摘要：ESG投資已成為學(xué)術(shù)界的重要研究課題，并在投資實(shí)踐中得到廣泛應(yīng)用。文章以2011年在Fama-French五因子模型的基礎(chǔ)上加入ESG因子構(gòu)建了Fama-French五因子+ESG因子模型驗(yàn)證該模型在A股市場(chǎng)的有效性。得出如下結(jié)論：一是低ESG評(píng)分股票報(bào)酬率更高，因?yàn)槠滹L(fēng)險(xiǎn)更高；二是ESG因子具有市值效應(yīng)、價(jià)值效應(yīng)以及投資風(fēng)格效應(yīng)；三是本樣本中三因子模型、五因子模型的解釋力度優(yōu)于新構(gòu)建的ESG因子模型。

關(guān)鍵詞：ESG；因子模型；風(fēng)格效應(yīng)

中圖分類號(hào)：F832.51;F224文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A文章編號(hào)：1005-6432（2024）31-0010-04

DOI：10.13939/j.cnki.zgsc.2024.31.003

1引言

環(huán)境、社會(huì)和公司治理（ESG），即環(huán)境（environment）、社會(huì)責(zé)任（socialresponsibility）、公司治理（corporategovernance）。ESG投資將企業(yè)對(duì)環(huán)境的影響、企業(yè)的社會(huì)責(zé)任以及公司治理這三個(gè)非財(cái)務(wù)指標(biāo)的因素納入投資決策之中，以此能獲得穩(wěn)定的、可持續(xù)的長(zhǎng)期投資收益。相關(guān)學(xué)者通過文獻(xiàn)整理、數(shù)量實(shí)證分析等，發(fā)現(xiàn)投資決策中引入ESG理念的金融資產(chǎn)能夠更好地把握風(fēng)險(xiǎn)以及提高收益。通過對(duì)比國內(nèi)外ESG投資披露體系的不同總結(jié)經(jīng)驗(yàn)，依據(jù)宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的差異，為我國ESG投資體系的建設(shè)提供建設(shè)性意見，建立符合國家實(shí)際情況且與國際ESG評(píng)價(jià)體系標(biāo)準(zhǔn)趨同的指標(biāo)體系。在指標(biāo)體系達(dá)到趨同以及國內(nèi)資本市場(chǎng)不斷開放的條件下，能夠?yàn)槲磥碜C券投資提供更多的風(fēng)險(xiǎn)管理工具、投資產(chǎn)品等。ESG投資能夠?yàn)槲覈龑?dǎo)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)、綠色低碳轉(zhuǎn)型、達(dá)到“30·60目標(biāo)”以及高質(zhì)量發(fā)展提供保障。

國內(nèi)外學(xué)者對(duì)因子定價(jià)模型的研究很多，也證實(shí)了ESG因子在解釋股票收益率上的有效性。但是，由于投資市場(chǎng)以及投資者的異質(zhì)性，研究結(jié)論也存在差異。因此，基于現(xiàn)代金融投資理論體系，考慮ESG信息指標(biāo)，融入ESG因子進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)度量，對(duì)金融資產(chǎn)的定價(jià)提供可供參考的新模型。在之前研究基礎(chǔ)上，增加ESG因子，驗(yàn)證ESG因子的有效性，在控制其他影響股票收益率因子的前提下，論證ESG因子加入定價(jià)模型的必要性，為后續(xù)ESG投資估值提供可參考的理論模型。

2國內(nèi)外文獻(xiàn)綜述

2.1ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響

學(xué)術(shù)界關(guān)于ESG投資的研究很多，得出的結(jié)論也各有不同。Oehmke和Opp（2020）研究表明，對(duì)于擁有高ESG評(píng)分的公司，其能夠通過減少資源浪費(fèi)，擁有更多積極主動(dòng)的員工。在具有更好的治理結(jié)構(gòu)以及擁有愿意支付更高價(jià)格購買產(chǎn)品的顧客時(shí)，此公司的盈利會(huì)更好。張琳和趙海濤（2019）基于商道融綠公司A股ESG數(shù)據(jù)庫，對(duì)2015—2017年滬深300成分股進(jìn)行實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)ESG表現(xiàn)與企業(yè)價(jià)值具有明顯的正向關(guān)系，并且對(duì)非國有企業(yè)、小規(guī)模企業(yè)和非污染企業(yè)價(jià)值的影響更為顯著。

