[摘 要]選取2009—2022年滬深A(yù)股上市公司為樣本，運(yùn)用多時(shí)點(diǎn)雙重差分法檢驗(yàn)自貿(mào)區(qū)建設(shè)對(duì)企業(yè)投資效率的影響。研究表明：自貿(mào)區(qū)建設(shè)能夠有效改善企業(yè)投資不足和過(guò)度投資的情況，進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)投資效率提高；機(jī)制檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，自貿(mào)區(qū)建設(shè)可以通過(guò)創(chuàng)新水平提升效應(yīng)、稅收優(yōu)惠提高效應(yīng)、融資環(huán)境改善效應(yīng)和融資約束緩解效應(yīng)提高企業(yè)投資效率；異質(zhì)性檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，自貿(mào)區(qū)建設(shè)能夠顯著提升民營(yíng)企業(yè)、非資本密集型行業(yè)、低層級(jí)城市企業(yè)的投資效率?；诖?，進(jìn)一步深化制度型對(duì)外開放，加強(qiáng)制度型開放政策之間的聯(lián)動(dòng)性，因地制宜加強(qiáng)自貿(mào)區(qū)建設(shè)、制定區(qū)內(nèi)政策，對(duì)促進(jìn)企業(yè)投資效率提高有重要作用。

[關(guān)鍵詞]自貿(mào)區(qū)；企業(yè)投資效率；準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)；多時(shí)點(diǎn)雙重差分模型

[中圖分類號(hào)]F740 [文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼]A [文章編號(hào)]1671-8372（2024）03-0018-11

Research on the influence of institutional opening on enterprise investment efficiency

— taking the construction of pilot free trade zones as an example

Abstract：The study selects A-share listed companies in Shanghai and Shenzhen from 2009 to 2022 as samples to test the impact of free trade zones construction on enterprise investment efficiency by using multi-period double difference method to test the impact of investment efficiency of enterprises in the construction of free trade zones. The research shows that the construction of free trade zones can effectively improve the situation of under-investment and over-investment of enterprises，and then promote the improvement of investment efficiency of enterprises. The mechanism test shows that the construction of free trade zones can improve the investment efficiency of enterprises through the improvement effect of tax incentives，the improving effect of financing environment and the alleviation effect of financing constraints. The heterogeneity test demonstrates that the construction of free trade zones can significantly improve the investment efficiency of private enterprises，non-capital-intensive industries，and lower-level urban enterprises. Based on this，we will further deepen institutional opening to the outside world，strengthen the linkage between institutional opening policies，as well as the construction of free trade zones according to local conditions，formulate regional policies，and in order to play an important role in promoting the improvement of enterprise investment efficiency.

Key words：free trade zones；enterprise investment efficiency；quasi natural experiments；multi-period double difference model

一、引言

2023年，在自由貿(mào)易試驗(yàn)區(qū)（以下簡(jiǎn)稱自貿(mào)區(qū)）建設(shè)十周年之際，習(xí)近平主席針對(duì)自貿(mào)區(qū)建設(shè)提出了重要的指導(dǎo)意見：“勇做開拓進(jìn)取、攻堅(jiān)克難先鋒，努力建設(shè)更高水平自貿(mào)試驗(yàn)區(qū)。”[1]改革開放以來(lái)，中國(guó)享受到了對(duì)外開放帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)增速加快、要素流動(dòng)提速的福利，然而伴隨國(guó)際經(jīng)濟(jì)貿(mào)易形勢(shì)的變化，中國(guó)對(duì)外開放的形式逐漸從以商品和要素流動(dòng)為主的貿(mào)易型開放轉(zhuǎn)變?yōu)橹贫刃烷_放[2]。投資是拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的“三駕馬車”之一，在經(jīng)濟(jì)增速放緩的背景下，探討制度型開放對(duì)投資的影響具有較為重要的現(xiàn)實(shí)意義。

已有文獻(xiàn)對(duì)自貿(mào)區(qū)建設(shè)從宏觀和微觀兩個(gè)層面進(jìn)行了相關(guān)研究。在宏觀層面，研究了自貿(mào)區(qū)建設(shè)對(duì)區(qū)域發(fā)展的影響。田國(guó)杰等在考慮時(shí)間固定效應(yīng)的情況下，運(yùn)用SAR模型進(jìn)行實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)自貿(mào)區(qū)建設(shè)不僅在促進(jìn)當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方面發(fā)揮了積極作用，還提高了消費(fèi)和投資的空間溢出效應(yīng)[3]。但是，不同自貿(mào)區(qū)促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的機(jī)制和路徑也存在差異[4]。丁任重等采用多時(shí)點(diǎn)空間雙重差分法探究了自貿(mào)區(qū)“由點(diǎn)帶面”帶動(dòng)鄰近地區(qū)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的傳導(dǎo)路徑[5]。自貿(mào)區(qū)建設(shè)在要素配置方面發(fā)揮了重要作用，促進(jìn)了傳統(tǒng)要素和創(chuàng)新要素在地區(qū)間的流動(dòng)，尤其是加快了創(chuàng)新要素的流動(dòng)[6]。蔣靈多等研究發(fā)現(xiàn)，自貿(mào)區(qū)政策與“一帶一路”倡議在增加出口方面存在聯(lián)動(dòng)效應(yīng)，但是自貿(mào)區(qū)建設(shè)對(duì)出口的促進(jìn)效應(yīng)并沒(méi)有產(chǎn)生溢出效應(yīng)[7]。隨著世界范圍的經(jīng)濟(jì)安全風(fēng)險(xiǎn)顯現(xiàn)，自貿(mào)區(qū)在提高地區(qū)經(jīng)濟(jì)安全水平方面的作用也日益凸顯[8]。由于自貿(mào)區(qū)良好的營(yíng)商環(huán)境，自貿(mào)區(qū)內(nèi)人力資本投資得到有效提升[9]。在促進(jìn)地區(qū)投資方面，自貿(mào)區(qū)建設(shè)能夠有效發(fā)揮投資效應(yīng)，促進(jìn)社會(huì)投資，但是這種投資效應(yīng)在部分地區(qū)也會(huì)失靈[10]。在微觀層面，探究了自貿(mào)區(qū)建設(shè)對(duì)企業(yè)的影響，主要圍繞自貿(mào)區(qū)政策能否促進(jìn)企業(yè)績(jī)效提高、企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新能力提高、企業(yè)價(jià)值提升方面展開[11]。

