培育和發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力是破解我國(guó)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)發(fā)展深層次矛盾必要舉措，是擺脫外部不確定性干擾的技術(shù)保障，也是實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能切換的必然路徑?？萍紕?chuàng)新作為催生新產(chǎn)業(yè)、新模式、新動(dòng)能的重要驅(qū)動(dòng)力，是發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力的核心要素。然而，科技創(chuàng)新往往伴隨著較高的風(fēng)險(xiǎn)和不確定性，尤其是在新技術(shù)、新模式的探索初期，原創(chuàng)性和顛覆性的科技創(chuàng)新活動(dòng)需要巨額的研發(fā)投入和時(shí)間來(lái)實(shí)現(xiàn)商業(yè)化和規(guī)?；a(chǎn)，科技創(chuàng)新項(xiàng)目在早期往往難以迅速產(chǎn)生經(jīng)濟(jì)效益，普遍面臨融資貴、融資難的問(wèn)題，亟須具有長(zhǎng)期導(dǎo)向、對(duì)失敗容忍度較高的外部資本為其提供持續(xù)穩(wěn)定的資金保障。而耐心資本則是與科技創(chuàng)新的需求高度匹配的資金類型，泛指那些愿意承擔(dān)較長(zhǎng)投資回報(bào)周期、對(duì)短期市場(chǎng)波動(dòng)有較高容忍度的資金。耐心資本奉行中長(zhǎng)期投資策略，風(fēng)險(xiǎn)承受能力更強(qiáng)，對(duì)投資失敗的包容度更高，與科技創(chuàng)新活動(dòng)的長(zhǎng)期性和高風(fēng)險(xiǎn)性高度契合。

培育壯大耐心資本是構(gòu)筑新質(zhì)生

產(chǎn)力發(fā)展“棲息地”的必然要求

2024年4月30日，中共中央政治局召開(kāi)會(huì)議，在布局因地制宜發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力時(shí)特別強(qiáng)調(diào)“要積極發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)投資，壯大耐心資本”，這是耐心資本首次在中央政治局會(huì)議上被提及。培育壯大耐心資本是促進(jìn)資源要素向新質(zhì)生產(chǎn)力領(lǐng)域配置的需要，是構(gòu)筑新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展“棲息地”的必然要求。一方面，耐心資本和新質(zhì)生產(chǎn)力概念相輔相成。培育和發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力離不開(kāi)金融資源的支持，需要引導(dǎo)長(zhǎng)線資金不斷加大供給，而強(qiáng)化金融創(chuàng)新、壯大耐心資本，正是加快培育新質(zhì)生產(chǎn)力的重要引擎。耐心資本追求短期收益與長(zhǎng)期增長(zhǎng)潛力的平衡，并非只看重企業(yè)的短期收益狀況，同時(shí)也放眼長(zhǎng)遠(yuǎn)，更加重視企業(yè)在技術(shù)創(chuàng)新、比較優(yōu)勢(shì)、商業(yè)模式等方面的潛力和表現(xiàn)。耐心資本通過(guò)深入發(fā)掘企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值和長(zhǎng)期發(fā)展?jié)摿Γ瑸槠髽I(yè)從萌芽期到成熟期的發(fā)展提供了有力的資金支持，是培育和發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力的資金活水。另一方面，耐心資本可以有效助力“卡脖子”屬性的創(chuàng)新型企業(yè)渡過(guò)發(fā)展階段的“死亡谷”。按照學(xué)界認(rèn)知，科技型企業(yè)在成長(zhǎng)初期的18-24個(gè)月，普遍面臨“死亡谷”的考驗(yàn)，在這一時(shí)期，機(jī)構(gòu)投資人的A輪、B輪融資以財(cái)務(wù)回報(bào)為著力點(diǎn)，與企業(yè)目標(biāo)存在背離。當(dāng)前的資本市場(chǎng)中短期投資行為較為普遍，而長(zhǎng)期耐心資本的供給卻相對(duì)不足，特別是風(fēng)險(xiǎn)投資規(guī)模有限，通常更傾向于投資那些已經(jīng)進(jìn)入成熟階段的科技企業(yè)，而對(duì)于處于初創(chuàng)期和早期發(fā)展階段的科技型企業(yè)，其關(guān)注和支持則相對(duì)有限。相比而言，耐心資本以其對(duì)企業(yè)長(zhǎng)期價(jià)值的重視，可以為這些企業(yè)提供一種更為穩(wěn)定和持續(xù)的資金支持，幫助其在技術(shù)突破和市場(chǎng)拓展的關(guān)鍵時(shí)期獲得必要的資金注入。

