劉斌紅

內(nèi)容摘要：作為一種國(guó)際公認(rèn)的有效激勵(lì)方式，股票期權(quán)近來開始引起各方人士越來越頻繁的討論，同時(shí)，它在我國(guó)所面臨的政策、法律和市場(chǎng)環(huán)境也已經(jīng)趨于成熟。有理由相信，在提升我國(guó)微觀經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行效率方面，股票期權(quán)將發(fā)揮出越來越重要的作用。

關(guān)鍵詞：股票期權(quán) 治理結(jié)構(gòu) 激勵(lì)

股票期權(quán)是伴隨著企業(yè)理論和人力資本理論的發(fā)展而發(fā)展的。在我國(guó)，隨著資本市場(chǎng)的不斷發(fā)展與完善，在我國(guó)公司中對(duì)高級(jí)經(jīng)理人員實(shí)行股票期權(quán)激勵(lì)的必要性已成為共識(shí)。

股票期權(quán)的理論基礎(chǔ)及其影響機(jī)制

股票期權(quán)從本質(zhì)上講是一種對(duì)管理層的激勵(lì)機(jī)制，這一激勵(lì)機(jī)制之所以必要，則源于現(xiàn)代大企業(yè)中物質(zhì)資本的提供者（資本家）與人力資本即經(jīng)營(yíng)管理和創(chuàng)新能力的提供者（企業(yè)家）職能的分離以及由此導(dǎo)致的委托代理問題。企業(yè)家人力資本的專有性決定了他們至少部分掌握了企業(yè)的剩余控制權(quán)，而股票期權(quán)制度通過讓經(jīng)理人員也成為未來的股東，賦予其剩余索取權(quán)，一定程度上解決了剩余控制權(quán)和剩余索取權(quán)相分離產(chǎn)生的矛盾，使經(jīng)理的目標(biāo)函數(shù)與股東的目標(biāo)函數(shù)盡可能地達(dá)到內(nèi)在的一致，減輕了經(jīng)理人員的機(jī)會(huì)主義行為和所有者對(duì)其進(jìn)行監(jiān)督的負(fù)擔(dān)。

公司治理結(jié)構(gòu)的設(shè)立是希望在調(diào)動(dòng)經(jīng)營(yíng)者積極性的同時(shí)，約束經(jīng)營(yíng)者背離所有者利益的行為。代理人的存在是一個(gè)給定的前提，針對(duì)這一問題有關(guān)的制度安排只能起到制約和改善作用，而不能從根本上解決這一問題。給予經(jīng)營(yíng)者期權(quán)或由經(jīng)營(yíng)者直接持股只是一種激勵(lì)機(jī)制，一些人認(rèn)為這一安排可以實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)者和所有者的利益一致，這是一種錯(cuò)誤的認(rèn)識(shí)。經(jīng)營(yíng)者所擁有的期權(quán)或持有的股份一般是小股，它更主要的表現(xiàn)為一種貨幣的效益，而不是對(duì)企業(yè)的剩余控制權(quán)。這種少量的股份稱為“廉價(jià)的股票”。企業(yè)剩余的收入在某種程度上是一種“公共產(chǎn)品”，企業(yè)的利潤(rùn)屬于全體股東，并不區(qū)分每個(gè)股東是否認(rèn)真行使了股東的權(quán)利，是否參與了企業(yè)的經(jīng)營(yíng)。那么作為一個(gè)小股東，通過自身的努力使其他股東占到好處，甚至是更大的好處，這樣做的成本和風(fēng)險(xiǎn)與收益相比顯然是不合算的。反之，坐享其成、“搭便車”則是更好的選擇。

由此可見，少量的股票并不足以改變代理人的利益和行為。只有當(dāng)股份大到一定程度時(shí)，這一狀況才可能改變。這就是我們所講的“有包容性的私利”。股份越大，持股者從企業(yè)長(zhǎng)期、總體效益改善中贏利越大。當(dāng)他的收益份額大到足以抵償其監(jiān)督成本時(shí)，他就情愿承受讓別的股東“搭便車”的后果，付出必要的成本去改善企業(yè)的剩余收益，而經(jīng)營(yíng)者所持股份的數(shù)額不構(gòu)成“有包容性私利”。經(jīng)營(yíng)者持大股或控股并不具有普遍意義，從現(xiàn)代企業(yè)發(fā)展的方向看也不是未來的選擇。

在激勵(lì)與約束制度中，主要有兩種制度對(duì)經(jīng)理行為產(chǎn)生決定性的影響，即收入制度和組織制度。對(duì)于經(jīng)理人員來說，收入制度的實(shí)質(zhì)不在于收入水平的高低，而在于參與剩余分配的程度。所以，經(jīng)理是否持有企業(yè)的股份，其報(bào)酬中有多大的比重與績(jī)效掛鉤，這歷來成為經(jīng)濟(jì)學(xué)家判斷收入制度是否有效的一個(gè)基本標(biāo)準(zhǔn)。