“十四五”規(guī)劃指出：“優(yōu)化投資結(jié)構(gòu)，提高投資效率，保持投資合理增長(zhǎng)。”作為社會(huì)投資和經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要主體，積極進(jìn)行投資建設(shè)、提高投資效率已成為企業(yè)構(gòu)建自身核心競(jìng)爭(zhēng)力，進(jìn)而促進(jìn)我國(guó)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的重要途徑。企業(yè)投資效率的影響因素長(zhǎng)期以來(lái)備受關(guān)注，學(xué)界主要從外部和內(nèi)部?jī)蓚€(gè)方面進(jìn)行探討。外部影響因素主要包括政府干預(yù)和市場(chǎng)環(huán)境變化，具體而言，政府可以通過(guò)政府采購(gòu)的扶持方式降低企業(yè)面臨的信息不對(duì)稱、經(jīng)營(yíng)不確定等問(wèn)題，從而提高企業(yè)投資效率[12]，開發(fā)區(qū)建設(shè)等試點(diǎn)政策能夠通過(guò)改善區(qū)內(nèi)的政策環(huán)境正向幫助企業(yè)提高投資效率，也能夠通過(guò)區(qū)內(nèi)經(jīng)濟(jì)集聚帶來(lái)的競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng)倒逼企業(yè)提高投資效率[13]。譚建華等運(yùn)用雙重差分法，以前三批自貿(mào)區(qū)設(shè)立為準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)，研究發(fā)現(xiàn)自貿(mào)區(qū)設(shè)立能夠促進(jìn)企業(yè)投資效率的提高[14]。綠色信貸政策、數(shù)字金融等會(huì)對(duì)企業(yè)投資效率產(chǎn)生影響[15-17]。內(nèi)部影響因素主要包括企業(yè)管理者和經(jīng)營(yíng)者的性格和行為[18]、企業(yè)家精神等[19]。

綜上所述，現(xiàn)有文獻(xiàn)中關(guān)于自貿(mào)區(qū)建設(shè)對(duì)企業(yè)投資效率影響的研究較少，并且選取的研究時(shí)間區(qū)間較短、樣本較少。投資是一個(gè)長(zhǎng)期的過(guò)程，且政策實(shí)施效果一般具有滯后性，因此，選取較長(zhǎng)的時(shí)間段、較多的樣本數(shù)量以使研究更加接近準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)，才能更加科學(xué)、全面地分析自貿(mào)區(qū)建設(shè)對(duì)企業(yè)投資效率的影響。為此，本文結(jié)合企業(yè)投資效率的影響因素，選取2009—2022年滬深A(yù)股上市公司為樣本，運(yùn)用多時(shí)點(diǎn)雙重差分法深入探究自貿(mào)區(qū)建設(shè)對(duì)企業(yè)投資效率的作用機(jī)理。

二、政策背景與研究假設(shè)

（一）政策背景

全球區(qū)域經(jīng)濟(jì)一體化不斷發(fā)展，各大經(jīng)濟(jì)體努力探索區(qū)域間的經(jīng)濟(jì)合作，簽訂區(qū)域協(xié)定，自貿(mào)區(qū)的數(shù)量隨之在全球范圍內(nèi)不斷增加，這對(duì)中國(guó)而言，既是機(jī)遇又是挑戰(zhàn)。中國(guó)的自貿(mào)區(qū)建設(shè)既是在新形勢(shì)下推進(jìn)改革開放的重大舉措，也是中國(guó)高水平對(duì)外開放的窗口，對(duì)政府職責(zé)轉(zhuǎn)變、管理方式創(chuàng)新以及商業(yè)和投資便利產(chǎn)生了積極的促進(jìn)作用，為全面深化改革和擴(kuò)大外向型經(jīng)濟(jì)提供了新的路徑和積累了新的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)。但是，自貿(mào)區(qū)范圍的逐漸擴(kuò)大并不是自貿(mào)區(qū)單純的復(fù)制，而是伴隨我國(guó)社會(huì)主要矛盾變化自貿(mào)區(qū)的不斷優(yōu)化。2013年以來(lái)，中國(guó)分六批陸續(xù)設(shè)立了上海、天津、四川、海南、江蘇、北京等21個(gè)自貿(mào)區(qū)（見表1），在全國(guó)范圍內(nèi)推廣了302項(xiàng)改革創(chuàng)新經(jīng)驗(yàn)，形成了覆蓋東、西、南、北、中，統(tǒng)籌沿海、內(nèi)陸、沿邊的改革開放新態(tài)勢(shì)。

（二）研究假設(shè)

自貿(mào)區(qū)被視為中國(guó)改革開放的“試金石”，其建設(shè)不限于推動(dòng)本國(guó)的生產(chǎn)要素出海，還包括吸引國(guó)際市場(chǎng)上的各類資源進(jìn)入，這意味著自貿(mào)區(qū)建設(shè)所產(chǎn)生的開放性和元素流通效益不僅僅是對(duì)外國(guó)企業(yè)有益，還為本土企業(yè)“走出去”提供了積極的影響[20]。從自貿(mào)區(qū)建設(shè)帶給企業(yè)的“制度紅利”和“政策紅利”分析，一方面自貿(mào)區(qū)通過(guò)外商投資備案、負(fù)面清單管理、融資租賃放寬限制等制度改革改善了企業(yè)的融資環(huán)境，另一方面通過(guò)完善稅收政策、擴(kuò)大服務(wù)業(yè)開放等措施擴(kuò)大了企業(yè)的投資空間[21]，改善了企業(yè)的投資環(huán)境。此外，促進(jìn)貿(mào)易便利化、轉(zhuǎn)變政府職能、加快要素流動(dòng)等措施提高了貿(mào)易自由度，使得企業(yè)的營(yíng)商環(huán)境得到較大改善，能夠在一定程度上擴(kuò)大企業(yè)的業(yè)務(wù)范圍。企業(yè)外部投資環(huán)境的改善使得企業(yè)進(jìn)行投資決策時(shí)具備更多選擇，能夠利用國(guó)內(nèi)國(guó)際兩種市場(chǎng)[11]，選擇最優(yōu)的投資方式以獲取更多的投資收益。因此，自貿(mào)區(qū)的建設(shè)很可能會(huì)刺激企業(yè)投資效率的增長(zhǎng)。由此提出以下研究假設(shè)：

