摘 要：灰度于2021年10月首次申請將封閉式基金GBTC轉(zhuǎn)為交易所交易基金，但被美國證券交易委員會一再否決，法院2023年8月裁定灰度勝訴，并要求美國證券交易委員會重新審查灰度的申請。最終，2024年1月證券交易委員會已批準(zhǔn)包括Grayscale等在內(nèi)的11支比特幣現(xiàn)貨ETF。本文基于案例分析的方法探究了灰度勝訴帶來的啟示并對未來進(jìn)行展望，比特幣現(xiàn)貨ETF的批準(zhǔn)不但提升了加密貨幣作為合法金融資產(chǎn)的認(rèn)可度，同時(shí)也為研究數(shù)字資產(chǎn)如何融入現(xiàn)代金融體系提供了重要參考。

關(guān)鍵詞：灰度；比特幣現(xiàn)貨ETF；比特幣期貨ETF；美國證券交易委員會

DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2024.10.005

中圖分類號：F821 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：1003－9031（2024）10－0061－11

一、引言

近年來，加密貨幣已成為全球金融市場的重要關(guān)注點(diǎn)，對傳統(tǒng)金融體系帶來了較大沖擊與挑戰(zhàn)（李勇等，2024）。加密貨幣一方面價(jià)格波動劇烈，表現(xiàn)出較高的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)（范瑩飛等，2023），另一方面，其能夠?qū)_傳統(tǒng)金融資產(chǎn)的投資風(fēng)險(xiǎn)，為投資組合的設(shè)計(jì)與多元化收益提供支撐（皮天雷和游承靜，2022）。雖然加密貨幣能夠在多個(gè)方面替代傳統(tǒng)金融資產(chǎn)，但存在監(jiān)管缺失、洗錢風(fēng)險(xiǎn)以及數(shù)據(jù)治理等問題（張焞，2021）。

作為加密貨幣最典型的代表（李莉莎和溫迪，2022），比特幣的概念于2008年首次提出（曹廣喜和謝文浩，2021），引發(fā)了投資者與監(jiān)管者的廣泛關(guān)注。特別地，比特幣自身的匿名性和去中心化特點(diǎn)使其無法受到有效監(jiān)管，為違法活動提供便利（顧聰?shù)龋?021）。此外，比特幣還具有投機(jī)性強(qiáng)、風(fēng)險(xiǎn)高等特點(diǎn)，其價(jià)格波動會對金融市場產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響（黃云洲等，2024）。2024年1月以來，比特幣現(xiàn)貨ETF的逐步推出對加密市場產(chǎn)生了重要影響。一方面，現(xiàn)貨ETF促使投資者直接在證券市場購買比特幣，其推出使得比特幣價(jià)格發(fā)現(xiàn)和交易變得更加透明，為資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)提供更多元化的資產(chǎn)組合，為市場帶來更多的流動性；另一方面，現(xiàn)貨ETF的價(jià)格容易受到政策變化、市場情緒等因素影響，可能在短時(shí)間內(nèi)劇烈波動，其推出也無法避免市場操縱行為發(fā)生，增加了投資者面臨的風(fēng)險(xiǎn)。

二、灰度勝訴事件背景

灰度于2021年10月首次申請將封閉式基金GBTC轉(zhuǎn)換為交易所交易基金，但美國證券交易委員會（SEC）多次拒絕申請。2023年8月29日，法院認(rèn)定SEC在批準(zhǔn)比特幣期貨ETF的同時(shí)，拒絕將GBTC轉(zhuǎn)換為比特幣現(xiàn)貨ETF的做法是任意和反復(fù)無常的。2024年1月11日，SEC最終批準(zhǔn)了包括灰度在內(nèi)的11支比特幣現(xiàn)貨ETF的申請。

（一）灰度立場

在法庭上，灰度提出了針對美國證券交易委員會的關(guān)鍵批評，指出SEC的做法存在明顯瑕疵?；叶戎肛?zé)SEC在批準(zhǔn)比特幣期貨ETF的同時(shí)，不合理地延遲了現(xiàn)貨ETF的上市，在投資者中造成了不公平的競爭條件。灰度認(rèn)為SEC允許比特幣期貨ETF上市而拒絕現(xiàn)貨ETF的行動違反了《行政程序法》及《證券交易法》的規(guī)定，并強(qiáng)調(diào)SEC未能明確解釋為何對現(xiàn)貨與期貨ETF采取了差異化的處理策略，展現(xiàn)出對同產(chǎn)品類型不一致的審查標(biāo)準(zhǔn)。

首先，灰度展示了比特幣現(xiàn)貨與已獲批的期貨產(chǎn)品之間的高度相似性，兩者均以現(xiàn)貨市場價(jià)格為基準(zhǔn)，且比特幣現(xiàn)貨與期貨市場之間也存在動態(tài)正相關(guān)（唐燕和彭選華，2020）。其次，灰度強(qiáng)調(diào)其在比特幣市場的持倉量對市場自身交易量來說微不足道，不足以操縱或顯著影響市場價(jià)格。最后，灰度批評SEC的審查標(biāo)準(zhǔn)前后不一致。

