姜昧軍　杜麗虹

我國封閉式基金平均33%的折價(jià)水平已顯著高于國際慣例（10%），這為我們進(jìn)行封閉式基金的長期套利提供了有利機(jī)會。

封閉式基金的長期折價(jià)是國際上普遍存在的現(xiàn)象，一般認(rèn)為這是對基金代理問題、流動性問題和信息渾濁問題所要求的補(bǔ)償；但我國封閉式基金平均33%的折價(jià)水平已顯著高于國際慣例（10%），即使考慮了泡沫性折價(jià)因素，部分到期日較晚的基金仍被低估。這一方面與熊市中的價(jià)值底線模糊相關(guān)，另一方面也與我國投資者對基金壽命的理解誤區(qū)有關(guān)，但正是這種理念混亂與理解誤區(qū)為我們進(jìn)行封閉式基金的長期套利提供了有利機(jī)會。根據(jù)我們的測算，這一套利收益可高達(dá)10%以上。

我國封閉式基金的折價(jià)現(xiàn)狀

■ 我國封閉式基金普遍折價(jià)在10%以上，54支基金的平均折價(jià)率為33%。

■ 基金折價(jià)率與到期年限成正比，平均到期年限每增加1年，折價(jià)率上升3.4個(gè)百分點(diǎn)。實(shí)際上，在2006年到期的基金折價(jià)率約為10%，2007年到期的基金平均折價(jià)19%，2008年到期的平均折價(jià)25%，2009～2011年到期的平均折價(jià)34%，2013年及以后到期的基金平均折價(jià)率在40%以上。

■ 大盤基金的折價(jià)率高于小盤基金，規(guī)模在15億元以下的折價(jià)21%，最大折價(jià)33%；但規(guī)模在15億元以上的基金平均折價(jià)46%，最小折價(jià)的39%。即使考慮了距離到期年限因素，折價(jià)率仍對規(guī)模因素顯著。

封閉式基金的折價(jià)之謎

封閉式基金的折價(jià)是一個(gè)國際普遍存在的現(xiàn)象，作為金融市場的一個(gè)謎一直困擾著學(xué)術(shù)界和實(shí)業(yè)界的專家學(xué)者們。

對于封閉式基金長期、普遍折價(jià)的主要解釋因素有以下幾項(xiàng)：基金與股票的稅收差異抵減、基金索取的管理費(fèi)用扣除、基金與單支股票的流動性差異、基金經(jīng)理的代理問題、基金經(jīng)理的能力問題、股票組合的信息渾濁問題、以及持有人結(jié)構(gòu)差異導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)敏感性變化等。

而對基金折價(jià)水平的時(shí)序數(shù)列研究發(fā)現(xiàn)：在各成熟市場上，除早期由于流動性差、折價(jià)較多外，在最近20年，基金折價(jià)水平基本圍繞一個(gè)價(jià)格中樞上下波動（10%左右），熊市時(shí)折價(jià)較多，牛市時(shí)折價(jià)較少。該如何理解這一現(xiàn)象呢？學(xué)術(shù)界一般認(rèn)為折價(jià)中樞反映了投資者對基金流動性、信息性和代理問題的折價(jià)，這一比例相對穩(wěn)定；而不同市場時(shí)期的波動則反映了長期投資者與短期投機(jī)者對股票真實(shí)價(jià)值的認(rèn)知差異，它隨投資者信心的變動而波動，熊市時(shí)投資者信心不足，會對當(dāng)前股票的真實(shí)價(jià)值給予更大的折扣。這樣，我們就可以把基金折價(jià)分解為兩部分，相對穩(wěn)定的制度性折價(jià)和隨時(shí)間波動的泡沫性折價(jià)。

在我國，封閉式基金折價(jià)的后一個(gè)因素更加重要。根據(jù)我們的對比研究，目前我國基金重倉股與國際估值水平相比仍有20%的溢價(jià)，而滬深300在14倍PE下尚有25%的溢價(jià)，如將這一泡沫性折價(jià)扣除的話，我國封閉式基金的合理折價(jià)水平在30%～40%。而目前部分基金的折價(jià)水平已超過這一合理值，從而形成了現(xiàn)實(shí)的套利空間。

綜合考慮以上幾項(xiàng)因素，一般來說，封閉式基金的平均折價(jià)在10%左右。流動性較好的市場（金融工具較多且規(guī)模較大的市場），一般折價(jià)較小，而流動性較差的市場折價(jià)較多。此外，同一市場上規(guī)模較大的基金，由于其流動性較好，一般折價(jià)較少，平均來說，規(guī)模擴(kuò)大一倍，基金折價(jià)減少1.6個(gè)百分點(diǎn)。

我國市場由于目前封閉式基金的流動性較弱，因此，當(dāng)前制度折價(jià)水平可能較高，但從長期看，隨著制度的完善，這一折價(jià)水平應(yīng)向世界平均水平回歸，這是各國基金發(fā)展的共同規(guī)律。作為一個(gè)長期投資者，我們?nèi)∶绹?0世紀(jì)80年代以來的最大折價(jià)15%作為市場平均的制度折價(jià)，在此基礎(chǔ)上對規(guī)模性進(jìn)行調(diào)整；但與國內(nèi)目前小基金折價(jià)較少的現(xiàn)象不同，根據(jù)國際慣例，規(guī)模效應(yīng)是一個(gè)溢價(jià)因素。目前，我國封閉式基金的最小規(guī)模為5億元，最大規(guī)模為30億元，相差6倍，約10個(gè)百分點(diǎn)的制度折價(jià)，即，若市場平均的制度折價(jià)在15%水平的話，大基金的制度折價(jià)約為10%，小基金約為20%。

