摘" "要：如今，面臨“房住不炒”等政策要求，房地產(chǎn)市場(chǎng)處于調(diào)整轉(zhuǎn)型中，房地產(chǎn)發(fā)展新模式還未成型。但這并不意味著上市房企股票不值得投資。企業(yè)股票是否具有投資價(jià)值主要取決于其當(dāng)前股價(jià)與其估值的差異。隨著房地產(chǎn)行業(yè)不斷整合和出清，優(yōu)質(zhì)房企價(jià)值將得到重估?；诖耍越鸬丶瘓F(tuán)為例，通過(guò)對(duì)其財(cái)務(wù)指標(biāo)分析，并運(yùn)用相對(duì)估值法對(duì)其股票價(jià)值分析，得出金地集團(tuán)股票市場(chǎng)價(jià)格存在較大低估，所以具有投資價(jià)值。

關(guān)鍵詞：房地產(chǎn)市場(chǎng)；股票投資價(jià)值；上市房企；金地集團(tuán)

中圖分類(lèi)號(hào)：F299.233.3；F832.51" " "文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A" " " 文章編號(hào)：1673-291X（2024）12-0056-07

引言

為抑制房?jī)r(jià)過(guò)快上漲，防止出現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，2016年底中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議首次提出“房子是用來(lái)住的，不是用來(lái)炒的”，簡(jiǎn)稱(chēng)“房住不炒”。隨之，相關(guān)部門(mén)也配套出臺(tái)了“三道紅線(xiàn)”等一系列限制炒房的政策，給房地產(chǎn)市場(chǎng)降溫。

隨著國(guó)家政策的落實(shí)，不少前期過(guò)度擴(kuò)張、杠桿過(guò)高的房地產(chǎn)企業(yè)面臨流動(dòng)性危機(jī)，其債券不斷違約，出現(xiàn)“暴雷”現(xiàn)象。一部分房企因資金鏈斷裂導(dǎo)致樓盤(pán)不能如約按質(zhì)保量交付，出現(xiàn)“爛尾”問(wèn)題。目前，房?jī)r(jià)過(guò)快上漲的趨勢(shì)得到遏制，房?jī)r(jià)已經(jīng)開(kāi)始出現(xiàn)下跌。

2022年7月，中共中央政治局召開(kāi)會(huì)議，要求各部委配合地方政府積極推進(jìn)“保交樓、穩(wěn)民生”工作，堅(jiān)持房子是用來(lái)住的、不是用來(lái)炒的定位，穩(wěn)定房地產(chǎn)市場(chǎng)。2022年11月，中國(guó)人民銀行、原銀保監(jiān)會(huì)聯(lián)合出臺(tái)《關(guān)于做好當(dāng)前金融支持房地產(chǎn)市場(chǎng)平穩(wěn)健康發(fā)展工作的通知》，從保持房地產(chǎn)融資平穩(wěn)有序、積極做好保交樓金融服務(wù)、配合做好受困房企風(fēng)險(xiǎn)處置、加大住房租賃金融支持等方面明確了16條支持政策，后被稱(chēng)為“金融十六條”[1]。隨后，支持房企融資的信貸、股權(quán)、債權(quán)三類(lèi)融資支持政策，也即房企融資“三支箭”，一個(gè)月內(nèi)便得到了落實(shí)。2023年7月10日，中國(guó)人民銀行、國(guó)家金融監(jiān)督管理總局發(fā)布《關(guān)于延長(zhǎng)金融支持房地產(chǎn)市場(chǎng)平穩(wěn)健康發(fā)展有關(guān)政策期限的通知》，優(yōu)化“金融十六條”，支持房企存量融資合理展期[2]。2023年7月24日召開(kāi)的中共中央政治局會(huì)議提出，要適應(yīng)中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)供求關(guān)系發(fā)生重大變化的新形勢(shì)，適時(shí)調(diào)整優(yōu)化房地產(chǎn)政策[3]。2022年下半年以來(lái)，國(guó)家在堅(jiān)持“房住不炒”的定位下多措并舉穩(wěn)定房地產(chǎn)市場(chǎng)。