（二）美國證券交易委員會立場

美國證券交易委員會辯稱其對比特幣現(xiàn)貨ETF的拒絕是合理的，強(qiáng)調(diào)即使之前批準(zhǔn)了比特幣期貨ETF，但與拒絕灰度比特幣現(xiàn)貨ETF申請之間不存在邏輯上的矛盾。

首先，SEC強(qiáng)調(diào)基于期貨和基于現(xiàn)貨的比特幣ETF在性質(zhì)上存在根本差異。其認(rèn)為比特幣現(xiàn)貨市場的去中心化和監(jiān)管缺失的特性與芝加哥商品交易所對期貨交易的嚴(yán)格監(jiān)督形成對比，后者能有效識別并遏制潛在的欺詐和操縱行為。其次，SEC提出，直接介入交易所現(xiàn)貨市場可能會對現(xiàn)有市場價(jià)格機(jī)制造成重大沖擊，而相對于現(xiàn)貨市場，衍生品市場受到的監(jiān)管更為嚴(yán)格成熟。此外，SEC設(shè)定一系列監(jiān)管測試條件，經(jīng)評估后認(rèn)為灰度的比特幣現(xiàn)貨ETF申請未能滿足這些監(jiān)管要求。

（三）法院立場

在灰度與美國證券交易委員會的爭議中，法院最終支持了灰度的立場，其判決基于灰度提出的關(guān)鍵證據(jù)，即比特幣現(xiàn)貨市場與期貨合約之間存在著較高的價(jià)格相關(guān)性。這一證據(jù)表明，SEC在未對灰度提供的關(guān)鍵證據(jù)提出有效反駁或指出市場效率不足等因素的情況下，其決定缺乏一致的邏輯基礎(chǔ)。

此次判決凸顯了SEC在處理比特幣現(xiàn)貨與期貨ETF申請時(shí)的監(jiān)管策略存在不一致性。比特幣期貨和現(xiàn)貨基于同一現(xiàn)貨市場的比特幣定價(jià)，因此若現(xiàn)貨市場存在問題，則期貨市場同樣面臨風(fēng)險(xiǎn)。因此，法院判決SEC需重新審視灰度的申請，這一裁決不僅指出了SEC在現(xiàn)貨與期貨比特幣ETF的監(jiān)管策略中的矛盾，也強(qiáng)調(diào)了制定更加公平和一致的監(jiān)管框架的必要性。

三、理論分析

（一）比特幣現(xiàn)貨ETF同期貨ETF的比較分析

作為一種在證券交易所上市交易的投資基金，交易所交易基金（ETF）通過在一級市場和二級市場上的交易機(jī)制提供流動性和市場透明度。ETF除了交易成本低等一般指數(shù)基金優(yōu)點(diǎn)，還兼具獨(dú)特的雙重交易機(jī)制①，此外，還能以ETF為基礎(chǔ)發(fā)展相應(yīng)的衍生金融工具，進(jìn)一步提升了投資者的投資空間（胡陽等，2016）。具體地，現(xiàn)貨ETF以直接持有的資產(chǎn)或證券為投資對象，能夠精確地映射其所追蹤的指數(shù)或資產(chǎn)類別的實(shí)時(shí)市值，而期貨ETF通過在衍生品市場中投資于期貨合約，反映了對未來價(jià)格走勢的投機(jī)性預(yù)測。

1.比特幣現(xiàn)貨ETF

比特幣現(xiàn)貨交易所交易基金（ETF）是一種開放式基金，其設(shè)計(jì)目標(biāo)是精確追蹤比特幣的市場現(xiàn)價(jià)，允許根據(jù)市場需求動態(tài)地發(fā)行或贖回其股份。這種基金以比特幣為基礎(chǔ)資產(chǎn)，其價(jià)值與比特幣的實(shí)時(shí)市場價(jià)值直接掛鉤。

比特幣現(xiàn)貨ETF的主要優(yōu)勢包括：第一，它為投資者提供了比特幣的價(jià)格波動敞口，避免了直接持有或管理比特幣時(shí)遇到的安全和存儲問題，從而降低了進(jìn)入門檻。第二，作為在傳統(tǒng)證券交易所交易的基金，比特幣現(xiàn)貨ETF帶來了比特幣投資的監(jiān)管保障，提高投資者的信心和安全感。第三，該ETF為傳統(tǒng)投資者提供了在熟悉股票交易環(huán)境中投資比特幣的機(jī)會，簡化了投資過程。

2.比特幣期貨ETF

比特幣期貨交易所交易基金（ETF）基于預(yù)設(shè)日期和價(jià)格購買或銷售比特幣的期貨合約，為投資者提供了通過衍生品市場對比特幣價(jià)格進(jìn)行投機(jī)的手段，而無需實(shí)際持有比特幣。

