摘"要：企業(yè)創(chuàng)新直接關系經(jīng)濟“量”的平穩(wěn)增長和“質(zhì)”的有效提升，是我國實現(xiàn)現(xiàn)代化目標的關鍵。文章基于工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)庫、融資平臺公司新名單數(shù)據(jù)庫及作者手工構(gòu)建的地級市基礎設施資本數(shù)據(jù)等，通過含交互項的空間變量雙向固定效應面板模型，研究發(fā)現(xiàn)當?shù)胤秸詡鶆召Y金拉動基建投資等經(jīng)濟性公共物品增長時，會短期內(nèi)撬動大量社會資本至基建及相關行業(yè)，進而抑制了企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新等長周期、高風險的研發(fā)投入。因此，優(yōu)化地方政府債務投資結(jié)構(gòu)，以“既利當前又惠長遠”為導向，避免公鐵類基建投資過剩等問題，是我國經(jīng)濟實現(xiàn)高質(zhì)量增長的關鍵一環(huán)。

關鍵詞：地方隱性債務；基建投資；企業(yè)研發(fā)投入

中圖分類號：F810.7文獻標識碼：A文章編號：1005-6432（2025）"02-0034-06

DOI：10.13939/j.cnki.zgsc.2025.02.009

1"引言

地方政府債務是政府落實財政政策的重要抓手，在過去十幾年間發(fā)揮了不可否認的積極作用。在積極的財政政策中，地方政府債務是平抑經(jīng)濟周期波動、拉動社會投資最直接、最有效的政策工具之一，其“四兩撥千斤”的社會資本撬動作用能持續(xù)形成投資拉動力，有效助力城市創(chuàng)新發(fā)展和產(chǎn)業(yè)升級曲哲涵.積極的財政政策要加力提效（權(quán)威訪談）[N].人民日報，2023-01-04.。然而，我國地方政府債務曾經(jīng)增速高、規(guī)模大且監(jiān)管缺位，長期以來對社會資本的干預作用在監(jiān)管缺位下反而可能扭曲市場資源配置，尤其是其中的隱性債務更是對經(jīng)濟平穩(wěn)運行產(chǎn)生了不可輕視的風險（劉樂崢和吳曉斌，2022）。

一些觀點認為，無序擴張的地方政府債務，尤其是隱性債務可能使企業(yè)在融資和創(chuàng)新中面臨的“難點”“痛點”與“堵點”雪上加霜，是阻礙我國實現(xiàn)經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展的潛在風險。已有研究基于公共部門擠入與擠出私人部門經(jīng)濟活動的視角，發(fā)現(xiàn)我國地方政府債務增長與企業(yè)投融資行為存在顯著相關性（范小云等，2017；胡玉梅和范劍勇，2019；劉窮志和白云，2020；汪金祥等，2020），隱性地方政府債務對民營企業(yè)產(chǎn)生更大的負面影響（Huang等，2020），最終直接或間接影響了企業(yè)的研發(fā)水平與創(chuàng)新績效，并可能存在顯著的負面效應（熊虎和沈坤榮，2019；劉煥鵬和童乃文，2019；朱晨赫等，2018；張路等，2021）。

理論上，在“有效市場”中，地方債務的資金募投可以與高質(zhì)量經(jīng)濟增長形成良性循環(huán);但現(xiàn)實中，地方政府在債務資金募投上并非完全遵循短期長期相協(xié)調(diào)的原則。經(jīng)濟增長是我國地方官員晉升考核的重要指標（Li和Zhou，2005；周黎安，2007；Li等，2019），“晉升壓力”和“財權(quán)事權(quán)不匹配”等因素直接刺激了地方政府擴張債務以發(fā)展經(jīng)濟的沖動（龔強等，2011；曹信邦等，2005；王永欽等，2016；洪正和胡勇鋒，2017；陳寶東和鄧曉蘭，2017）。在任期制度下（周曉光和魯元平，2022），地方官員更青睞能夠短期內(nèi)拉動地方GDP的經(jīng)濟性公共物品供給（張莉等，2018；毛捷和徐軍偉，2019；曹婧等，2019）。

