)在其資產(chǎn)上占有極大份額，且涉及包括水泥、電動(dòng)玩具、機(jī)電設(shè)備、汽車零部件、中型卡車、精細(xì)化工等在內(nèi)的產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域和證券、信托、租賃、銀行、保險(xiǎn)在內(nèi)的金融領(lǐng)域都有所涉及，此種股權(quán)關(guān)系錯(cuò)綜復(fù)雜，資金鏈條控制以至于“連德隆內(nèi)部自己都收不上來(lái)完整的財(cái)務(wù)報(bào)表”。
原因之二：
金融支持低效率
“系族企業(yè)”成長(zhǎng)于我國(guó)直接融資渠道不暢、民營(yíng)企業(yè)可以得到的融資支持力度較小的具體背景下，這為其發(fā)展帶來(lái)了客觀的局限和制約。
在間接融資渠道上，出于特定的體制原因和轉(zhuǎn)型期的特征，民營(yíng)企業(yè)得到銀行信貸支持相對(duì)來(lái)說(shuō)難度較大。
在直接融資方面，主板市場(chǎng)主要向國(guó)有大中型企業(yè)政策傾斜，中小企業(yè)板在2004年才設(shè)立，基本上不存在場(chǎng)外市場(chǎng)。所有這些限制因素都決定了我國(guó)中小企業(yè)存在比國(guó)外更加嚴(yán)重的“麥克米倫缺口”。而據(jù)世界銀行附屬國(guó)際金融公司的另一項(xiàng)研究成果表明，中國(guó)私營(yíng)公司的發(fā)展資金，絕大部分來(lái)自業(yè)主資本和內(nèi)部留存收益。
融資途徑的短缺極大制約了包括“系族企業(yè)”在內(nèi)的民營(yíng)企業(yè)的融資能力，而迫使其尋求其他的融資方式?！暗侣 币愿叨瓤刂茝?fù)雜金融機(jī)構(gòu)的方式，“格林柯?tīng)枴币浴百Y本市場(chǎng)”、“銀行體系”和“收購(gòu)目標(biāo)”共同構(gòu)成的“收購(gòu)三角”的方式，都是對(duì)當(dāng)下制約其發(fā)展的金融市場(chǎng)體系的應(yīng)對(duì)策略的體現(xiàn)。
而在整個(gè)金融體系中，長(zhǎng)期融資渠道的缺乏，也是導(dǎo)致“系族企業(yè)”在擴(kuò)張過(guò)程中顯著依賴短期融資來(lái)“借短用長(zhǎng)”的重要原因，這種高風(fēng)險(xiǎn)的融資結(jié)構(gòu)實(shí)
值得關(guān)注的是，快速擴(kuò)張的“系族企業(yè)”實(shí)際上相當(dāng)比率的融資是從民間融資市場(chǎng)獲得，這必然迫使企業(yè)支付更高的融資成本。這種資金轉(zhuǎn)移格局的存在本身就是金融體系低效率的表現(xiàn)，其中也蘊(yùn)涵了企業(yè)快速擴(kuò)張的資金成本高昂、融資風(fēng)險(xiǎn)難以及時(shí)被金融體系識(shí)別等重要隱患。
原因之三：
經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略存在偏差
“系族企業(yè)”戰(zhàn)略定位模糊，整合框架過(guò)于龐大而帶來(lái)資金鏈條的成倍放大。
“德隆”在戰(zhàn)略業(yè)務(wù)上的一個(gè)突出特點(diǎn)是沒(méi)有主業(yè)，通過(guò)頻繁的收購(gòu)行為聚集了大量的公司。早期的多元化規(guī)模小、步伐慢，因此對(duì)企業(yè)未產(chǎn)生明顯的負(fù)面效應(yīng)，但德隆在進(jìn)入老三股之后，開(kāi)始了大規(guī)模的高速并購(gòu)，不僅難度加大，而且客觀上繃緊了金融鏈條。顧雛軍的收購(gòu)雖基本限于其家電產(chǎn)業(yè)鏈中，但其戰(zhàn)略由于過(guò)于重視規(guī)模而未考慮整合效應(yīng)，其收購(gòu)的科龍電器、美菱電器、亞星客車和襄陽(yáng)軸承四個(gè)上司公司以及吉諾爾、上菱電器、阿里斯頓、中山威力等非上市公司并未形成強(qiáng)大的競(jìng)爭(zhēng)力，這些公司在產(chǎn)能過(guò)剩、效率低下的背景下，又需要其投入資金，這種經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略的偏差引起被動(dòng)的金融鏈條緊繃是“系族企業(yè)”潰敗的重要原因。