H1：自貿(mào)區(qū)建設(shè)能夠有效提高企業(yè)投資效率，具體表現(xiàn)為改善企業(yè)過(guò)度投資和投資不足情況。

自貿(mào)區(qū)建設(shè)本身就是一種制度創(chuàng)新，其主要任務(wù)之一就是推動(dòng)創(chuàng)新，驅(qū)動(dòng)發(fā)展。自貿(mào)區(qū)積極推動(dòng)資本、技術(shù)、人才、數(shù)據(jù)等各類要素的自由流動(dòng)，促進(jìn)創(chuàng)新鏈、產(chǎn)業(yè)鏈深度對(duì)接以及知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)制度的創(chuàng)新，為企業(yè)創(chuàng)造了良好的創(chuàng)新環(huán)境。因而自貿(mào)區(qū)不僅能夠通過(guò)增加政府補(bǔ)助、改善企業(yè)融資環(huán)境的方式提高區(qū)內(nèi)企業(yè)的創(chuàng)新水平[22]，促使區(qū)內(nèi)企業(yè)專利數(shù)量的增加和專利質(zhì)量的提升[12]，還能夠通過(guò)經(jīng)濟(jì)集聚促進(jìn)所在城市創(chuàng)新能力的提升，顯著促進(jìn)周圍城市人均低端專利授權(quán)量的增加[23]。企業(yè)可以通過(guò)專利質(zhì)押獲得銀行貼息貸款、稅收減免等，緩解融資約束[24]，從而為企業(yè)投資獲取足夠的資金來(lái)源，提高企業(yè)投資效率。

新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)派主張，制度是決定經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的核心要素[25]。制度型開放能夠通過(guò)改善城市營(yíng)商環(huán)境、促進(jìn)區(qū)域內(nèi)要素集聚，推動(dòng)城市經(jīng)濟(jì)效率的提升[26]，自貿(mào)區(qū)通過(guò)制度創(chuàng)新、轉(zhuǎn)變政府職能等方式促進(jìn)了地區(qū)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)[27-29]。經(jīng)濟(jì)水平較高的地區(qū)能夠吸引更多的資本和人才，產(chǎn)生要素集聚效應(yīng)，為企業(yè)發(fā)展提供更加優(yōu)質(zhì)的資源和良好的投融資環(huán)境。而地區(qū)投融資環(huán)境的改善，可以促使企業(yè)在較大程度上本著利益最大化進(jìn)行投資，進(jìn)而提高企業(yè)的投資效率。

作為改革開放的“先行者”，許多稅收優(yōu)惠政策是在自貿(mào)區(qū)先試先行的。選擇性征收關(guān)稅、適應(yīng)境外股權(quán)投資和離岸業(yè)務(wù)發(fā)展的稅收政策為區(qū)內(nèi)企業(yè)減輕了稅收負(fù)擔(dān)，吸引人才的個(gè)人所得稅優(yōu)惠政策為企業(yè)改善人力資本結(jié)構(gòu)創(chuàng)造了條件[30]。因而稅收優(yōu)惠政策能夠降低企業(yè)稅負(fù)，刺激企業(yè)增加資本投資[31]，降低企業(yè)的融資成本[32-33]，增加企業(yè)的流動(dòng)資金，使企業(yè)可以靈活選擇投資組合，最終提高投資效率。

企業(yè)的投資效益還受到融資約束的顯著影響，融資約束在一定程度上決定了融資規(guī)模[34-35]，進(jìn)而影響投資項(xiàng)目的選擇。宏觀經(jīng)濟(jì)政策可以通過(guò)降低企業(yè)的融資約束程度，使得企業(yè)有較高的內(nèi)外部融資可得性[36-37]，促使企業(yè)能夠更加自由地選擇投資項(xiàng)目[38]，進(jìn)而影響企業(yè)投資效率和企業(yè)價(jià)值[39]。企業(yè)融資主要有兩個(gè)渠道，一個(gè)是保留利潤(rùn)的內(nèi)部融資，一個(gè)是通過(guò)債務(wù)或者發(fā)放股權(quán)進(jìn)行融資的外部融資。現(xiàn)有研究多從自貿(mào)區(qū)建設(shè)能夠給企業(yè)提供更多的外部融資來(lái)討論自貿(mào)區(qū)建設(shè)對(duì)企業(yè)融資約束的影響[40]。而自貿(mào)區(qū)內(nèi)良好的經(jīng)營(yíng)環(huán)境，使得企業(yè)可以獲取更多的利潤(rùn)，進(jìn)而獲得更多的自有資金，擴(kuò)大內(nèi)部融資來(lái)源，進(jìn)一步降低對(duì)外部融資的依賴。換言之，自貿(mào)區(qū)建設(shè)可以通過(guò)增加企業(yè)內(nèi)部融資緩解企業(yè)的融資約束。由此提出以下研究假設(shè)：

H2：自貿(mào)區(qū)建設(shè)能夠通過(guò)創(chuàng)新水平提升效應(yīng)、稅收優(yōu)惠提高效應(yīng)、融資環(huán)境改善效應(yīng)、融資約束緩解效應(yīng)提高企業(yè)投資效率。

產(chǎn)權(quán)性質(zhì)不同的企業(yè)之間的融資約束程度相差較大[41]。盈利能力較差的國(guó)有企業(yè)更可能得到政府補(bǔ)貼從而緩解融資壓力[42]，相應(yīng)地，國(guó)有企業(yè)由于擁有更多的自由現(xiàn)金流，并且國(guó)有企業(yè)承擔(dān)著更多的社會(huì)責(zé)任，為了解決就業(yè)等問(wèn)題會(huì)增加無(wú)效投資，從而產(chǎn)生過(guò)度投資的情況。相較于國(guó)有企業(yè)，民營(yíng)企業(yè)等非公有制企業(yè)缺乏充足的資金，所承受的融資壓力較大，導(dǎo)致其投資規(guī)模減少，出現(xiàn)投資不足的問(wèn)題[43]。并且民營(yíng)企業(yè)等非公有制企業(yè)由于特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)會(huì)產(chǎn)生更高的代理成本，降低企業(yè)投資效率[44]。因此，自貿(mào)區(qū)建設(shè)對(duì)企業(yè)投資效率的影響會(huì)因企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)及經(jīng)營(yíng)模式的不同而產(chǎn)生差異。

