最新一輪政策放松是由經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩引發(fā)的，其時(shí)機(jī)和范圍均超出了我們和投資者的預(yù)期。政府實(shí)施了貨幣寬松政策，并采取措施提振市場(chǎng)情緒。政策制定者作出了迄今為止最明確的承諾：將采取措施穩(wěn)定房地產(chǎn)市場(chǎng)。

我們認(rèn)為，最近的措施將有助于穩(wěn)定房地產(chǎn)市場(chǎng)，但提高價(jià)格和恢復(fù)需求方面還是會(huì)面臨挑戰(zhàn)。房地產(chǎn)行業(yè)的持續(xù)拖累將導(dǎo)致需求出現(xiàn)相當(dāng)大的缺口，從而使經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)低于目標(biāo)。通過(guò)投資來(lái)填補(bǔ)可能意味著過(guò)剩產(chǎn)能的持續(xù)增加，從而令一些壓力持續(xù)存在。消費(fèi)是可行的替代增長(zhǎng)源，但迄今為止提高消費(fèi)的措施有限。我們預(yù)計(jì)政策制定者將采取財(cái)政寬松政策，但規(guī)?？赡懿蛔阋越鉀Q一些棘手的問(wèn)題。

最近一輪寬松政策之后中國(guó)經(jīng)濟(jì)仍然存在三個(gè)問(wèn)題，需求將出現(xiàn)短缺，公共財(cái)政前景將面臨挑戰(zhàn)，選擇投資抑或消費(fèi)的辯論也將難以解決。政策制定者可能會(huì)采取足夠的寬松措施從社會(huì)動(dòng)態(tài)的角度管理下行風(fēng)險(xiǎn)，而不是充分管理總需求和一些難題。

最近的房地產(chǎn)寬松措施可能有助于阻止房?jī)r(jià)進(jìn)一步下跌，但房地產(chǎn)活動(dòng)仍將拖累經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。由于需求可能仍達(dá)不到要求，設(shè)定較高的實(shí)際GDP增長(zhǎng)目標(biāo)意味著政策制定者要么必須大幅加大消費(fèi)刺激力度，要么重新依賴(lài)過(guò)度投資。如果政策制定者繼續(xù)依靠過(guò)度投資來(lái)實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)目標(biāo)，我們認(rèn)為，難題的解決可能會(huì)變得更加復(fù)雜。走向溫和、可持續(xù)通脹的道路，即實(shí)現(xiàn)2%-3%的GDP（國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值）平減指數(shù)，仍然充滿(mǎn)挑戰(zhàn)。

需求缺口

房地產(chǎn)市場(chǎng)的寬松措施是朝著正確方向邁出的一步。我們認(rèn)為，房地產(chǎn)市場(chǎng)基調(diào)的轉(zhuǎn)變是一個(gè)有意義的支撐，將支持房屋銷(xiāo)售持續(xù)改善。展望未來(lái)，地方政府和金融機(jī)構(gòu)可以更好地實(shí)施現(xiàn)有措施，例如庫(kù)存回購(gòu)、白名單機(jī)制。如果現(xiàn)有措施仍不足以遏制下行趨勢(shì)，預(yù)計(jì)將出臺(tái)后續(xù)政策放松措施，例如2024年四季度回購(gòu)開(kāi)發(fā)商閑置土地，以及2025年上半年更大規(guī)模的庫(kù)存購(gòu)買(mǎi)和城中村重建計(jì)劃。

不過(guò)我們認(rèn)為，政策目標(biāo)是為了穩(wěn)定而不是振興房地產(chǎn)市場(chǎng)，即提高房?jī)r(jià)。在這種背景下，現(xiàn)有政策下扭轉(zhuǎn)家庭的悲觀情緒仍具挑戰(zhàn)性。從宏觀角度來(lái)看，這意味著政策制定者可能能夠穩(wěn)定房地產(chǎn)市場(chǎng)，從而解決負(fù)面財(cái)富效應(yīng)帶來(lái)的消費(fèi)下行壓力。

我們一直在強(qiáng)調(diào)，僅是穩(wěn)定房地產(chǎn)行業(yè)這一項(xiàng)任務(wù)，面臨的挑戰(zhàn)已經(jīng)是巨大的。從結(jié)構(gòu)上看，中國(guó)總體人口增長(zhǎng)率下降會(huì)對(duì)長(zhǎng)期需求前景和房地產(chǎn)價(jià)格預(yù)期產(chǎn)生下行壓力。住房庫(kù)存仍然很高，一級(jí)市場(chǎng)（2000萬(wàn)套）和二級(jí)市場(chǎng)（2300萬(wàn)套）的庫(kù)存估計(jì)為4300萬(wàn)套。而在建房亦達(dá)到800萬(wàn)套。與過(guò)去12個(gè)月800萬(wàn)套銷(xiāo)售運(yùn)行率進(jìn)行對(duì)比，短期內(nèi)庫(kù)存狀況明顯緩解的可能性較小。

