房地產(chǎn)市場(chǎng)在國(guó)民經(jīng)濟(jì)中具有舉足輕重的影響。過(guò)去幾年中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的深度調(diào)整充分暴露了傳統(tǒng)的房地產(chǎn)業(yè)務(wù)模式的嚴(yán)重內(nèi)在缺陷，對(duì)宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定運(yùn)行和健康發(fā)展形成了明顯拖累和重大挑戰(zhàn)。如何盡快實(shí)現(xiàn)房地產(chǎn)市場(chǎng)的止跌回穩(wěn)，并逐步構(gòu)建更具韌性、更可持續(xù)的房地產(chǎn)業(yè)務(wù)新模式，無(wú)疑是當(dāng)前十分重要和緊迫的任務(wù)。

1990年代末期中國(guó)開(kāi)啟房地產(chǎn)市場(chǎng)化改革以來(lái)，房地產(chǎn)行業(yè)蓬勃發(fā)展，對(duì)于加快城市化進(jìn)程，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)起到了有目共睹的作用，但也逐步產(chǎn)生和積累了以高房?jī)r(jià)、高杠桿、高債務(wù)等為標(biāo)志的嚴(yán)重問(wèn)題，越來(lái)越難以持續(xù)。

概括而言，在過(guò)去二十多年的時(shí)間中逐步形成的房地產(chǎn)業(yè)務(wù)模式具有幾個(gè)方面的內(nèi)在缺陷，需要得到系統(tǒng)性糾正。

房地產(chǎn)公司的日益金融化是傳統(tǒng)業(yè)務(wù)模式的首要缺陷

一方面，快速的城市化進(jìn)程產(chǎn)生了巨大和持續(xù)增長(zhǎng)的房地產(chǎn)需求，另一方面，單個(gè)房地產(chǎn)項(xiàng)目在商業(yè)上的成敗存在許多不確定性，也難以收獲規(guī)模效益，因此，同時(shí)開(kāi)發(fā)多個(gè)項(xiàng)目的房地產(chǎn)公司開(kāi)始獲得競(jìng)爭(zhēng)上的優(yōu)勢(shì)，這表現(xiàn)在業(yè)務(wù)的許多方面：

首先，正如“不要把雞蛋放在一個(gè)籃子里”的格言所展示的那樣，分散的多個(gè)項(xiàng)目之間相互平衡和抵消，可以降低總體業(yè)務(wù)的波動(dòng)性，在給定風(fēng)險(xiǎn)暴露的條件下提高資本的回報(bào)率和債務(wù)的安全性。

其次，由于前述原因，以及金融市場(chǎng)普遍存在“大則不倒”的假設(shè)，龐大的業(yè)務(wù)規(guī)?？梢詭椭康禺a(chǎn)公司以更低的成本融資，從而形成正向循環(huán)。

再次，眾多項(xiàng)目間銷(xiāo)售和施工進(jìn)度之間存在差異，由此產(chǎn)生的資金余缺可以相互調(diào)劑，這提高了資金的使用效率。更重要的是，由于單個(gè)項(xiàng)目以獨(dú)立法人的形式存在，資金在項(xiàng)目之間的橫向調(diào)撥形成了某種形式的信用創(chuàng)造和信用擴(kuò)張機(jī)制，使得房地產(chǎn)業(yè)務(wù)開(kāi)始具有一定的類(lèi)銀行的金融屬性。

我們知道，銀行信用創(chuàng)造的關(guān)鍵是部分準(zhǔn)備制度，即銀行把收到的存款的一部分以現(xiàn)金的形式持有，作為應(yīng)付未來(lái)提款的準(zhǔn)備金，其余的存款則用于放貸，從而形成新的存款，在這一過(guò)程中創(chuàng)造和擴(kuò)張了信用。

類(lèi)似地，房地產(chǎn)項(xiàng)目A把收到的預(yù)售資金的一部分貸放給項(xiàng)目B，形成項(xiàng)目B的資金來(lái)源。項(xiàng)目B將此用于土地購(gòu)買(mǎi)，以及進(jìn)一步的抵押和借款活動(dòng)，在這一過(guò)程中，信用被創(chuàng)造和放大。在這一意義上，房地產(chǎn)業(yè)務(wù)具有了類(lèi)銀行的金融屬性。