在此背景下，我國(guó)上市房企股票近年來(lái)總體上處于下跌狀態(tài)。截至2023年6月末，通達(dá)信A股房地產(chǎn)行業(yè)指數(shù)（代碼880482）2020年以來(lái)連續(xù)三年下跌，跌幅達(dá)-24.32%。加上我國(guó)人口數(shù)量達(dá)到拐點(diǎn)，未來(lái)我國(guó)上市房企股票是否還存在投資的價(jià)值是一個(gè)值得探討分析的問(wèn)題。目前對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)轉(zhuǎn)型調(diào)整背景下的上市房企的股票投資價(jià)值進(jìn)行研究分析的論文相對(duì)匱乏。本文將在財(cái)務(wù)分析的基礎(chǔ)上運(yùn)用相對(duì)估值法模型對(duì)上市房企進(jìn)行綜合分析，具體以金地集團(tuán)為例。

一、宏觀情況分析

宏觀因素是地產(chǎn)行業(yè)的主要影響因素，了解當(dāng)前宏觀因素對(duì)分析房地產(chǎn)公司股票的投資價(jià)值大有裨益。本節(jié)主要論述當(dāng)前地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展面臨的經(jīng)濟(jì)因素、人口因素和政府政策三個(gè)方面。

（一）經(jīng)濟(jì)因素

宏觀經(jīng)濟(jì)能夠直接影響房地產(chǎn)行業(yè)的發(fā)展，經(jīng)濟(jì)發(fā)展與房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展總體呈正相關(guān)。本節(jié)主要從國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值和居民可支配收入兩個(gè)方面闡述宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行情況。

1.國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值

從我國(guó)2017—2022年國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值以及各個(gè)產(chǎn)業(yè)分布情況中可以看出，我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)總體處于平穩(wěn)發(fā)展態(tài)勢(shì)。2020—2022年因疫情導(dǎo)致GDP復(fù)合增速明顯放緩。疫情全面解封以來(lái)，2023年一季度GDP同比增速4.5%，二季度GDP同比增速6.3%，上半年GDP同比增速5.5%，低于預(yù)期。

2.城鎮(zhèn)居民人均可支配收入

房地產(chǎn)行業(yè)的市場(chǎng)的大小主要由當(dāng)?shù)爻擎?zhèn)人均可支配收入決定，人們的可支配收入越多，購(gòu)房的需求就越大，房地產(chǎn)企業(yè)的市場(chǎng)才會(huì)更大。從下圖可見(jiàn)，2017—2022年，我國(guó)城鎮(zhèn)居民人均可支配收入逐年增加，但人均可支配收入增幅降低，特別是疫情三年間降幅明顯。

圖1 2017—2022年我國(guó)城鎮(zhèn)人均可支配收入變化情況

（二）人口因素

從全球看，全球人口增速長(zhǎng)期持續(xù)下降，新冠疫情發(fā)生后加快下行，2021年全球人口增速0.86%，較2020年下降0.15個(gè)百分點(diǎn)，是近半個(gè)世紀(jì)以來(lái)的最大降幅。

從國(guó)內(nèi)看，我國(guó)人口下降比全球更快，主要原因是育齡婦女持續(xù)減少、養(yǎng)育成本不斷升高等。近年來(lái)，我國(guó)人口增速超預(yù)期迅速下降，背后原因是出生率持續(xù)走低，主因是人口結(jié)構(gòu)、經(jīng)濟(jì)社會(huì)等因素的約束更大。中國(guó)的總和生育率從1963年（7.51）到1978年（2.72）經(jīng)歷大幅下降，1992—2017年穩(wěn)定在1.8左右，2021年下降至1.1附近，已處于較低水平。2022年中國(guó)人口出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，人口規(guī)模到達(dá)新拐點(diǎn)。與世界主要國(guó)家相比，中國(guó)總和生育率水平較低，且與經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平不相匹配。從人口的年齡分布來(lái)看，我國(guó)老齡化正在加劇。

