鄧立立

一、釘住一攬子匯率制度暫時不可行

由釘住美元轉(zhuǎn)向釘住一攬子貨幣曾吸引了很多研究者的關(guān)注。鑒于單一釘住美元匯率制度面臨的眾多缺陷，很多學者建議中國應(yīng)該采取釘住一攬子貨幣的匯率制度。

根據(jù)IMF的定義，釘住一攬子貨幣是釘住經(jīng)過加權(quán)平均的一攬子貨幣，而不是釘住一個單一貨幣。釘住一攬子貨幣可以穩(wěn)定名義有效匯率。當世界主要貨幣之間的匯率發(fā)生波動時，釘住一攬子貨幣的人民幣匯率會根據(jù)所釘住的不同種貨幣的權(quán)數(shù)做出調(diào)整，而不是像釘住美元那樣完全根據(jù)美元的單邊變動而變動。對中國而言，如果權(quán)重的選擇是以穩(wěn)定名義有效匯率為目標的，那么一攬子貨幣的釘住匯率制度一方面更有利于保持名義有效匯率水平的穩(wěn)定，同時也可以避免單一釘住美元匯率制度所面臨的其它諸多挑戰(zhàn)。一攬子的釘住匯率制度在總體上更有利于穩(wěn)定外部收支和中國的宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定。

然而，釘住一攬子貨幣的方法有很多缺陷。

首先，這種形式的一攬子釘住能夠穩(wěn)定人民幣的名義有效匯率，但雙邊匯率的波動卻更加頻繁

比如，在釘住一攬子匯率制度下，如果美元相對日元貶值，人民幣名義有效匯率繼續(xù)保持穩(wěn)定，但人民幣對美元雙邊匯率會小幅升值，而且，由于西方主要國家貨幣實行的是浮動匯率制，每日、每時都處在變動之中，各種貨幣在國際貿(mào)易和投資中的地位也在變化，“攬子”中各種貨幣的權(quán)重不能長期固定不變，這就產(chǎn)生了“攬子”中貨幣及其權(quán)重的確定和人民幣匯率經(jīng)常調(diào)整的問題。

在固定單一釘住美元的匯率制度下，匯率風險全部轉(zhuǎn)移給宏觀經(jīng)濟管理當局，微觀經(jīng)濟個體面臨非常穩(wěn)定的人民幣對美元匯率，多數(shù)交易不存在匯率風險。所以市場上缺乏規(guī)避匯率風險需求，而金融機構(gòu)也沒有動力提供充分的匯率風險規(guī)避工具。如果貿(mào)然采取一攬子釘住匯率制度，只要世界各種主要貨幣之間的匯率發(fā)生波動，人民幣以美元的雙邊名義匯率也都要調(diào)整。對于中國的微觀經(jīng)濟個體而言，目前國內(nèi)的金融市場無法為他們提供充分的匯率風險規(guī)避工具，非常頻繁的匯率波動會給他們的外匯資產(chǎn)和各種國際貿(mào)易和投資活動平添難以承受的巨大匯率風險。因此目前實施一攬子釘住匯率制度并不可行。

其次，各種貨幣的權(quán)重選擇難度很大

最簡單的做法是根據(jù)對于各主要貿(mào)易伙伴國貿(mào)易在本國總體對外貿(mào)易中占據(jù)的比重來確定各種貨幣的權(quán)重，更復雜的權(quán)重選取方法是根據(jù)既定的目標函數(shù)來確定各種貨幣的權(quán)重。以貿(mào)易比重作為權(quán)重目標僅在于穩(wěn)定名義有效匯率，進而穩(wěn)定對外貿(mào)易。但是，如果目標函數(shù)中的目標不僅僅是穩(wěn)定貿(mào)易，還包括其他目標，比如穩(wěn)定國內(nèi)物價，或者是穩(wěn)定產(chǎn)出，那么，對于各種貨幣的權(quán)重選擇就不僅僅是貿(mào)易比重了，它要根據(jù)目標函數(shù)目標和一些相關(guān)彈性來確定各種貨幣的權(quán)重。值得注意的是，無論是目標函數(shù)的確定還是各種彈性的估計，都帶有很大主觀性，各種貨幣權(quán)重的選擇也不一定合理、準確，對一攬子釘住匯率制度當中的貨幣權(quán)重選擇的研究至今還沒有令人非常滿意的指導意義。

我國曾經(jīng)有過釘住一攬子貨幣的經(jīng)歷。1973－1980年，布雷頓森林體系崩潰之時，主要貨幣對美元的匯率呈現(xiàn)較大幅度變動，且不同的貨幣變化不一。面對這種復雜的匯率波動，我國采用了人民幣釘住一攬子貨幣的匯率制度。根據(jù)國家外匯管理局的資源披露，該攬子中的貨幣是由當時我國對外經(jīng)貿(mào)往來經(jīng)常使用的貨幣組成，其權(quán)數(shù)反映了對有關(guān)國家的經(jīng)貿(mào)比重和政策需要；此外，還要根據(jù)國家外匯市場上的這些貨幣的匯率變動計算出人民幣匯率。由此可見，新的匯率決策取決于攬子貨幣和市場匯率的變化，而攬子貨幣及涉及經(jīng)貿(mào)比重和政策需要。由于我國從未公布這些決策依據(jù)的內(nèi)容和處理方法，所以與大部分的新興市場經(jīng)濟體一樣，該時期的人民幣定價方式至今是個“謎”。另一方面，有關(guān)的權(quán)威研究資料表明，在1972年至1975年期間，我國曾經(jīng)三次改變攬子貨幣的幣種和權(quán)重。這顯示出有關(guān)決策部門在習慣了固定匯率制以后，面對浮動匯率制的新形勢，在匯率政策選擇方面遇到了困難。

