摘 要：“雙碳”目標(biāo)下，為響應(yīng)國(guó)家高質(zhì)量發(fā)展的號(hào)召，企業(yè)進(jìn)行轉(zhuǎn)型升級(jí)從而實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展已經(jīng)成為社會(huì)各界共同關(guān)注的重大問(wèn)題。ESG從環(huán)境、社會(huì)、治理三方面體現(xiàn)了可持續(xù)發(fā)展理念，與“雙碳”目標(biāo)愿景高度契合?；?019-2022年上證A股上市公司ESG評(píng)級(jí)數(shù)據(jù)和企業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)程度，將融資約束作為中介變量，分析在該機(jī)制下ESG評(píng)級(jí)對(duì)企業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)的影響。結(jié)果表明：①ESG評(píng)級(jí)能夠促進(jìn)企業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)，此結(jié)論在一系列穩(wěn)健性檢驗(yàn)和內(nèi)生性討論后依然成立。②機(jī)制檢驗(yàn)結(jié)果表明，ESG評(píng)級(jí)能夠通過(guò)緩解融資約束進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)。③相比其他行業(yè)，我國(guó)上市公司中處于重污染行業(yè)的企業(yè)，其ESG評(píng)級(jí)對(duì)企業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)的影響更為顯著；非國(guó)有企業(yè)比國(guó)有企業(yè)ESG評(píng)級(jí)對(duì)企業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)的促進(jìn)作用更明顯。最后從ESG評(píng)級(jí)角度為促進(jìn)企業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)，進(jìn)而促進(jìn)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量、可持續(xù)發(fā)展提出了政策建議。

關(guān)鍵詞：ESG評(píng)級(jí)；企業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)；高質(zhì)量發(fā)展

中圖分類(lèi)號(hào)：F279.23

文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

DOI：10.3969/j.issn.1672-2272.202408072

英文標(biāo)題

The Impact of ESG Ratings on Corporate Green Transformation： Based on the Empirical Evidence of Listed Companies on the Shanghai Stock Exchange

Wei Yuxin， Li Yan

（School of Management， Yunnan Normal University， Kunming 650092， China）

英文摘要Abstract：Under the goal of “double carbon”， in response to the call of the country’s high-quality development， the transformation and upgrading of enterprises to achieve sustainable development has become a major issue of common concern to all sectors of society. ESG embodies the concept of sustainable development from the three aspects of environment， society and governance， and is highly consistent with the vision of the “double carbon” goal. Based on the ESG rating data of Shanghai A-share listed companies from 2019-2022 and the degree of corporate transformation and upgrading， this paper takes financing constraints as an intermediary variable to analyze the impact of ESG rating on corporate transformation and upgrading under this mechanism. The results show that： ①ESG rating can promote the transformation and upgrading of enterprises， and this conclusion is still valid after a series of robustness tests and endogeneity discussions. ②Mechanism test results show that ESG rating can promote enterprise transformation and upgrading by easing financing constraints. ③Compared with other industries， the impact of ESG rating on the transformation and upgrading of Chinese listed companies in heavily polluting industries is more significant; The ESG rating of non-state-owned enterprises plays a more significant role in promoting the transformation and upgrading of enterprises than that of state-owned enterprises. From the perspective of ESG rating， this study provides policy implications for promoting enterprise transformation and upgrading， and thus promoting high-quality and sustainable economic development.

英文關(guān)鍵詞Key Words：ESG Rating; Enterprise Transformation and Upgrading; High-Quality Development

0 引言

應(yīng)對(duì)氣候變化，實(shí)現(xiàn)綠色發(fā)展是中國(guó)式現(xiàn)代化和全球治理的共同議題?！半p碳”戰(zhàn)略推動(dòng)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型和創(chuàng)新，促進(jìn)低碳經(jīng)濟(jì)發(fā)展。中國(guó)目前主要依賴(lài)政府自上而下的政策指導(dǎo)，國(guó)家和各地方政府出臺(tái)了一系列企業(yè)規(guī)制，企業(yè)迫于合規(guī)要求加大對(duì)綠色發(fā)展的投入，企業(yè)轉(zhuǎn)型政策獲得一些成效，但此政策行為處于“政府主動(dòng)、企業(yè)被動(dòng)”的局面，可能與企業(yè)的發(fā)展方向不一致，迫于壓力的行為只會(huì)造成高成本和低效率。如何化外在政策壓力為企業(yè)內(nèi)生動(dòng)力？企業(yè)ESG治理正在受到越來(lái)越多的關(guān)注，ESG從環(huán)境、社會(huì)、經(jīng)濟(jì)三方面體現(xiàn)了可持續(xù)發(fā)展理念，與“雙碳”目標(biāo)愿景高度契合。ESG評(píng)級(jí)不僅反映了企業(yè)在環(huán)境保護(hù)、社會(huì)責(zé)任和良好治理方面的表現(xiàn)，也是投資者和消費(fèi)者作出決策的關(guān)鍵影響因素。本研究旨在探討ESG評(píng)級(jí)如何影響企業(yè)的轉(zhuǎn)型升級(jí)，以及這一過(guò)程對(duì)企業(yè)長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力和市場(chǎng)地位的影響。研究表明，ESG評(píng)級(jí)能夠連接市場(chǎng)與企業(yè)，降低企業(yè)與外部利益相關(guān)者之間的信息不對(duì)稱(chēng)，增加投資者的投資信心，為企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展提供內(nèi)生動(dòng)力。然而，部分學(xué)者研究結(jié)果也發(fā)現(xiàn)，企業(yè)實(shí)施ESG增加了成本，降低了利潤(rùn)，不利于企業(yè)成長(zhǎng)，從而引起了企業(yè)管理者對(duì)ESG實(shí)踐的擔(dān)憂(yōu)。