在企業(yè)管理理論上，企業(yè)發(fā)展過(guò)程容易遭遇“多元化沖動(dòng)”，即企業(yè)達(dá)到一定規(guī)模后會(huì)產(chǎn)生“天花板效應(yīng)”，企業(yè)在原有的基礎(chǔ)上繼續(xù)加大投資，卻無(wú)法產(chǎn)生相應(yīng)的效益，甚至出現(xiàn)效益遞減的現(xiàn)象，使得企業(yè)家會(huì)產(chǎn)生投資其他領(lǐng)域的沖動(dòng)，或在自有資金較為充裕的情況下，為防范未來(lái)可能出現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)行一定限度的非相關(guān)領(lǐng)域投資，但是這也有可能發(fā)展成為“多元化陷阱”。
按照國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，“系族企業(yè)”的多元化擴(kuò)張輔之以合適的金融市場(chǎng)和融資渠道支持，還是有可能促進(jìn)產(chǎn)業(yè)整合和經(jīng)濟(jì)發(fā)展的。
但所有這些融資渠道在當(dāng)前國(guó)內(nèi)的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整中都是明顯不足的。目前我國(guó)并購(gòu)領(lǐng)域中，在支付方式上主要的支付方式還是現(xiàn)金，從而增加了融資壓力。在這一大背景下進(jìn)行多元化的擴(kuò)張，只能尋求非規(guī)范的融資渠道，為了維護(hù)這一融資平臺(tái)而不得不付出高昂的成本。中國(guó)“系族企業(yè)”不得不求助于短債長(zhǎng)用、炒作二級(jí)市場(chǎng)、承擔(dān)民間融資的高額利率等，疲于奔命的“拆頭寸”成為企業(yè)常態(tài)。
“系族企業(yè)”金融鏈條的繃緊和斷裂對(duì)企業(yè)自身、監(jiān)管機(jī)構(gòu)和市場(chǎng)本身在危機(jī)處理上提出了更高的要求，顯示出整個(gè)金融體系對(duì)于快速擴(kuò)張企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警和控制能力的低下。
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原因之一：沒(méi)有業(yè)績(jī)支持的激進(jìn)擴(kuò)張“系族企業(yè)”的潰敗與其過(guò)于激進(jìn)的發(fā)展速度有密切關(guān)系。
以德隆入主3家上市公司的前一年入主新疆屯河為1995年，入主湘火炬、沈陽(yáng)合金為1996年)為起點(diǎn)，以2003年為終點(diǎn)，來(lái)統(tǒng)計(jì)這3家公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的增長(zhǎng)速度，可以看到，新疆屯河在7年的時(shí)間里業(yè)務(wù)擴(kuò)大到原來(lái)的19.54倍，年均增加近3倍；沈陽(yáng)合金在6年的時(shí)間里業(yè)務(wù)規(guī)模擴(kuò)大到原來(lái)的22.15倍，年均增加4倍；特別是湘火炬，同樣在6年的時(shí)間里主營(yíng)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)140.99倍，年均增加23.5倍。
