2024年4月30日，中央政治局會議指出，“要加強國家戰(zhàn)略科技力量布局，培育壯大新興產(chǎn)業(yè)，超前布局建設(shè)未來產(chǎn)業(yè)，運用先進技術(shù)賦能傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級。要積極發(fā)展風(fēng)險投資，壯大耐心資本”。黨的二十屆三中全會通過的《中共中央關(guān)于進一步全面深化改革、推進中國式現(xiàn)代化的決定》進一步提出，要鼓勵和規(guī)范發(fā)展天使投資、風(fēng)險投資、私募股權(quán)投資，更好發(fā)揮政府投資基金作用，發(fā)展耐心資本。耐心資本專注于長期投資和價值投資，是支持新質(zhì)生產(chǎn)力、推進高質(zhì)量發(fā)展的關(guān)鍵力量，在中國式現(xiàn)代化進程中扮演著不可或缺的戰(zhàn)略性角色。

耐心資本更為契合新質(zhì)生產(chǎn)力的發(fā)展要求

習(xí)近平總書記指出，“新質(zhì)生產(chǎn)力是創(chuàng)新起主導(dǎo)作用，擺脫傳統(tǒng)經(jīng)濟增長方式、生產(chǎn)力發(fā)展路徑，具有高科技、高效能、高質(zhì)量特征，符合新發(fā)展理念的先進生產(chǎn)力質(zhì)態(tài)”。因此，新質(zhì)生產(chǎn)力是一項長期系統(tǒng)工程，由技術(shù)革命性突破、生產(chǎn)要素創(chuàng)新性配置、產(chǎn)業(yè)深度轉(zhuǎn)型升級催生，不是傳統(tǒng)生產(chǎn)力的局部優(yōu)化和簡單迭代。新質(zhì)生產(chǎn)力涉及的主要產(chǎn)業(yè)普遍具有技術(shù)迭代快、研發(fā)資源投入大、投資回報周期長、未來盈利增長不確定性高等特征，其融資需求與耐心資本的特征更為契合。

一是耐心資本能夠精準識別創(chuàng)新行為。耐心資本隸屬于直接融資體系，其最大特征為分散決策機制，市場中存在著不同風(fēng)險偏好、不同投資的機構(gòu)投資者，這種分散決策機制有利于讓創(chuàng)新型產(chǎn)業(yè)項目獲得投資。與傳統(tǒng)項目企業(yè)業(yè)務(wù)的線性發(fā)展與持續(xù)性、可預(yù)期融資行為相比，創(chuàng)新成果的發(fā)生是分散的、點狀的，與之相應(yīng)的創(chuàng)新收益也往往是爆發(fā)性、不可預(yù)期的，這對以集中決策、信息不共享為特點的間接融資體系帶來了識別利潤空間和風(fēng)險程度的難題。從這方面來看，耐心資本對創(chuàng)新型的包容程度和識別能力都更強，天然的靶向搜尋能力使得耐心資本與創(chuàng)新型項目具有“多點對多點”的匹配機制，更有利于創(chuàng)新行為獲得資本市場的青睞。

二是耐心資本能夠更好分擔(dān)創(chuàng)新風(fēng)險。對創(chuàng)新的投資需要分擔(dān)創(chuàng)新行為的不確定性風(fēng)險，因此風(fēng)險承擔(dān)能力是對創(chuàng)新投資方的必然要求。創(chuàng)新行為同時具有長期性和高風(fēng)險性，即較高的失敗可能性和高額收益的可能性共存。因此，對創(chuàng)新項目的資本投入需要投資方具有極大的冒險激勵，這種冒險激勵一方面來自創(chuàng)新項目長期成功的高額收益，一方面來自投資方本身的風(fēng)險管理能力。相較于以傳統(tǒng)信貸為代表的間接融資方式而言，耐心資本的投資期限更長、更能利用創(chuàng)新項目取得高額收益，如利用資本市場實現(xiàn)未來收益折現(xiàn)、流動性溢價等，或者聯(lián)合其他投資機構(gòu)實現(xiàn)風(fēng)險分散溢價。因此，耐心資本對于創(chuàng)新行為的風(fēng)險分擔(dān)能力更強。