因此，研究企業(yè)的ESG評(píng)級(jí)與轉(zhuǎn)型升級(jí)之間的影響關(guān)系，具有重要的理論價(jià)值和實(shí)踐意義。本文旨在探討雙碳目標(biāo)下企業(yè)如何通過(guò)ESG治理促進(jìn)轉(zhuǎn)型升級(jí)，提高新質(zhì)生產(chǎn)力，實(shí)現(xiàn)綠色低碳發(fā)展?；诖耍疚膹囊韵聨讉€(gè)方面進(jìn)行研究：第一，通過(guò)借鑒相關(guān)研究構(gòu)建企業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)程度評(píng)價(jià)體系和ESG評(píng)級(jí)指數(shù)，并基于2009-2022年我國(guó)上證A股上市公司的面板數(shù)據(jù)測(cè)度企業(yè)ESG評(píng)級(jí)和企業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)程度。第二，結(jié)合國(guó)家宏觀經(jīng)濟(jì)政策和現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)發(fā)展情況，深入探討ESG評(píng)級(jí)對(duì)企業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)的作用機(jī)理和影響因素。第三，根據(jù)企業(yè)的發(fā)展差異，從多角度進(jìn)行異質(zhì)性分析，并為我國(guó)企業(yè)實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量、可持續(xù)發(fā)展提供政策建議。

1 理論分析與研究假設(shè)

“雙碳”目標(biāo)下，ESG理念在引導(dǎo)企業(yè)信息披露、配合政府監(jiān)督管理和引導(dǎo)投資者合理投資等方面具有重要作用［1］。劉尚舒等［2］的研究表明，良好的ESG表現(xiàn)可以降低企業(yè)融資成本和代理成本，提高運(yùn)營(yíng)效率，從而促進(jìn)企業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)。標(biāo)準(zhǔn)化ESG評(píng)估體系規(guī)范上市公司ESG信息披露，引導(dǎo)上市公司形成“ESG表現(xiàn)-ESG投資”的良性循環(huán)機(jī)制，促進(jìn)企業(yè)綠色改造和創(chuàng)新，實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展［3］。ESG理念積極推動(dòng)我國(guó)“雙碳”目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)，在引導(dǎo)企業(yè)信息披露、配合政府監(jiān)督管理和引導(dǎo)投資者合理投資等方面具有重要作用［1］。劉方媛等［4］以2012—2021年A股上市公司為樣本，實(shí)證檢驗(yàn)表明數(shù)字化轉(zhuǎn)型能夠提升企業(yè)在環(huán)境、社會(huì)與治理方面的表現(xiàn)。嚴(yán)春曉等［5］通過(guò)實(shí)證分析了ESG評(píng)級(jí)對(duì)企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型的影響機(jī)制，發(fā)現(xiàn)ESG評(píng)級(jí)顯著促進(jìn)企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型，尤其是在重污染行業(yè)、高市場(chǎng)化程度和低信息透明度的企業(yè)中，ESG評(píng)級(jí)的促進(jìn)作用更為顯著。綜上所述，提出以下假設(shè)：

假設(shè)1：企業(yè)ESG評(píng)級(jí)對(duì)企業(yè)轉(zhuǎn)型起正向促進(jìn)作用。

根據(jù)信號(hào)傳遞理論，企業(yè)通過(guò)ESG評(píng)級(jí)向外界傳遞有關(guān)其發(fā)展前景的積極信號(hào)，即ESG評(píng)分較高的企業(yè)會(huì)向外界傳遞本企業(yè)對(duì)于保護(hù)環(huán)境、履行社會(huì)責(zé)任以及可持續(xù)發(fā)展方面的積極信號(hào)，外部投資者基于此信號(hào)降低了信息搜集成本，增強(qiáng)了對(duì)企業(yè)的信任，從而有助于企業(yè)在資本市場(chǎng)上獲得更低成本的資金。謝紅軍和呂雪［6］的研究表明，ESG披露有助于降低企業(yè)內(nèi)外部信息不對(duì)稱(chēng)，進(jìn)而降低融資成本、緩解企業(yè)融資約束。由利益相關(guān)者理論和資源依賴(lài)?yán)碚摽傻茫^高的ESG評(píng)級(jí)能幫助企業(yè)獲取更多的外部資源，包括資金支持，因?yàn)槠滹@示了企業(yè)對(duì)社會(huì)責(zé)任的承擔(dān)和良好的治理結(jié)構(gòu)，這可以吸引投資者和合作伙伴，降低融資難度［7］；且ESG表現(xiàn)良好的企業(yè)更可能考慮并滿(mǎn)足利益相關(guān)者的需求，這有助于構(gòu)建企業(yè)與投資者、客戶(hù)、供應(yīng)商等之間的信任關(guān)系，降低融資約束。綜上所述，提出以下假設(shè)：

