翁先定　劉百汶

倒退10年，不論中央政府，還是各類企業(yè)，都不會(huì)想到：向公眾舉債會(huì)成為國(guó)家財(cái)政收入和企業(yè)籌集生產(chǎn)建設(shè)資金的重要渠道。

尋常百姓也未料到，有朝一日竟上趕著到銀行排長(zhǎng)隊(duì)買國(guó)庫券。

然而今天，這都是事實(shí)。

籌資者：逼出來的路，卻越走越寬

城市經(jīng)濟(jì)體制改革，是圍繞搞活企業(yè)開始的。說白了，就是減稅、讓利、放權(quán)，讓企業(yè)多留點(diǎn)，給職工多發(fā)點(diǎn)。這自然是一種歷史的選擇，但也造成一種直接后果—國(guó)家財(cái)政緊張。從1979年起，中央財(cái)政連年赤字，1979、1980兩年均達(dá)3位數(shù)。

然而，偌大一個(gè)中國(guó)，該花的錢卻越來越多。

錢是有的。1978年以前，全國(guó)城鄉(xiāng)居民個(gè)人存款總額不過210億元。從1979年起，居民儲(chǔ)蓄和企業(yè)預(yù)算外資金年增長(zhǎng)均超過100億元。以后，居民存款平均每年都以34％的速度增長(zhǎng)。到今年底，我國(guó)居民儲(chǔ)蓄存款加手持現(xiàn)金將超過11000億元。

自然地，彌補(bǔ)財(cái)政赤字的出路轉(zhuǎn)向了漸漸鼓起的老百姓腰包和日漸盈實(shí)的企業(yè)帳戶。

1981年，中國(guó)財(cái)政開始向公眾大舉借債，當(dāng)年發(fā)行國(guó)庫券48.66億元。此后，規(guī)模逐年擴(kuò)大，從彌補(bǔ)財(cái)政赤字的權(quán)宜之計(jì)逐漸演變成國(guó)家財(cái)政預(yù)算收入的常規(guī)化渠道。預(yù)計(jì)至1991年底，中央財(cái)政累計(jì)發(fā)行債券將突破1000億元，停留在居民手中的待償債券余額達(dá)600億元。

緊隨其后的是企業(yè)。上海乙烯工程是“七五”期間國(guó)家重點(diǎn)工程項(xiàng)目，總投資70億元，但沒用國(guó)家一分錢，全部自籌，其中靠發(fā)行債券籌資8億元，占總投資10％以上。

1990年12月20日，深圳市首次大規(guī)模發(fā)行企業(yè)債券，公開向市場(chǎng)推出深圳機(jī)場(chǎng)公司債券1億元。

實(shí)際上，目前我國(guó)的債券分三大類，即國(guó)家債券、金融債券（包括大額可轉(zhuǎn)讓定期存單）和企業(yè)債券。

西方大學(xué)經(jīng)濟(jì)系學(xué)生常遇到這樣的考題：“有人說美國(guó)的經(jīng)濟(jì)從二戰(zhàn)后長(zhǎng)盛不衰，原因之一是政府債券規(guī)模大，實(shí)際上等于歐共體和日本在資助美國(guó)人，試分析判斷?！边@道試題說出一個(gè)道理：發(fā)行債券可以變別人的錢為己所用。

中國(guó)的廠長(zhǎng)經(jīng)理們很少有人做過這樣的試題。路，是逼出來的。正在向真正企業(yè)家演變的廠長(zhǎng)經(jīng)理們?cè)谟H身體驗(yàn)中正逐步認(rèn)識(shí)到，他們被迫走上的證券籌資道路，也許是一條通向成功的光明大道。