因此，當現(xiàn)實中我國地方債務規(guī)模無序擴張時，債務資金投向偏好于與短期經(jīng)濟目標緊密相連的經(jīng)濟性公共物品，將社會資本引導至與短期經(jīng)濟增長密切相關的基建投資中，可能扭曲市場資源配置并誘導企業(yè)在戰(zhàn)略規(guī)劃時短視，抬高其他長期投資的機會成本。①融資平臺債務等資金主要投向當?shù)鼗ㄔO施等領域且與土地資源密切綁定，將大量社會資本吸引至基建相關領域，導致當?shù)亟?jīng)濟資源錯配，抬高其他投資機會成本；②在基建投資短期回報更高的背景下，隨著償債壓力增長，地方政府可能壓縮教育、科技等非經(jīng)濟性公共物品的提供，企業(yè)研發(fā)投入由于缺乏相關財政支持而受到抑制。綜上所述，地方政府短期內(nèi)將主要債務資金投入基礎設施建設領域時，會抬高企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新類投資的機會成本，促使社會資源從其他領域轉(zhuǎn)向公鐵基建等相關行業(yè)，進而抑制研發(fā)的投入。

文章的邊際貢獻在于，從定性與定量兩個維度，以地方政府債務資金撬動社會資金為切入點，研究了債務規(guī)模無序增長對企業(yè)研發(fā)投入的影響。各類企業(yè)在經(jīng)濟系統(tǒng)中扮演著“細胞”的角色，不僅承擔了穩(wěn)定經(jīng)濟、共同富裕等重要職能，更是我國實現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展的基石。如果我國企業(yè)融資負擔和創(chuàng)新能力受地方政府債務擴張的影響，必然構(gòu)成債務風險傳導至實體經(jīng)濟的關鍵渠道，所以對其背后機制的剖析是防范化解地方政府債務風險的重要一環(huán)，也是當下我國追求高質(zhì)量發(fā)展中亟須關注并解決的問題。

2"制度背景與理論分析

2.1"制度背景

充分競爭的市場中，企業(yè)創(chuàng)新投入的本質(zhì)是一種長周期的風險投資行為，即企圖通過高風險的研發(fā)投資獲得高收益的創(chuàng)新成果，而政府財政對此形成一定支撐。企業(yè)為了獲得高質(zhì)量創(chuàng)新成果，需要將生產(chǎn)資料投入到長周期的研發(fā)活動中，才能基于提升生產(chǎn)效率或形成技術(shù)壁壘獲得大量壟斷性利潤。其中，地方政府可以發(fā)揮公共物品提供者的職能，通過提供優(yōu)質(zhì)的公共產(chǎn)品與服務供給，彌補企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新中自身的負外部性損失，達到整體社會福利增加的目的。此假設下，地方政府供給公共物品的能力伴隨債務增長而上升，有助于企業(yè)研發(fā)投入增長，亦不構(gòu)成地方政府債務風險的累積和傳導。

地方政府將債務資金投向惠民生、補短板等領域有助于實現(xiàn)“利當前、惠長遠”的均衡，但現(xiàn)實中，地方政府投資往往更偏好于能夠短期拉動經(jīng)濟增長的項目。經(jīng)濟增長是我國地方官員晉升考核的重要指標，而在中國任期制度下能夠短期內(nèi)拉動地方經(jīng)濟增長的決策更受地方官員青睞。但自1993年分稅制改革以來，我國的地方經(jīng)濟發(fā)展出現(xiàn)"“財權(quán)事權(quán)的錯配”和“隱性金融分權(quán)”的特征（曹信邦等，2005；洪正和胡勇鋒，2017；陳寶東和鄧曉蘭，2017），地方政府在發(fā)展當?shù)亟?jīng)濟時往往面臨財政資金捉襟見肘的困境，地方官員在“晉升壓力”和“預算軟約束”等內(nèi)在動因影響下（王永欽等，2016；龔強等，2011），有動力通過擴張債務來滿足經(jīng)濟快速增長的需求。如圖1所示，2008年全球金融危機后我國經(jīng)濟由高增速向中高增速轉(zhuǎn)變（a），其中依賴于出口的工業(yè)產(chǎn)業(yè)增加值開始下滑（b），我國經(jīng)濟增長的驅(qū)動力開始由出口向投資轉(zhuǎn)變。我國地方政府依靠融資平臺為投資項目籌資，是主要的地方隱性負債來源，其資金投向集中在當?shù)氐幕A設施項目，以及圍繞基礎設施項目展開的一系列相關經(jīng)濟活動（毛捷和徐軍偉，2019）。