假設(shè)2：企業(yè)通過(guò)ESG評(píng)級(jí)促進(jìn)企業(yè)綠色創(chuàng)新和緩解融資約束，進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)轉(zhuǎn)型。

從環(huán)境規(guī)制的角度來(lái)看，重污染企業(yè)由于其生產(chǎn)過(guò)程中可能產(chǎn)生的較大環(huán)境影響，往往面臨更為嚴(yán)格的環(huán)境規(guī)制。環(huán)境規(guī)制顯著提升了重污染上市公司的ESG表現(xiàn)，特別是環(huán)境和社會(huì)責(zé)任方面的表現(xiàn)［8］。這表明，在環(huán)境規(guī)制的推動(dòng)下，重污染企業(yè)在轉(zhuǎn)型升級(jí)過(guò)程中對(duì)ESG評(píng)級(jí)的依賴(lài)和反應(yīng)可能更為敏感。而且，數(shù)字化轉(zhuǎn)型為重污染企業(yè)帶來(lái)了新的發(fā)展機(jī)遇。劉方媛等［4］研究表明，數(shù)字化轉(zhuǎn)型不僅能夠提升企業(yè)的財(cái)務(wù)績(jī)效和降低風(fēng)險(xiǎn)，還能夠通過(guò)促進(jìn)綠色技術(shù)創(chuàng)新來(lái)提升企業(yè)的ESG表現(xiàn)。特別是在重污染企業(yè)中，數(shù)字化轉(zhuǎn)型對(duì)ESG責(zé)任表現(xiàn)的促進(jìn)作用更為顯著，這可能是因?yàn)檫@些企業(yè)更加關(guān)注通過(guò)技術(shù)革新來(lái)改善其環(huán)境影響和社會(huì)責(zé)任履行。從ESG評(píng)級(jí)促進(jìn)企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型的路徑來(lái)看， ESG評(píng)級(jí)通過(guò)緩解企業(yè)融資約束、解決代理問(wèn)題以及增加研發(fā)投入等多種途徑促進(jìn)企業(yè)的綠色轉(zhuǎn)型［9］。對(duì)于重污染企業(yè)而言，這些因素可能尤為關(guān)鍵，因?yàn)樗鼈冊(cè)谵D(zhuǎn)型升級(jí)過(guò)程中面臨著更大的環(huán)境和社會(huì)責(zé)任挑戰(zhàn)。國(guó)有企業(yè)在踐行ESG理念方面可能具有更強(qiáng)的意愿和能力，徐浩慶等［8］的研究發(fā)現(xiàn)，環(huán)境規(guī)制對(duì)國(guó)有企業(yè)和研發(fā)投入高的上市公司的ESG表現(xiàn)影響更為顯著。這可能是因?yàn)閲?guó)有企業(yè)在政策導(dǎo)向和社會(huì)責(zé)任方面承擔(dān)著更多的期望和責(zé)任。綜上所述，提出以下假設(shè)：

假設(shè)3：在企業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)過(guò)程中，重污染企業(yè)受ESG評(píng)級(jí)影響更明顯。

2 研究設(shè)計(jì)

2.1 樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選取2009-2022年中國(guó)A股上市企業(yè)為研究樣本，為更準(zhǔn)確評(píng)估樣本數(shù)據(jù)的準(zhǔn)確性，針對(duì)初始樣本：①刪除ST和*ST上市企業(yè)數(shù)據(jù)；②刪除數(shù)據(jù)不完整的樣本；③為減輕極端值影響，對(duì)連續(xù)變量進(jìn)行１％的縮尾處理。最終得到6 651個(gè)有效觀測(cè)值。本文數(shù)據(jù)主要來(lái)源于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)，ESG評(píng)級(jí)數(shù)據(jù)來(lái)源于商道融綠數(shù)據(jù)庫(kù)。

2.2 變量定義

2.2.1 被解釋變量

企業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)（Up）。

參考李林木和汪沖［10］的方法，結(jié)合數(shù)據(jù)可得性，本文設(shè)置了以下兩個(gè)指標(biāo)衡量企業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)：

生產(chǎn)能力，采用產(chǎn)能利用率（Up1）來(lái)衡量，有利于直觀分析企業(yè)的資產(chǎn)運(yùn)用和管理能力；產(chǎn)能利用率=營(yíng)業(yè)成本/固定資產(chǎn)凈值。