比特幣期貨ETF的核心優(yōu)勢在于：第一，它允許投資者獲取比特幣價(jià)格變動的敞口，同時(shí)避免了直接購買、管理比特幣的復(fù)雜性和安全風(fēng)險(xiǎn)。第二，作為在受監(jiān)管的證券交易所上市的基金，比特幣期貨ETF須遵循嚴(yán)格的金融監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，增加了投資的透明度和安全性。第三，提供了高流動性，使投資者能夠方便快捷地在傳統(tǒng)市場上交易ETF份額。第四，提升市場透明度，有助于投資者更準(zhǔn)確了解市場情緒和比特幣的價(jià)值預(yù)期，從而促進(jìn)更有效GPTLL9jjmubGMonX4kgFRnTVQ0ZcRY98KhTi3yMnH08=的價(jià)格發(fā)現(xiàn)。

3.異同點(diǎn)分析

比特幣交易所交易基金（ETF）分為期貨ETF和現(xiàn)貨ETF兩種形式，主要差異體現(xiàn)在其標(biāo)的資產(chǎn)上。具體地，期貨ETF基于比特幣期貨合約，而現(xiàn)貨ETF則直接持有比特幣。

從標(biāo)的資產(chǎn)角度看，現(xiàn)貨ETF與比特幣的實(shí)時(shí)市場價(jià)格緊密相關(guān)，更能精確反映比特幣實(shí)際表現(xiàn)；相反，期貨ETF受期貨市場變動和合約到期等因素影響，可能與比特幣的現(xiàn)貨價(jià)格出現(xiàn)偏差。在潛在價(jià)格差異方面，現(xiàn)貨ETF投資者直接承擔(dān)比特幣的市場波動，而期貨ETF投資者面臨期貨市場特有的風(fēng)險(xiǎn)和回報(bào)。風(fēng)險(xiǎn)層面，現(xiàn)貨ETF需確保比特幣存儲的安全性，其主要風(fēng)險(xiǎn)來自價(jià)格波動；期貨ETF風(fēng)險(xiǎn)則涉及合約市場的復(fù)雜性和專業(yè)知識要求。

因此，比特幣期貨ETF與現(xiàn)貨ETF各具特色，適合不同投資策略的投資者。期貨ETF適合那些尋求利用市場波動和具備處理合約復(fù)雜性能力的投資者；而現(xiàn)貨ETF更適合追求長期價(jià)值且偏好簡單投資方式的投資者。兩者共同促進(jìn)了市場對比特幣的需求，現(xiàn)貨ETF補(bǔ)充期貨ETF的限制，為市場參與者提供了更全面的投資選擇。

（二）各利益雙方的理論依據(jù)

1.灰度理論依據(jù)

與一般開放式基金不同，ETF基金份額存在一級市場和二級市場。投資者不僅能夠以股票實(shí)物的形式在一級市場申購或贖回ETF基金，而且可通過現(xiàn)金形式在二級市場買賣ETF基金（吳偎立和常峰源，2021）。依據(jù)“一價(jià)定律”，ETF同其基礎(chǔ)資產(chǎn)應(yīng)具有相同的基本面和現(xiàn)金流，薛英杰等（2023）通過檢驗(yàn)ETF折溢價(jià)對基礎(chǔ)資產(chǎn)收益的預(yù)測性，表明ETF交易并沒有使基礎(chǔ)資產(chǎn)出現(xiàn)系統(tǒng)性的錯(cuò)誤定價(jià)。

灰度公司積極推動比特幣現(xiàn)貨ETF的批準(zhǔn)主要基于兩方面：首先，通過發(fā)行比特幣現(xiàn)貨ETF，灰度旨在解決GBTC產(chǎn)品存在的負(fù)溢價(jià)問題，并通過這一新的金融工具拓展其利潤來源。其次，現(xiàn)貨ETF相較于期貨ETF，更直接地反映比特幣的市場價(jià)值。這不僅吸引了更多傳統(tǒng)投資者參與比特幣投資，還有助于提升比特幣在主流金融體系中的認(rèn)可度，為資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)提供更廣泛的投資選擇。然而，比特幣現(xiàn)貨ETF直接與現(xiàn)貨市場掛鉤的特性，導(dǎo)致其投資風(fēng)險(xiǎn)直接受比特幣價(jià)格波動的影響，這也是美國證券交易委員會持續(xù)推遲批準(zhǔn)比特幣現(xiàn)貨ETF申請的主要擔(dān)憂之一。

2.美國證券交易委員會理論依據(jù)