圖1"地方政府債務及相關經(jīng)濟指標的趨勢

2.2"理論分析與假說提出

我國地方債務資金的主要投向是融資平臺公司所在區(qū)域內(nèi)的基礎設施項目及相關經(jīng)濟活動，短期拉動經(jīng)濟增長的同時也可能抑制當?shù)仄髽I(yè)的創(chuàng)新投入。在我國特色的地方官員人事考核與任期制度下，地方政府同時承擔了公務物品提供者和經(jīng)濟發(fā)展引導者的角色（Li和Zhou，2005;周黎安，2007;Li等，2019），但2006年后全球金融危機沖擊下的中國經(jīng)濟增長放緩，出口與工業(yè)制造業(yè)增長率下滑，地方官員需要尋找其他渠道來應對促進地方經(jīng)濟增長的晉升壓力。一方面，我國地方官員任期考核制度的周期較短（周曉光和魯元平，2022），地方官員必須關注經(jīng)濟總量與決策行為的時效性，通過短期內(nèi)可視化的政績來獲得晉升機會，因此更偏好短周期且可視的經(jīng)濟成果；另一方面，地方政府依賴土地抵押和擔保來滿足借貸需求，而基建投資和改善能夠有效拉動本地土地價格，形成“基建投入抬高土地價格，土地抵押滿足基建融資”的循環(huán)（張莉等，2018；毛捷等，2019）。因此在外部需求萎靡和工業(yè)化進程受阻時，短期內(nèi)能快速拉動經(jīng)濟增長的基建投資是地方政府實現(xiàn)經(jīng)濟目標的唯一選擇，土地財政和地方政府債務成為地方政府滿足基建資金缺口的主要工具（趙扶揚等，2021）。

而地方政府債務資金投向的“基建偏好”，短期內(nèi)抬高了基建、房地產(chǎn)等固定資產(chǎn)投資的潛在收益（呂江林，2010，鄭思齊等，2014），導致其他長周期投資行為如科研創(chuàng)新等的成本上升，抑制了企業(yè)創(chuàng)新投入（李明，2021）。企業(yè)具有天然的“逐利性”，會權(quán)衡成本與市場回報來決策資源配置并規(guī)劃發(fā)展戰(zhàn)略，而“基建投入、地方債務擴張、土地財政”三者互相作用下，地方房地產(chǎn)等固定資產(chǎn)的投資回報快速上漲呂江林（2010）估算該期間我國房地產(chǎn)企業(yè)利潤率是工業(yè)企業(yè)的利潤率的3.87倍。，誘導企業(yè)在戰(zhàn)略規(guī)劃時短視，對資源的配置“脫實向虛”，使其偏好短周期高回報的固定資產(chǎn)投資而非長周期的科研創(chuàng)新投資（王文春等，2014；余泳澤和張少輝，2017；熊虎等，2019），從而抑制了企業(yè)的創(chuàng)新投入水平。此外，通過基建水平改善來促進企業(yè)創(chuàng)新增長需要較長周期，短期內(nèi)難以抵消上述負面影響?；ㄋ礁纳频拇龠M機制本質(zhì)上是優(yōu)化了當?shù)貏?chuàng)新環(huán)境，對當?shù)仄髽I(yè)的創(chuàng)新水平產(chǎn)生長期的正向影響：地方政府加大資金投入來改善地方基建設施水平，一方面降低了當?shù)氐慕灰壮杀荆瑴p少了企業(yè)期初研發(fā)成本投入；另一方面促進了要素流動效率，在擴大市場規(guī)模效應的同時也加劇了企業(yè)間的競爭（Agrawal等，2014；Hardy，1980；Hendriks，1999；閆海洲，2012）。在更低創(chuàng)新成本、更大市場規(guī)模以及更激烈的市場競爭下，企業(yè)有動力通過專利創(chuàng)新的方式來增強自身競爭力，以確保在市場競爭中獲得壟斷優(yōu)勢。在此機制中，地方政府主要扮演公共服務提供者的角色，促進當?shù)鼗A設施建設水平提升，基于市場間接機制而非直接干預企業(yè)經(jīng)營行為來促進本地企業(yè)的創(chuàng)新。但現(xiàn)實中，地方政府債務資金投向基建的根本原因，是其能在短期內(nèi)快速拉動經(jīng)濟，促進基建來改善創(chuàng)新環(huán)境的潛在機制是間接且時效滯后的。因此在基建投入視角下，地方政府債務對企業(yè)創(chuàng)新投入的直接影響是短期內(nèi)的擠出效應，而非長期下的間接擠入效應。據(jù)此，文章提出假說：地方政府債務擴張拉動了當?shù)鼗愅顿Y，短期內(nèi)擠出了當?shù)仄髽I(yè)的研發(fā)投入。