投資者：嘗盡酸甜苦辣，正在走向成熟

直到兩年前，對(duì)絕大多數(shù)公民來說，證券投資還是一個(gè)十分陌生的領(lǐng)域。因而，在中央政府向公眾借債之初，它并不能順利地和公眾建立平等的信用往來，只好憑借強(qiáng)有力的行政手段來完成其舉債目標(biāo)。政府發(fā)行債券指標(biāo)被層層攤派到各個(gè)單位，于是職工工資條上的工資構(gòu)成多了國(guó)庫券一項(xiàng)。因此，剛剛誕生的債券發(fā)行便成了不受公眾歡迎的對(duì)象，個(gè)別人甚至把國(guó)庫券附在言辭激烈的信里寄到中華人民共和國(guó)財(cái)政部，以表示不滿。在一些地方、一些人眼里，債券成了攤派的代名詞，變成一大心理包袱。至于靠非行政手段發(fā)行的其它債券，如國(guó)家建設(shè)債券、重點(diǎn)建設(shè)債券等，更無人問津，1990年前竟至連續(xù)3年未完成指標(biāo)。

然而，自1990年以后，我國(guó)公眾的投資意識(shí)被逐步喚醒，疲銷數(shù)年的債券市場(chǎng)活躍起來了。先是國(guó)庫券摘掉了“萬人嫌”的帽子，變成緊俏的搶手貨。北京、上海、廣州等許多大城市，日債券銷售量達(dá)億元或數(shù)億元。有些人為了多買，不惜像當(dāng)年買彩電、冰箱一樣“走后門”。更有甚者，因未能買到債券而上告?zhèn)芾聿块T。這個(gè)勢(shì)頭一直持續(xù)至今。1991年，國(guó)家原計(jì)劃從證券市場(chǎng)籌集485億元資金，但從目前情況來看，可突破600億元。鑒于這股熱潮，國(guó)庫券的發(fā)行手段也發(fā)生了變化，由原來的逐級(jí)攤派，正在逐漸演變?yōu)橛山鹑跈C(jī)構(gòu)和證券部門承購包銷，由此出現(xiàn)了排隊(duì)買國(guó)庫券的新現(xiàn)象。

與此同時(shí)，企業(yè)債券和金融債券也都看好。深圳機(jī)場(chǎng)公司的1億元債券不到兩天即全部告罄。據(jù)統(tǒng)計(jì)，1989年深圳金融債券和企業(yè)債券只占債券總發(fā)行量的39.9％，1990年則躍升至88.97％。

債券市場(chǎng)的急劇變化大部分人始料未及，其深層原因應(yīng)從急驟變化的經(jīng)濟(jì)生活及對(duì)人們心理的微妙影響中尋找。

在1989年前的幾個(gè)高通貨膨脹年份里，銀行存款利率不斷上調(diào)。以3年定期存款為例，1987年為8.28％，1988年為9.72％，1989年為13.14％，3年升了近5個(gè)百分點(diǎn)。這種情況造成居民的一種心理定式：利率將不斷上調(diào)，且幅度越來越大。由此，他們有理由拒絕購買債券（國(guó)庫券除外），因?yàn)榧词箓事愿哂诋?dāng)時(shí)同期定期存款利率，他們也擔(dān)心今后兩三年內(nèi)銀行利率會(huì)向上一調(diào)再調(diào)，那時(shí)，債券砸在手里就吃虧了。然而，進(jìn)入1990年，通貨膨脹受到控制，人們的顧慮也就隨之減弱消失了。

北京東風(fēng)電視機(jī)廠有個(gè)會(huì)計(jì)，因時(shí)常和數(shù)字與算盤打交道，人變得很精明，今年她四處托人買國(guó)庫券。一來她有一筆存款到期了，二來她為自己算了一筆帳。1990年4月，銀行3年定期存款年利率由13.14％下調(diào)至11.88％，8月再次下調(diào)至10.08％，而當(dāng)年的國(guó)庫券利率為14％。若以10000元為基數(shù)，存到銀行，3年利潤(rùn)3024元，而買國(guó)庫券則可獲利4200元，差1100多元。