收益能力，具體采用成本利潤(rùn)率（Up2 ）和資產(chǎn)收益率（Up3）來(lái)衡量，有利于反映企業(yè)每單位經(jīng)營(yíng)耗費(fèi)和自有資本創(chuàng)收能力。其中成本利潤(rùn)率=利潤(rùn)總額/成本費(fèi)用，資產(chǎn)收益率=凈利潤(rùn)/所有者權(quán)益。

2.2.2 解釋變量

ESG表現(xiàn)（ESG評(píng)級(jí)）。隨著國(guó)內(nèi)外對(duì)ESG信息的重視逐漸增加，ESG評(píng)級(jí)越來(lái)越合理化、規(guī)范化。目前富時(shí)羅素、華證、商道融綠、彭博、潤(rùn)靈環(huán)球、社會(huì)價(jià)值投資聯(lián)盟以及Wind等機(jī)構(gòu)的ESG評(píng)級(jí)被廣泛接受并應(yīng)用。其中，商道融綠在構(gòu)建ESG評(píng)價(jià)體系時(shí)，充分考慮了中國(guó)國(guó)情和行業(yè)特點(diǎn)，融合了ESG國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)框架和中國(guó)本土情境，更準(zhǔn)確地反映中國(guó)企業(yè)的ESG表現(xiàn)和差異，且其在評(píng)級(jí)體系中設(shè)置行業(yè)特色指標(biāo)并賦予相應(yīng)權(quán)重，確保不同行業(yè)所面臨的ESG議題得到適當(dāng)?shù)目剂亢驮u(píng)價(jià)。與一些國(guó)際評(píng)估機(jī)構(gòu)相比，商道融綠在評(píng)估時(shí)不僅僅關(guān)注實(shí)質(zhì)性ESG議題，而且進(jìn)行全面的評(píng)估，包括通用ESG指標(biāo)和行業(yè)ESG指標(biāo)，提供更全面的ESG信息覆蓋。因此，本文以商道融綠ESG評(píng)級(jí)數(shù)據(jù)為基準(zhǔn)構(gòu)造核心解釋變量，該指標(biāo)共包含9個(gè)等級(jí)，將上市公司ESG評(píng)級(jí)相對(duì)應(yīng)從低到高分別賦值1-9。

2.2.3 控制變量

為克服遺漏變量造成的影響，結(jié)合理論機(jī)制和研究假設(shè)并參考相關(guān)文獻(xiàn)，選取以下控制變量：公司規(guī)模（Peo）、企業(yè)年齡（Age）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、有形資產(chǎn)比例（Par）、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（Atr）、總資產(chǎn)收益率（ROA）、成長(zhǎng)性（Growth）、董事會(huì)規(guī)模（DN） 、第一大股東持股比例（Top1）、審計(jì)質(zhì)量（Audit）等，相應(yīng)計(jì)算方法見(jiàn)表1。

2.2.4 機(jī)制變量

本文選取融資約束作為中介變量，現(xiàn)有文獻(xiàn)量化企業(yè)融資約束主要采用KZ指數(shù)、FC指數(shù)、SA指數(shù)和WW指數(shù)這4種方法。各類(lèi)指數(shù)和計(jì)量方法各有優(yōu)劣，WW指數(shù)利用非線性廣義矩估計(jì)（GMM）方法估計(jì)歐拉方程參數(shù)，得到企業(yè)層面融資約束的數(shù)值。這種方法能夠更準(zhǔn)確地捕捉到企業(yè)融資約束的程度。Whited amp; Wu［11］的研究為其提供理論支持，WW指數(shù)值越大表明企業(yè)外部融資約束程度越高，因此本文采用劉莉亞等［12］和何孝星等［13］的模型計(jì)算WW指數(shù)。

2.3 模型設(shè)定

2.3.1 基準(zhǔn)模型

本文設(shè)定以企業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)為被解釋變量，ESG評(píng)級(jí)為解釋變量的面板數(shù)據(jù)回歸，考慮到樣本中個(gè)體數(shù)量較多，因此在王雙進(jìn)等［14］、謝紅軍和呂雪［6］的研究基礎(chǔ)上，在模型中加入行業(yè)固定效應(yīng)和年份固定效應(yīng)，具體模型設(shè)定如式（１）所示：

Upit=α0+α1ESGit+α2Controlsit+θi+λt+εit（1）

式（1）中， Upit為企業(yè)i在t時(shí)期的轉(zhuǎn)型升級(jí)程度，ESG為企業(yè)在環(huán)境、社會(huì)責(zé)任以及公司治理表現(xiàn)的綜合評(píng)級(jí)，Controlsit為控制變量，εit為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。并加入了個(gè)體固定效應(yīng)θi和時(shí)間固定效益λt，以控制不隨時(shí)間變化的個(gè)體因素和不受個(gè)體變化的時(shí)間因素。若式（1）中α1顯著為正，則假設(shè)1得以驗(yàn)證，即ESG評(píng)級(jí)可以正向促進(jìn)企業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)。

