今年8月，國(guó)泰君安證券公司挾37億元資本金橫空出世。傳媒在一片慶賀聲中，爭(zhēng)先恐后地談?wù)撊桃?guī)模壯大的必要、合并重組的好處，卻不大提一個(gè)基本事實(shí)：中國(guó)證券業(yè)兩次最重大的合并，無論是當(dāng)年的申銀與萬國(guó)，還是今天的國(guó)泰與君安，其實(shí)都是在其中一家出了問題之后，由政府出面安排完成的。當(dāng)然很快便由合并尋出了關(guān)乎規(guī)模的重大意義，有了一種“壞事變好事”的欣慰，但歷史的教訓(xùn)——最等閑也應(yīng)稱為“學(xué)費(fèi)”——其實(shí)是不應(yīng)忘卻的。

君安曾經(jīng)是國(guó)內(nèi)最好和最大的券商之一。雖然以現(xiàn)在的眼光看，其7億元資本金、175億元總資產(chǎn)（按1997年底算）的規(guī)模實(shí)在有些小，但君安出問題絕不是出在規(guī)模上，而是出在制度上──張國(guó)慶和楊峻等少數(shù)高層用公司賺的錢反手為自己買下了公司的控股權(quán)，還將一筆現(xiàn)金劃出賬外，總涉金在10億元以上。

情節(jié)很惡劣。因?yàn)榫矊?duì)外是稱“軍”且“安”的，楊峻乘坐的奔馳車曾有軍用牌照，張國(guó)慶號(hào)稱有“中將”待遇。原來都不過是包裝，公司已經(jīng)披著綠軍衣“私有化”了。一經(jīng)曝光，實(shí)難寬恕，于是張、楊被查處，君安高層變故引起市場(chǎng)震蕩（參見本刊1998年8月號(hào)及本期封面報(bào)道）。

不能不承認(rèn)君安突發(fā)性變故導(dǎo)致的巨大損失。除了對(duì)市場(chǎng)的沖擊、國(guó)家有關(guān)部門興師動(dòng)眾查處這類外部性付出，君安內(nèi)部也必然人心浮動(dòng)，業(yè)績(jī)大受影響。君安出事后與國(guó)泰合并，未來鑄造券商航空母艦的前景當(dāng)然非常壯麗，但畢竟不是市場(chǎng)驅(qū)動(dòng)、自愿選擇的行動(dòng)；現(xiàn)在走“先結(jié)婚后戀愛”之途，也需付出諸多無形或有形的代價(jià)。

痛定思痛，溯本追源，應(yīng)當(dāng)說君安的教訓(xùn)是屬于整個(gè)中國(guó)證券業(yè)的。此一事件在直接引致國(guó)、君合并的現(xiàn)實(shí)積極結(jié)果的同時(shí)，還可引發(fā)中國(guó)券商制度創(chuàng)新的深層次課題。在當(dāng)前，制度創(chuàng)新至少是與合并或增資同樣重大和迫切的任務(wù)。

君安事件的制度性教訓(xùn)，首先表現(xiàn)在董事會(huì)受托責(zé)任上。君安的股東本來是幾家國(guó)有公司，但公司的董事長(zhǎng)和總經(jīng)理卻是行政之手的產(chǎn)物，由并非股東代表的張國(guó)慶一肩雙挑。如此一來，股東代表雖擁有董事或監(jiān)事的名份也主要是擺設(shè)，事實(shí)上被排除在公司治理結(jié)構(gòu)之外。結(jié)果經(jīng)營(yíng)者輕而易舉地實(shí)現(xiàn)了“內(nèi)部人控制”，甚至調(diào)動(dòng)公司的資產(chǎn)把自己變成了最大的股東，而其他股東利益竟一無知曉。這種情形表明，確保董事會(huì)能夠代表股東利益履行受托責(zé)任極為重要。這就要求證券公司按現(xiàn)代企業(yè)制度的基本原則和公司法的聘任程序來構(gòu)建董事會(huì)，由股東推選董事，并確實(shí)經(jīng)選舉產(chǎn)生董事會(huì)高層人員。此外，設(shè)立獨(dú)立董事也很有必要。

成熟的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)環(huán)境中，經(jīng)理層持股是證券業(yè)很重要的一項(xiàng)制度安排。不少知名券商本身就從100％經(jīng)理層持股的“合伙人制”（partnership）發(fā)展起來的。這是因?yàn)樵谧C券業(yè)，人們公認(rèn)人力資本至關(guān)重要。而且由于此行業(yè)外部監(jiān)管的普遍困難（君安事件不是由證券監(jiān)管部門發(fā)現(xiàn)而是內(nèi)部揭發(fā)的），高層經(jīng)理持股還有助于內(nèi)部監(jiān)管機(jī)制的建立和公司的健康發(fā)展。人力資本在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)環(huán)境中尋求自己的價(jià)值充分實(shí)現(xiàn)有其合理性。張國(guó)慶們因?yàn)槿∝?cái)“無道”受到查處，但鑒引前車，鋪出一條證券業(yè)人力資本得到合理合法體現(xiàn)之道，當(dāng)是券商們面臨的又一項(xiàng)制度創(chuàng)新課題。

君安當(dāng)初算是多家持股的公司，但因?yàn)槎枷祰?guó)有，始終有一元味道并受到一元局限，有些看不住資產(chǎn)，后來吃了大虧。此次國(guó)泰君安合并新設(shè)，有130多家股東，而且有20多家上市公司，有了些多元性，但還算是國(guó)有。新公司在此次招股時(shí)曾寫明：“凡在中國(guó)境內(nèi)依法注冊(cè)，且具有自負(fù)盈虧能力、守法經(jīng)營(yíng)的國(guó)有企業(yè)……法規(guī)設(shè)立的法人企業(yè)（含民營(yíng)性質(zhì)的企業(yè)）、外商投資企業(yè)和外國(guó)企業(yè)（須經(jīng)國(guó)家有關(guān)部門批準(zhǔn)），均可成為新公司的發(fā)起人?！彪m然后來并未聽說有外資或民資入股，但首次對(duì)外打開券商股權(quán)融資之門，確為重大突破。

當(dāng)年深圳的平安保險(xiǎn)公司在成立之初吸收了美國(guó)摩根士丹利和高盛公司各5％的股份并請(qǐng)雙方派人加入董事會(huì)，最終在公司財(cái)務(wù)管理、風(fēng)險(xiǎn)機(jī)制建立方面受益匪淺。在此次的券商增資擴(kuò)股、合并重組浪潮中，倘有哪家證券公司能循此途大膽創(chuàng)新，實(shí)現(xiàn)股權(quán)所有制的多元化，對(duì)公司自身、對(duì)中國(guó)證券業(yè)，也一定會(huì)帶來制度創(chuàng)新層面的重大收益。