這種發(fā)展速度的背后卻是凈利潤(rùn)的下降，新疆屯河凈利潤(rùn)率6年中由27.64%下降到5.49%，沈陽(yáng)合金則從23.18%下降到6.29%，湘火炬由18.62%下降到2.15%，這種沒(méi)有效率的激進(jìn)式擴(kuò)張無(wú)疑極大占用了寶貴的資源，對(duì)資金的需求成倍放大。格林柯?tīng)栂迪碌目讫堧娖鳎陬欕r軍2002年入主后主營(yíng)業(yè)務(wù)規(guī)模擴(kuò)張也很迅速，在2002、2003、2004年分別達(dá)到48.78億元、61.68億元和84.36億元，漲幅也分別達(dá)到了26.4%和36.77%，但與此對(duì)應(yīng)的是公司公布的每股凈收益降到了2004年末的-0.0647元，這種沒(méi)有業(yè)績(jī)支持的擴(kuò)張，是“系族企業(yè)”金融鏈條發(fā)展的一個(gè)重要的特征。
“系族企業(yè)”的金融鏈條隱蔽性強(qiáng)，牽涉面廣，層次復(fù)雜，企業(yè)往往通過(guò)直接或間接控股的方式控制上市公司，采取各種手段挪用上市公司資金或資源，為其下一步擴(kuò)張?zhí)峁┲С?，并通過(guò)下一步擴(kuò)張掠奪的資源繼續(xù)延長(zhǎng)其金融鏈條。通過(guò)“德隆”系簡(jiǎn)易資產(chǎn)負(fù)債表可知，產(chǎn)業(yè)股權(quán)和金融股權(quán)在其資產(chǎn)上占有極大份額，且涉及包括水泥、電動(dòng)玩具、機(jī)電設(shè)備、汽車零部件、中型卡車、精細(xì)化工等在內(nèi)的產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域和證券、信托、租賃、銀行、保險(xiǎn)在內(nèi)的金融領(lǐng)域都有所涉及，此種股權(quán)關(guān)系錯(cuò)綜復(fù)雜，資金鏈條控制以至于“連德隆內(nèi)部自己都收不上來(lái)完整的財(cái)務(wù)報(bào)表”。
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金融支持低效率
“系族企業(yè)”成長(zhǎng)于我國(guó)直接融資渠道不暢、民營(yíng)企業(yè)可以得到的融資支持力度較小的具體背景下，這為其發(fā)展帶來(lái)了客觀的局限和制約。
在間接融資渠道上，出于特定的體制原因和轉(zhuǎn)型期的特征，民營(yíng)企業(yè)得到銀行信貸支持相對(duì)來(lái)說(shuō)難度較大。
在直接融資方面，主板市場(chǎng)主要向國(guó)有大中型企業(yè)政策傾斜，中小企業(yè)板在2004年才設(shè)立，基本上不存在場(chǎng)外市場(chǎng)。所有這些限制因素都決定了我國(guó)中小企業(yè)存在比國(guó)外更加嚴(yán)重的“麥克米倫缺口”。而據(jù)世界銀行附屬國(guó)際金融公司的另一項(xiàng)研究成果表明，中國(guó)私營(yíng)公司的發(fā)展資金，絕大部分來(lái)自業(yè)主資本和內(nèi)部留存收益。
融資途徑的短缺極大制約了包括“系族企業(yè)”在內(nèi)的民營(yíng)企業(yè)的融資能力，而迫使其尋求其他的融資方式?！暗侣 币愿叨瓤刂茝?fù)雜金融機(jī)構(gòu)的方式，“格林柯?tīng)枴币浴百Y本市場(chǎng)”、“銀行體系”和“收購(gòu)目標(biāo)”共同構(gòu)成的“收購(gòu)三角”的方式，都是對(duì)當(dāng)下制約其發(fā)展的金融市場(chǎng)體系的應(yīng)對(duì)策略的體現(xiàn)。
而在整個(gè)金融體系中，長(zhǎng)期融資渠道的缺乏，也是導(dǎo)致“系族企業(yè)”在擴(kuò)張過(guò)程中顯著依賴短期融資來(lái)“借短用長(zhǎng)”的重要原因，這種高風(fēng)險(xiǎn)的融資結(jié)構(gòu)實(shí)