2.3.2 作用機(jī)制模型

本文構(gòu)建了模型（2）用以檢驗(yàn)融資約束對(duì)ESG與企業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)的中介作用。本文借鑒江艇［15］的研究觀點(diǎn)，構(gòu)建X－M模型，將研究重心聚焦到如何提高X對(duì)Y的因果關(guān)系識(shí)別可信度上，M對(duì)Y的影響主要借助文獻(xiàn)分析。具體模型設(shè)定如式（2）所示：

Mit=β0+β1ESGit+β2Controlsit+θi+λt+εit（2）

式（2）中，Mit為與研究假說(shuō)相對(duì)應(yīng)的中介變量，即企業(yè)融資約束（WW）。使用兩步法來(lái)識(shí)別ESG評(píng)級(jí)對(duì)企業(yè)融資約束的影響?；貧w結(jié)果若β1顯著為負(fù)，則表明企業(yè)ESG評(píng)級(jí)可以通過(guò)緩解融資約束進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)。

3 實(shí)證結(jié)果分析

3.1 變量描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

本文對(duì)主要變量的統(tǒng)計(jì)特征進(jìn)行了分析，描述性統(tǒng)計(jì)情況見(jiàn)表2。ESG的均值為4.318；產(chǎn)能利用率平均值6.929，標(biāo)準(zhǔn)差為16.950；成本利潤(rùn)率平均值0.149，標(biāo)準(zhǔn)差為0.261；資產(chǎn)收益率平均值為0.074，標(biāo)準(zhǔn)差為0.126。說(shuō)明整體而言，樣本企業(yè)的ESG評(píng)級(jí)多數(shù)在B以上，企業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)指標(biāo)中生產(chǎn)能力不同，導(dǎo)致企業(yè)間發(fā)展差異較大；收益能力中成本利潤(rùn)率差別大，即不同企業(yè)每單位經(jīng)營(yíng)耗費(fèi)存在較大差距。

3.2 基準(zhǔn)回歸結(jié)果

表3展示了ESG對(duì)企業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)的回歸結(jié)果，由列（1）可知，ESG對(duì)企業(yè)產(chǎn)能利用率相關(guān)系數(shù)在1%水平上顯著為正，說(shuō)明良好的企業(yè)ESG評(píng)級(jí)能促進(jìn)企業(yè)的生產(chǎn)能力提升；列（2）、（3）表明，ESG對(duì)企業(yè)成本利潤(rùn)率和資產(chǎn)收益率的系數(shù)在1%水平上顯著為正，說(shuō)明ESG對(duì)企業(yè)的收益能力有正向影響。原因在于，第一，企業(yè)通過(guò)ESG評(píng)級(jí)可以識(shí)別自身在環(huán)境、社會(huì)和治理方面的風(fēng)險(xiǎn)和問(wèn)題，進(jìn)而制定相應(yīng)的改進(jìn)策略，提升資源的使用效率和生產(chǎn)能力；ESG評(píng)級(jí)鼓勵(lì)企業(yè)采取節(jié)能減排和循環(huán)經(jīng)濟(jì)等措施，這不僅可以減少對(duì)環(huán)境的影響，還可以降低能源和原材料的消耗，從而降低生產(chǎn)成本。第二，ESG評(píng)級(jí)高的企業(yè)在成本控制、生產(chǎn)效率和運(yùn)營(yíng)等方面形成競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。這種優(yōu)勢(shì)可以體現(xiàn)為較強(qiáng)的盈利能力，同時(shí)降低企業(yè)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)；ESG評(píng)級(jí)促使企業(yè)在產(chǎn)品、服務(wù)和運(yùn)營(yíng)模式上進(jìn)行創(chuàng)新，以適應(yīng)不斷變化的市場(chǎng)需求和政策導(dǎo)向，這有助于企業(yè)開(kāi)拓新的收入來(lái)源并提高利潤(rùn)率。第三，ESG評(píng)級(jí)促使企業(yè)優(yōu)化其供應(yīng)鏈管理，選擇更加環(huán)保和社會(huì)責(zé)任強(qiáng)的供應(yīng)商，這不僅可以降低原材料成本，還可以提高整個(gè)供應(yīng)鏈的效率和穩(wěn)定性。綜上，假設(shè)1得以驗(yàn)證。

3.3 機(jī)制分析

本文采用WW指數(shù)度量企業(yè)的融資約束程度。將式（1）中的被解釋變量更換為企業(yè)融資約束WW指數(shù)。結(jié)果顯示，ESG評(píng)級(jí)的估計(jì)系數(shù)均顯著為負(fù)，這表明

