摘要：現(xiàn)代財務(wù)理論指出，公司流動性規(guī)模不但與資本結(jié)構(gòu)、規(guī)模、治理結(jié)構(gòu)、成長性等公司特征相關(guān)，而且受制度環(huán)境的影響。本文通過整理匯總制度環(huán)境的相關(guān)數(shù)據(jù)，并將其與A股上市公司的數(shù)據(jù)相匹配，形成包含宏觀數(shù)據(jù)和微觀數(shù)據(jù)的新數(shù)據(jù)庫。以此數(shù)據(jù)庫的樣本為研究對象，實證分析在不同的制度環(huán)境之下，公司流動性規(guī)模的變化。研究發(fā)現(xiàn)：上市公司所處區(qū)域的市場化程度越高，流動性持有量越大；同時，上市公司所處區(qū)域的法制水平越高，流動性持有量也越大；而上市公司所處區(qū)域的政府干預(yù)程度對公司流動性持有量沒有顯著影響。綜上所述，制度環(huán)境的改善，有利于提高上市公司的流動性持有規(guī)模。

關(guān)鍵詞：制度環(huán)境；公司流動性規(guī)模；市場化程度；法制水平；政府干預(yù)程度

一、引言

保持合理的流動性規(guī)模對一個公司的生存發(fā)展至關(guān)重要，這一點(diǎn)業(yè)界人士的感受遠(yuǎn)遠(yuǎn)強(qiáng)于理論研究者。流動性的不足往往是導(dǎo)致公司倒閉的重要原因，過低的流動性水平極有可能將公司置于“死地”。例如，美國的柯達(dá)公司于2012年公開宣布申請破產(chǎn)保護(hù)，目的就是度過流動性危機(jī)，保證公司的存活。但是，過剩的流動性也將嚴(yán)重?fù)p害股東的權(quán)益；中國某電信企業(yè)2011年現(xiàn)金儲備多達(dá)500億美元，已超過蘋果公司，而經(jīng)營中造成了巨額資金的損失，公司管理者與股東之間對流動性的規(guī)模產(chǎn)生分歧?？梢娏鲃有砸?guī)模對公司的可持續(xù)發(fā)展至關(guān)重要。

目前關(guān)于公司流動性的研究主要是針對資產(chǎn)變現(xiàn)性與負(fù)債清償性的管理與衡量，雖然一些公司財務(wù)方面的學(xué)者也很關(guān)注流動性問題，但他們主要是從公司清算的視角探討企業(yè)理論中的資產(chǎn)專用性問題及資本結(jié)構(gòu)問題時才涉及資產(chǎn)流動性。有多種理論對公司流動性的規(guī)模進(jìn)行了解釋，包括代理理論、公司治理理論、信息不對稱理論等?，F(xiàn)代財務(wù)理論指出，公司流動性規(guī)模不但與資本結(jié)構(gòu)、規(guī)模、治理結(jié)構(gòu)、成長性等公司特征相關(guān)，還受制度環(huán)境的影響。

本文通過整理匯總制度環(huán)境的相關(guān)數(shù)據(jù)，并將其與A股上市公司的數(shù)據(jù)相匹配，形成包含宏觀數(shù)據(jù)和微觀數(shù)據(jù)的新數(shù)據(jù)庫。以此數(shù)據(jù)庫的樣本為研究對象，實證分析在不同的制度環(huán)境下公司流動性規(guī)模的變化，最終發(fā)現(xiàn)隨著制度環(huán)境的不斷完善，公司流動性的持有量也會逐漸增加。

二、理論分析與研究假設(shè)

廖玲玲（2023）指出外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境日趨復(fù)雜，不確定性的增加使企業(yè)面臨更大的流動性風(fēng)險。王鵬和張銘銘（2022）認(rèn)為出法制環(huán)境良好的地區(qū)，企業(yè)面臨更高的違規(guī)成本，從而企業(yè)的會計穩(wěn)健性更高。Porta等（1999）首次在研究中指出，各個國家的上市公司所面對的法制環(huán)境不同，嚴(yán)重地影響了上市公司的流動性持有量，從此引發(fā)了部分學(xué)者研究制度環(huán)境影響公司流動性的興趣。Harford等（2008）以35個國家11年的上市公司數(shù)據(jù)為研究樣本，以法律法規(guī)、腐敗指數(shù)等指標(biāo)衡量各國的制度環(huán)境，研究了制度環(huán)境對公司流動性持有的影響，發(fā)現(xiàn)兩者成反比例關(guān)系。Pinkowitz等（2010）通過類似的實證研究卻得出了完全相反的結(jié)論，其認(rèn)為監(jiān)督與約束不足時，會引發(fā)公司持有較高的流動性。陳德球等（2011）以2005—2007年中國上市公司為研究對象，實證研究發(fā)現(xiàn)，地方政府的質(zhì)量對上市公司的流動性持有量有影響。