直接投資作為耐心資本的典型培育形式，對(duì)科創(chuàng)型企業(yè)具有關(guān)鍵的支持作用，近年來(lái)在國(guó)內(nèi)發(fā)展迅速。根據(jù)清科研究中心統(tǒng)計(jì)，2023年VC/PE支持中企IPO同比增長(zhǎng)19.0%，VC/PE支持的IPO中企融資總額同比下降36.6%。近6年VC/PE支持的IPO總量和金額均呈現(xiàn)倒U分布，單年度高峰在2021年，有432家企業(yè)實(shí)現(xiàn)了5435.15億元的融資總額。2023年VC/PE支持上市公司數(shù)量為267家，滲透率為66.9%，連續(xù)5年位于60%以上。分行業(yè)來(lái)看VC/PE支持各行業(yè)上市中企平均賬面回報(bào)倍數(shù)，半導(dǎo)體領(lǐng)域常年一枝獨(dú)秀。二是在區(qū)域維度：根據(jù)清科研究中心統(tǒng)計(jì)，2023年國(guó)內(nèi)新設(shè)立的政府引導(dǎo)型基金中，產(chǎn)業(yè)基金目標(biāo)規(guī)模約為4378億元，是創(chuàng)投基金的23倍。政府引導(dǎo)基金逐步設(shè)立下沉到縣區(qū)一級(jí)，持續(xù)朝著市場(chǎng)化的定位轉(zhuǎn)型。過(guò)去一年間除了有國(guó)調(diào)二期協(xié)同發(fā)展基金為代表的國(guó)家級(jí)基金、湖北省政府投資引導(dǎo)基金為代表的省級(jí)基金，還有橫琴粵澳深度合作區(qū)政府投資基金為代表的區(qū)縣級(jí)基金。

培育壯大耐心資本的海外鏡鑒

耐心資本這一概念的起源可以追溯到歐美早期的投資市場(chǎng)。這種資本以其獨(dú)特的投資哲學(xué)而聞名：不追求即時(shí)的短期回報(bào)，能夠承受市場(chǎng)的波動(dòng)和回撤，更注重投資的長(zhǎng)期價(jià)值。根據(jù)維多利亞·伊凡希娜和喬?！だ占{（2021）在《耐心的資本》中界定，耐心資本可以歸類為在長(zhǎng)期投資中發(fā)揮帶頭作用的組織者。這類組織的職責(zé)就是長(zhǎng)期甚至永久保管好資金，這類機(jī)構(gòu)掌握著大量資金，并試圖超越傳統(tǒng)的股票和債券投資，拓寬到私募股權(quán)等領(lǐng)域，在資源枯竭和收不抵支的年代通過(guò)粘性獲得更為長(zhǎng)期的回報(bào)。這些資金類型在資本市場(chǎng)中扮演著強(qiáng)大且穩(wěn)定的角色，經(jīng)歷了數(shù)百年的發(fā)展，成為其中不可或缺的一部分。典型的耐心資本組織包括捐贈(zèng)基金、家族辦公室、養(yǎng)老基金，以及銀行、主權(quán)財(cái)富基金和保險(xiǎn)公司等。