資本密集型行業(yè)所需要的資金量大，資金周轉(zhuǎn)較慢，因此，投資效果的顯現(xiàn)也較慢。相較于資本密集型行業(yè)，非資本密集型行業(yè)中的技術(shù)密集型企業(yè)可能更需要通過(guò)技術(shù)創(chuàng)新[45]獲取更高的收益率，自貿(mào)區(qū)建設(shè)能夠給技術(shù)密集型企業(yè)提供良好的創(chuàng)新環(huán)境；非資本密集型行業(yè)中的勞動(dòng)密集型企業(yè)擁有更高的出口可能性和出口密集度[46]，自貿(mào)區(qū)建設(shè)使得進(jìn)出口貿(mào)易更加便利，可以給非資本密集型行業(yè)中的部分企業(yè)提供良好的貿(mào)易環(huán)境。

行政等級(jí)較高或者是經(jīng)濟(jì)水平較高的高層級(jí)城市往往具有更完善的基礎(chǔ)設(shè)施，更強(qiáng)的要素流動(dòng)性，以及更加良好的營(yíng)商環(huán)境，而行政等級(jí)較低或者是經(jīng)濟(jì)不發(fā)達(dá)的低層級(jí)城市則不具備以上優(yōu)勢(shì)。自貿(mào)區(qū)建設(shè)有可能會(huì)縮小城市間在資源和經(jīng)濟(jì)方面的差距。因此，自貿(mào)區(qū)所在地區(qū)的行政等級(jí)和經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平，可能使得自貿(mào)區(qū)建設(shè)發(fā)揮的作用存在差異，進(jìn)而給企業(yè)投資效率帶來(lái)不同影響。由此提出以下研究假設(shè)：

H3：自貿(mào)區(qū)建設(shè)對(duì)企業(yè)投資效率的影響因企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、要素密集度和所處城市層級(jí)不同而存在差異。

綜上，自貿(mào)區(qū)建設(shè)能夠通過(guò)創(chuàng)新水平提升效應(yīng)、稅收優(yōu)惠提高效應(yīng)、融資環(huán)境改善效應(yīng)、融資約束緩解效應(yīng)等多種渠道提高企業(yè)投資效率，且自貿(mào)區(qū)建設(shè)對(duì)企業(yè)投資效率的影響會(huì)因企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、要素密集度和所處城市層級(jí)的不同而存在一定的差異。具體影響機(jī)制如圖1所示。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文將自貿(mào)區(qū)建設(shè)視為一項(xiàng)準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)，將企業(yè)注冊(cè)地位于自貿(mào)區(qū)所在城市的企業(yè)作為處理組，而注冊(cè)地位于自貿(mào)區(qū)所在城市之外的企業(yè)作為控制組。實(shí)證研究以2009—2022年我國(guó)滬深A(yù)股上市公司為樣本，樣本相關(guān)信息和財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)自國(guó)泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫(kù)，地區(qū)數(shù)據(jù)來(lái)源于各地區(qū)2010—2023年統(tǒng)計(jì)年鑒。參考已有研究[47]對(duì)樣本進(jìn)行以下處理：一是剔除金融類企業(yè)樣本；二是剔除PT、ST、*ST的上市企業(yè)樣本；三是剔除主要變量數(shù)據(jù)異?；蛉笔У钠髽I(yè)樣本。

（二）模型設(shè)定

選取多時(shí)點(diǎn)雙重差分模型探究自貿(mào)區(qū)建設(shè)對(duì)企業(yè)投資效率的影響。模型如下：

模型（1）中，LnAbs_INVi， t 代表i企業(yè)在t年的企業(yè)非效率投資，β0為常數(shù)項(xiàng)，β1、β2分別為解釋變量的系數(shù)和控制變量的系數(shù)，F(xiàn)TZi， t 表示自貿(mào)區(qū)建設(shè)虛擬變量，Controlsi， t 為所有控制變量的集合，IndustryFE為行業(yè)固定效應(yīng)，YearFE為年份固定效應(yīng)，λi， t 為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。

（三）變量定義

1.被解釋變量

企業(yè)非效率投資取對(duì)數(shù)（LnAbs_INV）。其中，Abs_INV參考Richardson[48]、李文文等[49]的方法，用企業(yè)投資模型的殘差衡量企業(yè)投資效率的逆指標(biāo)—企業(yè)非效率投資。

首先，建立企業(yè)投資模型。模型如下：

模型（2）中，Investi， t 表示i公司t年的實(shí)際新增投資支出，α0為常數(shù)項(xiàng)，α1至α6為估計(jì)系數(shù)，Growi， t-1表示t-1年i公司的成長(zhǎng)機(jī)會(huì)，用營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率表示，Agei， t-1表示t-1年時(shí)i公司的上市年限，Cashi， t-1表示t-1年i公司的現(xiàn)金流狀況，用經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~除以年初總資產(chǎn)表示，Sizei， t-1表示t-1年公司的資產(chǎn)規(guī)模，用總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)表示，Reti， t-1表示t-1年i公司的股票收益率，用考慮現(xiàn)金紅利再投資的年個(gè)股回報(bào)率表示，Leviti， t-1表示t-1年i公司的財(cái)務(wù)杠桿率，用資產(chǎn)負(fù)債率表示，Invesi， t-1表示t-1年的新增投資支出，∑Industry表示行業(yè)虛擬變量，∑Year表示年份虛擬變量，εi， t 為隨機(jī)干擾項(xiàng)。

其次，對(duì)模型（2）進(jìn)行OLS回歸，求得模型殘差。模型估計(jì)的殘差絕對(duì)值為公司非效率投資程度（Abs_INV），殘差絕對(duì)值越大，意味著非效率投資的程度越高，即投資效率越低。殘差為正說(shuō)明企業(yè)的非效率投資類型為過(guò)度投資（Over_INV），反之則為投資不足（Under_INV）。

2.解釋變量

自貿(mào)區(qū)建設(shè)虛擬變量（FTZ），用政策虛擬變量（Treat）與時(shí)間虛擬變量（Post）的交互項(xiàng)（treat×post）表征。根據(jù)自貿(mào)區(qū)總體方案中自貿(mào)區(qū)的片區(qū)范圍，以城市為單位確定自貿(mào)區(qū)所在地。由于自貿(mào)區(qū)建設(shè)與城市的經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)程度沒(méi)有必然關(guān)聯(lián)，可以在一定程度上避免內(nèi)生性問(wèn)題[11]。政策虛擬變量用城市是否設(shè)立自貿(mào)區(qū)來(lái)表征，上市公司所在地的行政區(qū)域在自貿(mào)區(qū)范圍，上市公司對(duì)應(yīng)的企業(yè)政策虛構(gòu)變量設(shè)為1，反之則設(shè)為0；時(shí)間虛擬變量用自貿(mào)區(qū)設(shè)立時(shí)間來(lái)表征，公司所在地成為自貿(mào)區(qū)的當(dāng)年及之后的時(shí)間段，時(shí)間虛擬變量設(shè)為1，其他時(shí)間設(shè)為0。