泡沫性折價(jià)

國際專家們用行為金融理論來解釋封閉式基金折價(jià)的波動性變化，認(rèn)為股票和基金的持有人結(jié)構(gòu)差異是導(dǎo)致基金折價(jià)的一個(gè)重要因素。在我國這一現(xiàn)象表現(xiàn)得更為明顯，即，不同于股票市場上的短期投機(jī)者，封閉式基金的長期持有者需要將當(dāng)前股票價(jià)格中的泡沫性因素剔除——短期投機(jī)者只關(guān)心本期價(jià)格與下期價(jià)格的差，而長期投資者卻要關(guān)注當(dāng)前價(jià)格與真實(shí)價(jià)值的差。在本文中我們認(rèn)為在未來3～5年內(nèi)，隨著股權(quán)分置問題的解決和QFII的加入，A股市場將實(shí)現(xiàn)估值的國際接軌，在此背景下H股估值和以國際資本成本計(jì)算的絕對價(jià)值是A股市場的價(jià)值底線。

目前A股估值比H股高出21%，滬深300以貼現(xiàn)模型計(jì)算的合理市盈率在11.3倍，比當(dāng)前市盈率低25%左右，基金的平均持倉為70%（2005年一季度數(shù)據(jù)），以此計(jì)算的泡沫性折價(jià)在15%～20%之間。

綜上，我國封閉式基金的制度性折價(jià)與泡沫性折價(jià)之和在25%～40%之間，而目前國內(nèi)部分大盤到期日較晚的基金折價(jià)已經(jīng)超過45%，因此，存在一定的套利空間。

泡沫性折價(jià)的估算

在資本開放的過程中，A股市場的價(jià)值底線最終將取決于國際投資者的估值?；诖?，筆者以兩種方式對A股市場指標(biāo)股的價(jià)值底線進(jìn)行估算，以度量封閉式基金的泡沫性折價(jià)比例：首先，我們用基金重倉股與其H股市盈率或國際可比公司市盈率進(jìn)行比較，以核算重倉股的合理折價(jià)；其次，我們以滬深300指標(biāo)股的當(dāng)前市盈率水平與國際資本成本下貼現(xiàn)法計(jì)算的合理市盈率水平進(jìn)行比較，以核算非重倉股的合理折價(jià)；兩者的加權(quán)和就是總的泡沫性折價(jià)水平。

■ 重倉股估值的國際比較

中金公司以5月30日的A股和H股收盤價(jià)計(jì)算比較了重點(diǎn)股票的國際溢價(jià)，計(jì)算結(jié)果顯示，當(dāng)前A股藍(lán)籌股的平均溢價(jià)仍高出國際估值水平21%；但服務(wù)類股票如地產(chǎn)、航空、零售等A股估值水平低于H股，以萬科為例，14%的ROE和20%以上的收入增長率，國際可比公司的市盈率都在20倍以上，但A股市盈率僅9倍多，國際接軌后還有近100%的升值空間。又如零售股，H股市盈率在30倍左右，但大商股份的A股市盈率僅16倍；此外，如寶鋼股份，A股市盈率比H股低30%左右，而鞍鋼新軋、中興通訊等A股與H股市盈率相差不到2%。在這種情況下，某些投資理念與境外投資者接近的基金，其重倉股的折價(jià)水平很小，如基金興業(yè)重倉股折價(jià)8%，基金裕華重倉股折價(jià)2.4%，基金同智其重倉股的A股估值水平甚至比H股還低9%。這些低折價(jià)的基金就可能為我們提供套利機(jī)會。

■ 非重倉股的絕對價(jià)值比較

對于未披露的非重倉股，我們認(rèn)為其投資范圍基本被限定在滬深300以內(nèi)，因此，以滬深300的合理折價(jià)來替代非重倉股的合理折價(jià)水平。據(jù)此，我們計(jì)算得出非重倉股的平均折價(jià)在25%左右，而非重倉股占基金凈值的比例一般在20%～40%之間，從而貢獻(xiàn)5%～10%的泡沫性折價(jià)。

最后，重倉股與非重倉股的泡沫性折價(jià)加權(quán)之和就得到了整支基金的泡沫性折價(jià)，這一折價(jià)水平在5%～20%之間。

封閉式基金的投資策略

當(dāng)泡沫性折價(jià)與制度性折價(jià)之和小于當(dāng)前折價(jià)率時(shí)，我們認(rèn)為該基金存在套利空間！

我們根據(jù)市盈率的國際比較和對A股價(jià)值底線的探討，確定了各支基金當(dāng)前股票資產(chǎn)的合理折價(jià)，同時(shí)結(jié)合規(guī)模性因素賦予每支基金制度性折價(jià)率，將總合理折價(jià)率與當(dāng)前折價(jià)率進(jìn)行對比后給出每支基金的投資建議。

在我們已測算的10支基金中，2006年和2007年到期的3支基金當(dāng)前價(jià)格仍高估了10%以上，2008年到期的基金科翔當(dāng)前價(jià)格被高估了5%左右；但2009年至2013年到期的3支基金當(dāng)前價(jià)格被低估了10%左右，從而產(chǎn)生10%的套利空間，而2014年到期的3支基金都有15%以上的套利空間，其中，基金興和的套利空間達(dá)到30%以上。

若考慮股權(quán)分置中的對價(jià)因素，則實(shí)際套利空間會更大。