3"實證檢驗

3.1"模型設定

在模型設定上，文章基于含交互項的多層面板固定效應模型，借助空間變量構(gòu)建，來檢驗地方政府債務增長如何通過基建投資偏好來抑制企業(yè)創(chuàng)新投入。如模型（1）至（3）所示：

cityRDm，t=α+β1debtm，t+δW_debtm，t+X1'm，tφ1+X2'p，tφ2+λt+γm（1）

cityRDm，t=α+β1debtm，t+δW_debtm，t+β2infrasm，t+X1'm，tφ1+X2'p，tφ2+λt+γm（2）

cityRDm，t=α+β1debtm，t+δW_debtm，t+β2infrasm，t+β3debtm，t×infrasm，t+X1'm，tφ1+X2'p，tφ2+λt+γm（3）

其中，cityRDm，t是以研發(fā)支出來衡量企業(yè)創(chuàng)新投入水平，并參考企業(yè)溢價水平的處理方式將其加權(quán)至地級市層面（見式（4））。研發(fā)密度是衡量企業(yè)研發(fā)投入行為的核心指標，參照現(xiàn)有研究文章以企業(yè)研發(fā)支出除以銷售額表示研發(fā)密度（聶輝華等，2008）。通常認為研發(fā)密度越高，企業(yè)的創(chuàng)新活躍度越高。

cityRDm，t=∑iRDit×capit∑icapit（4）

關鍵解釋變量debt1m，t和debt2m，t均為以融資平臺有息債務衡量，其中debt1m，t為融資平臺非標準債務存量（銀行貸款為主），debt2m，t為融資平臺標準債務存量（城投債）。樣本期間內(nèi)的融資平臺債務是地方隱性債務的主要來源，其中最具有隱性特征的融資平臺非標準有息債務，是加劇企業(yè)融資約束并向經(jīng)濟傳導風險的關鍵地方債務類型（劉樂崢和吳曉斌，2022）。因此文章選取融資平臺有息債務存量占GDP比例來作為2006—2014年地方政府債務水平的衡量指標。同時，本章模型中還包含了上述債務的相鄰市空間滯后項作為解釋變量（W_debt），在檢驗相鄰空間效應的同時也避免了遺漏空間溢出導致的本地效應高估。

infrasm，t是衡量當?shù)鼗ㄋ降淖兞?。文章參考已有研究，用基建存量作為指標來衡量當?shù)鼗ㄍ顿Y水平。首先，文章采用基建存量而非流量這一概念來衡量基建水平。Aschauer（1989）發(fā)現(xiàn)基礎設施資本存量的經(jīng)濟影響偏向長期，是多年累計投資的結(jié)果，在企業(yè)生產(chǎn)函數(shù)中直接影響企業(yè)產(chǎn)出與研發(fā)決策。相對的，當期新增基礎設施流量更偏向短期影響，通常不能真實反映當?shù)鼗A設施規(guī)模變化。其次，文章借鑒了金戈（2016）研究中省級基礎設施資本存量數(shù)據(jù)與估算方法，估算了地級市基礎設施資本存量數(shù)據(jù)。在后文數(shù)據(jù)來源于描述性統(tǒng)計中，文章對此進行進一步解釋。

模型中下標m代表地級市，p代表所在省份，t代表年份。X1'm，t和X2'p，t分別為城市控制變量與省級控制變量；λt和γm分別代表城市固定效應和年份固定交互效應，分別控制地區(qū)及經(jīng)濟趨勢等宏觀因素的影響。城市層面控制變量包括產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、土地出讓規(guī)模、財政自給率、工資水平、人力資本、人均GDP、人口密度、人均道路面積、社會消費品零售總額、公共財政支出、固定資產(chǎn)投資、金融機構(gòu)存款；省級層面變量包括市場化指數(shù)，來規(guī)避當?shù)仄渌?jīng)濟因素企業(yè)創(chuàng)新投入等的潛在影響。