中共中央、國(guó)務(wù)院《關(guān)于優(yōu)化生育政策促進(jìn)人口長(zhǎng)期均衡發(fā)展的決定》指出，人口發(fā)展是關(guān)系中華民族發(fā)展的大事情，人口是社會(huì)發(fā)展的主體，也是影響經(jīng)濟(jì)可持續(xù)發(fā)展的關(guān)鍵變量[4]。從房地產(chǎn)需求長(zhǎng)期看人口，未來(lái)我國(guó)人口規(guī)模總體不增長(zhǎng)，甚至負(fù)增長(zhǎng)，并且隨著老齡化的加劇，房地產(chǎn)長(zhǎng)期需求將會(huì)出現(xiàn)明顯的萎縮。

（三）政策因素

2016年政府提出“房住不炒”概念，眾多房地產(chǎn)行業(yè)融資政策相繼出臺(tái)，政策主基調(diào)是讓房地產(chǎn)市場(chǎng)的發(fā)展以“穩(wěn)”為主。中央持續(xù)強(qiáng)調(diào)房地產(chǎn)要平穩(wěn)健康地發(fā)展，并在多次的重要會(huì)議上強(qiáng)調(diào)“房住不炒”，體現(xiàn)了政府對(duì)穩(wěn)住房地產(chǎn)發(fā)展的決心。在國(guó)務(wù)院的工作報(bào)告中，已將房地產(chǎn)的論述轉(zhuǎn)化為“維護(hù)和滿(mǎn)足廣大群眾對(duì)住房的需求。堅(jiān)持房子是用來(lái)住的，不是用來(lái)炒的定位”。

經(jīng)過(guò)三年的嚴(yán)重疫情影響，我國(guó)政府調(diào)整了房地產(chǎn)調(diào)控政策，許多地方政府也紛紛出臺(tái)支持房地產(chǎn)的政策，房地產(chǎn)嚴(yán)峻的外部環(huán)境得到了邊際放松。但可以預(yù)計(jì)，政府今后對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)的發(fā)展依舊會(huì)是以“穩(wěn)”為發(fā)展主基調(diào)，房地產(chǎn)發(fā)展會(huì)面臨一個(gè)分岔口，大的地產(chǎn)企業(yè)對(duì)規(guī)模小的房地產(chǎn)企業(yè)的并購(gòu)不可避免，未來(lái)的政策環(huán)境將是對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)戰(zhàn)略和經(jīng)營(yíng)能力的嚴(yán)峻考驗(yàn)。

近年來(lái)，我國(guó)出生人口增速下降和老齡化加速到來(lái)等因素，壓低了購(gòu)房者對(duì)于未來(lái)房地產(chǎn)行業(yè)的整體預(yù)期，預(yù)計(jì)對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展會(huì)形成較大的挑戰(zhàn)。

二、行業(yè)情況分析

本文主要從房地產(chǎn)景氣指數(shù)、商品房銷(xiāo)售、房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資額和房地產(chǎn)貸款等四個(gè)方面對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)情況進(jìn)行分析。

（一）國(guó)房景氣指數(shù)變動(dòng)大

國(guó)房景氣指數(shù)是以房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)規(guī)模為參考標(biāo)準(zhǔn)，運(yùn)用使用資金、銷(xiāo)售情況等重要指標(biāo)，剔除隨機(jī)因素，多角度反映我國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)的整體運(yùn)行情況的。下圖是我國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)2017年來(lái)的國(guó)房景氣指數(shù)。從圖2可見(jiàn)，房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展波動(dòng)較大，在國(guó)家的調(diào)控下發(fā)展較為有序；2022年國(guó)房景氣指數(shù)降幅較大，房地產(chǎn)行業(yè)整體發(fā)展情況下滑明顯。

圖2" 2017—2023年國(guó)房景氣指數(shù)變動(dòng)情況

（二）商品房銷(xiāo)售同比增速變緩

從商品房總銷(xiāo)量年增長(zhǎng)率和銷(xiāo)售空間年增長(zhǎng)率的變化趨勢(shì)圖中可看到，銷(xiāo)售額增長(zhǎng)率快于商品房單價(jià)高企導(dǎo)致的銷(xiāo)售面積年增長(zhǎng)率（見(jiàn)圖3）。從趨勢(shì)角度來(lái)看，自黨的十九大以來(lái)，中央政府提出了“房住不炒”的理念，商品房銷(xiāo)售狀況總體上一直在下降，2022年銷(xiāo)售額和銷(xiāo)售面積的增長(zhǎng)分別達(dá)到-26.73%和-24.30%，降幅明顯。這與當(dāng)前中央政府出臺(tái)房地產(chǎn)行業(yè)長(zhǎng)效機(jī)制的調(diào)控政策密切相關(guān)。這也意味著房地產(chǎn)市場(chǎng)從高速增長(zhǎng)階段轉(zhuǎn)變?yōu)楦哔|(zhì)量發(fā)展階段，公司也將從競(jìng)爭(zhēng)規(guī)模的大小轉(zhuǎn)向以產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力，企業(yè)管理能力等核心綜合實(shí)力的競(jìng)爭(zhēng)。