中國證券期貨2024年12月

第6期

制度環(huán)境對公司流動性規(guī)模的影響研究

從上述學(xué)者的研究可以看出，在研究制度環(huán)境對公司流動性的影響時，起初都是從法律法規(guī)的角度入手，也就是說以法律法規(guī)的發(fā)展程度來替代整個制度環(huán)境，很明顯這是不夠的。中國的市場經(jīng)濟(jì)是一個發(fā)展中的市場經(jīng)濟(jì)，因此中國上市公司將面臨更加錯綜復(fù)雜的局面，所處的制度環(huán)境也很復(fù)雜。

另外，我國各地區(qū)之間雖然所處的大環(huán)境基本一致，但是各地市場化程度、法律制度發(fā)展水平、政府的干預(yù)程度差別很大，這些都將對上市公司的流動性持有量產(chǎn)生影響。本文將實證研究制度環(huán)境對公司流動性持有量的影響。

按照目前國內(nèi)學(xué)界的通用慣例，采用市場化程度、法律制度發(fā)展水平、政府的干預(yù)程度為制度環(huán)境的替代變量。我國的市場化改革還在進(jìn)行中，各區(qū)域之間發(fā)展不平衡，沿海地區(qū)發(fā)展遠(yuǎn)遠(yuǎn)領(lǐng)先于內(nèi)陸省市，市場發(fā)育程度越好，透明度就越高，相應(yīng)的規(guī)章制度就越健全。因此，筆者提出如下假設(shè)。

假設(shè)1：上市公司所處區(qū)域的市場化程度越高，流動性持有量就越大。

各地區(qū)的法律制度發(fā)展水平也嚴(yán)重不均衡，沿海地區(qū)依然遠(yuǎn)遠(yuǎn)領(lǐng)先于內(nèi)陸地區(qū)，一般來說，法律法規(guī)越完善，大股東侵占小股東利益、管理層侵占股東利益的事件就越難發(fā)生，上市公司將大量持有流動性。

假設(shè)2：上市公司所處區(qū)域的法律制度水平越高，流動性持有量就越大。

各地區(qū)的政府干預(yù)程度也嚴(yán)重不均衡，一般來說，沿海地區(qū)政府的干預(yù)程度較弱，而內(nèi)陸省份政府的干預(yù)程度較強(qiáng)，干預(yù)程度較弱的地區(qū)上市公司將有更高的自主性，可以持有更多的流動性。

假設(shè)3：上市公司所處區(qū)域的政府干預(yù)程度越低，流動性持有量就越大。

三、研究設(shè)計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文所使用的制度環(huán)境數(shù)據(jù)來源于樊綱和王小魯編制的各地區(qū)市場化進(jìn)程數(shù)據(jù)庫以及相關(guān)子數(shù)據(jù)庫，其他的數(shù)據(jù)全部來源于Wind數(shù)據(jù)庫。基于數(shù)據(jù)的可得性，本文以1999—2009年所有A股上市公司作為初選樣本，并根據(jù)如下原則進(jìn)行篩選：第一，剔除所有的ST、PT上市公司；第二，由于金融類公司的特殊性，剔除所有金融類上市公司；第三，剔除有嚴(yán)重異常值的上市公司；第四，剔除數(shù)據(jù)缺失的上市公司。然后根據(jù)各個上市公司所屬地區(qū)、所屬年份將上市公司數(shù)據(jù)與制度環(huán)境數(shù)據(jù)相匹配，最終得到2419家上市公司，總計13289個觀測值。

（二）變量定義

（1）被解釋變量。參照以往文獻(xiàn)，將貨幣資金定義為公司所持流動性，然后用總資產(chǎn)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理。在進(jìn)行回歸分析時，為使模型兩端數(shù)據(jù)數(shù)量級相匹配，將使用該變量的百分?jǐn)?shù)進(jìn)行回歸。