作為去中心化加密貨幣的典型代表，比特幣有別于一般的實(shí)物產(chǎn)品，也不同于股票、債券等擁有可預(yù)測的未來現(xiàn)金流量，因而很難對其內(nèi)在價(jià)值進(jìn)行精確評估（明雷等，2022）。一方面，比特幣自身價(jià)格會受政策信息和投機(jī)活動影響而頻繁出現(xiàn)劇烈波動，其價(jià)值穩(wěn)定性備受質(zhì)疑（劉剛等，2015）；另一方面，比特幣自身具備高度匿名、使用方便以及交易成本低廉等特點(diǎn)（賈麗平，2013），易被不法分子用作洗錢工具（封思賢和丁佳，2019）。比特幣自身缺乏政府信用背書（周衛(wèi)華等，2021），其價(jià)格的大幅波動能夠?qū)ν顿Y者造成極大的心理與經(jīng)濟(jì)傷害（李靖和徐黎明，2016）。因此，交易比特幣等加密貨幣具有較大的投資風(fēng)險(xiǎn)，監(jiān)管層應(yīng)高度重視比特幣等加密貨幣的普法工作，同時(shí)加強(qiáng)在區(qū)塊鏈技術(shù)上的投資者教育力度（彭選華，2023）。作為一個(gè)去中心化的數(shù)據(jù)庫，區(qū)塊鏈能夠通過自身分布式節(jié)點(diǎn)進(jìn)行數(shù)據(jù)的存儲、驗(yàn)證、傳遞和交流，以極低的成本解決了信任與價(jià)值的可靠傳遞問題（陳慧，2022），其技術(shù)被應(yīng)用于供應(yīng)鏈管理以及加密貨幣等領(lǐng)域（張瀾，2024）。

自2013年以來，SEC因考慮到期貨ETF與現(xiàn)貨ETF之間的本質(zhì)差異而多次駁回比特幣現(xiàn)貨ETF的申請。主要原因包括：一是比特幣現(xiàn)貨ETF直接跟蹤比特幣的實(shí)時(shí)價(jià)格，相較于期貨ETF，其波動性更大；二是加密貨幣的現(xiàn)貨市場主要在非監(jiān)管的平臺上進(jìn)行交易，與受商品期貨交易委員會監(jiān)管的期貨市場相比，存在更大的監(jiān)管空白。由于擔(dān)心比特幣的高波動性和監(jiān)管缺失會對普通投資者造成風(fēng)險(xiǎn)，SEC持續(xù)否決比特幣現(xiàn)貨ETF的上市申請。

四、主要監(jiān)管法律制度

（一）法案梳理

在美國聯(lián)邦級別，與比特幣密切相關(guān)的兩個(gè)主要監(jiān)管機(jī)構(gòu)為美國證券交易委員會（SEC）和商品期貨交易委員會（CFTC）。SEC是獨(dú)立的聯(lián)邦政府機(jī)構(gòu)，其職責(zé)包括實(shí)施聯(lián)邦證券法和監(jiān)管證券市場；而CFTC則專注于監(jiān)管衍生品市場，包括期貨和期權(quán)市場?；诖吮尘?，本文梳理了與灰度勝訴事件直接相關(guān)的監(jiān)管法律制度，見表1和表2。

1.2017年前主要相關(guān)法案

美國的金融監(jiān)管框架由多項(xiàng)關(guān)鍵法律構(gòu)成，旨在保護(hù)投資者、維護(hù)市場秩序與透明度。首先，《1933年證券法》建立了證券發(fā)行的信息披露機(jī)制，要求投資公司必須向投資者披露決策所需的準(zhǔn)確信息，并允許投資者在信息不實(shí)時(shí)對公司提起索賠，以此保障投資者利益①。進(jìn)一步地，《1934年證券交易法》規(guī)范了證券交易所運(yùn)作和上市要求，創(chuàng)建了美國證券交易委員會（洪艷蓉，2009），強(qiáng)調(diào)了信息披露的重要性，并對市場參與者進(jìn)行廣泛監(jiān)管，以防欺詐和市場操縱②。此外，《1940年投資公司法》針對證券投資和交易公司的監(jiān)管，通過要求詳盡披露和減少利益沖突來保護(hù)投資者，并對投資公司的日常運(yùn)營設(shè)定限制，但不涉及對投資決策的直接監(jiān)督③。這些法律共同構(gòu)成了美國金融市場的基礎(chǔ)監(jiān)管架構(gòu)，旨在實(shí)現(xiàn)市場的公正、透明和穩(wěn)定。

2.2017年后主要相關(guān)法案

隨著虛擬貨幣和數(shù)字資產(chǎn)的日益增長，美國通過法律和立法提案，旨在建立一個(gè)更加全面和透明的監(jiān)管環(huán)境?！督y(tǒng)一虛擬貨幣經(jīng)營監(jiān)管法》為在各州從事虛擬貨幣商業(yè)活動的公司提出了一個(gè)全面的法律框架，以規(guī)范虛擬貨幣的商業(yè)活動，通過具體的監(jiān)管要求和合作框架，增強(qiáng)了監(jiān)管效能，并為虛擬貨幣的用戶和供應(yīng)商提供了保障①。