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原因之三：
經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略存在偏差
“系族企業(yè)”戰(zhàn)略定位模糊，整合框架過(guò)于龐大而帶來(lái)資金鏈條的成倍放大。
“德隆”在戰(zhàn)略業(yè)務(wù)上的一個(gè)突出特點(diǎn)是沒(méi)有主業(yè)，通過(guò)頻繁的收購(gòu)行為聚集了大量的公司。早期的多元化規(guī)模小、步伐慢，因此對(duì)企業(yè)未產(chǎn)生明顯的負(fù)面效應(yīng)，但德隆在進(jìn)入老三股之后，開(kāi)始了大規(guī)模的高速并購(gòu)，不僅難度加大，而且客觀上繃緊了金融鏈條。顧雛軍的收購(gòu)雖基本限于其家電產(chǎn)業(yè)鏈中，但其戰(zhàn)略由于過(guò)于重視規(guī)模而未考慮整合效應(yīng)，其收購(gòu)的科龍電器、美菱電器、亞星客車和襄陽(yáng)軸承四個(gè)上司公司以及吉諾爾、上菱電器、阿里斯頓、中山威力等非上市公司并未形成強(qiáng)大的競(jìng)爭(zhēng)力，這些公司在產(chǎn)能過(guò)剩、效率低下的背景下，又需要其投入資金，這種經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略的偏差引起被動(dòng)的金融鏈條緊繃是“系族企業(yè)”潰敗的重要原因。
在企業(yè)管理理論上，企業(yè)發(fā)展過(guò)程容易遭遇“多元化沖動(dòng)”，即企業(yè)達(dá)到一定規(guī)模后會(huì)產(chǎn)生“天花板效應(yīng)”，企業(yè)在原有的基礎(chǔ)上繼續(xù)加大投資，卻無(wú)法產(chǎn)生相應(yīng)的效益，甚至出現(xiàn)效益遞減的現(xiàn)象，使得企業(yè)家會(huì)產(chǎn)生投資其他領(lǐng)域的沖動(dòng)，或在自有資金較為充裕的情況下，為防范未來(lái)可能出現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)行一定限度的非相關(guān)領(lǐng)域投資，但是這也有可能發(fā)展成為“多元化陷阱”。
按照國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，“系族企業(yè)”的多元化擴(kuò)張輔之以合適的金融市場(chǎng)和融資渠道支持，還是有可能促進(jìn)產(chǎn)業(yè)整合和經(jīng)濟(jì)發(fā)展的。
但所有這些融資渠道在當(dāng)前國(guó)內(nèi)的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整中都是明顯不足的。目前我國(guó)并購(gòu)領(lǐng)域中，在支付方式上主要的支付方式還是現(xiàn)金，從而增加了融資壓力。在這一大背景下進(jìn)行多元化的擴(kuò)張，只能尋求非規(guī)范的融資渠道，為了維護(hù)這一融資平臺(tái)而不得不付出高昂的成本。中國(guó)“系族企業(yè)”不得不求助于短債長(zhǎng)用、炒作二級(jí)市場(chǎng)、承擔(dān)民間融資的高額利率等，疲于奔命的“拆頭寸”成為企業(yè)常態(tài)。
“系族企業(yè)”金融鏈條的繃緊和斷裂對(duì)企業(yè)自身、監(jiān)管機(jī)構(gòu)和市場(chǎng)本身在危機(jī)處理上提出了更高的要求，顯示出整個(gè)金融體系對(duì)于快速擴(kuò)張企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警和控制能力的低下。
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