（2）解釋變量。Index是上市公司所處制度環(huán)境的總稱。將樊綱和王小魯提供的各個地區(qū)1999—2009年市場化進(jìn)程總指數(shù)、市場中介組織的發(fā)育和法律制度環(huán)境指數(shù)、政府與市場關(guān)系指數(shù)分別作為各個地區(qū)的市場化指數(shù)（Mar）、法制水平指數(shù)（Law）、政府干預(yù)指數(shù)（Gov）。這樣就獲得了各個地區(qū)的制度環(huán)境指數(shù)，在進(jìn)行回歸分析時，我們將用Mar、Law、Gov這三個變量來替代Index變量。

（3）控制變量。參考Opler等（1999）的研究，筆者在實證模型中加入了公司規(guī)模（Size）、經(jīng)營現(xiàn)金流（Cflow）、財務(wù)杠桿（Lev）、凈營運(yùn)資本（Nwc）、資本支出（Capex）、資產(chǎn)增長率（Tagr）、支付股利虛擬變量（Divi）、年度虛擬變量（Year）作為控制變量。其中，Size是通過對上市公司的總資產(chǎn)進(jìn)行對數(shù)化處理得來的；Cflow是通過上市公司經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額除以總資產(chǎn)得來的；Lev是通過上市公司的總負(fù)債除以總資產(chǎn)計算得來的；Nwc是通過上市公司的凈營運(yùn)資本除以總資產(chǎn)計算得來的；Capex是通過上市公司的資本支出除以折舊與攤銷得來的；Tagr是通過計算上市公司總資產(chǎn)的同比增長率得來的；Divi是通過核算上市公司當(dāng)年是否支付股利得來的，如果支付就等于1，不支付就等于0；Year是年度虛擬變量，用來控制年度對公司流動性的影響。為使模型兩端數(shù)據(jù)數(shù)量級相匹配，筆者將使用Cflow、Lev、Nwc、Tagr的百分?jǐn)?shù)進(jìn)行回歸。所有的變量及其定義如表1所示。

（三）模型構(gòu)建

本文用市場化指數(shù)、法制水平指數(shù)、政府干預(yù)指數(shù)來衡量制度環(huán)境，進(jìn)而來考察制度環(huán)境對公司流動性的影響。參考Opler等（1999），構(gòu)建公司流動性影響因素模型，如下：

Cash=α0+α1Index+α2Size+α3Cflow+

α4Lev+α5Nwc+α6Capex+α7Tagr+α8Divi+∑Year+εi，t（1）

本文所用數(shù)據(jù)樣本都具有不可觀察的個體效應(yīng)，而靜態(tài)實證分析模型能夠很好地消除這種影響，因此本文將采用靜態(tài)實證分析的方法進(jìn)行回歸。在選擇使用混合效應(yīng)模型、固定效應(yīng)模型與隨機(jī)效應(yīng)模型時，通過對全樣本進(jìn)行檢驗而獲得。通過F檢驗，確定在本文使用固定效應(yīng)模型優(yōu)于混合效應(yīng)模型；通過Hausman檢驗，確定在本文使用固定效應(yīng)模型優(yōu)于隨機(jī)效應(yīng)模型。最終本文的計量方法將采用固定效應(yīng)模型進(jìn)行回歸分析。

四、實證分析

（一）描述性統(tǒng)計

本文使用的制度環(huán)境指數(shù)全部來源于樊綱等（2003—2011），該指數(shù)能夠有效地對比各個地區(qū)之間的市場化水平、法制水平、政府干預(yù)水平，也能展現(xiàn)隨著時間的推移，各個地區(qū)的各項指數(shù)的變化趨勢。

表2列出了模型中各變量的描述性統(tǒng)計。從表2中可以發(fā)現(xiàn)，全樣本的公司流動性Cash均值為0.165，中位數(shù)為0.132，這表明公司流動性的分布是向右偏移的，即只有小部分的公司流動性能達(dá)到平均水平。市場化指數(shù)Mar的最小值是0，最大值是11.8，這說明各地區(qū)的市場化進(jìn)程不平衡。而法制水平指數(shù)Law的最小值是0，最大值是19.89，這說明相對于市場化進(jìn)程，各地區(qū)之間的法制水平更加不平衡，在三個指數(shù)中法制水平的標(biāo)準(zhǔn)差最大也能說明這一點(diǎn)。政府干預(yù)指數(shù)Gov的最小值為-4.66，這是政府干預(yù)程度過大所致，從標(biāo)準(zhǔn)差可以看出，相對于市場化指數(shù)和法制水平指數(shù)，政府干預(yù)程度在各地區(qū)之間相對平衡。其他控制變量的描述性統(tǒng)計在這里就不再詳細(xì)解釋。