私募股權(quán)投資是耐心資本在投資領(lǐng)域的一個(gè)典型代表。通過(guò)梳理對(duì)比耶魯捐贈(zèng)基金等代表性機(jī)構(gòu)對(duì)耐心資本認(rèn)知、投資品種理念和策略觀點(diǎn)、管理運(yùn)作等要素，我們可以觀察到耐心資本的定位隨著時(shí)代的發(fā)展而不斷演進(jìn)。在土地作為主要投資要素的年代，提升股票投資比例的范式是當(dāng)時(shí)耐心資本的運(yùn)作模式。如今，海外機(jī)構(gòu)普遍認(rèn)為的耐心資本模式更多是從高流動(dòng)性的二級(jí)市場(chǎng)擴(kuò)展到一級(jí)市場(chǎng)的私募股權(quán)投資。耐心資本以其長(zhǎng)期的視角和對(duì)市場(chǎng)波動(dòng)的高容忍度，實(shí)現(xiàn)更為穩(wěn)健和可觀的投資回報(bào)。這一點(diǎn)在海外20世紀(jì)八九十年代的私募基金中得到了充分體現(xiàn)，捐贈(zèng)基金所投資的私募基金的平均年化收益率，比樣本中其他投資者的平均年化收益率高出近21%。私募股權(quán)投資基金在推動(dòng)企業(yè)成長(zhǎng)、優(yōu)化資源配置、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展等方面發(fā)揮著重要作用。股權(quán)投資機(jī)構(gòu)不僅為企業(yè)提供資金支持，還通過(guò)參與企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理，提供戰(zhàn)略規(guī)劃、財(cái)務(wù)管理、人力資源等方面的支持，以提升企業(yè)的價(jià)值。這種深度的參與和長(zhǎng)期的承諾是耐心資本的核心特征，也是其在私募股權(quán)投資中取得成功的關(guān)鍵因素。目前，私募股權(quán)投資已成為耐心資本的代表，通過(guò)其獨(dú)特的投資策略和長(zhǎng)期的投資視角，在投資領(lǐng)域中展現(xiàn)出了卓越的性能和重要的作用，隨著資本市場(chǎng)的發(fā)展和成熟，私募股權(quán)投資將繼續(xù)作為耐心資本的重要組成部分，為投資者和企業(yè)創(chuàng)造更多的價(jià)值。

20世紀(jì)80年代后，得益于制度的發(fā)展和變革，私人養(yǎng)老基金開(kāi)始將私募產(chǎn)品納入其多元化的投資組合之中，這一變革催生了海外耐心資本的迅猛發(fā)展。所謂的耐心資本模式，最初僅是少數(shù)家族辦公室、保險(xiǎn)公司和捐贈(zèng)基金所青睞的小眾投資策略，然而，隨著時(shí)間的推移，尤其是在20世紀(jì)80年代之后，這種資本的規(guī)模呈現(xiàn)出爆發(fā)性的增長(zhǎng)。1979年，美國(guó)勞工部對(duì)1974年《雇員退休收入保障法案》中的“謹(jǐn)慎人法則”進(jìn)行了關(guān)鍵性的調(diào)整。在此之前，私人養(yǎng)老基金在該法則的嚴(yán)格約束下，被迫采取保守的資金管理策略，普遍回避私募基金產(chǎn)品。然而，隨著澄清法案的公布，養(yǎng)老基金經(jīng)理在制定投資策略時(shí)，被允許考慮投資組合的多樣化，這為非流動(dòng)性的私募基金產(chǎn)品打開(kāi)了大門(mén)，使得它們得以成為養(yǎng)老基金投資組合的一部分。這一變革不僅為養(yǎng)老基金帶來(lái)了新的投資機(jī)會(huì)，也為私募市場(chǎng)注入了活力，推動(dòng)了耐心資本在全球范圍內(nèi)的蓬勃發(fā)展。