三是耐心資本能夠為創(chuàng)新提供增值服務(wù)。耐心資本通常設(shè)立時間較長、資本市場經(jīng)驗豐富，能夠?qū)?chuàng)新提供一系列的增值服務(wù)，包括打開市場通道、參與公司治理和吸引創(chuàng)新資源等。耐心資本管理機構(gòu)能夠通過專業(yè)能力、關(guān)系網(wǎng)絡(luò)、產(chǎn)品渠道、宣傳通道等資源，為企業(yè)創(chuàng)新成果的上市及盈利進行全方位的助益，前瞻性地提升創(chuàng)新型企業(yè)的市場價值，并在這一過程中持續(xù)性地給予創(chuàng)新型企業(yè)資金支持。耐心資本還可以參與公司治理，通過“分布投資”、進駐董事、薪酬激勵、定期監(jiān)察等方法，幫助創(chuàng)新型企業(yè)構(gòu)建合理的公司治理結(jié)構(gòu)，顯著提升治理效率，在降低公司管理層的道德風(fēng)險的同時激發(fā)管理層的創(chuàng)新動機。此外，具有良好聲譽的耐心資本投資行為具有“風(fēng)向標”性質(zhì)，可以利用行業(yè)聲譽及地位向外界傳達對被投資企業(yè)創(chuàng)新能力及未來收益可能的肯定，減弱了被投資企業(yè)與外界的信息不對稱，有力幫助其吸引創(chuàng)新資源。

耐心資本支持新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展卓有成效

當(dāng)前，以政府引導(dǎo)基金、社?；鸷捅ｋU資金為代表的耐心資本已經(jīng)成為創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展的重要資金來源，為新質(zhì)生產(chǎn)力的發(fā)展提供了精準、穩(wěn)定、長期的支持。

一是政府引導(dǎo)基金精準支持新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展。政府引導(dǎo)基金作為天然的耐心資本，具備龐大的資金規(guī)模、顯著的政策導(dǎo)向以及較高的風(fēng)險承受能力，能夠為長期、高風(fēng)險創(chuàng)新項目提供穩(wěn)定和持續(xù)的資金支持，并引導(dǎo)社會資本集中投向戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)和關(guān)鍵核心技術(shù)領(lǐng)域，精準支持新質(zhì)生產(chǎn)力的發(fā)展。清科統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，截至2023年，我國累計設(shè)立政府引導(dǎo)基金2086只，目標規(guī)模約12.19萬億元人民幣，已認繳規(guī)模約7.13萬億元人民幣，涵蓋創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金、產(chǎn)業(yè)投資引導(dǎo)基金、基礎(chǔ)設(shè)施和公共服務(wù)投資引導(dǎo)基金三大類型，能夠覆蓋國家級、省、市、縣級四個級次。此外，政府引導(dǎo)基金還積極與市場化投資機構(gòu)合作，通過設(shè)立子基金、跟投等多元化方式，放大政府引導(dǎo)基金的影響力，鼓勵和吸引更多的社會資本參與到新質(zhì)生產(chǎn)力的發(fā)展中來。

二是社?；鸢l(fā)揮長期投資“壓艙石”作用。社?；鹱鳛閲覒?zhàn)略儲備基金，其設(shè)立宗旨、資金性質(zhì)以及投資理念均指向長期性和耐心投資，是重要的長期資本來源。2023年以來，全國社?；鹣群蟪闪⒅嘘P(guān)村自主創(chuàng)新專項基金、長三角科技創(chuàng)新股權(quán)投資基金以及灣區(qū)科技創(chuàng)新股權(quán)投資基金，出資規(guī)模超150億元，持續(xù)聚焦于科技創(chuàng)新與戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，助力企業(yè)自主創(chuàng)新和成果轉(zhuǎn)化。全國社會保障基金理事會數(shù)據(jù)顯示，社保基金已經(jīng)通過股權(quán)投資為6000余家企業(yè)提供資本金支持，投資規(guī)模近3000億元，投資收益超過2400億元，年化投資收益率達12%。作為國內(nèi)稀缺的配置型長期資本的代表，社?；鹫宫F(xiàn)了長期資本的獨特優(yōu)勢，為科技自主創(chuàng)新提供了堅實的支撐，發(fā)揮了國內(nèi)長期投資“穩(wěn)定器”“壓艙石”作用，助力新質(zhì)生產(chǎn)力的持續(xù)發(fā)展。