3.控制變量（Controls）

參考既有文獻(xiàn)[50]引入7個(gè)控制變量：公司年齡（Age），用公司成立年限來(lái)表征；總資產(chǎn)回報(bào)率（ROA），用凈利潤(rùn)除以總資產(chǎn)余額來(lái)表征；現(xiàn)金流量（Cash），用經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~除以總資產(chǎn)來(lái)表征；資產(chǎn)負(fù)債率（Levit），用總負(fù)債除以總資產(chǎn)來(lái)表征；營(yíng)商環(huán)境（Maket），用樊綱市場(chǎng)化指數(shù)來(lái)表征；市賬比（M/B），用市場(chǎng)價(jià)格除以賬面價(jià)值來(lái)表征；兩職合一（Duality），治理結(jié)構(gòu)是兩職合一的企業(yè)記為1，否則記為0。

變量的描述性統(tǒng)計(jì)如表2所示。由表2可知，企業(yè)非效率投資的均值為—4.134，標(biāo)準(zhǔn)誤為1.242，表明不同企業(yè)之間的非效率投資存在一定的差異。公司年齡的標(biāo)準(zhǔn)差為6.946，樣中既包含了年輕企業(yè)又涵蓋資深企業(yè)，說(shuō)明準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)更接近自然實(shí)驗(yàn)。

四、實(shí)證結(jié)果及分析

（一）基準(zhǔn)回歸結(jié)果分析

基于模型（1），在控制行業(yè)固定效應(yīng)和年份固定效應(yīng)的情況下進(jìn)行基準(zhǔn)回歸，結(jié)果如表3所示。表3中第（1）列和第（2）列為全樣本的基準(zhǔn)回歸，自貿(mào)區(qū)建設(shè)的估計(jì)系數(shù)均在1%的顯著性水平上為負(fù)，說(shuō)明自貿(mào)區(qū)建設(shè)顯著降低了企業(yè)非效率投資，即自貿(mào)區(qū)建設(shè)促進(jìn)了企業(yè)投資效率的提高。第（3）（4）列為投資不足組，此組自貿(mào)區(qū)建設(shè)估計(jì)系數(shù)分別在5%和1%的顯著性水平上為負(fù)，表明自貿(mào)區(qū)建設(shè)有效緩解了企業(yè)的投資不足問(wèn)題；第（5）（6）列為過(guò)度投資組，此組自貿(mào)區(qū)建設(shè)估計(jì)系數(shù)均在1%的顯著性水平上為負(fù)，而且估計(jì)系數(shù)的絕對(duì)值大于投資不足組的估計(jì)系數(shù)絕對(duì)值，說(shuō)明自貿(mào)區(qū)建設(shè)能夠有效改善企業(yè)過(guò)度投資的情況。綜上，作為國(guó)家實(shí)施擴(kuò)大對(duì)外開放以及促進(jìn)企業(yè)發(fā)展的有力舉措，自貿(mào)區(qū)建設(shè)能夠有效提高企業(yè)投資效率。研究假設(shè)H1得到驗(yàn)證。

（二）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.平行趨勢(shì)檢驗(yàn)

使用多時(shí)點(diǎn)雙重差分法的前提是面板數(shù)據(jù)必須滿足平行趨勢(shì)假定，即處理組和對(duì)照組的變動(dòng)趨勢(shì)在政策實(shí)施前是一致的，也即在自貿(mào)區(qū)設(shè)立之前，處理組和控制組的企業(yè)投資效率的變動(dòng)趨勢(shì)應(yīng)該是基本相同的。本文借鑒白俊紅等的研究方法進(jìn)行平行趨勢(shì)檢驗(yàn)[51]。用于平行趨勢(shì)檢驗(yàn)的多時(shí)點(diǎn)雙重差分模型設(shè)定如下：

模型（3）中，Before1i， t 至Before4i， t 分別表示i企業(yè)在t年為自貿(mào)區(qū)建設(shè)前的第1—4年，Currenti， t 表示i企業(yè)在t年為自貿(mào)區(qū)建設(shè)當(dāng)年，After1i， t 至After9i， t 分別表示i企業(yè)在t年為自貿(mào)區(qū)建設(shè)后的第1—6年，η1至η13分別表示各變量的估計(jì)系數(shù)，γ表示控制變量集的估計(jì)系數(shù)。平行趨勢(shì)檢驗(yàn)結(jié)果如圖2所示。自貿(mào)區(qū)設(shè)立之前解釋變量的估計(jì)系數(shù)為正且均不顯著，說(shuō)明在設(shè)立自貿(mào)區(qū)之前，處理組和控制組的企業(yè)投資效率變化趨勢(shì)無(wú)顯著差異，即自貿(mào)區(qū)建設(shè)對(duì)企業(yè)投資的影響通過(guò)了平行趨勢(shì)檢驗(yàn)。分析政策實(shí)施的動(dòng)態(tài)效應(yīng)發(fā)現(xiàn)，直到政策實(shí)行的第1年，自貿(mào)區(qū)設(shè)立并未對(duì)企業(yè)投資效率造成任何影響；而政策推行3年后，自貿(mào)區(qū)政策的估計(jì)系數(shù)顯著為負(fù)，這表明自貿(mào)區(qū)建設(shè)能夠有效促進(jìn)企業(yè)投資效率提高。

2.安慰劑檢驗(yàn)

為了避免時(shí)間趨勢(shì)造成的自貿(mào)區(qū)建設(shè)對(duì)企業(yè)投資效率的影響，本文首先采用隨機(jī)提前處理組自貿(mào)區(qū)設(shè)立時(shí)間的方法，使得自貿(mào)區(qū)設(shè)立對(duì)企業(yè)非效率投資的沖擊變?yōu)殡S機(jī)事件（由計(jì)算機(jī)生成），然后對(duì)基準(zhǔn)回歸模型進(jìn)行800次反復(fù)估計(jì)，最后繪制出自貿(mào)區(qū)建設(shè)虛擬變量的系數(shù)估計(jì)值核密度分布曲線（見圖3）。由圖3可知，在隨機(jī)回歸過(guò)程中，自貿(mào)區(qū)建設(shè)系數(shù)的核密度曲線呈現(xiàn)正態(tài)分布，說(shuō)明此實(shí)驗(yàn)符合隨機(jī)化的要求。此外，在隨機(jī)化測(cè)試過(guò)程中得到的核心解釋變量的系數(shù)主要集中在—0.029左右，與表3中第（2）列的基準(zhǔn)回歸系數(shù)—0.077相差較大。也就是說(shuō)，隨機(jī)提前自貿(mào)區(qū)設(shè)立的時(shí)間后，自貿(mào)區(qū)建設(shè)對(duì)于企業(yè)非效率投資的抑制作用明顯降低，這從反面證實(shí)了自貿(mào)區(qū)建設(shè)對(duì)于企業(yè)非效率投資具有顯著的抑制作用。

