各位投資人，大家新年好！

9月24日之后，市場(chǎng)在短暫的熱情高漲之后進(jìn)入到了博弈階段，投資者到了似乎是不見(jiàn)兔子不撒鷹的階段。這種博弈的心態(tài)沒(méi)必要，而且有害。影響投資回報(bào)的關(guān)鍵變量還是持倉(cāng)的資產(chǎn)是否能產(chǎn)生足夠的自由現(xiàn)金流，以及購(gòu)買(mǎi)的價(jià)格是否合理。如果離開(kāi)了這一點(diǎn)，即使是一個(gè)大牛市擺在眼前也可能是要虧錢(qián)的。從國(guó)內(nèi)外的投資者行為都看到了這一點(diǎn)，投資者真正虧大錢(qián)的市場(chǎng)環(huán)境基本都是大牛市，牛市越大，虧錢(qián)越多。因?yàn)樘嗤顿Y者都忽視了基本的投資邏輯，忽視了鄧普頓的名言“牛市在絕望中誕生，在質(zhì)疑中成長(zhǎng)，在樂(lè)觀中成熟，在興奮中滅亡”。這些投資者在熊市悲觀，沒(méi)有倉(cāng)位。牛市初期質(zhì)疑，也基本沒(méi)有倉(cāng)位。牛市中期樂(lè)觀，開(kāi)始上倉(cāng)位。在牛市末期變得很興奮，滿倉(cāng)又滿融。最終的結(jié)果很容易想象，輕倉(cāng)上漲，滿倉(cāng)下跌。幾個(gè)來(lái)回，本金就永久性損失了。

投資者的這種博弈心態(tài)也可以理解，甚至是可以預(yù)期的。過(guò)去幾年，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的確面臨一定的壓力。內(nèi)卷的氛圍使得不少人精疲力盡，獲得感不高，投資者普遍缺乏信心，大多也虧損累累。在這種情況下，各種消息，不論本源，不少人都統(tǒng)統(tǒng)以負(fù)面的角度來(lái)解釋。但是，時(shí)代的變遷是由眾人相互影響而成的，社會(huì)也是各種錯(cuò)綜復(fù)雜利益交織的結(jié)果，這些都是極其復(fù)雜的，對(duì)投資的影響也是非常難以分析的。宏觀環(huán)境是客觀存在的，我們只能接受，微觀層面才是我們可以有所作為的。這是作為價(jià)值投資人的基本態(tài)度。在此前提下，在微觀層面、具體公司上有所作為。

從微觀來(lái)看，我們看到了更多的機(jī)會(huì)在出現(xiàn)。第一，過(guò)去幾年不少行業(yè)下行，資本開(kāi)支和在建工程都大幅減少。如果考慮到折舊的話，凈資本開(kāi)支大概率已經(jīng)是負(fù)增長(zhǎng)了，這會(huì)帶來(lái)行業(yè)格局的改善，從供給側(cè)保障行業(yè)利潤(rùn)率。對(duì)二級(jí)市場(chǎng)投資者來(lái)說(shuō)，這是一個(gè)福音。對(duì)投資來(lái)說(shuō)，供給側(cè)的格局遠(yuǎn)遠(yuǎn)比需求側(cè)是否景氣更為重要。第二，整個(gè)社會(huì)的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率都下行了。之前能方便地買(mǎi)到8%左右的剛兌產(chǎn)品，但是在地產(chǎn)進(jìn)入下行周期之后，這種理財(cái)產(chǎn)品也基本絕跡了。資產(chǎn)定價(jià)的基本理論顯示，如果整個(gè)社會(huì)的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率下行，權(quán)益的估值中樞是能提升的。第三，新的監(jiān)管層對(duì)公司治理提出了更高的要求。監(jiān)管更嚴(yán)了，違規(guī)減持等侵犯投資者利益的行為大幅減少，分紅力度也提升了。這些措施短期不見(jiàn)得立竿見(jiàn)影，但是有利于提升整個(gè)A股的估值到合理水平的。第四，不少優(yōu)質(zhì)公司已經(jīng)跑出來(lái)了，在全球競(jìng)爭(zhēng)力都很強(qiáng)。而且，這種競(jìng)爭(zhēng)力已經(jīng)不是基于勞動(dòng)力成本優(yōu)勢(shì)，是基于供應(yīng)鏈、工藝等更為核心的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。利潤(rùn)率也更高，更可持續(xù)，給投資者也能提供更好回報(bào)。在經(jīng)過(guò)幾年的估值壓縮之后，現(xiàn)在估值也更有吸引力，性價(jià)比也更好。投資者只要不把自己的視野局限在熱點(diǎn)概念上，是可以去發(fā)現(xiàn)這些優(yōu)質(zhì)公司的。

悲觀者短期總是正確的，但是長(zhǎng)期都錯(cuò)的離譜。世界是屬于理性樂(lè)觀派的，祝愿《證券市場(chǎng)周刊》的讀者保持理性樂(lè)觀，堅(jiān)守安全邊際，在蛇年取得更好的業(yè)績(jī)！