三是保險資金長期穩(wěn)定大規(guī)模優(yōu)勢進一步發(fā)揮。保險基金具有規(guī)模大、期限長以及來源穩(wěn)定的優(yōu)勢，是天然的耐心資本，能夠為新質(zhì)生產(chǎn)力提供穩(wěn)定且持續(xù)的資金支持，滿足新質(zhì)生產(chǎn)力在不同發(fā)展階段的資金需求。保險資金規(guī)模龐大，根據(jù)國家金融監(jiān)督管理總局的數(shù)據(jù)，截至2024年二季度末，保險資金運用余額達30.87萬億元，同比增長10.98%。并且，保險資金具有明顯的跨周期屬性，傳統(tǒng)壽險的期限平均在15年以上，分紅險的期限平均在10年以上，萬能險、投連險的期限平均在5年以上，有利于開展長線投資布局。黨的二十屆三中全會后，國家進一步增強對保險資金作為耐心資本培育的政策引導(dǎo)力度，提出“要發(fā)揮保險資金長期投資優(yōu)勢”“打通影響保險資金長期投資的制度障礙”，充分發(fā)揮保險資金對于新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展的支撐作用。

耐心資本支持新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展?jié)摿薮?/p>

長期資金供給不足限制了耐心資本的規(guī)模提升，私募基金存續(xù)期較短、多樣化退出渠道不暢等也影響了耐心資本更好發(fā)揮對新質(zhì)生產(chǎn)力的支持作用。

一是長期資金供給亟待擴大，增加耐心資本形成“源頭活水”。與海外相比，養(yǎng)老金、高校捐款、保險公司、主基金和家族基金等主要的長線投資者在中國的發(fā)展相對緩慢，并且規(guī)模尚未形成。根據(jù)中國證券投資基金業(yè)年報（2024），截至2023年末，私募股權(quán)投資基金的各類投資者中，企業(yè)投資者出資占比達63.14%，居民投資者出資占比為7.47%，各類資管計劃投資者出資占比達26.19%，而養(yǎng)老金、社會基金、境外資金以及財政基金的出資占比合計僅有3.19%。此外，這些長線資金在操作過程中通常面臨專業(yè)度不高、投資多樣性有限、風(fēng)險承受力弱等挑戰(zhàn)。這些因素制約了長期資金通過參股私募股權(quán)投資基金來形成耐心資本，進而限制了耐心資本支持新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展的意愿和能力。

二是私募基金存續(xù)期仍需延長，縮小耐心資本投資周期限制。我國私募股權(quán)投資基金的運行情況顯示，基金合同一般規(guī)定的存續(xù)期是3+2年或者5+1+1年。因此，國內(nèi)私募股權(quán)基金的存續(xù)期通常為5-7年，再加上延長期，理論上實際使用的時間為約8至10年。目前，雖然我國的私募股權(quán)投資基金設(shè)立有著多種期限設(shè)置，比如“2+1”“3+2”“5+2”“7+2”等形式，但與成熟市場的基金相比這一期限并不夠長。以美國為例，其大部分私募投資基金基本選擇更長一些的周期，類似于“10+2”這樣的模式，只有約30%的基金能在12年以內(nèi)結(jié)束運營，剩余超過70%的基金則需花費至少13年的時間來清理資產(chǎn)。投資者由于基金存續(xù)期偏短，必須盡快回收他們的資本并且獲取利潤，與耐心資本的長期投資理念存在沖突。

三是多樣化資本退出渠道仍需暢通，引導(dǎo)耐心資本注重長期價值。近年來，協(xié)議轉(zhuǎn)讓、回購和上市轉(zhuǎn)讓仍然是私募股權(quán)投資退出的主要方式，退出難導(dǎo)致機構(gòu)缺乏“投早投小”動力，也削弱了機構(gòu)對所投資企業(yè)長期價值成長性的關(guān)注。根據(jù)中國證券投資基金業(yè)年報（2024）公布的數(shù)據(jù)，我國私募股權(quán)投資的退出選擇相對有限。截至2023年末，我國私募股權(quán)投資基金項目退出方式主要為“協(xié)議轉(zhuǎn)讓”“企業(yè)回購”“被投企業(yè)分紅”“融資人還款”“新三板掛牌”，上述方式合計占所有退出次數(shù)的85.49%。在耐心資本較為發(fā)達的國家如英國，基金之間的轉(zhuǎn)讓交易非?；钴S，企業(yè)能夠獲得連續(xù)的股權(quán)資金支持，通過機構(gòu)之間的接續(xù)投資實現(xiàn)資本的“耐心”。

相關(guān)政策建議

未來仍需引入更多中長期資金，暢通資本退出渠道，適當(dāng)延長私募基金存續(xù)期限制，為耐心資本支持新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展打開空間、松綁解扣，實現(xiàn)科技——產(chǎn)業(yè)——金融的良性循環(huán)，以新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展引領(lǐng)經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展。