《消除創(chuàng)新障礙法案》通過建立由SEC和CFTC共同參與的數(shù)字資產(chǎn)工作組，強(qiáng)化了兩大監(jiān)管機(jī)構(gòu)間的合作，聚焦于管轄權(quán)的明確化，以減少市場中的欺詐行為，提升數(shù)字資產(chǎn)市場的整體透明度和安全性②。進(jìn)一步，《負(fù)責(zé)任的金融創(chuàng)新法案》為數(shù)字資產(chǎn)創(chuàng)造明確的監(jiān)管框架，特別是在穩(wěn)定幣和銀行業(yè)務(wù)應(yīng)用方面，提出設(shè)立數(shù)字資產(chǎn)咨詢委員會以確保監(jiān)管措施的透明和高效執(zhí)行，同時(shí)明確SEC和CFTC在監(jiān)管數(shù)字資產(chǎn)方面的職責(zé)，促進(jìn)投資者保護(hù)和市場穩(wěn)定性③。該法案的一個(gè)關(guān)鍵點(diǎn)是明確在大多數(shù)情況下，數(shù)字資產(chǎn)不應(yīng)被視為證券，因此，除非它們明確符合證券的定義，否則不會受到美國證券交易委員會的監(jiān)管。相似地，《21世紀(jì)金融創(chuàng)新與科技法案》則旨在通過為特定的數(shù)字資產(chǎn)活動風(fēng)險(xiǎn)創(chuàng)建監(jiān)管框架，解決存在的監(jiān)管空白，提出了數(shù)字資產(chǎn)的分類，明確了CFTC和SEC的共同監(jiān)管框架，強(qiáng)調(diào)了對資產(chǎn)托管和客戶保護(hù)的清晰要求，支持了市場穩(wěn)定性和投資者保護(hù)的核心價(jià)值④。

以上法案均體現(xiàn)了美國監(jiān)管機(jī)構(gòu)在適應(yīng)加密貨幣和數(shù)字資產(chǎn)快速發(fā)展的同時(shí)，努力平衡監(jiān)管和創(chuàng)新之間的關(guān)系，旨在構(gòu)建一個(gè)更加穩(wěn)健、透明和包容的數(shù)字資產(chǎn)市場環(huán)境。

（二）各利益雙方的監(jiān)管依據(jù)

1.灰度監(jiān)管依據(jù)

隨著加密資產(chǎn)市場的迅速演變，衍生出各類新型加密產(chǎn)品，相應(yīng)的監(jiān)管法案亦在不斷進(jìn)化以適應(yīng)這一變化。美國證券交易委員會與商品期貨交易委員會正基于明確各自職責(zé)的同時(shí)探索加強(qiáng)合作，旨在為市場參與者設(shè)立清晰規(guī)則并保障投資者及消費(fèi)者利益。然而，加密市場的快速發(fā)展速度超出了現(xiàn)有法規(guī)的更新步伐，導(dǎo)致市場風(fēng)險(xiǎn)和挑戰(zhàn)的存在。

灰度指出比特幣期貨ETF和現(xiàn)貨ETF均基于比特幣的現(xiàn)貨市場價(jià)格，共享同等的市場風(fēng)險(xiǎn)。如果現(xiàn)貨市場可被操縱，則期貨ETF亦會面臨操縱風(fēng)險(xiǎn)。此外，灰度批評SEC在審查比特幣ETF過程中應(yīng)用了不一致且更為嚴(yán)格的標(biāo)準(zhǔn)，認(rèn)為這違背了《證券法》《投資公司法》及《證券交易法》中防止欺詐和操縱的原則及保護(hù)投資者和公共利益的職責(zé)。

2.證券交易委員會監(jiān)管依據(jù)

美國證券交易委員會（SEC）在評估數(shù)字資產(chǎn)ETF申請，如比特幣現(xiàn)貨ETF時(shí)，主要聚焦于市場流動性、操縱風(fēng)險(xiǎn)及投資者保護(hù)等核心因素。為獲得批準(zhǔn)，灰度或其他申請機(jī)構(gòu)須符合SEC的規(guī)定并順利通過其審查過程。隨著市場發(fā)展，政府及監(jiān)管機(jī)構(gòu)可能進(jìn)一步強(qiáng)化數(shù)字資產(chǎn)市場的監(jiān)管措施和法規(guī)，旨在適應(yīng)變化并保障投資者權(quán)益。市場操縱的擔(dān)憂一直是阻礙比特幣現(xiàn)貨ETF獲批的主要因素。