雖然更好地實(shí)施庫(kù)存購(gòu)買(mǎi)計(jì)劃和控制新房建設(shè)的承諾肯定會(huì)有所幫助，但庫(kù)存過(guò)剩的規(guī)模仍然需要一段較長(zhǎng)的時(shí)間才能消除，然后回到更合理的水平。此外，降低新建住房建設(shè)規(guī)模會(huì)對(duì)房地產(chǎn)固定資產(chǎn)投資產(chǎn)生額外的拖累，并造成更多的需求缺口。

目前，政策制定者仍以相對(duì)較高的實(shí)際GDP增長(zhǎng)為目標(biāo)，因此政策制定者正在加大對(duì)工業(yè)和基礎(chǔ)設(shè)施活動(dòng)的過(guò)度投資，以幫助彌補(bǔ)房地產(chǎn)行業(yè)和地方政府留下的需求缺口。但對(duì)工業(yè)活動(dòng)和基礎(chǔ)設(shè)施的投資規(guī)模并非基于需求前景。

過(guò)度投資問(wèn)題仍未得到解決。按照這一思路，自2019年二季度以來(lái)，工業(yè)、基礎(chǔ)設(shè)施和服務(wù)業(yè)貸款合計(jì)增加了7.6萬(wàn)億元，超過(guò)了房地產(chǎn)行業(yè)貸款6.4萬(wàn)億元的下降。反映這一點(diǎn)的是，制造業(yè)和基礎(chǔ)設(shè)施固定資產(chǎn)投資分別以8%和6.2%的強(qiáng)勁速度增長(zhǎng)，而房地產(chǎn)固定資產(chǎn)投資增長(zhǎng)率為-10.2%，社會(huì)消費(fèi)品零售總額增長(zhǎng)率為2.1%。這種做法導(dǎo)致了產(chǎn)能過(guò)剩、回報(bào)率下降和其他棘手的問(wèn)題。考慮到過(guò)度投資的規(guī)模，我們認(rèn)為政策制定者需要大幅削減新投資。

財(cái)政狀況

需求不足必須通過(guò)支持私人消費(fèi)增長(zhǎng)的財(cái)政寬松政策來(lái)彌補(bǔ)。然而，財(cái)政支出受到制約。挑戰(zhàn)在于，在收入增長(zhǎng)受到限制、廣義赤字已然很大且公共債務(wù)水平已然很高的情況下，政策制定者必須大幅增加支出承諾。

財(cái)政狀況對(duì)放松政策構(gòu)成制約。房地產(chǎn)市場(chǎng)的持續(xù)調(diào)整已對(duì)公共財(cái)政帶來(lái)不利影響。事實(shí)上，廣義財(cái)政赤字水平起點(diǎn)較高，再加上已經(jīng)較高的公共債務(wù)水平，使得政策制定者遲疑于提供有意義的逆周期財(cái)政支持。盡管收入減少，但他們?nèi)钥刂浦С霾⒖s小了赤字。

收入的壓力來(lái)自?xún)蓚€(gè)方面，首先，房地產(chǎn)市場(chǎng)疲軟，對(duì)土地出讓造成壓力。自2021年峰值以來(lái)，土地出讓凈收入已縮水約三分之一。這對(duì)地方政府造成了特別沉重的負(fù)擔(dān)，因?yàn)樽?016年稅制改革以來(lái)，地方政府越來(lái)越依賴(lài)這一收入來(lái)源。地方政府融資平臺(tái)債券凈發(fā)行量也有所減弱，2024年實(shí)際上下降了約2600億元。從占GDP百分比來(lái)看，土地出讓凈收益已從2021年一季度峰值的3.6%下降至目前的1.8%。地方政府的支出能力受到限制，在某些情況下甚至影響到基本服務(wù)的提供。2024年初至今，地方政府融資平臺(tái)債券發(fā)行量的凈下降和土地出讓收益的減弱，在中國(guó)廣義財(cái)政赤字縮減的4.5個(gè)百分點(diǎn)中，造成了1.8個(gè)百分點(diǎn)的影響。

與此同時(shí)，企業(yè)收入增長(zhǎng)減弱和家庭收入增長(zhǎng)放緩也對(duì)稅收收入造成下行壓力。8月稅收收入增速?gòu)?016年-2019年平均6.2%放緩至三個(gè)月平均-5.9%，稅收收入占GDP的比重從2016年-2019年的17%下降至目前的13.5%。