（二）回歸分析

表3是全樣本下制度環(huán)境對公司流動性的多元回歸分析結(jié)果，采用的是固定效應(yīng)模型（FE）的估計方法。其中1、2、3分別檢驗市場化指數(shù)、法制水平指數(shù)、政府干預(yù)指數(shù)對公司流動性的影響。

從表3的第一列可以看出，Cash與Mar之間正相關(guān)，并且通過了1%的顯著性檢驗，這說明了市場化程度越高的地區(qū)，上市公司所持有的流動性就將越多；從表的第二列可以看出，Cash與Law之間也正相關(guān)，并且也通過了1%的顯著性檢驗，這說明了法制水平越高的地區(qū)，上市公司所持有的流動性規(guī)模也將越大；從表的第三列可以看出，Cash與Gov之間是負(fù)相關(guān)的，這說明政府干預(yù)程度越高的地區(qū)，上市公司所持流動性將越低，但是結(jié)果并沒有通過顯著性檢驗，這可能與1999—2009年各地區(qū)政府干預(yù)程度變化不大有關(guān)。通過比較Mar、Law、Gov3個變量的系數(shù)絕對值可知，Mar的系數(shù)絕對值是最大的，這說明了市場化進(jìn)程對公司流動性的規(guī)模影響是最大的，原因在于市場化指數(shù)是一個全面評價的指數(shù)，更加客觀、更加有代表性；在不考慮顯著性的情況下，政府干預(yù)程度對公司流動性的規(guī)模影響也是最小的，原因可能在于政府職能的轉(zhuǎn)換。這個全樣本回歸結(jié)果與本章實證研究的前提假設(shè)基本一致，也和其他學(xué)者使用中國民營上市公司數(shù)據(jù)得到的研究結(jié)論相一致。

另外，從表3中還可以看出，無論是第一列，還是第二列、第三列，控制變量的系數(shù)除了Capex全部高度顯著，其中Size、Lev、Nwc的系數(shù)為負(fù)，這代表上市公司的規(guī)模越大、上市公司的負(fù)債率越高、上市公司的凈營運(yùn)資本越高，將越制約上市公司的流動性規(guī)模；相反Cflow、Tagr、Divi的系數(shù)為正，這代表了上市公司的經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額越大、上市公司的資產(chǎn)增長率越高、上市公司越樂于分發(fā)現(xiàn)金股利，將越利于上市公司流動性規(guī)模的增長。

表4是以上市公司流動性的中位數(shù)為標(biāo)準(zhǔn)將總樣本分為兩個部分，然后分別帶入模型中進(jìn)行回歸分析的結(jié)果。表4的前三列顯示了低公司流動性下的回歸結(jié)果，可以看到，除了第一列Mar的系數(shù)是10%顯著的，第二列、第三列的Law和Gov的系數(shù)均不顯著，另外三個模型的調(diào)整擬合值均為負(fù)，這些都說明了，在低公司流動性的上市公司中，市場化指數(shù)、法制水平指數(shù)、政府干預(yù)指數(shù)對上市公司的流動性沒有影響。

而后三列是較高公司流動性的上市公司進(jìn)行回歸的結(jié)果，可以發(fā)現(xiàn)，Cash與Mar之間正相關(guān)，并且通過了1%的顯著性檢驗，這說明了市場化程度越高的地區(qū)，上市公司所持有的流動性就越多；Cash與Law之間也正相關(guān)，并且通過了10%的顯著性檢驗，這說明了法制水平越高的地區(qū)，上市公司所持有的流動性規(guī)模也將越大；Cash與Gov之間也正相關(guān)，并且通過了10%的顯著性檢驗，這說明了政府干預(yù)程度越高的地區(qū)，上市公司所持有的流動性規(guī)模將越大。另外，比較一下Mar、Law、Gov3個變量的系數(shù)絕對值可知，Mar的系數(shù)絕對值依然是最大的，可見市場化進(jìn)程對具有較高公司流動性的上市公司的流動性規(guī)模依然影響最大。通過對比全樣本回歸，我們還可以發(fā)現(xiàn)，Mar與Law的系數(shù)變化不大，而Gov的系數(shù)由負(fù)變正，顯著性也由原來的不顯著變?yōu)楝F(xiàn)在的10%顯著，原因可能在于政府的干預(yù)主要作用于持有較高流動性的上市公司。