3.排除創(chuàng)新型城市試點(diǎn)的影響

自貿(mào)區(qū)建設(shè)是一個(gè)多時(shí)點(diǎn)事件，在自貿(mào)區(qū)逐步建設(shè)的過(guò)程中會(huì)有其他影響企業(yè)投資效率的政策推行。其中，創(chuàng)新型城市試點(diǎn)會(huì)通過(guò)“政策效應(yīng)”與“資源效應(yīng)”提升企業(yè)投資效率[52]。因此，為了排除創(chuàng)新型城市試點(diǎn)的影響，在模型（1）中引入創(chuàng)新型城市試點(diǎn)對(duì)企業(yè)投資效率影響的交互項(xiàng)（Ctreat×Cpost）。其中，Ctreat為政策虛擬變量，當(dāng)企業(yè)的注冊(cè)地點(diǎn)GDjdl767MXaP6ceVvWUrZO9PTb/T9LFdkvkjh6hM/8I=屬于創(chuàng)新型城市的試驗(yàn)區(qū)域時(shí)，Ctreat設(shè)為1，反之則設(shè)為0；Cpost為時(shí)間虛擬變量，如果樣本年份超過(guò)或等于創(chuàng)新型城市試點(diǎn)的開始日期，那么Cpost設(shè)為1，反之則設(shè)為0。表4第（1）列回歸結(jié)果顯示，引入創(chuàng)新型城市試點(diǎn)影響交互項(xiàng)之后，自貿(mào)區(qū)建設(shè)的系數(shù)仍然顯著為負(fù)，這表明在排除創(chuàng)新型城市試點(diǎn)之后，自貿(mào)區(qū)建設(shè)對(duì)企業(yè)非效率投資仍然有抑制作用，即自貿(mào)區(qū)建設(shè)對(duì)企業(yè)投資效率的提高仍然有促進(jìn)作用。

4.替換因變量

為驗(yàn)證研究結(jié)果的穩(wěn)健性，本文采用托賓Q值來(lái)代替營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率表征企業(yè)成長(zhǎng)機(jī)會(huì)（Growth），重新估算企業(yè)非效率投資。將重新估算的企業(yè)非效率投資（LnINV）帶入模型（1）中，結(jié)果如表4第（2）列所示，自貿(mào)區(qū)建設(shè)虛擬變量的系數(shù)依然顯著為負(fù)，表明自貿(mào)區(qū)建設(shè)能夠促進(jìn)企業(yè)投資效率的提高，且與指標(biāo)選取和被解釋變量的計(jì)算方式無(wú)關(guān)，驗(yàn)證了自貿(mào)區(qū)建設(shè)對(duì)企業(yè)投資效率影響的穩(wěn)健性。

5.傾向匹配得分法（PSM-DID）

為避免在挑選研究樣本過(guò)程中可能出現(xiàn)的選擇性偏差，使用傾向匹配得分法（PSM-DID）進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。首先，用Logit模型計(jì)算非自貿(mào)區(qū)城市成為自貿(mào)區(qū)的概率。然后，從非自貿(mào)區(qū)城市中選擇與建立自貿(mào)區(qū)的城市具有相似傾向的城市，被選擇城市的企業(yè)構(gòu)成對(duì)照組。運(yùn)用卡尺最近鄰匹配法對(duì)處理組控制變量與控制組控制變量進(jìn)行匹配，匹配的結(jié)果見圖4。由圖4可知，匹配后所有的協(xié)變量標(biāo)準(zhǔn)化的平均誤差都遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于5%，明顯優(yōu)于匹配前，說(shuō)明匹配的效果非常好。最后，將匹配好的數(shù)據(jù)用于模型（1），再次做基礎(chǔ)回歸，回歸結(jié)果見表4第（3）列。自貿(mào)區(qū)建設(shè)的估計(jì)系數(shù)依然顯著為負(fù)，說(shuō)明自貿(mào)區(qū)建設(shè)仍然能夠提高企業(yè)投資效率，進(jìn)一步證實(shí)基準(zhǔn)回歸結(jié)果的穩(wěn)健性。

五、影響機(jī)制分析和異質(zhì)性分析

（一）影響機(jī)制分析

前文的實(shí)證結(jié)果表明，自貿(mào)區(qū)建設(shè)顯著提高了企業(yè)投資效率，并且改善了企業(yè)投資不足和過(guò)度投資的情況。下文將從企業(yè)創(chuàng)新水平提升效應(yīng)、稅收優(yōu)惠提高效應(yīng)、融資環(huán)境改善效應(yīng)、融資約束緩解效應(yīng)四個(gè)方面深入研究自貿(mào)區(qū)建設(shè)對(duì)企業(yè)投資效率的影響機(jī)制。

1.創(chuàng)新水平提升效應(yīng)

自貿(mào)區(qū)建設(shè)能夠顯著提升企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新能力[14]。創(chuàng)新是影響企業(yè)投資效率的因素之一，使用企業(yè)研發(fā)投入占總資產(chǎn)的比重（R&D）衡量創(chuàng)新水平，其數(shù)值越大，企業(yè)創(chuàng)新水平越高。由表5第（1）列的回歸結(jié)果可以看出，自貿(mào)區(qū)建設(shè)的估計(jì)系數(shù)在1%的顯著性水平上為正，說(shuō)明自貿(mào)區(qū)建設(shè)促進(jìn)了企業(yè)創(chuàng)新水平的提高。

2.稅收優(yōu)惠提高效應(yīng)