耐心資本兼顧長(zhǎng)期目標(biāo)與短期收益平衡，并非單方面追求長(zhǎng)期收益而忽視短期風(fēng)險(xiǎn)。在海外市場(chǎng)方面，阿布扎比投資局被視為是耐心資本典范。阿布扎比投資局秉持著“審慎創(chuàng)新、有效協(xié)作、規(guī)范執(zhí)行”的企業(yè)文化，其穩(wěn)健的收益主要?dú)w功于對(duì)資產(chǎn)配置方向和力度的精準(zhǔn)掌控。該機(jī)構(gòu)避免對(duì)投資組合進(jìn)行頻繁且劇烈的調(diào)整，而是持續(xù)對(duì)現(xiàn)有資產(chǎn)配置進(jìn)行細(xì)致評(píng)估。只有在出現(xiàn)新的資產(chǎn)類別或面臨特定市場(chǎng)情境時(shí)，才會(huì)審慎地作出必要的調(diào)整。面對(duì)市場(chǎng)的劇烈波動(dòng)，阿布扎比投資局會(huì)適時(shí)調(diào)整投資組合，確保各類資產(chǎn)的權(quán)重保持在一個(gè)合理的水平，以維持投資組合的穩(wěn)定性和抗風(fēng)險(xiǎn)能力。在執(zhí)行具體策略時(shí)，阿布扎比投資局在做出重大決策之前，會(huì)投入充足的時(shí)間進(jìn)行深入研究和全面評(píng)估，并對(duì)潛在的資產(chǎn)管理經(jīng)理進(jìn)行嚴(yán)格的耐力測(cè)試，確保一旦決策確定，這些經(jīng)理能夠以理性和公正的態(tài)度行事，從而保障投資決策的質(zhì)量和執(zhí)行力。

培育壯大耐心資本國(guó)內(nèi)落地

科技創(chuàng)新作為催生新產(chǎn)業(yè)、新模式、新動(dòng)能的重要驅(qū)動(dòng)力，是發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力的核心要素。而耐心資本作為科技創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)發(fā)展不可或缺的支撐力量，不僅能夠?yàn)槠髽I(yè)提供長(zhǎng)期穩(wěn)定的資金支持，幫助企業(yè)在研發(fā)和創(chuàng)新上持續(xù)投入，還能夠促進(jìn)科技創(chuàng)新成果的商業(yè)化和產(chǎn)業(yè)化，加速科技成果向現(xiàn)實(shí)生產(chǎn)力的轉(zhuǎn)化。此外，耐心資本的穩(wěn)健投資策略有助于降低市場(chǎng)波動(dòng)對(duì)企業(yè)的影響，使企業(yè)能夠?qū)Ｗ⒂陂L(zhǎng)期發(fā)展目標(biāo)，從而在激烈的nmIn5EHRfo42Jw58am/X+Q==國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)中占據(jù)有利地位。耐心資本的發(fā)展壯大對(duì)推動(dòng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展、培育新質(zhì)生產(chǎn)力動(dòng)能具有重大戰(zhàn)略意義。

首先，從資金屬性界定，做大做強(qiáng)養(yǎng)老金是壯大耐心資本的先決基礎(chǔ)。根據(jù)國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，養(yǎng)老金作為價(jià)值投資、長(zhǎng)期投資和責(zé)任投資的典范，其在資本市場(chǎng)中扮演著穩(wěn)定器的角色，這與耐心資本的定位不謀而合。而國(guó)內(nèi)的養(yǎng)老金尚有做大做強(qiáng)的空間，按照OECD的統(tǒng)計(jì)，截至2022年，中國(guó)養(yǎng)老基金占GDP的比例僅為2.4%，與韓國(guó)（15.5%）、德國(guó)（6.5%）和印度（3.1%）相比，存在明顯差距；在個(gè)人養(yǎng)老金方面，中國(guó)的規(guī)模約為4128.5億美元，與美國(guó)（35萬(wàn)億美元）、加拿大（3.1萬(wàn)億美元）和澳大利亞（2.1萬(wàn)億美元）相比，同樣有較大的提升空間。將養(yǎng)老金（包括公共和私營(yíng)）擴(kuò)展到長(zhǎng)期屬性的保險(xiǎn)資金領(lǐng)域，無(wú)論是從保險(xiǎn)深度還是保險(xiǎn)密度來(lái)看，中國(guó)的保險(xiǎn)資金與發(fā)達(dá)國(guó)家相比，都有增長(zhǎng)空間和擴(kuò)充潛力。