最后，持續(xù)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展和城市化進(jìn)程等因素推動(dòng)了房?jī)r(jià)和地價(jià)的持續(xù)上升，使得持有土地和房地產(chǎn)項(xiàng)目可以獲得較為穩(wěn)定的增值收益，這誘使房地產(chǎn)公司通過(guò)提高杠桿來(lái)增加土地和項(xiàng)目的持有，從而進(jìn)一步增強(qiáng)了房地產(chǎn)的金融屬性。

為了應(yīng)對(duì)多變的政策環(huán)境和房地產(chǎn)市場(chǎng)的周期性起伏，房地產(chǎn)公司進(jìn)一步發(fā)展了所謂的高周轉(zhuǎn)模式，即在預(yù)期短期市場(chǎng)形勢(shì)較好的條件下，通過(guò)短期借款迅速放大供應(yīng)，提高周轉(zhuǎn)率；在市場(chǎng)形勢(shì)轉(zhuǎn)差的時(shí)候則收縮借貸，降低供應(yīng)。在資金融通和調(diào)度順暢的條件下，這充分提高了資本的回報(bào)率，但也使得在房地產(chǎn)形勢(shì)較好的條件下，包括大量短期借款在內(nèi)的杠桿率被推升到異常高的水平，金融屬性進(jìn)一步強(qiáng)化。

中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)當(dāng)前的困境，一般地說(shuō)，可以認(rèn)為是其金融屬性?xún)?nèi)在不穩(wěn)定性的集中反映。應(yīng)對(duì)當(dāng)前房地產(chǎn)行業(yè)的困難局面，需要充分考慮其業(yè)務(wù)發(fā)展中業(yè)已形成的金融屬性。這形成了兩種不同的應(yīng)對(duì)思路：一是以項(xiàng)目為中心的行業(yè)救助，并逐步徹底去除房地產(chǎn)的金融屬性。這種思路的挑戰(zhàn)在于：一方面項(xiàng)目之間相互平衡的優(yōu)勢(shì)和規(guī)模效益無(wú)法實(shí)現(xiàn)，隨著救助過(guò)程的展開(kāi)，剩余的項(xiàng)目越來(lái)越集中為高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目，難以處理；另外一方面這形成了行業(yè)內(nèi)快速和嚴(yán)重的信用收縮，具有極強(qiáng)的外部性和傳染性。

二是救主體和救項(xiàng)目并重，一方面通過(guò)注資和債務(wù)重組來(lái)穩(wěn)定和充實(shí)主體的資產(chǎn)負(fù)債表，維持其業(yè)已存在的各類(lèi)功能，另外一方面通過(guò)建立類(lèi)金融業(yè)務(wù)的監(jiān)管框架加強(qiáng)對(duì)大型主體的全面監(jiān)管，進(jìn)一步穩(wěn)定市場(chǎng)信心，并逐步控制和化解系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

全國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)與土地供應(yīng)制度之間形成矛盾

中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的需求方是分散并自由流動(dòng)的城市居民，具有高度市場(chǎng)化的特點(diǎn)，但關(guān)鍵要素的土地供應(yīng)由地方政府作為單一主體來(lái)實(shí)施，具有很強(qiáng)的計(jì)劃性。

由此產(chǎn)生的問(wèn)題是，在需求快速擴(kuò)張時(shí)，供應(yīng)不能及時(shí)充分響應(yīng)，從而放大了地價(jià)和房?jī)r(jià)的上升壓力。

更大的問(wèn)題是，對(duì)于人口大量集聚的城市政府而言，縮減土地供應(yīng)甚至可以帶來(lái)更高的土地收益，這無(wú)疑加劇了房地產(chǎn)市場(chǎng)的壓力。

從數(shù)據(jù)上看，一些大型城市的年度供地持續(xù)低于計(jì)劃目標(biāo)，其原因似乎并非廣泛的土地流拍，而是較少的土地供應(yīng)足以實(shí)現(xiàn)年度的土地收入目標(biāo)。更一般地看，2016-2021年期間全國(guó)范圍的房地產(chǎn)價(jià)格大幅上漲引起了廣泛的關(guān)注和討論，許多分析將此與棚改貨幣化聯(lián)系起來(lái)，這也許是有道理的。