排隊(duì)買債券的人，可能心理動(dòng)機(jī)不盡相同。但凡是那些心情特別迫切的人，所要買的數(shù)額一般都不會(huì)太小。也難怪，若只為了幾百元國(guó)庫券、幾十塊錢，一定不會(huì)有人寫信告?zhèn)芾聿块T的狀。購買債券的迫切心情同購買數(shù)量成正比，由此推論，是不是可以說全社會(huì)的債券熱同全社會(huì)居民儲(chǔ)蓄達(dá)到一定規(guī)模相適應(yīng)呢？近幾年，居民資產(chǎn)構(gòu)成發(fā)生了很大變化，許多家庭中貨幣資產(chǎn)已高出家庭固定資產(chǎn)，也就是說，銀行存款總額大于冰箱彩電錄像機(jī)洗衣機(jī)家具……價(jià)值之總和。這時(shí)家庭財(cái)務(wù)的管理者必然關(guān)心這筆數(shù)目可觀貨幣的前途，考慮如何使它升值，起碼要保值，避免它貶值。

通貨膨脹率降低，銀行基礎(chǔ)利率下調(diào)以及居民儲(chǔ)蓄達(dá)到一定規(guī)模，看來這三條是當(dāng)今債券熱的基本原因。

有一種人，雖然目前數(shù)量不多，在債券買賣中懷有與眾不同的動(dòng)機(jī)：渴望錢能更快地生出更多的錢。也許對(duì)這種動(dòng)機(jī)才能稱得上真正的投資意識(shí)。

這種人的最佳用武之地是股票市場(chǎng)。

股票，無論就其發(fā)行規(guī)模還是覆蓋面，目前都遠(yuǎn)不及債券。然而今天，它已受到越來越多的企業(yè)家的青睞。

股票與債券同為籌資手段，但與債券相比，股票有兩大特點(diǎn)，對(duì)社會(huì)來說，它成為一勞永逸的生產(chǎn)資金，不再會(huì)轉(zhuǎn)化為消費(fèi)資金。對(duì)企業(yè)來說，不必為到期還本而憂心忡忡。企業(yè)發(fā)行債券籌資擴(kuò)大再生產(chǎn)，若時(shí)間短、效益高，自然能按期還本；但投資項(xiàng)目如果拖的周期比較長(zhǎng)，或遇到某些預(yù)想不到的天災(zāi)人禍，還債就會(huì)發(fā)生困難。這時(shí)，廠長(zhǎng)、經(jīng)理們就變得愁眉苦臉，整天為還債搞得食不甘味，寐不成眠。無奈至極，也只能發(fā)新債，還舊債。

兩年前，股票的命運(yùn)和債券差不多。1990年3月以前，股票交易處于令人喪氣的行銷不動(dòng)狀態(tài)，投資者寥寥。在深圳，為了推進(jìn)股份制改革的深入，用心良苦的市政府不得不動(dòng)員黨的干部起模范帶頭作用，做示范性股票買賣。但股票市場(chǎng)仍生氣不足，一些股票市價(jià)低于股票面值。上海市從1986年至1990年初，4年股票交易累計(jì)也不足1億元。1990年春夏之交，深圳、上海股市先后形成熱潮。在深圳，經(jīng)常性介入股市的股民高達(dá)20萬人，占深圳總?cè)丝诘?5％，也就是說，不論男女老幼，每4個(gè)人中就有一人做股票買賣。上海也有近10萬股民。懷著不同心情、共同目標(biāo)的股民紛紛涌入股市，各證券交易所門前熙熙攘攘，股價(jià)飛漲。一個(gè)在深圳工作的北京人，不經(jīng)意地買了兩千元股票。半年后，當(dāng)他準(zhǔn)備回京將股票拿到股市出售時(shí)，竟賣了8萬元。據(jù)統(tǒng)計(jì)，深圳發(fā)展銀行面值1元的股票市價(jià)，最高時(shí)達(dá)70多元。1990年深圳全年股市交易總額創(chuàng)下了17.6億元的紀(jì)錄，是1989年的50倍以上。