盡管美國政府和監(jiān)管機(jī)構(gòu)正在努力構(gòu)建數(shù)字資產(chǎn)的監(jiān)管框架，但至今未有具體法律明確支持或反對SEC的決策。SEC持續(xù)指出數(shù)字資產(chǎn)市場的不確定性和風(fēng)險(xiǎn)，如透明度缺失、操縱風(fēng)險(xiǎn)和安全隱患，強(qiáng)調(diào)解決這些問題對于保護(hù)投資者至關(guān)重要。因此，SEC依據(jù)其監(jiān)管職責(zé)和準(zhǔn)則，對每項(xiàng)數(shù)字資產(chǎn)ETF申請進(jìn)行獨(dú)立評估，確保申請機(jī)構(gòu)采取足夠措施以“防范欺詐和市場操縱”以及“保護(hù)投資者及公共利益”。

五、灰度勝訴事件的啟示

2024年1月，SEC批準(zhǔn)了包括Grayscale在內(nèi)的11項(xiàng)比特幣現(xiàn)貨ETF申請，并在首日達(dá)到約46億美元的交易量。截至2024年6月5日，美國比特幣現(xiàn)貨ETF自推出以來累計(jì)凈流入148.50億美元，其中貝萊德IBIT累計(jì)凈流入169.26 億美元，而灰度GBTC累計(jì)凈流出178.74億美元①。

雖然不同國家對加密貨幣的監(jiān)管政策和態(tài)度各不相同，但截至2024年6月4日，澳大利亞推出首個(gè)現(xiàn)貨比特幣ETF，泰國也批準(zhǔn)當(dāng)?shù)厥讉€(gè)比特幣現(xiàn)貨ETF。國內(nèi)方面，2023年12月22日，香港證監(jiān)會發(fā)布了《有關(guān)證監(jiān)會認(rèn)可基金投資虛擬資產(chǎn)的通函》，明確表示其準(zhǔn)備接受虛擬資產(chǎn)現(xiàn)貨ETF的認(rèn)可申請，作為首家提交此類產(chǎn)品的機(jī)構(gòu)，嘉實(shí)基金于2024年1月26日提交比特幣現(xiàn)貨ETF申請。2024年4月29日，香港證監(jiān)會批準(zhǔn)了華夏（香港）、博時(shí)國際及嘉實(shí)國際旗下的6只數(shù)字貨幣現(xiàn)貨ETF的首次發(fā)行。以上決策不僅代表著加密貨幣市場的關(guān)鍵轉(zhuǎn)折點(diǎn)，還對整個(gè)行業(yè)產(chǎn)生了深刻影響。比特幣現(xiàn)貨ETF的批準(zhǔn)提高了加密貨幣作為合法金融資產(chǎn)的認(rèn)可度，也為探討數(shù)字資產(chǎn)如何融入現(xiàn)代金融體系提供了重要參考。

（一）市場深化是進(jìn)入主流金融體系的基礎(chǔ)

隨著市場參與者數(shù)量的增長和多樣化交易平臺的擴(kuò)展，加之各國對加密貨幣市場監(jiān)管的逐步完善，比特幣市場規(guī)模顯著擴(kuò)大，投資者信心得到加強(qiáng)。這種監(jiān)管環(huán)境的優(yōu)化不僅吸引更多傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)的參與，而且有效提升數(shù)字資產(chǎn)市場的整體流動性，為投資者提供更多交易和投資選擇。

為進(jìn)一步深化市場，比特幣交易平臺采取了一系列措施，包括提供多樣化的交易產(chǎn)品滿足投資者的多元需求；優(yōu)化用戶交易環(huán)境，提高交易效率和安全性，增強(qiáng)用戶體驗(yàn)；建立交易者社區(qū)和提供教育資源，提升投資者對市場的理解和交易技能。同時(shí)，通過建立明確的交易規(guī)則和強(qiáng)化監(jiān)管機(jī)制，以及實(shí)施有效的市場監(jiān)測和數(shù)據(jù)報(bào)告，優(yōu)化比特幣市場的透明度和價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制。

（二）合規(guī)性與監(jiān)管適應(yīng)性是穩(wěn)健發(fā)展的關(guān)鍵

隨著加密貨幣市場的快速發(fā)展和日益成熟，監(jiān)管框架的適應(yīng)性及合規(guī)性建設(shè)成為確保比特幣現(xiàn)貨ETF穩(wěn)健發(fā)展的關(guān)鍵因素。2019年在金融行動特別工作組（FATF）推動下，全球范圍內(nèi)的虛擬貨幣的監(jiān)管框架正式形成，從根本上改變了行業(yè)自發(fā)生態(tài)。虛擬貨幣面臨嚴(yán)重的價(jià)格操縱、投機(jī)風(fēng)險(xiǎn)，以及較高的被用于洗錢和犯罪活動的可能性，國家對貨幣秩序進(jìn)行干預(yù)具備較高的必要性，然而，各國在虛擬貨幣監(jiān)管方面的緊迫性和干預(yù)力度因具體國情而有所不同（吳云和朱瑋，2021）。我國雖然對比特幣和其他加密貨幣的監(jiān)管政策一直在不斷調(diào)整和加強(qiáng)，但整體來說持謹(jǐn)慎態(tài)度，并通過采取一系列措施來規(guī)范和控制比特幣市場。