（三）房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資額

通過(guò)觀察2017—2022年的房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資額變化情況可得出，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資額在中央提出“房住不炒”理念后，經(jīng)過(guò)兩年的小幅增長(zhǎng)，中央短期調(diào)控與長(zhǎng)效機(jī)制的銜接逐漸更為緊密，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資額于19年達(dá)到拐點(diǎn)，之后兩年增長(zhǎng)率逐漸變小，2022年甚至同比負(fù)增長(zhǎng)11.07%。

圖4" 2017—2022年我國(guó)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資額變動(dòng)情況

（四）房地產(chǎn)貸款

銀行信貸是維持房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展的重要?jiǎng)恿?。但?017—2022年的房地產(chǎn)貸款增速圖中可以看出，我國(guó)房地產(chǎn)貸款增速連續(xù)6年放緩，增幅從2017年的20.69%降到2022年的1.50%，增速的降幅較大，同時(shí)房地產(chǎn)貸款增量占各項(xiàng)貸款增量的比重也同步下降，充分展現(xiàn)了在房貸不炒政策指引下房地產(chǎn)行業(yè)貸款融資受到了較大影響。

從以上分析可以看出，受?chē)?guó)家“房住不炒”等政策影響，房地產(chǎn)市場(chǎng)還處于深度調(diào)整中。前期經(jīng)營(yíng)特點(diǎn)為“高杠桿、高周轉(zhuǎn)”的房企以及流動(dòng)性壓力大的房企已在短期行業(yè)極端沖擊下暴露完畢。整體看，未來(lái)一年地產(chǎn)行業(yè)仍將不斷整合和出清。

雖然房地產(chǎn)行業(yè)總體下行壓力很大，但是這并不意味著所有上市房企的股票都不值得投資。長(zhǎng)期來(lái)看，行業(yè)調(diào)整仍將繼續(xù)，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)從增量轉(zhuǎn)向存量，在房企競(jìng)爭(zhēng)持續(xù)深化及行業(yè)調(diào)整的背景下，資源向央、國(guó)企和財(cái)務(wù)杠桿較低的頭部?jī)?yōu)質(zhì)房企集中是大勢(shì)所逼；經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健、杠桿低、資金充裕、債務(wù)到期時(shí)間分散、項(xiàng)目質(zhì)地優(yōu)良的房企能夠穿越行業(yè)下行周期。下文將以金地集團(tuán)為案例對(duì)上市房企股票投資價(jià)值進(jìn)行分析。

三、金地集團(tuán)案例分析

（一）公司簡(jiǎn)介

金地（集團(tuán)）有限公司成立于1988年，總部位于深圳，是一家集住宅開(kāi)發(fā)、銷(xiāo)售、裝飾、商業(yè)地產(chǎn)開(kāi)發(fā)、銷(xiāo)售和控股業(yè)務(wù)為一體的公司。

金地集團(tuán)秉承“科學(xué)建設(shè)者”的使命，將專(zhuān)業(yè)與科學(xué)融入業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)，為客戶(hù)提供優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品，已成為中國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)獨(dú)一無(wú)二、具有競(jìng)爭(zhēng)力的全民品牌。經(jīng)過(guò)十年的研究和實(shí)踐，金地集團(tuán)已成為一家上市公司，以房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)為主業(yè)，已獲得中國(guó)建筑體系A(chǔ)AA企業(yè)聲譽(yù)和房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)國(guó)家一級(jí)企業(yè)資格。集團(tuán)擁有多家子公司，形成以房地產(chǎn)為主要資產(chǎn)的綜合產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，房地產(chǎn)服務(wù)和房地產(chǎn)代理同時(shí)發(fā)展，已獲得“中國(guó)發(fā)展最快的品牌房地產(chǎn)企業(yè)”“中國(guó)房地產(chǎn)品牌戰(zhàn)略創(chuàng)新10強(qiáng)”等榮譽(yù)稱(chēng)號(hào)。