本章實證檢驗的數(shù)據(jù)來源于2006—2014年規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)庫、金戈（2016）估算的省級基礎設施資本數(shù)據(jù)、2006—2013年《中國統(tǒng)計年鑒》、2006—2013年《中國城市年鑒》、融資平臺公司新名單數(shù)據(jù)庫。

3.2"回歸結(jié)果分析

表1報告了融資平臺有息債務對當?shù)仄髽I(yè)創(chuàng)新投入影響的回歸結(jié)果，并通過添加交互項來檢驗地方政府對基建投資的偏好在其中的作用。實證回歸通過逐步添加空間滯后變量以及控制變量的方式，來確保結(jié)論穩(wěn)健。

表1中（1）至（7）列的回歸結(jié)果均表明，在樣本期間內(nèi)具有隱性特征的融資平臺非標準債務debt1的系數(shù)均顯著為負，且至少在5%的水平上顯著，通過控制雙向固定效應，添加空間滯后、城市控制以及交互項等變量后，該結(jié)論依然穩(wěn)健。這表明以2006—2014年融資平臺債務來衡量的地方政府債務，其大幅擴張顯著抑制了當?shù)仄髽I(yè)的創(chuàng)新投入，與前文理論推演和假設相同。此外，該結(jié)果還表明僅有銀行貸款等非標準有息負債對當?shù)仄髽I(yè)創(chuàng)新投入產(chǎn)生顯著影響，而非城投債等標準有息債務。文章認為可能的解釋為，2015年前更具有隱性特征且存量巨大的融資平臺非標準有息債務（銀行貸款等），相較于城投債等標準債務和2015年后的地方政府債券，更容易擠出企業(yè)的信貸資源影響當?shù)仄髽I(yè)的創(chuàng)新資源投入。

表2中（5）至（7）列通過在基準回歸上添加交互項，對文章假說1進行檢驗。第（5）列和第（6）列中基建投資存量的系數(shù)均顯著為負，表明當?shù)赝顿Y對基建存量的偏好越強，越容易抑制企業(yè)對創(chuàng)新研發(fā)的投入。第（7）列中l(wèi)ninfras與debt1的交互項估計系數(shù)顯著為負，表明中地區(qū)基建投資存量的增長可以加劇融資平臺非標準債務企業(yè)創(chuàng)新研發(fā)投入的負面影響，由此假說得證。

4"結(jié)論

當下我國的首要任務之一是實現(xiàn)經(jīng)濟的高質(zhì)量發(fā)展，企業(yè)作為社會與經(jīng)濟運行的主要載體，其創(chuàng)新直接關系我國經(jīng)濟“量”的平穩(wěn)增長和“質(zhì)”的有效提升，是實現(xiàn)現(xiàn)代化目標的關鍵。文章借助2006—2014年工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)庫、融資平臺公司新名單數(shù)據(jù)庫及作者手工構(gòu)建的地級市基礎設施資本數(shù)據(jù)等，通過含交互項的空間變量雙向固定效應面板模型，研究發(fā)現(xiàn)當?shù)胤秸畠A向于借助債務資金拉動基建投資等經(jīng)濟性公共物品增長時，會短期內(nèi)撬動大量社會資本至基建及相關行業(yè)，進而抑制了企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新等長周期、高風險的研發(fā)投入。

文章基于理論推導和實證結(jié)論，嘗試提出如下政策建議：優(yōu)化地方政府債務投資結(jié)構(gòu)，以“既利當前又惠長遠”為導向，避免公鐵類基建投資過剩等問題。既不應盲目否定通過地方政府債務資金穩(wěn)定基建投資增長的積極作用，但也應當以“既利當前又惠長遠”為優(yōu)化債務投資結(jié)構(gòu)的導向，注重債務資金支出的提質(zhì)增效，嚴格限制審核新增專項債用途，避免過剩的公鐵類基建投資擠出發(fā)展戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)的配套資金，有助于重塑當?shù)禺a(chǎn)業(yè)格局，鼓勵引導當?shù)仄髽I(yè)創(chuàng)新式發(fā)展。

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