股市的繁榮為股份企業(yè)帶來了巨大收益。至1990年底，上海市通過股票籌資11.5億元，深圳6家上市企業(yè)通過發(fā)行股票、出售股權(quán)籌資5.2億元，還通過股市吸引外資8000多萬元。上海飛樂音響公司1989年成立時(shí)，僅有50萬元股本、18名職工。自股票上市后，公司得到飛速發(fā)展，近幾年，公司每年創(chuàng)利50萬元，人均創(chuàng)利近3萬元。經(jīng)過1989年增資擴(kuò)股，它的資產(chǎn)由50萬元增加到200萬元。如今在上海，飛樂音響公司已是家喻戶曉。

但是，股票的暴熱并不代表我國(guó)居民投資意識(shí)的普遍提高。相反，從深圳股市的波動(dòng)和股份企業(yè)收益來看，反而反映出股民們并不十分清楚、也不關(guān)心股票市值同股份企業(yè)投資收益率的關(guān)系，只看到了股市巔峰時(shí)所形成的投機(jī)收益。直到后來，由于多種原因，股市猛跌，損失慘重者進(jìn)了精神病院后，一些人才意識(shí)到證券投資的甜酸苦辣。在今天深圳的電視和報(bào)紙上，你總能看到來自政府的善意告誡：股市投資風(fēng)險(xiǎn)很大，請(qǐng)您慎重選擇！

證券商：證券市場(chǎng)的弄潮兒

海南某證券公司近幾年每年都到中國(guó)人民銀行研究生部招聘高級(jí)職員，研究生們報(bào)名非常踴躍。據(jù)說，公司還為選中的研究生的指導(dǎo)教授支付推薦費(fèi)數(shù)千元。

今天，在人們爭(zhēng)相選擇、灼手可熱的職業(yè)中，又多了證券商一類，包括經(jīng)營(yíng)證券的各種金融機(jī)構(gòu)、個(gè)人證券經(jīng)營(yíng)者—黑市證券倒買倒賣者。

伴隨我國(guó)證券業(yè)成長(zhǎng)起來的第一批證券商，恐怕要數(shù)幾年前風(fēng)行于大街小巷、鋪攤設(shè)點(diǎn)、走家串戶的國(guó)庫券倒賣者。他們以低于票面或債券貼現(xiàn)率的價(jià)格收購國(guó)庫券，然后轉(zhuǎn)手倒賣或待期兌現(xiàn)。這些黑市證券商們的投機(jī)行為，使國(guó)庫券的信譽(yù)進(jìn)一步下跌，但也促使債券管理部門采取措施，扶持證券業(yè)的發(fā)展，于是一批批國(guó)債經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)、信托投資公司、證券公司、財(cái)務(wù)公司應(yīng)運(yùn)而生。

證券商經(jīng)營(yíng)的業(yè)務(wù)大致有三類：

代客買賣、代理發(fā)行、自營(yíng)買賣。代客買賣，即受客戶之托買進(jìn)或賣出證券，從中收取一定比例的手續(xù)費(fèi)。

代理發(fā)行，即代理證券發(fā)行單位向公眾出售債券，從中收取一定的手續(xù)費(fèi)。目前我國(guó)大部分企業(yè)債券靠代理發(fā)行。如果我國(guó)今年的全部證券都以代理發(fā)行的方式售出，按8‰手續(xù)費(fèi)計(jì)算，證券商可得近5億元手續(xù)費(fèi)收入。

自營(yíng)買賣，是指證券商們利用自有資金進(jìn)行的證券投資。從目前來看，證券商自營(yíng)買賣的比例很高，原因是證券投資至少比一般貸款投資收益高出一個(gè)百分點(diǎn)，又具有很高的流動(dòng)性，自然受證券商青睞。