（二）公司經(jīng)營(yíng)優(yōu)勢(shì)

1.科學(xué)的投資策略和優(yōu)質(zhì)的土地儲(chǔ)備

金地集團(tuán)瞄準(zhǔn)一、二線(xiàn)城市的深度發(fā)展戰(zhàn)略和投資，并保持城市分布的深度和等級(jí)，為集團(tuán)規(guī)模和使用的可持續(xù)增長(zhǎng)奠定了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。金地堅(jiān)持監(jiān)測(cè)和分析宏觀經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)狀況，準(zhǔn)確地構(gòu)成投資周期，并提高各種投資方法的投資質(zhì)量。

2.多元化、低成本的融資渠道

憑借強(qiáng)大的業(yè)務(wù)實(shí)力和信用水平，金地集團(tuán)與主要銀行建立了長(zhǎng)期穩(wěn)定的戰(zhàn)略合作伙伴關(guān)系，在銀行貸款規(guī)模和利率方面具有突出優(yōu)勢(shì)。同時(shí)，優(yōu)化了融資渠道與債務(wù)結(jié)構(gòu)，具有一定的融資成本低的優(yōu)勢(shì)。2021年底，金地集團(tuán)的債務(wù)加權(quán)平均成本僅為4.56%。

3.良好的品牌影響力

金地集團(tuán)在國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)金地中具有高度競(jìng)爭(zhēng)力。由于其卓越的創(chuàng)造力與品牌實(shí)力，金地集團(tuán)始終取得了良好的成果，連續(xù)多年獲得“中國(guó)藍(lán)籌股房地產(chǎn)企業(yè)”“品牌價(jià)值百?gòu)?qiáng)企業(yè)”等獎(jiǎng)項(xiàng)。

4.卓越的產(chǎn)品創(chuàng)新能力

金地集團(tuán)歷經(jīng)十余年的發(fā)展與創(chuàng)新，已經(jīng)形成眾多產(chǎn)品線(xiàn)系列，在國(guó)人心中樹(shù)立了好口碑。在智能化方面，提供涵蓋生活、物業(yè)等多方面的一站式解決方案。針對(duì)不同的購(gòu)房需求，金地改善了戶(hù)型，為家庭提供全生命周期的“Flexible+”可選可變戶(hù)型。在精裝方面，推出了“五心精裝家”品牌，提供高品質(zhì)的全屋裝修，由標(biāo)準(zhǔn)化逐漸向個(gè)性定制進(jìn)發(fā)。金地集團(tuán)還響應(yīng)國(guó)家號(hào)召推出“G-WISE 金地綠色健康”企業(yè)標(biāo)準(zhǔn)，加大修建綠色建筑力度。

（三）財(cái)務(wù)分析

1.盈利能力分析

隨著經(jīng)濟(jì)社會(huì)的飛速發(fā)展，投資者越來(lái)越開(kāi)始關(guān)注企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值。盈利能力是企業(yè)價(jià)值的一個(gè)突出因素，它可以體現(xiàn)企業(yè)高層制定戰(zhàn)略能力的高深，載項(xiàng)管理決策的能力。盈利能力強(qiáng)的企業(yè)的投資價(jià)值一般都較高。本文主要分析金地集團(tuán)的銷(xiāo)售毛利率、銷(xiāo)售凈利率、凈資產(chǎn)收益率。金地集團(tuán)2017—2022年的銷(xiāo)售毛利率在2019年到達(dá)高點(diǎn)，之后在房貸不炒的政策背景以及新冠疫情的影響下銷(xiāo)售毛利率的降幅逐年增加，2022年到達(dá)金地上市以來(lái)最低點(diǎn)，但是仍略高于房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)行業(yè)平均20.45%。金地集團(tuán)的銷(xiāo)售凈利率與銷(xiāo)售毛利率都呈下降趨勢(shì)，表明金地的盈利能力逐漸惡化，金地的經(jīng)營(yíng)能力逐漸減弱。但是金地集團(tuán)總體上凈資產(chǎn)收益率都在9%以上，高于行業(yè)平均值1.29%，賺取利潤(rùn)的能力較強(qiáng)。