ESG評(píng)級(jí)能夠緩解企業(yè)的融資約束。根據(jù)信號(hào)傳遞理

論可知，企業(yè)通過(guò)高ESG評(píng)級(jí)傳遞其良好的經(jīng)營(yíng)和道德行為信號(hào)，降低了與投資者之間的信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題。投資者可以依據(jù)企業(yè)的ESG評(píng)級(jí)來(lái)評(píng)估企業(yè)的潛在風(fēng)險(xiǎn)和未來(lái)表現(xiàn)，增強(qiáng)投資者信心。相關(guān)研究也表明，ESG披露有助于緩解信息不對(duì)稱(chēng)，進(jìn)而降低企業(yè)的融資成本、緩解融資約束［16］。 從資源依賴(lài)?yán)碚搧?lái)看，擁有更高ESG評(píng)級(jí)的企業(yè)更有可能獲得政府、投資者和其他利益相關(guān)者的支持和資源，因?yàn)樗鼈儽灰暈楦猩鐣?huì)責(zé)任感和可持續(xù)發(fā)展的企業(yè)。根據(jù)利益相關(guān)者理論可知，通過(guò)積極回應(yīng)利益相關(guān)者的期望，企業(yè)能夠建立起正面的品牌形象和聲譽(yù)，這有助于企業(yè)在與利益相關(guān)者的互動(dòng)中獲得更多的支持和合作，包括更優(yōu)惠的融資條件。因此，ESG評(píng)級(jí)能夠通過(guò)融資約束緩解效應(yīng)進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)，驗(yàn)證了假設(shè)2。

3.4 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

3.4.1 更換被解釋變量測(cè)度方式

本研究運(yùn)用產(chǎn)能利用率、成本利潤(rùn)率和資產(chǎn)收益率3個(gè)指標(biāo)綜合考量企業(yè)的轉(zhuǎn)型升級(jí)，為了檢驗(yàn)實(shí)證結(jié)果的穩(wěn)健性，選擇更換被解釋變量的測(cè)度方式。依據(jù)數(shù)據(jù)的可獲得性，本文借鑒楊國(guó)忠等［16］的研究，以托賓Q值來(lái)衡量企業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)程度。托賓Q值較高的企業(yè)往往意味著投資者愿意為企業(yè)的未來(lái)投資支付溢價(jià)，企業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)過(guò)程中，新的投資決策和資本支出可能會(huì)提高企業(yè)的生產(chǎn)能力和創(chuàng)新能力；轉(zhuǎn)型升級(jí)往往旨在實(shí)現(xiàn)企業(yè)的長(zhǎng)期可持續(xù)發(fā)展。托賓Q值較高的企業(yè)可能被認(rèn)為具有更好的長(zhǎng)期增長(zhǎng)潛力，企業(yè)在轉(zhuǎn)型升級(jí)過(guò)程中可能需要調(diào)整資本結(jié)構(gòu)，如增加債務(wù)或股權(quán)融資以支持新的投資，托賓Q值的變化可以反映這些資本結(jié)構(gòu)調(diào)整對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響。因此，將托賓Q值作為被解釋變量的替代指標(biāo)，與企業(yè)ESG評(píng)級(jí)重新進(jìn)行回歸，結(jié)果如表5所示。由列（1）可知，更換被解釋變量測(cè)量指標(biāo)后，所得回歸結(jié)果與基準(zhǔn)檢驗(yàn)的結(jié)果一致，維持原假設(shè)。

3.4.2 改變樣本區(qū)間

企業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)受到多方面的影響。2019年新冠肺炎疫情使各行各業(yè)均受到影響，企業(yè)面臨的經(jīng)濟(jì)政策環(huán)境發(fā)生很大改變，當(dāng)年ESG評(píng)級(jí)也有較大程度浮動(dòng)。因此，為避免外部環(huán)境影響，剔除2019年數(shù)據(jù)，再進(jìn)行回歸檢驗(yàn)。表5列（2）表明，剔除2019年相關(guān)樣本數(shù)據(jù)后，ESG評(píng)級(jí)對(duì)于企業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)的回歸系數(shù)依然顯著，檢驗(yàn)結(jié)果維持原假設(shè)。

綜上，由穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果可以看出，企業(yè)ESG評(píng)級(jí)與企業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)的影響關(guān)系沒(méi)有發(fā)生改變，因此本文的結(jié)論具有穩(wěn)健性。

3.5 內(nèi)生性討論

基準(zhǔn)檢驗(yàn)結(jié)果表明，企業(yè)良好的ESG評(píng)級(jí)結(jié)果有助于企業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)的實(shí)現(xiàn)，但企業(yè)的生產(chǎn)能力和收益能力對(duì)于企業(yè)ESG評(píng)級(jí)也可能會(huì)存在雙向因果關(guān)系。隨著企業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)程度提高，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理變得更加規(guī)范，盈利能力也得到增強(qiáng)，這使得企業(yè)更有能力投入資金和注重提升ESG表現(xiàn)。基于此內(nèi)生性問(wèn)題，本文將企業(yè)ESG評(píng)級(jí)滯后一期與企業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)進(jìn)行回歸分析，通過(guò)滯后項(xiàng)緩解雙向因果造成的內(nèi)生性問(wèn)題。由表6結(jié)果可以看出，滯后一期的ESG評(píng)級(jí)對(duì)企業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)的回歸結(jié)果與基準(zhǔn)回歸結(jié)果基本一致，均在1%水平上顯著為正，即ESG評(píng)級(jí)與企業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)一定程度上不具有內(nèi)生性問(wèn)題，內(nèi)生性討論結(jié)果表明主要研究結(jié)論依然成立。