證券商是證券市場(chǎng)的弄潮兒，他們不僅通過提供方便的證券交易轉(zhuǎn)讓服務(wù)，為公眾提供了便利的債券付現(xiàn)、轉(zhuǎn)讓、貼現(xiàn)場(chǎng)所，還以今年承購包銷25億元國(guó)庫券的行動(dòng)，向人們展示了我國(guó)證券商隊(duì)伍的實(shí)力。

目前，年人均盈利額達(dá)數(shù)十萬元的證券機(jī)構(gòu)已不足為奇。尤其是深圳、上海證券交易所那些穿著有特別標(biāo)志的工作人員的風(fēng)采，更令年輕的求職者心傾神往，成為當(dāng)今大學(xué)生、研究生的熱門職業(yè)之一。

證券業(yè)：不可替代的希望產(chǎn)業(yè)

盡管到今年底，我國(guó)各類證券累計(jì)發(fā)行將超過3000億元，但無論是從券種結(jié)構(gòu)還是從證券資產(chǎn)占國(guó)民生產(chǎn)總值或金融資產(chǎn)的比例來看，都是微不足道的。例如，香港的年股票交易額是其GNP的1.24倍，日本達(dá)2.92倍以上。而1990年我國(guó)證券資產(chǎn)占各類金融資產(chǎn)的比例不足10％，股票交易不足GNP的1％，不僅難以和發(fā)達(dá)國(guó)家相比，就是與印度、巴西等發(fā)展中國(guó)家相比，也相差甚遠(yuǎn)。

但是，證券業(yè)作為一種新興朝陽產(chǎn)業(yè)的悄悄興起，是一個(gè)不可避免的趨勢(shì)。

在我國(guó)，由于10年經(jīng)濟(jì)體制改革所帶來的經(jīng)濟(jì)格局的變化，傳統(tǒng)的金融投資正發(fā)生巨大變化。從50年代到70年代30年中，我國(guó)企業(yè)主要投資來自于政府財(cái)政，全民所有制投資占全社會(huì)總投資的絕大多數(shù)。到90年代初，政府投資已降低到全民所有制總投資的10％左右。今后10年，政府的投資能力不會(huì)有太大增加，企業(yè)的投資資金從何而來？許多人看到了我國(guó)居民的巨額儲(chǔ)蓄存款，幾乎等于建國(guó)幾十年所積累的全民所有制固定資產(chǎn)現(xiàn)值，因而發(fā)出“為什么不用銀行貸款去投資”的疑問。但是，如果了解了資本主義社會(huì)30年代由于銀行大量從事長(zhǎng)期投資所帶來的嚴(yán)重經(jīng)濟(jì)危機(jī)所造成的生產(chǎn)力的巨大破壞，體味一下?lián)屬彙疤岈F(xiàn)”風(fēng)潮，就會(huì)意識(shí)到，巨額的銀行儲(chǔ)蓄存款真的是一只關(guān)在籠子中的老虎。用大量的銀行存款去搞長(zhǎng)期投資就是“放虎歸山”，會(huì)后患無窮。何況我國(guó)的銀行都是政府銀行，企業(yè)收益又低，讓銀行每年去搞數(shù)千億元長(zhǎng)期投資，就等于把企業(yè)虧損、投資失敗的包袱都?jí)涸谡砩?，而面臨的風(fēng)險(xiǎn)恐怕是誰也承擔(dān)不了的。

不論是從哪個(gè)方面來講，我國(guó)證券業(yè)作為新興的希望產(chǎn)業(yè)在本世紀(jì)末、下世紀(jì)初的發(fā)展是避免不了的。據(jù)有關(guān)部門預(yù)計(jì)，我國(guó)在今后10年將逐漸地把證券市場(chǎng)建成投資資金的主要場(chǎng)所，年均上市證券將達(dá)1000億元左右。債種結(jié)構(gòu)將得到進(jìn)一步改善，股票將逐漸增加，股份投資將成為企業(yè)投資的普遍形式，在深圳、上海外，還將籌建一些證券交易所。在可見的年份里，證券業(yè)將成為中國(guó)的支柱產(chǎn)業(yè)之一。