表5是以上市公司規(guī)模的中位數(shù)為標(biāo)準(zhǔn)將總樣本分為兩個部分，然后分別帶入模型中進(jìn)行回歸分析的結(jié)果。表5的前三列顯示了相對較小規(guī)模的上市公司進(jìn)行回歸的結(jié)果，可以發(fā)現(xiàn)，Cash與Mar之間正相關(guān)，并且通過了1%的顯著性檢驗，這說明了市場化程度越高的地區(qū)，上市公司所持有的流動性就將越多；Cash與Law之間也正相關(guān)，并且通過了1%的顯著性檢驗，這說明了法制水平越高的地區(qū)，上市公司所持有的流動性規(guī)模也將越大；Cash與Gov之間負(fù)相關(guān)，但是沒有通過顯著性檢驗，這說明政府的干預(yù)程度并不影響各地區(qū)上市公司的流動性持有規(guī)模，這與全樣本回歸的結(jié)論完全一致。另外，比較Mar、Law、Gov3個變量的系數(shù)絕對值可知，Mar的系數(shù)絕對值依然是最大的，而且對比全樣本回歸，系數(shù)值增大，這說明在小規(guī)模公司市場化的進(jìn)程對上市公司流動性的持有規(guī)模有更大的影響。而Law和Gov的系數(shù)值變化不大，這說明無論是在規(guī)模較大的上市公司，還是在規(guī)模較小的上市公司，法制水平與政府干預(yù)對上市公司流動性持有規(guī)模的影響幾乎是一致的。

表5的后三列顯示了相對較大規(guī)模的上市公司進(jìn)行回歸分析的結(jié)果，可以看到，第四列的Mar的系數(shù)、第五列的Law的系數(shù)、第六列的Gov的系數(shù)均不顯著，這說明了在相對較大規(guī)模的上市公司中，市場化進(jìn)程、法制水平、政府干預(yù)對上市公司的流動性規(guī)模沒有明顯的影響，這可能是由于公司規(guī)模較大，自主性較強(qiáng)，對外部環(huán)境制度的抵抗力較強(qiáng)所致。

表6是以上市公司財務(wù)杠桿的中位數(shù)為標(biāo)準(zhǔn)將總樣本分為兩個部分，然后分別帶入模型中進(jìn)行回歸分析的結(jié)果。表6的前三列顯示了相對較少負(fù)債的上市公司進(jìn)行回歸的結(jié)果，可以發(fā)現(xiàn)，Cash與Mar之間正相關(guān)，并且通過了1%的顯著性檢驗，這說明了市場化程度越高的地區(qū)，上市公司所持有的流動性就將越多；Cash與Law之間也正相關(guān)，并且通過了5%的顯著性檢驗，這說明了法制水平越高的地區(qū)，上市公司所持有的流動性規(guī)模也將越大；Cash與Gov之間正相關(guān)，但是沒有通過顯著性檢驗，這說明政府干預(yù)不能對較低負(fù)債的上市公司流動性規(guī)模產(chǎn)生影響。另外，比較一下Mar、Law、Gov3個變量的系數(shù)絕對值可知，Mar的系數(shù)絕對值依然是最大的，而且對比全樣本回歸，系數(shù)值增大，這說明在低負(fù)債的上市公司中，市場化的進(jìn)程對上市公司流動性的持有規(guī)模有更大的影響。Law的系數(shù)絕對值是最小的，對比全樣本回歸，系數(shù)值減小，這說明在低負(fù)債的上市公司中，法制水平對上市公司流動性的持有規(guī)模影響降低。

表6的后三列顯示了相對較多負(fù)債的上市公司進(jìn)行回歸的結(jié)果，我們可以看到，第四列的Mar的系數(shù)不顯著，第五列的Law的系數(shù)通過了5%的顯著性檢驗，第六列的Gov的系數(shù)通過了10%的顯著性檢驗，但是全部3個模型的調(diào)整擬合度都為負(fù)，這說明了對于有較高負(fù)債的上市公司來說，市場化進(jìn)程、法制水平、政府干預(yù)對上市公司的流動性規(guī)模沒有明顯的影響，這可能是由于上市公司負(fù)債較高，外部環(huán)境制度無法再影響其流動性規(guī)模。