3.6 異質(zhì)性檢驗(yàn)

將行業(yè)異質(zhì)性分為重污染行業(yè)和其他行業(yè)兩大類(lèi)?；谛盘?hào)傳遞理論可知，重污染企業(yè)由于其行業(yè)特性，往往面臨著更為嚴(yán)格的環(huán)境監(jiān)管和社會(huì)關(guān)注。因此這些企業(yè)在ESG評(píng)級(jí)上的積極表現(xiàn)可以作為強(qiáng)有力的市場(chǎng)信號(hào)，向投資者和消費(fèi)者傳遞其轉(zhuǎn)型升級(jí)的決心和進(jìn)展，從而在資本市場(chǎng)上獲得更高的評(píng)價(jià)和信任［17］。基于資源依賴(lài)?yán)碚?，重污染企業(yè)在進(jìn)行轉(zhuǎn)型升級(jí)時(shí)，更加依賴(lài)于獲取外部資源，如資金、技術(shù)和政策支持。高ESG評(píng)級(jí)能夠幫助這些企業(yè)建立起更好的利益相關(guān)者關(guān)系，增強(qiáng)其獲取關(guān)鍵資源的能力，從而更有效地推進(jìn)轉(zhuǎn)型升級(jí)過(guò)程；環(huán)境規(guī)制的加強(qiáng)，特別是針對(duì)重污染行業(yè)的規(guī)制，顯著提升了這些企業(yè)的ESG表現(xiàn)。環(huán)境規(guī)制通過(guò)提高違規(guī)成本，激勵(lì)重污染企業(yè)增加環(huán)保投資，加大綠色技術(shù)創(chuàng)新，從而促進(jìn)了企業(yè)的綠色發(fā)展和社會(huì)責(zé)任履行。因此，ESG評(píng)級(jí)對(duì)企業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)的影響可能因?yàn)樾袠I(yè)性質(zhì)的不同而具有異質(zhì)性。本文將樣本企業(yè)分為重污染行業(yè)和其他行業(yè)，分別與ESG進(jìn)行回歸。由回歸結(jié)果可以看到，無(wú)論是重污染行業(yè)還是其他行業(yè)，ESG對(duì)企業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)的影響都顯著為正；通過(guò)對(duì)比表7列（1）和列（2）的結(jié)果可知，重污染行業(yè)ESG對(duì)企業(yè)轉(zhuǎn)型的影響在1%水平上顯著，而在其他行業(yè)則為5%和10%水平上顯著，由此可得，ESG評(píng)級(jí)對(duì)企業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)的影響在重污染行業(yè)更為明顯，假設(shè)3得以驗(yàn)證。

將所有權(quán)異質(zhì)性分為國(guó)企和非國(guó)企兩大類(lèi)。借鑒現(xiàn)有研究，利用產(chǎn)權(quán)性質(zhì)不同將上市公司分為非國(guó)有企業(yè)和國(guó)有企業(yè)［18］。表8結(jié)果表明，國(guó)有企業(yè)ESG評(píng)級(jí)對(duì)于收益能力的影響在10%水平上顯著為正，其余影響并不明顯；而非國(guó)有企業(yè)ESG評(píng)級(jí)對(duì)于生產(chǎn)能力的影響在10%水平上顯著，對(duì)于收益能力的影響在1%水平上顯著為正，由此可以看出非國(guó)有企業(yè)的ESG評(píng)級(jí)對(duì)于企業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)的促進(jìn)作用更明顯。其原因可能是國(guó)有企業(yè)長(zhǎng)期以來(lái)存在內(nèi)部控制低下、人員活力不足、工作效率低等問(wèn)題，這些問(wèn)題可能會(huì)影響ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)價(jià)值提升的作用。非國(guó)有企業(yè)由于其經(jīng)營(yíng)機(jī)制的靈活性和對(duì)市場(chǎng)反應(yīng)的敏感性，可能在ESG實(shí)踐中表現(xiàn)得更為積極，從而更有效地促進(jìn)企業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)。

4 結(jié)論與啟示

4.1 研究結(jié)論

良好的企業(yè)ESG評(píng)級(jí)可以促進(jìn)企業(yè)的轉(zhuǎn)型升級(jí)，這在企業(yè)積極響應(yīng)國(guó)家“雙碳”目標(biāo)的過(guò)程中起到重要作用。企業(yè)重視ESG評(píng)級(jí)可以通過(guò)緩解融資約束等路徑促進(jìn)轉(zhuǎn)型升級(jí)，提高新質(zhì)生產(chǎn)力實(shí)現(xiàn)企業(yè)低碳綠色發(fā)展。本文實(shí)證檢驗(yàn)了企業(yè)ESG評(píng)級(jí)對(duì)企業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)的影響，得出以下結(jié)論：企業(yè)ESG評(píng)級(jí)通過(guò)緩解融資約束正向促進(jìn)企業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)，且重污染行業(yè)比其他行業(yè)的ESG評(píng)級(jí)對(duì)企業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)的促進(jìn)作用更為明顯；ESG評(píng)級(jí)在非國(guó)有企業(yè)比在國(guó)有企業(yè)對(duì)企業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)的促進(jìn)作用更顯著。