為進(jìn)一步強(qiáng)化市場的合規(guī)性，加密貨幣交易平臺紛紛采取了包括許可注冊、技術(shù)安全措施等一系列合規(guī)措施，以確保交易平臺的運(yùn)營符合監(jiān)管要求，保障用戶資產(chǎn)的安全。

（三）風(fēng)險(xiǎn)管理是保護(hù)投資者和市場穩(wěn)定的保障

加密貨幣市場，盡管以其區(qū)塊鏈基礎(chǔ)、匿名性、去中心化特征及全球化交易能力著稱（封思賢和丁佳，2019），但同時(shí)也面臨高度的投機(jī)性和顯著的價(jià)格波動性風(fēng)險(xiǎn)（陳詩一等，2023）。這種波動不僅增加了投資者面臨的不確定性，還可能因其交易活動的連鎖反應(yīng)在廣泛的經(jīng)濟(jì)體系產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響（李靖和徐黎明，2016）。面對這些挑戰(zhàn)，行業(yè)采取了一系列風(fēng)險(xiǎn)管理措施，如改善法律監(jiān)管框架、加強(qiáng)交易平臺的安全性以及推動技術(shù)創(chuàng)新。

為進(jìn)一步增強(qiáng)市場穩(wěn)定性和安全性，加密貨幣市場采取了風(fēng)險(xiǎn)緩解策略，包括分散化托管以降低集中存儲帶來的風(fēng)險(xiǎn)、引入保險(xiǎn)機(jī)制保護(hù)投資者免受意外損失以及設(shè)立緊急流動性基金以應(yīng)對潛在的流動性短缺。這些措施的實(shí)施提升了加密資產(chǎn)的安全性，增強(qiáng)了市場對投資者的保護(hù)能力，促進(jìn)了加密貨幣行業(yè)的健康發(fā)展與穩(wěn)定。

（四）經(jīng)濟(jì)整合與跨界合作助力拓寬比特幣應(yīng)用

盡管面臨較高風(fēng)險(xiǎn)，比特幣提供的潛在高回報(bào)吸引了眾多機(jī)構(gòu)投資者的關(guān)注，已成為投資者資產(chǎn)配置中的新興選擇。這些機(jī)構(gòu)投資者的參與不僅有助于緩解市場泡沫，同時(shí)也推動了比特幣向主流市場的轉(zhuǎn)移。機(jī)構(gòu)投資者通過創(chuàng)新金融工具，如比特幣現(xiàn)貨ETF，進(jìn)一步豐富了比特幣市場，提高了其金融體系的完整性，并為比特幣提供了更廣泛的接受度和應(yīng)用場景。

特別地，比特幣現(xiàn)貨ETF的推出為零售和機(jī)構(gòu)投資者提供了便捷的投資渠道。除了在金融領(lǐng)域的應(yīng)用外，比特幣及其區(qū)塊鏈技術(shù)在非金融領(lǐng)域，如供應(yīng)鏈管理和數(shù)字身份驗(yàn)證等方面，展現(xiàn)出潛在的應(yīng)用價(jià)值。這些應(yīng)用不僅增強(qiáng)了比特幣技術(shù)的實(shí)用性，也為其長期發(fā)展奠定了基礎(chǔ)?？傊忍貛抛鳛橐环N新興的資產(chǎn)類別，通過與傳統(tǒng)金融產(chǎn)品的融合以及在非金融領(lǐng)域的應(yīng)用創(chuàng)新，持續(xù)推動著現(xiàn)貨ETF等金融創(chuàng)新產(chǎn)品的發(fā)展，為其在全球金融體系中的融入和認(rèn)可提供了堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。特別地，比特幣現(xiàn)貨ETF的推出可能會吸引更多國際資本流入香港數(shù)字資產(chǎn)市場，促進(jìn)香港市場國際化進(jìn)程。

六、未來展望與政策建議

比特幣現(xiàn)貨ETF的推出標(biāo)志著數(shù)字資產(chǎn)融入現(xiàn)代金融體系的一個(gè)重要里程碑。隨著這一金融工具的推出，市場流動性和參與度顯著提升。傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)和投資者將逐步接受并參與加密貨幣市場，從而進(jìn)一步加強(qiáng)比特幣及其他數(shù)字資產(chǎn)在主流金融市場中的認(rèn)可度和地位。比特幣現(xiàn)貨ETF的推出提升了交易效率和市場深度，為主流投資者提供了便捷的比特幣投資途徑，有助于吸引更多資本流入加密貨幣市場。此外，作為一種受到監(jiān)管的金融產(chǎn)品，比特幣現(xiàn)貨ETF所引入的監(jiān)管措施有助于減少市場操縱和欺詐行為，為投資者提供額外保護(hù)。