自貿(mào)區(qū)的稅收政策涉及所得稅、增值稅、關(guān)稅等多個(gè)稅種，多個(gè)稅種結(jié)合退稅、免稅等稅收優(yōu)惠政策給予自貿(mào)區(qū)內(nèi)企業(yè)極大的政策福利。由于自貿(mào)區(qū)針對(duì)所得稅的稅收優(yōu)惠政策現(xiàn)已大范圍普及，因此本文稅收優(yōu)惠只考慮流轉(zhuǎn)稅稅收優(yōu)惠。參考鄒洋等的計(jì)算流轉(zhuǎn)稅稅收優(yōu)惠（Tax）[53]的方法，設(shè)定增值稅一般稅率在2017年之前為17%，2017—2018年為16%，2018年之后為13%。流轉(zhuǎn)稅稅收優(yōu)惠的計(jì)算公式為：

將流轉(zhuǎn)稅稅收優(yōu)惠引入多時(shí)點(diǎn)雙重差分進(jìn)行回歸，結(jié)果如表5第（2）列所示，流轉(zhuǎn)稅稅收優(yōu)惠和自貿(mào)區(qū)建設(shè)的估計(jì)系數(shù)均在1%的水平上顯著。引入稅收優(yōu)惠變量之后，自貿(mào)區(qū)建設(shè)的系數(shù)為—0.05500，小于基準(zhǔn)回歸中的系數(shù)絕對(duì)值，說(shuō)明自貿(mào)區(qū)設(shè)立增加了企業(yè)的流轉(zhuǎn)稅稅收優(yōu)惠，流轉(zhuǎn)稅稅收優(yōu)惠的增加在一定程度上促進(jìn)了企業(yè)投資效率提高，并且稅收優(yōu)惠在自貿(mào)區(qū)建設(shè)與企業(yè)投資效率提高之間產(chǎn)生了部分中介效應(yīng)。

3.融資環(huán)境改善效應(yīng)

地區(qū)經(jīng)濟(jì)水平是衡量當(dāng)?shù)厝谫Y環(huán)境的一個(gè)重要因素，本文選用地級(jí)市的GDP取對(duì)數(shù)（lnGDP）作為衡量融資環(huán)境的指標(biāo)。從表5第（3）列的回歸結(jié)果可以看出，自貿(mào)區(qū)建設(shè)促進(jìn)了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。企業(yè)投資是促進(jìn)地方經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和地方政府稅收收入增加的重要渠道，為此地方政府會(huì)在短期內(nèi)為了促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)而對(duì)企業(yè)投資項(xiàng)目進(jìn)行政策干預(yù)，進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)投資效率的提高。

4.融資約束緩解效應(yīng)

參考李增福等對(duì)外部融資依賴度（EFD）[54]的指標(biāo)構(gòu)建方式，檢驗(yàn)自貿(mào)區(qū)建設(shè)的融資約束緩解效應(yīng)。具體計(jì)算公式為：

式（5）中，CEX代表資本支出，用企業(yè)構(gòu)建固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)所支付的現(xiàn)金來(lái)衡量，ACF代表調(diào)整后的現(xiàn)金流，調(diào)整后的現(xiàn)金流=經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~+存貨的減少+經(jīng)營(yíng)性應(yīng)收項(xiàng)目的減少+經(jīng)營(yíng)性應(yīng)付項(xiàng)目的增加。

依據(jù)公式（5）計(jì)算得出的行業(yè)外部融資依賴度用以構(gòu)建外部融資依賴度虛擬變量（HDE）。若企業(yè)外部融資依賴度高于行業(yè)外部融資依賴度中位數(shù)，則外部融資依賴度虛擬變量取1，否則取0。結(jié)果如表5第（4）列所示，自貿(mào)區(qū)建設(shè)的系數(shù)顯著為負(fù)，說(shuō)明自貿(mào)區(qū)建設(shè)降低了企業(yè)的外部融資依賴度，證實(shí)了降低企業(yè)外部融資依賴度是自貿(mào)區(qū)建設(shè)促進(jìn)企業(yè)投資效率提高的渠道之一。這說(shuō)明自貿(mào)區(qū)建設(shè)給企業(yè)帶來(lái)了更多的內(nèi)部保留利潤(rùn)，緩解了企業(yè)內(nèi)部融資約束，意味著企業(yè)可以獲得更多的可支配資金進(jìn)行投資活動(dòng)，從而提高企業(yè)投資效率。

綜上所述，自貿(mào)區(qū)建設(shè)確實(shí)能夠通過(guò)創(chuàng)新水平提升效應(yīng)、稅收優(yōu)惠提高效應(yīng)、融資環(huán)境改善效應(yīng)和融資約束緩解效應(yīng)促進(jìn)企業(yè)投資效率提高。研究假設(shè)H2得以驗(yàn)證。

（二）異質(zhì)性分析

為了進(jìn)一步研究自貿(mào)區(qū)設(shè)立對(duì)企業(yè)投資效率的影響，本文從企業(yè)、行業(yè)、城市三個(gè)層面對(duì)自貿(mào)區(qū)建設(shè)對(duì)企業(yè)投資效率的影響進(jìn)行異質(zhì)性分析。

1.企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)異質(zhì)性分析

為理清自貿(mào)區(qū)建設(shè)對(duì)不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)企業(yè)的投資效率的影響差異，本文將樣本分為民營(yíng)企業(yè)和非民營(yíng)企業(yè)，并進(jìn)行分組回歸，結(jié)果見表6第（1）列和第（2）列。表6第（1）列自貿(mào)區(qū)建設(shè)的估計(jì)系數(shù)顯著為負(fù)，表明自貿(mào)區(qū)建設(shè)對(duì)民營(yíng)企業(yè)的企業(yè)投資效率有顯著的提高作用；表6第（2）列自貿(mào)區(qū)建設(shè)的估計(jì)系數(shù)為負(fù)但不顯著，表明自貿(mào)區(qū)建設(shè)對(duì)于非民營(yíng)企業(yè)投資效率具有一定的促進(jìn)作用，但是這種作用并不明顯。以上說(shuō)明自貿(mào)區(qū)建設(shè)對(duì)企業(yè)投資效率的影響確實(shí)會(huì)因?yàn)槠髽I(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的不同而存在差異。