最近的一攬子措施還包括政策制定者承諾部署“必要的財(cái)政支出”。在此背景下，我們預(yù)計(jì)，即將召開(kāi)的全國(guó)人大常委會(huì)會(huì)議有望批準(zhǔn)一項(xiàng)價(jià)值1萬(wàn)-2萬(wàn)億元的適度補(bǔ)充預(yù)算。根據(jù)媒體報(bào)道，1萬(wàn)億元將用于管理地方政府債務(wù)，其余部分將作為實(shí)際刺激措施，旨在支持消費(fèi)，包括消費(fèi)品以舊換新計(jì)劃和對(duì)兩個(gè)或兩個(gè)以上孩子家庭的補(bǔ)貼。從這個(gè)角度來(lái)看，在其他條件相同的情況下，2萬(wàn)億元的補(bǔ)充預(yù)算將導(dǎo)致廣義財(cái)政赤字占GDP的比重?cái)U(kuò)大1.6%，但這仍然不足以抵消今年的下降。根據(jù)政治局會(huì)議關(guān)于支持消費(fèi)、低收入家庭和弱勢(shì)群體的表態(tài)，補(bǔ)充預(yù)算可能包括消費(fèi)支持，即擴(kuò)大消費(fèi)品以舊換新計(jì)劃和增加對(duì)經(jīng)濟(jì)弱勢(shì)群體的財(cái)政支持。此外，還可向地方政府提供財(cái)政支持，以維持基本支出。

所需財(cái)政刺激的規(guī)模是主要挑戰(zhàn)。由于我們預(yù)計(jì)需求不足和一些其他難題將持續(xù)存在，因此將需要持續(xù)采取進(jìn)一步的財(cái)政刺激措施。換句話說(shuō)，從現(xiàn)在起，財(cái)政擴(kuò)張的要求只會(huì)增加。盡管擴(kuò)張性財(cái)政政策的力度沒(méi)有硬性限制，但我們認(rèn)為，在財(cái)政赤字巨大、公共債務(wù)水平高企的背景下，政策制定者可能自然不愿意提供大幅寬松的政策。

增長(zhǎng)組合之爭(zhēng)

投資還是消費(fèi)？正如我們之前強(qiáng)調(diào)，政策制定者更偏向投資，因?yàn)橥顿Y可以創(chuàng)造有形資產(chǎn)、就業(yè)和收入增長(zhǎng)，而提高消費(fèi)被視為對(duì)經(jīng)濟(jì)的一次性提振，但會(huì)為下一代創(chuàng)造債務(wù)。此外，增加社會(huì)福利支出以支撐合理消費(fèi)率需要長(zhǎng)期投入，而不能被當(dāng)作逆周期需求管理工具。與此相關(guān)的是，承諾實(shí)現(xiàn)相對(duì)較高的增長(zhǎng)目標(biāo)意味著需要采取更大規(guī)模的與消費(fèi)相關(guān)的財(cái)政寬松政策，并急需減少過(guò)度投資。增長(zhǎng)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)變也將緩解一些壓力。我們的觀點(diǎn)是，寬松的政策足以控制社會(huì)動(dòng)態(tài)的下行影響，但不足以充分管理總需求和一些其他難題。

過(guò)度依賴(lài)投資作為增長(zhǎng)動(dòng)力仍在造成產(chǎn)能過(guò)剩，以及一系列棘手的問(wèn)題。如果政策制定者繼續(xù)通過(guò)增加投資來(lái)捍衛(wèi)實(shí)際GDP增長(zhǎng)，那么一些壓力就有可能加劇。對(duì)比當(dāng)今中國(guó)與上世紀(jì)90年代的日本，中國(guó)的投資占GDP的比重達(dá)到41%，而日本在1993年投資占GDP的比重為32%。此外，雖然日本名義資本支出（不包括房地產(chǎn)）有所減少，但中國(guó)除房地產(chǎn)以外的固定資產(chǎn)投資等效指標(biāo)卻持續(xù)上升。依賴(lài)過(guò)度投資將產(chǎn)生低回報(bào)和其他方面持續(xù)的壓力，債務(wù)占GDP的比率將進(jìn)一步上升。企業(yè)盈利能力疲弱將意味著工資增長(zhǎng)持續(xù)面臨下行壓力，進(jìn)而給消費(fèi)增長(zhǎng)帶來(lái)壓力。

通過(guò)刺激消費(fèi)來(lái)管理實(shí)際GDP增長(zhǎng)，這將有助于經(jīng)濟(jì)擺脫一些嚴(yán)峻問(wèn)題。我們認(rèn)為，最好的結(jié)果是政策制定者轉(zhuǎn)向通過(guò)增加社會(huì)保障相關(guān)支出而不是過(guò)度投資來(lái)刺激消費(fèi)，從而管理總需求缺口。這將有助于實(shí)現(xiàn)名義GDP增長(zhǎng)正?；?、提高企業(yè)回報(bào)并遏制工資增長(zhǎng)下行勢(shì)頭。

編輯：陸玲