股票期權(quán)制度對(duì)公司治理結(jié)構(gòu)的影響

在股票期權(quán)與公司治理結(jié)構(gòu)二者關(guān)系的基礎(chǔ)上，股票期權(quán)制度從不同的角度來影響公司治理結(jié)構(gòu)，使公司的內(nèi)外治理結(jié)構(gòu)發(fā)生變化。

股票期權(quán)與公司治理結(jié)構(gòu)的關(guān)系

如何防止公司經(jīng)理人員獨(dú)占剩余控制權(quán)，一個(gè)較好的辦法就是承認(rèn)經(jīng)理人員擁有一個(gè)包含高度偶然事件、長(zhǎng)期激勵(lì)的契約，使得在某些偶然事件下，經(jīng)理人員獲得的邊際補(bǔ)償能夠大于其獨(dú)占控制權(quán)獲得的邊際個(gè)人收益，這就是股票期權(quán)激勵(lì)機(jī)制發(fā)揮作用的基本原理。但是在一定條件下，這種激勵(lì)契約面臨的更為嚴(yán)肅的問題是它可以為經(jīng)理人員的擅自做主創(chuàng)造大量的機(jī)會(huì)。

從外部治理角度出發(fā)，重點(diǎn)應(yīng)該抓好三種類型的市場(chǎng)建設(shè)問題。首先，必須積極營(yíng)造良好的資本市場(chǎng)環(huán)境，尤其是股票市場(chǎng)環(huán)境，它能為股權(quán)激勵(lì)提供化解代理風(fēng)險(xiǎn)的出口，并保證經(jīng)理人員個(gè)人利益與公司利益最大化的趨同，確保股權(quán)激勵(lì)的有效性。其次，必須積極創(chuàng)建有效的經(jīng)理勞動(dòng)力市場(chǎng)，并配套以國(guó)有企業(yè)經(jīng)理人員選拔制度的改革。惟有這樣，才能保證上市公司經(jīng)理人員是在競(jìng)爭(zhēng)性的人才市場(chǎng)中選拔產(chǎn)生，保證經(jīng)理人員具備在激勵(lì)充分條件下管理好上市公司的基本素質(zhì)與能力。否則經(jīng)理人員的選拔無(wú)法通過市場(chǎng)手段完成，無(wú)法保證個(gè)人素質(zhì)，那么無(wú)論外部激勵(lì)機(jī)制多么完善，企業(yè)經(jīng)營(yíng)都不具備高效運(yùn)營(yíng)的基礎(chǔ)。第三，必須做好公司控制權(quán)市場(chǎng)的構(gòu)建工作。公司控制權(quán)市場(chǎng)是指公眾公司的控制權(quán)作為交易對(duì)象的市場(chǎng)，主要的方式有兼并、收購(gòu)等。在有效的公司控制權(quán)市場(chǎng)中，不同的利益主體爭(zhēng)奪公司控制權(quán)可以使公司的結(jié)構(gòu)處于不斷變化之中，而公司控制權(quán)的可交易狀態(tài)又可以與股票期權(quán)激勵(lì)相結(jié)合，克服兩權(quán)分離下公司經(jīng)理的追求與股東利益目標(biāo)之間的偏差，校正控制權(quán)日益擴(kuò)大的現(xiàn)代企業(yè)經(jīng)理人員行為，促進(jìn)股權(quán)激勵(lì)機(jī)制作用的進(jìn)一步發(fā)揮。

就公司內(nèi)部治理而言，主要應(yīng)該注意從法規(guī)制定與公司制度建設(shè)上進(jìn)一步約束具有認(rèn)股權(quán)的經(jīng)理人員的決策行為。首先，規(guī)范公司董事會(huì)建設(shè)，加強(qiáng)監(jiān)事會(huì)的獨(dú)立性和財(cái)務(wù)監(jiān)督作用。其次，科學(xué)規(guī)定股票期權(quán)的贈(zèng)與時(shí)間、行權(quán)價(jià)格、行權(quán)時(shí)機(jī)及行權(quán)終止條件，保證股票期權(quán)激勵(lì)機(jī)制的完整性。第三，結(jié)合我國(guó)實(shí)際情況，當(dāng)前如何設(shè)計(jì)期股的獲得方式及如何管理股權(quán)激勵(lì)也是關(guān)系到上市公司原有股東與經(jīng)理人員間相互利益分配的一個(gè)公司內(nèi)部治理問題。