2.行業(yè)異質(zhì)性分析

借鑒董屹宇等的做法，將固定資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比值高于行業(yè)固定資產(chǎn)占總資產(chǎn)比值中位數(shù)的企業(yè)劃分為資本密集型行業(yè)，否則為非資本密集型行業(yè)[55]。行業(yè)層面的回歸結(jié)果如表6第（3）（4）列所示，資本密集型行業(yè)組的自貿(mào)區(qū)建設(shè)估計(jì)系數(shù)為負(fù)但是不顯著，而非資本密集型行業(yè)組的自貿(mào)區(qū)建設(shè)估計(jì)系數(shù)在5%的顯著性水平上為負(fù)，表明自貿(mào)區(qū)建設(shè)僅對(duì)非資本密集型行業(yè)的非效率投資產(chǎn)生顯著的抑制作用，對(duì)資本密集型行業(yè)的企業(yè)投資效率無(wú)顯著影響。結(jié)合上述機(jī)制分析，出現(xiàn)這種情況的原因可能是，自貿(mào)區(qū)建設(shè)產(chǎn)生的融資約束緩解效應(yīng)對(duì)資本密集型行業(yè)面臨的融資問(wèn)題無(wú)法產(chǎn)生質(zhì)的影響，但是可能會(huì)對(duì)非資本密集型行業(yè)面臨的融資問(wèn)題產(chǎn)生質(zhì)的影響。

3.城市層級(jí)異質(zhì)性分析

借鑒江艇等城市分級(jí)的做法，根據(jù)自貿(mào)區(qū)所在城市的行政等級(jí)、經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)程度，將樣本城市分為高城市層級(jí)組和低城市層級(jí)組[56]。選取一線城市、直轄市和23個(gè)省會(huì)城市的并集為高城市層級(jí)組，其他城市為低城市層級(jí)組。由表6第（5）（6）列可知，自貿(mào)區(qū)建設(shè)僅對(duì)低城市層級(jí)組的企業(yè)非效率投資產(chǎn)生顯著的抑制作用，對(duì)高城市層級(jí)組的企業(yè)非效率投資無(wú)顯著影響，這表明自貿(mào)區(qū)建設(shè)能夠改善資源匱乏和經(jīng)濟(jì)欠發(fā)達(dá)地區(qū)的劣勢(shì)，促進(jìn)層級(jí)較低的城市的企業(yè)投資效率提高。原因可能是，高城市層級(jí)組的城市由于自身資源等方面的優(yōu)勢(shì)，經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平較高，自貿(mào)區(qū)建設(shè)帶來(lái)的邊際效益不足以對(duì)當(dāng)?shù)氐钠髽I(yè)投資效率產(chǎn)生明顯影響。研究假設(shè)H3得以驗(yàn)證。

六、結(jié)論與對(duì)策建議

本文從微觀角度出發(fā)，融合自貿(mào)區(qū)的相關(guān)法規(guī)與政策，運(yùn)用多時(shí)點(diǎn)雙重差分法分析了自貿(mào)區(qū)建設(shè)對(duì)于企業(yè)投資效率的影響，同時(shí)采用多種穩(wěn)健性檢驗(yàn)方法對(duì)研究結(jié)果進(jìn)行檢驗(yàn)，分析了自貿(mào)區(qū)建設(shè)對(duì)企業(yè)投資效率的影響機(jī)制，并且從企業(yè)、行業(yè)和地區(qū)三個(gè)層面分析了自貿(mào)區(qū)建設(shè)對(duì)企業(yè)投資效率影響的異質(zhì)性。得出如下結(jié)論：第一，自貿(mào)區(qū)建設(shè)能夠顯著改善區(qū)內(nèi)企業(yè)由于投資不足和過(guò)度投資導(dǎo)致的投資非效率情況，進(jìn)而提升區(qū)內(nèi)企業(yè)的投資效率。第二，自貿(mào)區(qū)建設(shè)能夠通過(guò)創(chuàng)新水平提升效應(yīng)、稅收優(yōu)惠提高效應(yīng)、融資環(huán)境改善效應(yīng)和融資約束緩解效應(yīng)刺激企業(yè)投資效率的增長(zhǎng)。第三，自貿(mào)區(qū)建設(shè)對(duì)民營(yíng)企業(yè)、非資本密集型行業(yè)、低層級(jí)城市企業(yè)的非效率投資抑制作用更加明顯。

基于上述結(jié)論，提出以下政策建議：第一，在自貿(mào)區(qū)制度創(chuàng)新過(guò)程中，政策制定者要多關(guān)注非民營(yíng)企業(yè)的發(fā)展，尤其是在非民營(yíng)企業(yè)中占比較大的國(guó)有企業(yè)。在激發(fā)民營(yíng)企業(yè)經(jīng)濟(jì)發(fā)展活力和內(nèi)生動(dòng)力、優(yōu)化民營(yíng)企業(yè)融資環(huán)境的同時(shí)，注重完善非民營(yíng)企業(yè)的投資環(huán)境和發(fā)展環(huán)境，尤其是減輕國(guó)有企業(yè)在社會(huì)責(zé)任方面的壓力。一方面，緩解國(guó)有企業(yè)促進(jìn)就業(yè)等方面的政策性壓力，減輕非民營(yíng)企業(yè)的政策性交易成本。另一方面，給予非民營(yíng)企業(yè)在經(jīng)營(yíng)決策方面更大的自由度，激勵(lì)非民營(yíng)企業(yè)豐富投資種類。第二，充分發(fā)揮自貿(mào)區(qū)建設(shè)推動(dòng)資本密集型行業(yè)發(fā)展的作用，優(yōu)化資本密集型行業(yè)的融資環(huán)境。結(jié)合稅收政策和財(cái)政政策，給予資本密集型行業(yè)的固定資產(chǎn)投資以更友好的政策支持，緩解其融資壓力。第三，加快自貿(mào)區(qū)的建設(shè)進(jìn)程，尤其是在城市層級(jí)較高地區(qū)的建設(shè)和政策完善。根據(jù)自貿(mào)區(qū)分布的區(qū)位不同，因地制宜，針對(duì)性地制定適合當(dāng)?shù)氐恼撸玑槍?duì)本身就擁有高要素流動(dòng)性、高資源配置效率的經(jīng)濟(jì)較發(fā)達(dá)城市出臺(tái)更綜合、更具象的政策，充分發(fā)揮不同區(qū)位的資源優(yōu)勢(shì)，深化不同自貿(mào)區(qū)的差別化改革探索。加強(qiáng)制度型開放政策之間的聯(lián)動(dòng)性，與“一帶一路”倡議等重點(diǎn)戰(zhàn)略部署相呼應(yīng)，實(shí)現(xiàn)彼此間信息共享。充分利用視頻軟件、公眾號(hào)等大眾較為容易接觸到的方式進(jìn)行政策宣傳，豐富信息公開形式，讓企業(yè)能夠充分掌握政策信息，既降低政策落實(shí)成本，又為企業(yè)提供便利。

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