上述的人民幣匯率制度在實踐中之所以難以實施，是因為制度設(shè)計有問題。在創(chuàng)建貨幣攬子之際，依據(jù)經(jīng)貿(mào)比重和兼顧政策需要看起來考慮得很周到，但實際上兩者存在著相互排斥的關(guān)系。并且，按照一攬子貨幣定價和參考市場匯率定價這兩種方法之間同樣存在著明顯的相互排斥的關(guān)系。這是因為，從根本上說，采用釘住一攬子貨幣定價是為了穩(wěn)定匯率，而參考市場匯率變化的目的往往是要使匯率富有彈性。從國際經(jīng)驗看，目前釘往一攬子貨幣并不如釘住單一貨幣普遍，釘住攬子貨幣只是在上世紀80年代上半期比較流行，90年代就開始衰落。

二、匯率目標區(qū)難以在近期內(nèi)引入

匯率目標區(qū)是釘住制和浮動匯率制某些屬性和特征的混合體。在目標區(qū)制度下，維持該國匯率水平圍繞著中心平價在一個公開的、較寬的匯率目標區(qū)波動，貨幣當局承擔維持之責。其他點在于，只要匯率目標區(qū)相以頻繁地進行修正，以反映實際經(jīng)濟條件和通貨膨脹水平的變化，目標區(qū)匯率制度就可以比較有效地制約匯率的短期波動和中期的急劇變動。另外，較寬的目標區(qū)可以為貨幣當局提供一個主動操作貨幣政策的空間。

理論上目標區(qū)制度似乎很有效，在實踐中卻缺乏可操作性。

首先，貨幣當局很難計算出目標區(qū)制度下的均衡匯率

Frenkel and Goldstein(1986)分析了計算目標區(qū)均衡匯率的三種方法（即購買力平價法、匯率決定的評估結(jié)構(gòu)模型和基本均衡法），發(fā)現(xiàn)現(xiàn)有的這些方法都存在嚴重的缺陷，單純依賴某一種方法計算出來的均衡匯率都存在較大的問題。

其次，引入?yún)^(qū)間浮動，浮動區(qū)間多大為宜

如果浮動區(qū)間很大，比如每年15％～30％，其實就接近了自由浮動的匯率制度。在當前國內(nèi)金融市場發(fā)育程度下，只要人民幣匯率引入浮動機制，首當其沖的就是微觀經(jīng)濟個體面臨的匯率風險問題。在國內(nèi)金融市場和微觀經(jīng)濟個體都沒有充分準備的情況下，近期內(nèi)引入?yún)^(qū)間浮動和采取釘住一攬子匯率制度一樣，都會給微觀經(jīng)濟個體的貿(mào)易和投資行為平添難以承受的匯率風險。

第三，目標區(qū)匯率制度必須解決好可信度和協(xié)調(diào)機制等問題，否則，這種匯率制度難以成功

即使目標區(qū)匯率制度在一定時期內(nèi)比較可信，匯率目標區(qū)偶然的修正也可能招致單方面的投機行為。當然，政府當局也可以不明確地承諾確保匯率目標區(qū)，允許匯率水平暫時偏離目標區(qū)，隨后再對目標區(qū)進行修正。但是，在上述情況下，匯率目標區(qū)可能在不久就會失去其可信度。

最后，實踐的結(jié)果并不支持目標區(qū)匯率理論所宣稱的，只有當匯率水平接近波幅上下限時中央銀行才對匯率進行干預的結(jié)論

中央銀行往往出于多種原因干預外匯市場。此外，匯率目標區(qū)體系應(yīng)包括哪些貨幣，調(diào)整頻率應(yīng)根據(jù)什么標準確定等一系列問題也不好解決，或確定起來具有很大的隨機性。

三、重歸有管理的浮動

既然人民幣匯率制度不能長期固定下去，滿足自由浮動的條件又需要相當長的時間，人民幣匯率制度的選擇就應(yīng)當考慮介于固定匯率與浮動匯率兩者之間的匯率體系。筆者認為，有管理的浮動匯率制度是比較適宜的選擇。

與浮動匯率制度相比，管理浮動制度下，貨幣當局可以比較頻繁地在外匯市場進行干預，以使匯率朝著合意的軌跡變動；與固定匯率制度（包括釘住單一貨幣、一攬子貨幣和爬行釘住等）相比，管理浮動匯率制度下，中央銀行無需對外宣布匯率變動的軌跡，可以完全自由地對匯率進行管理。從20世紀90年代以來匯率制度的演變來看，有管理的浮動匯率制度仍將是未來的發(fā)展方向。結(jié)合我國的具體情況，重歸真正的以市場供求為基礎(chǔ)的有管理的浮動匯率制度應(yīng)是中長期我國比較現(xiàn)實的選擇。

在管理浮動匯率制度下，可以逐步放寬人民幣匯率的波動幅度，使市場交易主體能夠比較自由地根據(jù)匯率信號做出反應(yīng)，使匯率能夠比較真實地反映外匯市場供求關(guān)系的變化。同時這也將向市場傳遞中央銀行減少干預的重要信號，為中央銀行減少市場干預頻度創(chuàng)造條件，從而進一步完善人民幣匯率形成機制與調(diào)節(jié)機制。