4.2 管理啟示

基于本文研究結(jié)論得出以下管理啟示：

第一，對(duì)政府和相關(guān)監(jiān)管部門(mén)的政策建議。政府在進(jìn)行資源配置時(shí)，可以給予重視ESG評(píng)級(jí)的企業(yè)更多的資源傾斜，比如提高銀行授信、更多的稅收優(yōu)惠政策，政府補(bǔ)助等，以減少企業(yè)在努力提升ESG評(píng)級(jí)過(guò)程中的費(fèi)用和成本，推動(dòng)企業(yè)更加重視ESG評(píng)級(jí)，也促進(jìn)其他企業(yè)效仿提升企業(yè)ESG評(píng)級(jí)，形成企業(yè)普遍重視綠色低碳轉(zhuǎn)型的良好社會(huì)氛圍。同時(shí)，相關(guān)部門(mén)應(yīng)該持續(xù)優(yōu)化ESG評(píng)級(jí)方式，建立健全ESG評(píng)級(jí)體系，制定更加符合中國(guó)國(guó)情的ESG信息披露標(biāo)準(zhǔn)和評(píng)級(jí)評(píng)分規(guī)則，確保標(biāo)準(zhǔn)既兼容國(guó)外通用規(guī)范，又符合中國(guó)的社會(huì)和文化特點(diǎn)。倒逼企業(yè)加強(qiáng)對(duì)于ESG的重視程度，進(jìn)而提高企業(yè)ESG評(píng)級(jí)水平。此外，政府要推動(dòng)構(gòu)建公開(kāi)透明的ESG信息共享平臺(tái)，以使消費(fèi)者和投資者充分了解企業(yè)有關(guān)環(huán)境保護(hù)、社會(huì)責(zé)任和公司治理狀況，借此分析企業(yè)可持續(xù)發(fā)展能力，為投資者提供可靠參考。

第二，對(duì)金融機(jī)構(gòu)的建議。銀行等金融機(jī)構(gòu)應(yīng)重視并支持企業(yè)ESG評(píng)級(jí)的發(fā)展，積極參與綠色金融標(biāo)準(zhǔn)的制定和完善，確保綠色金融業(yè)務(wù)的規(guī)范化和標(biāo)準(zhǔn)化發(fā)展，建立健全金融機(jī)構(gòu)的碳核算方法和相關(guān)數(shù)據(jù)庫(kù)，制定出臺(tái)統(tǒng)一的金融機(jī)構(gòu)和金融業(yè)務(wù)碳核算標(biāo)準(zhǔn)。通過(guò)發(fā)行和創(chuàng)新綠色金融產(chǎn)品，如綠色信貸、綠色基金、綠色債券等，以便滿(mǎn)足不同企業(yè)的綠色轉(zhuǎn)型融資需求。同時(shí)，國(guó)內(nèi)金融機(jī)構(gòu)應(yīng)積極參加國(guó)際綠色金融合作項(xiàng)目，推動(dòng)國(guó)內(nèi)外綠色金融產(chǎn)品與服務(wù)的互聯(lián)互通，促進(jìn)跨境綠色投資。

第三，對(duì)企業(yè)的建議。企業(yè)應(yīng)積極響應(yīng)監(jiān)管要求，提高ESG信息披露的透明度和質(zhì)量，避免“漂綠”現(xiàn)象，確保披露內(nèi)容真實(shí)反映企業(yè)的ESG績(jī)效，將ESG理念融入日常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中，通過(guò)實(shí)施工藝、制程、設(shè)計(jì)等升級(jí)改造，提高企業(yè)的創(chuàng)新力和競(jìng)爭(zhēng)力。企業(yè)應(yīng)積極響應(yīng)綠色金融政策，利用綠色信貸、綠色債券等金融工具支持自身的綠色轉(zhuǎn)型和可持續(xù)發(fā)展。在此過(guò)程中，企業(yè)應(yīng)優(yōu)化ESG治理結(jié)構(gòu)，強(qiáng)化內(nèi)部機(jī)制，確保ESG戰(zhàn)略與公司整體戰(zhàn)略相協(xié)調(diào)，并建立健全的內(nèi)部監(jiān)督和報(bào)告機(jī)制，同時(shí)應(yīng)注重對(duì)就業(yè)、員工技能和脆弱社會(huì)群體的影響，采取以人為本的轉(zhuǎn)型策略，提升企業(yè)的社會(huì)價(jià)值和商業(yè)價(jià)值。

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（責(zé)任編輯：周 媛）