表7是以上市公司凈營運(yùn)資本的中位數(shù)為標(biāo)準(zhǔn)將總樣本分為兩個部分，然后分別帶入模型中進(jìn)行回歸分析的結(jié)果。表7的前三列顯示了相對較少凈營運(yùn)資本的上市公司進(jìn)行回歸分析的結(jié)果，可以發(fā)現(xiàn)，Cash與Mar之間正相關(guān)，并且通過了10%的顯著性檢驗；Cash與Law之間也正相關(guān)，并且通過了10%的顯著性檢驗；Cash與Gov之間負(fù)相關(guān)，但是沒有通過顯著性檢驗。另外，模型的擬合優(yōu)度雖然為正，但是調(diào)整擬合優(yōu)度為負(fù)，因此這些都說明具有較少凈營運(yùn)資本的上市公司，環(huán)境制度無法對其造成顯著的影響。

表7的后三列顯示了具有較多凈營運(yùn)資本的上市公司進(jìn)行回歸的結(jié)果，可以看到，Cash與Mar之間正相關(guān)，并且通過了5%的顯著性檢驗，這說明市場化程度越高的地區(qū)，上市公司所持有的流動性就將越多，而Law、Gov的系數(shù)都沒有通過顯著性檢驗。并且相對于全樣本檢驗，Mar的系數(shù)絕對值減小，說明此時市場化的進(jìn)程對上市公司流動性規(guī)模影響降低。

（三）穩(wěn)健性檢驗

為了使回歸結(jié)果更加可靠與穩(wěn)定，筆者進(jìn)行了相關(guān)的穩(wěn)健性檢驗，具體包括：第一，對公司流動性進(jìn)行1%與99%的截尾處理后，樣本進(jìn)行回歸，本文結(jié)論依然成立，這表明異常值對本文結(jié)論沒有影響。第二，將制度環(huán)境指數(shù)轉(zhuǎn)化為虛擬變量然后進(jìn)行樣本回歸分析，具體的做法是將市場化指數(shù)與法制水平指數(shù)大于中位數(shù)的設(shè)定為1，小于中位數(shù)的設(shè)定為0，然后進(jìn)行回歸分析。之所以不對政府干預(yù)指數(shù)進(jìn)行相關(guān)的處理，是因為政府干預(yù)指數(shù)中有一部分值為負(fù)，按照上述方法進(jìn)行處理，會帶來一些不可知的后果。最后發(fā)現(xiàn)實證結(jié)果沒有發(fā)生實質(zhì)性的改變。第三，考察了公司流動性的指標(biāo)選取對本文結(jié)論的影響。原公司流動性是通過貨幣資金除以總資產(chǎn)計算而得，穩(wěn)健性檢驗中，公司流動性通過貨幣資金與金融性交易資產(chǎn)之和除以總資產(chǎn)計算而得，進(jìn)行樣本回歸后發(fā)現(xiàn)，即使采用不同的指標(biāo)來衡量公司流動性，本文的結(jié)論依然不變。限于篇幅，穩(wěn)健性檢驗的結(jié)果不在正文中列示。

五、研究結(jié)論

本文借鑒Opler等（1999）研究，以中國A股上市公司1999—2009年的數(shù)據(jù)為樣本，實證分析了制度環(huán)境對公司流動性規(guī)模的影響，結(jié)論如下。

第一，上市公司所處區(qū)域的市場化程度越高，流動性持有量就越大；同時，上市公司所處區(qū)域的法制水平越高，流動性持有量也越大；而上市公司所處區(qū)域的政府干預(yù)程度對公司流動性持有量沒有顯著影響。研究假設(shè)基本得到證實，綜上所述，制度環(huán)境的改善有利于提高上市公司的流動性持有規(guī)模。

第二，通過分組回歸發(fā)現(xiàn)，制度環(huán)境對上市公司流動性的影響，在持有較高流動性的、較小規(guī)模的、較低負(fù)債的、較高凈營運(yùn)資本的上市公司中作用更大。其中市場化進(jìn)程的影響最大，法制水平次之，政府干預(yù)的影響一般不顯著，這和全樣本回歸分析基本一致。