當(dāng)然，我們不應(yīng)忽略內(nèi)部經(jīng)理之間競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)的建設(shè)和發(fā)展，通過內(nèi)部經(jīng)理之間的相互競(jìng)爭(zhēng)和監(jiān)督以擺脫董事會(huì)成員和經(jīng)理人員之間不平等的局面，從而降低代理風(fēng)險(xiǎn)的成本，也為真正具有企業(yè)家才能的經(jīng)理人員脫穎而出創(chuàng)造條件，這顯然有利于股票期權(quán)激勵(lì)機(jī)制作用的有效發(fā)揮。

股票期權(quán)對(duì)公司治理結(jié)構(gòu)的影響

將催生職業(yè)經(jīng)理人市場(chǎng)

股票期權(quán)制度不但可以激勵(lì)經(jīng)理人員，增加對(duì)他們的競(jìng)爭(zhēng)壓力，而且較高的收入可以激勵(lì)企業(yè)家積極加入到職業(yè)經(jīng)理的隊(duì)伍中來，而過高的收入又會(huì)引起其他有志之士對(duì)控制權(quán)的爭(zhēng)奪。對(duì)經(jīng)理代理成本起到抑制作用的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)分為來自經(jīng)理職業(yè)市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)、來自公司產(chǎn)品市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)、來自資本市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)等多個(gè)方面。通過股票期權(quán)制度，確認(rèn)他們對(duì)企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造方面的貢獻(xiàn)，將有助于企業(yè)家和職業(yè)經(jīng)理階層的成長(zhǎng)。職業(yè)企業(yè)家隊(duì)伍的建設(shè)直接制約了我國(guó)現(xiàn)代企業(yè)制度的建立，將有效推動(dòng)我國(guó)職業(yè)經(jīng)理市場(chǎng)的發(fā)展和公司治理結(jié)構(gòu)的改善。

使經(jīng)營(yíng)者的利益與企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)利益結(jié)合起來

如何對(duì)企業(yè)的高層管理者進(jìn)行有效的激勵(lì)和監(jiān)督，既是現(xiàn)代企業(yè)理論研究的重點(diǎn)，也是中國(guó)經(jīng)濟(jì)改革所要著力解決的一個(gè)重要問題。承包制、年薪制等改革措施存在的一個(gè)重大缺陷就是無(wú)法消除短期激勵(lì)和長(zhǎng)期激勵(lì)之間的矛盾，將二者有效地統(tǒng)一起來。在股票期權(quán)制度下，經(jīng)理的收入則取決于期權(quán)到期日公司股票的市場(chǎng)價(jià)格和股票期權(quán)協(xié)議的執(zhí)行價(jià)格之間的溢價(jià)，由于股票價(jià)格是公司未來收益流的貼現(xiàn)，反映了企業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展前景，所以，股票期權(quán)制度能夠較好地解決所有者利益和經(jīng)理利益之間的矛盾，對(duì)經(jīng)理提供長(zhǎng)期的動(dòng)態(tài)的激勵(lì)，使擁有本企業(yè)股票期權(quán)的經(jīng)營(yíng)者努力創(chuàng)造良好的業(yè)績(jī)，在經(jīng)理人員的努力——企業(yè)價(jià)值的增長(zhǎng)——股東和經(jīng)理人員受益這一利益驅(qū)動(dòng)機(jī)制的作用下，經(jīng)理人員就會(huì)為實(shí)現(xiàn)所有者的利潤(rùn)最大化而關(guān)注企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，形成共存共榮的利益共同體。

有利于現(xiàn)代企業(yè)制度的完善

公司治理結(jié)構(gòu)中的一個(gè)重要內(nèi)容，是根據(jù)所有者和其他利害相關(guān)者的利益，由董事會(huì)選拔經(jīng)營(yíng)者，并按其業(yè)績(jī)給予獎(jiǎng)勵(lì)。我國(guó)國(guó)有企業(yè)在進(jìn)行公司化改制時(shí)，對(duì)經(jīng)營(yíng)者沒有建立起符合現(xiàn)代公司要求的激勵(lì)機(jī)制，在大部分國(guó)有獨(dú)資和國(guó)有控股企業(yè)中，仍然運(yùn)用傳統(tǒng)的激勵(lì)方式。在經(jīng)營(yíng)者的經(jīng)營(yíng)能力、業(yè)績(jī)與報(bào)酬不掛鉤的分配制度下，往往會(huì)產(chǎn)生經(jīng)營(yíng)者浪費(fèi)國(guó)有資產(chǎn)的行為。對(duì)國(guó)有企業(yè)經(jīng)營(yíng)者初等股票期權(quán)激勵(lì)，讓其持有股權(quán)成為股東，使經(jīng)營(yíng)者利益與股東利益、企業(yè)發(fā)展目標(biāo)相統(tǒng)一，比較好地解決了經(jīng)營(yíng)者貢獻(xiàn)與報(bào)酬不對(duì)等的問題和解決國(guó)有控股公司中法人治理結(jié)構(gòu)不合理的問題，為現(xiàn)代企業(yè)制度的建立和完善創(chuàng)造條件。