2.營(yíng)運(yùn)能力分析

營(yíng)運(yùn)能力體現(xiàn)企業(yè)的管理能力以及各種資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)的有效性。本文選取的主要分析指標(biāo)有應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率、存貨周轉(zhuǎn)率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率。從表3中可見(jiàn)，金地集團(tuán)的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率越來(lái)越低，表明企業(yè)資金周轉(zhuǎn)速度越來(lái)越慢。存貨周轉(zhuǎn)率反映房地產(chǎn)企業(yè)從購(gòu)入土地、施工建筑、銷(xiāo)售樓房、到收回貨款的能力，是地產(chǎn)行業(yè)的重要指標(biāo)，存貨周轉(zhuǎn)率高表明房地產(chǎn)企業(yè)管理存貨的能力強(qiáng)。從表3可見(jiàn)2017—2020年金地集團(tuán)的存貨周轉(zhuǎn)率較為穩(wěn)定；2021—2022年的存貨周轉(zhuǎn)率降幅大于50%，主要是因?yàn)殇N(xiāo)售推廣服務(wù)費(fèi)增加。總體來(lái)看，金地集團(tuán)的存貨周轉(zhuǎn)能力較強(qiáng)，可以及時(shí)將產(chǎn)品轉(zhuǎn)化成資金。另外，金地集團(tuán)近6年的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率較為平穩(wěn)。

3.償債能力分析

償債能力是衡量企業(yè)利用自有資產(chǎn)償還債務(wù)的能力，主要分短期償債能力和長(zhǎng)期償債能力。本文分別對(duì)這兩個(gè)指標(biāo)展開(kāi)討論。

（1）短期債務(wù)償還能力

金地集團(tuán)的短期負(fù)債于2019年有些許上漲，2019年之后較為平穩(wěn)。一般來(lái)說(shuō)，流動(dòng)比率大于2、速動(dòng)比率大于1的企業(yè)資產(chǎn)變現(xiàn)能力強(qiáng)。金地集團(tuán)的短期償債能力指標(biāo)均為能滿(mǎn)足一般條件，但短期債務(wù)壓力依然較大。金地集團(tuán)速動(dòng)比率在2020—2022年間逐步提升，表明公司逐步調(diào)整了資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，提高了流動(dòng)資產(chǎn)的比重（見(jiàn)圖6）。

圖6 2017—2022年金地集團(tuán)的流動(dòng)比率與速動(dòng)比率

（2）長(zhǎng)期債務(wù)償還能力

長(zhǎng)期債務(wù)償還能力一般用資產(chǎn)負(fù)債率來(lái)衡量，資產(chǎn)負(fù)債率等于負(fù)債總額與資產(chǎn)總額的比值，也是反映債權(quán)人發(fā)放貸款的安全程度的指標(biāo)，資產(chǎn)負(fù)債率在40%—60%較為合適。由下圖可見(jiàn)金地集團(tuán)總體負(fù)債率較高，2022年資產(chǎn)負(fù)債率72.3%，相比前幾年76%左右的負(fù)債率已壓降了不少。

如果剔除并不構(gòu)成實(shí)際償債壓力的預(yù)收款項(xiàng)，金地集團(tuán)的實(shí)際資產(chǎn)負(fù)債率為65.3%，凈負(fù)債率為52.2%，持有貨幣資金545.07億元，剔除受限資金后對(duì)一年內(nèi)到期的有息負(fù)債的覆蓋倍數(shù)也即現(xiàn)金短債比為1.13倍。根據(jù)央行、銀保監(jiān)會(huì)等機(jī)構(gòu)針對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)提出的三道紅線(xiàn)指標(biāo)，即剔除預(yù)收款項(xiàng)后資產(chǎn)負(fù)債率不超過(guò)70%、凈負(fù)債率不超過(guò)100%、現(xiàn)金短債比大于1，金地集團(tuán)三道紅線(xiàn)維持綠檔，債務(wù)結(jié)構(gòu)和資金狀況在整個(gè)房地產(chǎn)行業(yè)表現(xiàn)良好。