第三，通過觀察市場化指數(shù)、法制水平指數(shù)、政府干預(yù)指數(shù)，筆者發(fā)現(xiàn)法制水平指數(shù)提高最大，市場化指數(shù)穩(wěn)步提高，而政府干預(yù)指數(shù)相對穩(wěn)定，這就是政府干預(yù)對上市公司流動性影響不顯著的主要原因。而市場化指數(shù)影響最大是因為其本身就是一個綜合性指數(shù)。另外，隨著我國環(huán)境制度的不斷完善，可預(yù)測國內(nèi)上市公司將持有更多的流動性。

作為一個高速發(fā)展的市場經(jīng)濟(jì)國家，我國的法律、法規(guī)、社會和政治環(huán)境在不斷完善的過程中，但是仍然不夠健全，這樣的制度環(huán)境給公司金融帶來巨大的沖擊，尤其是公司的流動性規(guī)?？赡軙艿胶艽蟮挠绊?。因此，系統(tǒng)、全面的研究制度環(huán)境對公司流動性規(guī)模的影響，能夠促進(jìn)我國公司保持合理適度的流動性，增強(qiáng)我國企業(yè)的綜合競爭力。

參考文獻(xiàn)

［1］廖玲玲.企業(yè)集團(tuán)財務(wù)公司流動性風(fēng)險管理問題及對策［J］.納稅，2023，17（6）：79-81.

［2］王鵬，張銘銘.媒體關(guān)注、法制環(huán)境與會計穩(wěn)健性——基于媒體官方微信公眾號的經(jīng)驗數(shù)據(jù)［J］.長春大學(xué)學(xué)報，2022，32（1）：13-24.

［3］RAFAELLAPORTA，F(xiàn)LORENCIOLOPEZ-DE-SILANES，SHLEIFERA.Corporateownershiparoundtheworld［J］.TheJournalofFinance，1999，54（2）：471-517.

［4］HARFORDJ，LIK，ZHAOX.Corporateboardsandtheleverageanddebtmaturitychoices［J］.InternationalJournalofCorporateGovernance，2008，1（1）：3-27.

［5］PINKOWITZL，WILLIAMSONR，STULZRM.Cashholdings，dividendpolicy，andcorporategovernance：Across-countryanalysis［J］.JournalofAppliedCorporateFinance，2010，19（1）：81-87.

［6］陳德球，李思飛，王叢.政府質(zhì)量、終極產(chǎn)權(quán)與公司現(xiàn)金持有［J］.管理世界，2011（11）：127-141.

［7］樊綱，王小魯，朱恒鵬.中國市場化指數(shù)：各地區(qū)市場化相對進(jìn)程2011年度報告［M］.北京：經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社，2011.

［8］OPLERT，PINKOWITZL，STULZR，etal.Thedeterminantsandimplicationsofcorporatecashholdings［J］.JournalofFinancialEconomics，1999，52（1）：3-46.

ResearchontheImpactofInstitutionalEnvironmentontheScaleofCorporateLiquidity：AnEmpiricalAnalysisBasedontheDataofA-shareListedCompanies

YEXiaodongZHUQijuXIAOHuiling

（GuangzhouCollegeofCommerce，Guangzhou511363，China）

Abstract：Modernfinancialtheorypointsoutthattheliquidityscaleofacompanyisnotonlyrelatedtothecompanyscapitalstructure，scale，governancestructure，growthandothercorporatecharacteristics，butalsoaffectedbytheinstitutionalenvironment.ThispapercollatesandsummarizestherelevantdataoftheinstitutionalenvironmentandmatchesitwiththedataofA-sharelistedcompaniestoformanewdatabasecontainingmacroandmicrodata.Basedonthesampleofthisdatabase，empiricallyanalyzesthechangesintheliquidityscaleoffirmsunderdifferentinstitutionalenvironments.Theresultsshowthatthehigherthedegreeofmarketizationintheregionwherethelistedcompanyislocated，thegreatertheliquidityholdings；Atthesametime，thehighertheleveloflegalsystemintheregionwherethelistedcompanyislocated，thegreatertheliquidityholdings；However，thedegreeofgovernmentinterventionintheregionwherethelistedcompanyislocatedhasnosignificantimpactonthecompanysliquidityholdings.Tosumup，theimprovementoftheinstitutionalenvironmentisconducivetoincreasingtheliquidityholdingscaleoflistedcompanies.

Keywords：InstitutionalEnvironment；CorporateLiquidityScale；DegreeofMarketization；LevelofLegalSystem；DegreeofGovernmentIntervention