一是更好吸引中長期資金進入。積極搭建溝通平臺渠道，更好吸引中長期資金進入。積極搭建長期資金與私募投資機構(gòu)的溝通平臺和渠道，消除相關(guān)體制機制障礙，并營造有利于長期資本進入的市場內(nèi)外環(huán)境。加大投研投入，主動把握大局大勢，加強對擅長的細分領(lǐng)域深入鉆研。加強專業(yè)人才培養(yǎng)，優(yōu)化耐心資本管理的激勵約束機制，堅持長期主義和專業(yè)化發(fā)展，將機構(gòu)發(fā)展和個人追求主動融入時代發(fā)展的大潮中，推動整個行業(yè)的長期穩(wěn)定發(fā)展。拓寬銀行資金、保險資金、社?；鸷弦?guī)進入私募股權(quán)投資市場的渠道。引導(dǎo)私募股權(quán)投資機構(gòu)對投資者嚴格評估，篩選具有長期投資理念和能力的投資者，建立長期合作關(guān)系，共同打造長期性、專注性、共榮性的耐心資本品牌。采用多樣化的股權(quán)投資基金管理激勵措施，如股權(quán)激勵、期權(quán)激勵等，以便更好地與管理人利益對齊，并建立長期穩(wěn)定的合作關(guān)系。

二是多元化暢通資本退出渠道。建設(shè)私募股權(quán)基金二級市場，設(shè)立私募股權(quán)二級市場基金，并建設(shè)私募基金份額轉(zhuǎn)讓平臺。加強二級市場的發(fā)展，提高流動性和交易活躍度。制定明確的法規(guī)、規(guī)章和規(guī)范性文件，為私募股權(quán)基金的運作提供明確的指導(dǎo)。以私募股權(quán)基金份額轉(zhuǎn)讓平臺為契機，探索建立完善的私募股權(quán)基金份額登記流轉(zhuǎn)制度和市場。積極推動股權(quán)交易所的建設(shè)和發(fā)展，為股權(quán)投資提供更多的交易平臺。鼓勵專業(yè)金融機構(gòu)參與私募股權(quán)基金份額交易業(yè)務(wù)，引入自然人投資者、企業(yè)投資者等各類市場主體，給予私募股權(quán)基金份額轉(zhuǎn)讓平臺參與主體政策激勵和優(yōu)惠，加快各類資源要素的集聚進程，全面提升私募股權(quán)基金二級市場的活力。鼓勵私募股權(quán)投資機構(gòu)尋求戰(zhàn)略投資者并購等多元化退出方式，利用多層次資本市場為并購?fù)顺鎏峁﹥r格參照，逐步完善并全面推廣注冊制，積極發(fā)展區(qū)域股權(quán)市場以及私募股權(quán)轉(zhuǎn)讓平臺。

三是延長私募基金存續(xù)期要求。可延長《私募投資基金登記備案辦法》中的最低存續(xù)期限至7年以上，要求私募基金至少在一定時間內(nèi)保持投資并支持被投資企業(yè)的發(fā)展，鼓勵私募基金更注重企業(yè)的長期價值。強化基金管理人責(zé)任，加強對私募基金管理人的監(jiān)管與約束，更加關(guān)注企業(yè)的長期戰(zhàn)略、技術(shù)研發(fā)和市場拓展等方面，積極參與企業(yè)發(fā)展的決策和戰(zhàn)略規(guī)劃，提供長期穩(wěn)定的資金支持。設(shè)立退出限制機制，限制私募基金過早退出或頻繁轉(zhuǎn)讓股權(quán)。引入階段性評估機制，對私募基金在不同階段內(nèi)的投資情況、企業(yè)發(fā)展狀況等進行評估，當(dāng)私募基金未能按照合同約定或預(yù)期的方式支持企業(yè)長期發(fā)展時，可采取延長存續(xù)期、限制退出等相應(yīng)措施。明確私募股權(quán)基金法律適用范圍，細化《證券投資基金法》中不同類型基金的管理人和托管人職責(zé)，明確公司型和合伙型私募基金的治理機制，引導(dǎo)行業(yè)提升專業(yè)化運作水平和合規(guī)經(jīng)營意識。

本文第二作者為中共中央黨校（國家行政學(xué)院）研究生院侯鈺

責(zé)任編輯：陳希琳