然而，我們?cè)?jīng)將中國(guó)的部分三四線(xiàn)城市分解為兩個(gè)組別，一個(gè)是實(shí)施了棚改貨幣化的城市組；一個(gè)是沒(méi)有實(shí)施棚改貨幣化的城市組。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，前者的房?jī)r(jià)表現(xiàn)并不顯著強(qiáng)于后者，這為棚改貨幣化的解釋投下了不小的陰影。實(shí)際上，從廣泛的數(shù)據(jù)看，我們更傾向于認(rèn)為，棚改貨幣化是一個(gè)內(nèi)生的去存貨政策：即存貨壓力更大的城市更傾向于進(jìn)行棚改貨幣化。因此，對(duì)于存貨較少的城市而言，一方面房?jī)r(jià)更容易上漲，一方面地方政府進(jìn)行棚改貨幣化的意愿也不很強(qiáng)烈，房?jī)r(jià)與棚改之間的關(guān)系并非一目了然。

很少人注意到的事實(shí)是，在這段時(shí)期，在人口流入和城市化規(guī)模繼續(xù)擴(kuò)大的同時(shí)，中國(guó)大量城市的土地供應(yīng)經(jīng)歷了普遍和持續(xù)的收縮，這與同期中國(guó)廣泛的房?jī)r(jià)上漲之間的聯(lián)系無(wú)疑是確定的。

更進(jìn)一步看，中國(guó)的土地供應(yīng)由地方政府主導(dǎo)，是高度碎片化的，而勞動(dòng)力市場(chǎng)越來(lái)越統(tǒng)一，人口在全國(guó)范圍內(nèi)自由流動(dòng)，這不可避免地帶來(lái)了土地市場(chǎng)的供需不平衡和資源配置的低效。

在守住耕地紅線(xiàn)的約束下，全國(guó)的供地指標(biāo)以計(jì)劃的形式下達(dá)給地方，盡管在人口集中流入的城市，土地的單位經(jīng)濟(jì)效益顯著更大，但這些地區(qū)卻無(wú)法從落后地區(qū)騰挪和獲得供地的配額。在通常的情況下，這顯然會(huì)加劇發(fā)達(dá)地區(qū)的房?jī)r(jià)上漲壓力。

此外，2012年以來(lái)，中國(guó)的人口開(kāi)始向中心城市和發(fā)達(dá)地區(qū)聚集，給這些地區(qū)帶來(lái)了更大的土地收入，但同時(shí)降低了人口流出地區(qū)的潛在土地收益，形成或者擴(kuò)大了地區(qū)之間財(cái)政收入的不平衡。

地方政府的債務(wù)大多以土地的價(jià)值和潛在收益為抵押，但潛在的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)又需要中央政府兜底或承擔(dān)相當(dāng)?shù)木戎x務(wù)。

為了解決這些問(wèn)題，需要考慮三個(gè)方面的措施：一是有意識(shí)地增加土地供應(yīng)的彈性，根據(jù)房地產(chǎn)市場(chǎng)的發(fā)展和人口流動(dòng)情況適時(shí)增加或減少土地供應(yīng)，將土地和當(dāng)下房?jī)r(jià)監(jiān)管機(jī)制更緊密地聯(lián)動(dòng)起來(lái)。

二是建立全國(guó)統(tǒng)一的土地配額交易市場(chǎng)，就像碳配額和電力交易一樣，由各地區(qū)自愿相互交易自己的年度土地配額，實(shí)現(xiàn)土地要素的市場(chǎng)化定價(jià)和全國(guó)統(tǒng)一配置；在必要時(shí)，也可以由中央政府追加和拍賣(mài)部分土地配額，以穩(wěn)定土地市場(chǎng)。

例如單位土地配額在西部地區(qū)的經(jīng)濟(jì)價(jià)值也許是一萬(wàn)元；在沿海地區(qū)也許是十萬(wàn)元。配額在兩個(gè)地區(qū)之間進(jìn)行交易，西部可以獲得超過(guò)一萬(wàn)元的經(jīng)濟(jì)收益；沿海地區(qū)也同時(shí)收獲了更高的經(jīng)濟(jì)價(jià)值，形成互利共贏(yíng)。

三是將賣(mài)地收入調(diào)整為中央與地方共享的收入，用于調(diào)節(jié)地區(qū)之間的財(cái)力平衡、化解地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和解決包括保障性住房在內(nèi)的其他民生目標(biāo)。