再造法人治理主體

我國(guó)曾一直努力試圖通過解決國(guó)家股所有者缺位來解決公司治理的主體問題，但在公有制的框架中探討國(guó)家股主體問題存在著許多現(xiàn)實(shí)的障礙，始終難以建立起一種有效的國(guó)家股股東與經(jīng)營(yíng)者之間的權(quán)利對(duì)立與制衡機(jī)制。選擇經(jīng)營(yíng)者持股是一種可行的選擇，通過引進(jìn)新的股東，不僅可以使上市公司擺脫國(guó)家股獨(dú)家治理所帶來的困擾，而且有利于構(gòu)造一個(gè)建立在財(cái)產(chǎn)所有權(quán)與法人所有權(quán)基礎(chǔ)上的所有者與經(jīng)營(yíng)者的委托——代理關(guān)系。由于國(guó)家股股東作為上市公司法人治理主體存在著較大的虛擬成分，所以經(jīng)理人員的介入實(shí)質(zhì)上是一種法人治理主體的再造過程。實(shí)施經(jīng)理期權(quán)制度，在一定程度上扭轉(zhuǎn)了股東作為治理主體的缺位現(xiàn)象。

推行股票期權(quán)激勵(lì)的注意事項(xiàng)

股票期權(quán)激勵(lì)機(jī)制與公司治理結(jié)構(gòu)之間的密切關(guān)系，可從以下兩方面來看。首先，股票期權(quán)作為一種有效的分配激勵(lì)方式，本身就是完善公司內(nèi)部治理的一個(gè)重要組成部分。股票期權(quán)的順利實(shí)施有助于從激勵(lì)這個(gè)角度幫助國(guó)有企業(yè)解決因?yàn)橥顿Y主體缺位所帶來的監(jiān)督弱化問題，并通過產(chǎn)權(quán)這一紐帶將經(jīng)營(yíng)者置于與股東相同的利益層面上，以減少客觀存在的股東與經(jīng)理人員之間的代理風(fēng)險(xiǎn)，構(gòu)筑高效的公司法人治理結(jié)構(gòu)；其次，股票期權(quán)激勵(lì)機(jī)制能否順利實(shí)施在很大程度上又取決于公司治理結(jié)構(gòu)的完善程度。只有在公司內(nèi)部構(gòu)建起有效的約束公司相關(guān)利益主體間相互關(guān)系的制度，并結(jié)合相應(yīng)的外部市場(chǎng)與法律條件，股權(quán)激勵(lì)機(jī)制才可能充分發(fā)揮其積極作用。當(dāng)前我國(guó)企業(yè)在試行股票期權(quán)激勵(lì)中的作用并不明顯，分析其原因主要有：股票期權(quán)制度的激勵(lì)作用的充分發(fā)揮離不開一個(gè)有效率的股票市場(chǎng)，離不開明晰的產(chǎn)權(quán)和規(guī)范的公司治理結(jié)構(gòu)。中國(guó)股票市場(chǎng)由于處于發(fā)展的初期存在著非理性因素，股價(jià)在很大程度上脫離了公司的實(shí)際業(yè)績(jī)，市場(chǎng)交易中的信息不對(duì)稱及違規(guī)行為是非常普遍的。為了改進(jìn)股票市場(chǎng)的效率，應(yīng)加強(qiáng)監(jiān)管、強(qiáng)化信息披露，杜絕各種違法交易行為，使股票價(jià)格盡可能準(zhǔn)確地反映企業(yè)的盈利能力和經(jīng)理的經(jīng)營(yíng)管理水平。

同時(shí)，要進(jìn)一步規(guī)范公司治理結(jié)構(gòu)，使所有者利益能得到有效保護(hù)。股票期權(quán)在我國(guó)作為一種新興的分配方式和激勵(lì)手段，在其發(fā)展初期難免會(huì)遇到這樣那樣的問題，需要繼續(xù)從各方面為它的順利實(shí)施創(chuàng)造條件，而且我們也應(yīng)該認(rèn)識(shí)到，股票期權(quán)和其他的激勵(lì)方式不是相互排斥的，而是相輔相成的，只要我們堅(jiān)持理論聯(lián)系實(shí)際、注意及時(shí)總結(jié)經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)并認(rèn)真借鑒國(guó)外的有關(guān)經(jīng)驗(yàn)，我們就一定能夠走出一條具有中國(guó)特色的企業(yè)激勵(lì)和企業(yè)家成長(zhǎng)之路。

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