《超能資本：高收益?zhèn)c杠桿收購》

王巍等著

中譯出版社

2025年2月

過去多年的工作中，我接觸了不少中國和世界其他國家的并購重組案例，最突出的感受，就是在成熟市場中，人們非?？粗貙I(yè)團隊的作用。不論是杠桿收購，還是私募股權投資（PE）、風險投資（VC），在成熟市場經過長期發(fā)展，都形成了高度專業(yè)化的分工，擁有一批專業(yè)的團隊。專業(yè)團隊完成的一系列案例，體現(xiàn)了他們在細分領域中的專業(yè)知識積累，而這也是投資人信心的主要來源。

例如，某個專業(yè)投資機構在制造業(yè)方面有一個專業(yè)團隊，團隊本身就具備一定的對制造業(yè)企業(yè)的管理能力，更能夠找到合適的管理者人選。這些人才并非在并購項目啟動后才開始物色，而是早已在該團隊的人才庫中了。該團隊與人才庫中的專業(yè)管理者可能已有多年的合作。團隊在決定參與某個收購項目的過程中，已經考慮好了什么樣的管理者能夠管好這個被收購企業(yè)，并且和潛在的管理者團隊，特別是其中的領軍人物已共事多年、非常熟悉。

成熟市場中，投資行業(yè)的發(fā)展歷史也比較長，各個細分領域都形成了一批非常專業(yè)的投資團隊，他們對本領域的情況非常熟悉，甚至如數(shù)家珍。比如：過去做了多少案例，每個案例的具體情況，在哪些行業(yè)能夠找到專業(yè)的管理團隊，管理團隊進入目標企業(yè)以后多久可以完全接管等。以上就是成熟市場的情況。

中國投行與成熟市場的差距

目前而言，中國的投資行業(yè)發(fā)展與成熟市場相比還有一定的差距，行業(yè)業(yè)態(tài)也與成熟市場有些區(qū)別。從退出渠道看，我們基本上還是走首次公開募股（IPO）的獨木橋，許多機構傾向于抓住上市周期的機會進場。有的進入得更早一些，比如說天使輪，然后A輪、B輪、C輪，一直到preIPO（預上市）輪，但總體看都是進場后通過上市退出來獲得投資回報。當前在我們的市場中，大家做的事相似度較高，同質化競爭激烈，而在分工專業(yè)化和深耕某個細分行業(yè)領域這方面與成熟市場還有較大差距。

此外，在市場競爭中，對人際關系的依賴程度比較高，很多時候是看哪家機構能在關鍵環(huán)節(jié)做通工作。而成熟市場中，投資機構間的競爭更多聚焦于在某個領域誰有更長期的跟蹤、更深入的研究、更清晰成熟的策略。要充分認識到我們投資行業(yè)發(fā)展仍存在的差距。我希望這一認識能對我們的行業(yè)發(fā)展有所啟發(fā)，促進我們的投資行業(yè)發(fā)展更完善，使千軍萬馬過IPO獨木橋的情況有所轉變，從誰跟有關方面的關系更鐵，誰在有關部門的話語權更強，向在專業(yè)領域深耕研究水平這一方向轉變。

另外還存在一個差距，就是收購項目完成后，投資方有時很難按照市場化的方式對企業(yè)進行優(yōu)化重組。中國很多企業(yè)的產權結構比較復雜，有的與地方政府、主管部門有千絲萬縷的聯(lián)系，有的還涉及國有股權的一些規(guī)定約束等，這意味著盡管投資人希望控股，并通過杠桿收購完成了收購，但進入企業(yè)以后，無法完全市場化地對這家企業(yè)進行重組，包括人員精簡、資產處置等，難以充分重構整個企業(yè)的競爭力。

經營決策的關鍵機制受限，或是有很高的協(xié)調成本，讓很多機構在進入這個環(huán)節(jié)時望而卻步。即使少數(shù)能量較大、協(xié)調能力比較強、關系比較硬的投資人進入了企業(yè)管理，也面臨重重困難，每走一步都需要履行一定的報批程序，不確定性很大。實際上，這種情況也在一定程度上阻礙了中國投資行業(yè)的專業(yè)化發(fā)展。專業(yè)人士的優(yōu)勢，在于他們真的懂這個行業(yè)，但有時他們會“戰(zhàn)斗力”不夠強，溝通協(xié)調也并非其強項，如果讓他們天天去協(xié)調關系以推動事情進展，他們可能未必擅長。從過去的經驗看，國內比較成功的投資機構和投資人往往有頑強的毅力，能夠一環(huán)一環(huán)過五關斬六將，克服種種障礙，最終把投資的事情給搞定。但這可能更接近于一種在法制不健全環(huán)境下的投行家的精神，其中的利弊得失需要客觀分析。

銀行掌握企業(yè)信息更有優(yōu)勢

談到并購融資，中國目前不缺資金，缺的是資本金。要充分認識到在目前階段直接融資的重要性。從銀行放貸的邏輯來講，如果企業(yè)資本金籌不到，那么貸款也上不去。中國金融體系里，比較有資金實力的還是商業(yè)銀行，尤其是大的商業(yè)銀行，而且這些商業(yè)銀行在做特定行業(yè)（比如專精特新“小巨人”企業(yè)等）貸款的過程中，積累了很多的信息資源，能夠發(fā)現(xiàn)好的企業(yè)。

現(xiàn)在的一個問題是，商業(yè)銀行不能在表內做投貸聯(lián)動，不能進行股權的風險投資。當前商業(yè)銀行的做法是通過它的理財子公司，或者是它境外的投行部門來做這些事。但因為歸口不同的管理部門，理財子公司與投行部門在和分行合作時有很多信息上的損失，比如說深圳某家大行的分行掌握著很多專精特新企業(yè)的信息，除了貸款，如果允許它做一些股權投資，它是有積極性的，但讓它把相關信息充分共享給總行的理財子公司或境外投行部門，往往面臨一定的阻力。

除了商業(yè)銀行，保險公司也有一定的資金實力，但商業(yè)銀行在掌握企業(yè)信息方面更有優(yōu)勢，如果允許商業(yè)銀行在一定的條件下做投貸聯(lián)動，可以一并解決資本金、出資和收購方等多方面的困難。具體來說，可考慮限定幾家商業(yè)銀行，每家商業(yè)銀行也限定一兩家分行試點，允許它們在表內做一些投貸聯(lián)動的業(yè)務，同時限定規(guī)模，比如一年可以做20億元或30億元投資額度。具體操作時，要找最有實力的分行，同時考核的期限可以拉長一些，不宜每年都嚴格考核投資的盈虧業(yè)績。

另外，監(jiān)管方面也可以考慮適當調整股權投資的風險資產權重，提升銀行的積極性?，F(xiàn)在股權投資行業(yè)投資的項目不少，但面臨最后退出時缺乏有實力的購買方的問題。讓商業(yè)銀行分行以投貸聯(lián)動方式開展股權投資，有助于解決企業(yè)資本金不足和投資退出難的問題。

〔作者為人民銀行原行長；編輯：張威、袁滿；原文刊發(fā)于《超能資本：高收益?zhèn)c杠桿收購》（中譯出版社）一書學術導讀〕