比特幣現(xiàn)貨ETF的推出還能夠推動監(jiān)管機(jī)構(gòu)制定更為完善的法規(guī)，從而促進(jìn)加密貨幣市場的健康發(fā)展，進(jìn)而帶動相關(guān)金融服務(wù)和技術(shù)的發(fā)展，提升金融科技領(lǐng)域的競爭力。然而，比特幣現(xiàn)貨ETF的存在也可能引發(fā)資金從傳統(tǒng)金融市場向比特幣市場轉(zhuǎn)移，對傳統(tǒng)市場造成一定價(jià)格波動影響。為應(yīng)對加密資產(chǎn)帶來的挑戰(zhàn)，需在提升市場透明度、增強(qiáng)市場流動性以及強(qiáng)化投資者教育三方面做好準(zhǔn)備。

（一）提升市場透明度與監(jiān)管力度

制定明確的監(jiān)管框架，著力減少市場操縱行為并提高市場透明度。一方面，設(shè)立專門的監(jiān)管部門負(fù)責(zé)加密貨幣市場的監(jiān)管，制定詳細(xì)的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)和指南以明確市場操縱和欺詐行為的定義及處罰措施；另一方面，加強(qiáng)對交易平臺和ETF發(fā)行方的監(jiān)管，確保其遵守相關(guān)法規(guī)和監(jiān)管要求。此外，可以考慮引入?yún)^(qū)塊鏈技術(shù)進(jìn)行透明度管理，通過不可篡改的分布式賬本記錄交易數(shù)據(jù)，進(jìn)一步提高市場的透明度。但不同國家的法律體系和監(jiān)管框架存在顯著差異，技術(shù)的復(fù)雜性和實(shí)施成本也是政策執(zhí)行中的重要障礙，可能導(dǎo)致政策執(zhí)行困難。各國需在尊重本國法律體系的基礎(chǔ)上進(jìn)行適當(dāng)調(diào)整和適應(yīng)，以實(shí)現(xiàn)政策的有效執(zhí)行。

（二）增強(qiáng)市場流動性和金融科技競爭力

比特幣現(xiàn)貨ETF的推出顯著提升了市場流動性，通過吸引更多傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)和投資者參與加密貨幣市場，促進(jìn)了市場的廣泛參與。為了進(jìn)一步增強(qiáng)市場流動性，政策制定者應(yīng)采取措施降低交易成本，提升交易基礎(chǔ)設(shè)施，完善法規(guī)框架，明確各類數(shù)字資產(chǎn)的定義和監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，建立穩(wěn)定和安全的市場環(huán)境，為更多投資者提供進(jìn)入市場的便利途徑。

比特幣現(xiàn)貨ETF的推出推動了金融科技領(lǐng)域的發(fā)展，強(qiáng)化了其在主流金融市場中的地位。政策制定者應(yīng)通過支持金融科技企業(yè)在加密貨幣和區(qū)塊鏈技術(shù)方面的創(chuàng)新，并提供研發(fā)資助和稅收優(yōu)惠，來促進(jìn)技術(shù)進(jìn)步和市場應(yīng)用。此外，建立金融科技創(chuàng)新沙盒，允許企業(yè)在受控環(huán)境中測試新產(chǎn)品和服務(wù)，將加速創(chuàng)新成果的落地，提升整個(gè)金融科技領(lǐng)域的競爭力。

（三）強(qiáng)化投資者教育與風(fēng)險(xiǎn)意識

積極開展投資者教育活動，提升投資者風(fēng)險(xiǎn)意識。一方面，監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)定期舉辦講座和研討會，向投資者介紹比特幣現(xiàn)貨ETF的基本知識、運(yùn)作機(jī)制和風(fēng)險(xiǎn)管理方法；另一方面，監(jiān)管機(jī)構(gòu)可以要求ETF發(fā)行方在推廣其產(chǎn)品時(shí)必須向投資者提供詳細(xì)的風(fēng)險(xiǎn)披露信息。發(fā)行方應(yīng)通過透明且易懂的方式向投資者展示這些風(fēng)險(xiǎn)，以便其決策前充分了解可能面臨的挑戰(zhàn)。

（責(zé)任編輯：孟潔）

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收稿日期：2024-08-26

作者簡介：巴曙松（1969-），男，湖北武漢人，北京大學(xué)匯豐金融研究院執(zhí)行院長、中國銀行業(yè)協(xié)會首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、中國宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)會副會長；

贠欣屹（1997-），女，陜西渭南人，東北財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院博士研究生；

陳博聞（1995-），男，山東聊城人，北京大學(xué)匯豐金融研究院研究助理，現(xiàn)供職于國家開發(fā)銀行；

陳 潔（1983-），女，河南焦作人，現(xiàn)供職于神州數(shù)碼信息服務(wù)集團(tuán)股份有限公司。