圖7" 2017—2022年金地集團(tuán)的資產(chǎn)負(fù)債率

4.成長(zhǎng)能力分析

企業(yè)成長(zhǎng)能力的強(qiáng)弱關(guān)乎企業(yè)今后發(fā)展，本文選取營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率還有凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率來(lái)展開(kāi)論述。營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率可以反映產(chǎn)品的生命周期，凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率反映金地未來(lái)發(fā)展前景及發(fā)展速度。金地集團(tuán)營(yíng)業(yè)收入波動(dòng)較大，2022年?duì)I業(yè)總收入1 202.1 億元，同比增長(zhǎng) 21.1%，營(yíng)收規(guī)模保持正增長(zhǎng)。凈利潤(rùn)同比下降較大，主要是因?yàn)榉康禺a(chǎn)市場(chǎng)下行因素計(jì)提資產(chǎn)減值損失高達(dá)36.9 億元，另外還有結(jié)算權(quán)益下降及投資收益減少等原因。隨著行業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)事件逐步化解，公司融資渠道逐步修復(fù)，有望重啟并擴(kuò)張土地儲(chǔ)備，進(jìn)一步修復(fù)銷(xiāo)售增速和業(yè)績(jī)表現(xiàn)。

金地集團(tuán)的財(cái)務(wù)相關(guān)指標(biāo)近年呈轉(zhuǎn)弱趨勢(shì)，這也和整個(gè)宏觀層面和行業(yè)層面的分析相契合。但財(cái)務(wù)指標(biāo)的轉(zhuǎn)弱也并不代表公司股票沒(méi)有投資價(jià)值。從前述各項(xiàng)指標(biāo)來(lái)看，金地集團(tuán)總體經(jīng)營(yíng)還是比較穩(wěn)健的，沒(méi)有破產(chǎn)倒閉的風(fēng)險(xiǎn)。在這個(gè)大前提下，金地集團(tuán)股票是否具有投資價(jià)值主要取決于其當(dāng)前股價(jià)與其估值的差異，如果金地集團(tuán)估值比當(dāng)前股價(jià)高就具有投資價(jià)值。下文將對(duì)金地集團(tuán)股票估值展開(kāi)分析。

（四）股票估值分析

本文選取與金地集團(tuán)市值相近的4家房地產(chǎn)公司新城控股、濱江集團(tuán)、新湖中寶、華發(fā)股份作為比較對(duì)象。在運(yùn)用相對(duì)估值法對(duì)金地集團(tuán)估值時(shí)選擇了合適的可比公司。接下來(lái)對(duì)金地集團(tuán)進(jìn)行的股票估值將用到相對(duì)估值法中的市盈率法和市凈率法[5]。

1.市盈率法

市盈率（PE）是指每股價(jià)格和每股收益的比值，即PE=P/E。式中，PE 為市盈率，P 為每股價(jià)格，E 為每股收益。市盈率通常用來(lái)評(píng)估不同價(jià)格的股票被高估還是被低估，市盈率越高，表明投資股票的回收期越長(zhǎng)，有較高的風(fēng)險(xiǎn)。

從2023年6月30日五家上市房企PE（TTM）可以看出，金地集團(tuán)PE（TTM）5.43，低于五家上市房企的平均市盈率10.42，在五家房企中是最低的。而金地集團(tuán)E（TTM）=1.33，根據(jù)公式可以對(duì)金地集團(tuán)進(jìn)行估值，即P=PE×E=10.42×1.33≈13.86（元）。金地集團(tuán)2023年6月30日股價(jià)為7.21，與根據(jù)市盈率法得出的估值相比還有92%以上的向上空間。

2.市凈率法

市凈率（P/B）是指股票每股價(jià)格與每股凈資產(chǎn)的比值，即PB=P/B。式中，P/B 為市凈率，P 為每股價(jià)格，B 為每股凈資產(chǎn)。