其次，從投資導(dǎo)向來(lái)看，耐心資本與基礎(chǔ)設(shè)施融資、直接投資相契合。林毅夫和王燕（2017）提出耐心資本或“長(zhǎng)期愿景資本”可被視為一種重要的基礎(chǔ)設(shè)施融資比較優(yōu)勢(shì)。第一，耐心資本高度依賴能夠把居民長(zhǎng)期儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化為可貸資金的國(guó)內(nèi)銀行部門(mén)和機(jī)構(gòu)投資者；第二，在將國(guó)內(nèi)公共儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)變成國(guó)際長(zhǎng)期開(kāi)發(fā)資金的過(guò)程中，國(guó)際多邊金融機(jī)構(gòu)（如世界銀行）、區(qū)域開(kāi)發(fā)銀行以及雙邊捐助開(kāi)發(fā)銀行（基金）發(fā)揮著關(guān)鍵的作用；第三，非上市的股權(quán)類工具或非上市的基礎(chǔ)設(shè)施基金非常適合作為耐心資本的投資工具；第四，耐心資本與直接投資屬性的創(chuàng)業(yè)資本存在極強(qiáng)的關(guān)聯(lián)。

再次，耐心資本并非不考慮投資回報(bào)率和勝率，而是選擇與時(shí)間為伴，通過(guò)延長(zhǎng)評(píng)估周期來(lái)布局項(xiàng)目的早期階段。從資金來(lái)源和屬性看，養(yǎng)老金等耐心資本需要考慮保值增值等問(wèn)題，并非不計(jì)回報(bào)的社會(huì)公共福利開(kāi)支，因此在投資過(guò)程中也要甄別項(xiàng)目，規(guī)避投資風(fēng)險(xiǎn)并提高勝率。注重創(chuàng)新的耐心資本圍繞重大科技成果轉(zhuǎn)化、現(xiàn)代高端化產(chǎn)業(yè)孵化等方向重點(diǎn)布局，可以為新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展提供不竭動(dòng)力?？萍夹推髽I(yè)往往研發(fā)成本投入高、出成果和回報(bào)周期長(zhǎng)，資金枯竭或撤離很容易導(dǎo)致項(xiàng)目提前終止。在當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)環(huán)境和產(chǎn)業(yè)格局下，政府引導(dǎo)性基金更適合作為地方耐心資本的主推方式，如2018年北京市政府主導(dǎo)設(shè)立的北京市科技創(chuàng)新基金，著力引導(dǎo)投向高端“硬技術(shù)”創(chuàng)新、引導(dǎo)投向前端原始創(chuàng)新、引導(dǎo)適合首都定位的高端科研成果落地北京孵化并培育“高精尖”產(chǎn)業(yè)。在上述目標(biāo)界定下，基金50%投資都布局在原始創(chuàng)新階段。2024年初，多地的政府工作報(bào)告將政府引導(dǎo)基金的規(guī)劃納入其中，發(fā)展形勢(shì)如火如荼。

最后，耐心資本在直接投資維度需要精細(xì)化運(yùn)作，以助力新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展。二級(jí)市場(chǎng)上時(shí)常會(huì)存在“優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)荒”現(xiàn)象，一級(jí)市場(chǎng)在投資階段和區(qū)域上也需要下沉來(lái)尋找優(yōu)質(zhì)投資項(xiàng)目。近年來(lái)資本市場(chǎng)深化改革持續(xù)推進(jìn)，注冊(cè)制全面落地、階段性收緊IPO、大股東減持和分紅規(guī)定等規(guī)范化政策出臺(tái)，對(duì)上市公司高質(zhì)量發(fā)展進(jìn)行鼓勵(lì)和引導(dǎo)。項(xiàng)目階段維度上，在市場(chǎng)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)荒持續(xù)存在的前提約束下，VC/PE整體的賬面回報(bào)率也在降低，項(xiàng)目需要進(jìn)一步下沉到更為先前階段或者專業(yè)賽道，通過(guò)開(kāi)拓新的模式才能挖掘超額收益，更好培育新質(zhì)生產(chǎn)力導(dǎo)向的企業(yè)發(fā)展和進(jìn)步，對(duì)耐心資本的訴求加深，在精細(xì)化運(yùn)作和項(xiàng)目篩選方面提出了更高標(biāo)準(zhǔn)的要求。

責(zé)任編輯：陳希琳