從2023年6月30日五家上市房企PB（LF）可以看出，金地集團(tuán)PE（LF）0.50，低于五家上市房企的平均市盈率0.78。而根據(jù)企業(yè)發(fā)布最新一季報(bào)，金地集團(tuán)B=14.475，根據(jù)公式可以對(duì)金地集團(tuán)進(jìn)行估值，即P=PB×B=0.78×14.475≈11.29（元）。金地集團(tuán)2023年6月30日股價(jià)為7.21，與根據(jù)市凈率法得出的估值相比還有56%以上的向上空間。

四、結(jié)論

本文在分析近年來(lái)我國(guó)上市房企面臨的宏觀經(jīng)濟(jì)和行業(yè)發(fā)展情況的基礎(chǔ)上指出我國(guó)房地產(chǎn)整個(gè)行業(yè)還在轉(zhuǎn)型調(diào)整中，新的發(fā)展模式還未成型，但這并不意味著上市房企股票不值得投資。企業(yè)股票是否具有投資價(jià)值主要取決于其當(dāng)前股價(jià)與其估值的差異。在“房住不炒”的背景下，近年來(lái)地產(chǎn)行業(yè)相當(dāng)于經(jīng)歷了一場(chǎng)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，經(jīng)過(guò)不斷整合和出清，剩下來(lái)的優(yōu)質(zhì)房企未來(lái)資產(chǎn)價(jià)值勢(shì)必得到重估。本文以金地集團(tuán)為例，通過(guò)財(cái)務(wù)指標(biāo)的分析及運(yùn)用相對(duì)估值法對(duì)其股票投資價(jià)值進(jìn)行分析，得出金地集團(tuán)股票的市場(chǎng)價(jià)格存在較大低估，具有投資價(jià)值。2023年7月24日，中央政治局會(huì)議提出“活躍資本市場(chǎng)”[6]。未來(lái)像金地集團(tuán)這樣的優(yōu)質(zhì)房地產(chǎn)企業(yè)的股票將會(huì)迎來(lái)“戴維斯雙擊”的可能。

參考文獻(xiàn)：

[1]" "李秀婷，劉曉亭.以新發(fā)展模式促進(jìn)住房消費(fèi)健康發(fā)展[J].現(xiàn)代金融導(dǎo)刊，2023（2）：15-20.

[2]" "朱彩云.房地產(chǎn)“金融16條”部分政策延至2024年底[N].中國(guó)青年報(bào)，2023-07-11（3）.

[3]" "王佳飛，黃婉銀，包晶晶.中央定調(diào)適時(shí)調(diào)整優(yōu)化房地產(chǎn)政策[N].每日經(jīng)濟(jì)新聞，2023-07-26（2）.

[4]" "期待更多積極生育支持政策出臺(tái)[N].第一財(cái)經(jīng)日?qǐng)?bào)，2022-03-30（A02）.

[5]" "陳姍姍.以嶺藥業(yè)股票投資價(jià)值分析研究[J].經(jīng)濟(jì)研究導(dǎo)刊，2020（34）：66-67，78.

[6]" "昝秀麗.多舉措活躍資本市場(chǎng) 大力提振投資者信心[N].中國(guó)證券報(bào)，2023-07-25（A01）.

Analysis of the Investment Value of Stocks of Listed Real Estate Enterprises in China under the Background of Transformation and Adjustment of the Real Estate Market

— A Case Study on Gemdale Group

YANG Yan1， LIN Houming2

（1. School of Shipping Economics and Trade， Guangzhou Maritime University， Guangzhou 510725， China;

2. Guangzhou Branch of Agriculture Bank of China， Guangzhou 510630， China）

Abstract： Facing the policy requirements of “housing for living， not for speculation”， the real estate market is in the process of adjustment and transformation， and the new model of real estate development has not yet taken shape. But this does not mean that the stocks of listed real estate companies are not worth investing. Whether a company’s stock has investment value mainly depends on the difference between its current stock price and its valuation. With the continuous integration and clearing of the real estate industry， the value of high-quality real estate companies will be revalued. Taking Gemdale Group as an example， by analyzing its financial indicators and using the relative valuation method to analyze the value of its stock， it is concluded that Gemdale Group’s stock market price is significantly undervalued and has investment value.

Key words： Real estate market; Stock investment value; Listed real estate companies; Gemdale Group

[責(zé)任編輯" "柯" "黎]