2.2資產(chǎn)定價(jià)模型理論

Sharpe-Lintner（1964）提出了均衡市場(chǎng)下，衡量金融資產(chǎn)收益率的定價(jià)模型CAPM。Fama和French（1995）提出三因子模型，并且實(shí)證研究證明該模型能夠很好地解釋橫截面上股票組合的期望收益率，該模型得到學(xué)術(shù)界的認(rèn)可。Fama-French（2014）通過研究建立資產(chǎn)定價(jià)領(lǐng)域最前沿五因子模型。LasseHejePedersen等學(xué)者（2021）經(jīng)研究提出，股票及股票組合的ESG評(píng)分能夠提供公司基本面信息和能夠影響投資者的偏好。構(gòu)建了ESG有效前沿，能夠描述責(zé)任投資的成本及收益。并且，通過實(shí)證分析證明該理論的預(yù)測(cè)能力。該理論模型為責(zé)任投資提供有效的理論框架。趙斯彤（2021）對(duì)ESG投資進(jìn)行研究，為中國的機(jī)構(gòu)投資者提出ESG責(zé)任投資的有效性建議，以及為股票市場(chǎng)監(jiān)管者提供了建立ESG投資體系的路徑。同時(shí)，證明ESG信息對(duì)投資收益率有顯著影響，投資收益中有ESG信息效應(yīng)。因此，可以構(gòu)建ESG因子進(jìn)行資產(chǎn)定價(jià)。

2.3因子模型及ESG因子的構(gòu)建

因子模型在資產(chǎn)定價(jià)研究當(dāng)中應(yīng)用非常廣泛。Jacobs和Levy（1988，1990）是多因子定價(jià)模型的開創(chuàng)者之一，在基于Fama和MacBeth（1973）研究的基礎(chǔ)上，采用了橫截面因子模型理清了單個(gè)因子對(duì)個(gè)股收益率的影響。Fama和French的時(shí)間序列多因子模型在研究投資組合資產(chǎn)定價(jià)上貢獻(xiàn)很大且應(yīng)用很廣泛。然后，F(xiàn)ama和French（2020）以及BruceI.Jacobs和KennethN.Levy（2021）論證了橫截面因子模型在解釋股票收益率上的有效性更好。因?yàn)?，兩種模型在構(gòu)建因子上的差異決定了其在解釋收益率上的不同。學(xué)術(shù)界關(guān)于ESG因子的構(gòu)建方法有兩種：時(shí)間序列因子以及橫截面因子構(gòu)建方法。

3理論基礎(chǔ)及實(shí)證模型

相對(duì)于傳統(tǒng)財(cái)務(wù)投資來說，社會(huì)責(zé)任投資更加全面及綜合。當(dāng)考慮所有利益相關(guān)者的利益要求時(shí)，對(duì)企業(yè)設(shè)定的限制條件也會(huì)影響企業(yè)的價(jià)值。因此，將ESG因子融入現(xiàn)代金融理論當(dāng)中，構(gòu)建ESG資產(chǎn)定價(jià)模型進(jìn)行實(shí)證研究。

依據(jù)Fama-French五因子模型的構(gòu)建方法，構(gòu)建FF5+ESG時(shí)間序列因子模型。

rit=αi+birMKT+ciSMBt+diHMLt+eiRMWt+fiCMAt+giBMGt+εit（1）

模型中，rit為個(gè)股或者投資組合的超額收益。SMBt、HMLt、RMWt、CMAt、BMGt為該資產(chǎn)定價(jià)模型的風(fēng)險(xiǎn)因子。具體構(gòu)建方法如下：首先將樣本個(gè)股以其市值的中值分為兩組，再次分別將同樣本個(gè)股按照賬面—市值比（B/M）、凈資產(chǎn)收益率（ROE）、總資產(chǎn)增長(zhǎng)率（AI）、ESG評(píng)分的30%和70%的分位數(shù)進(jìn)行分組，構(gòu)建2×3交叉投資組合及模型的因子。2×3投資組合分別為SH＼＼SM＼＼SL；BH＼＼BM＼＼BL；SR＼＼SN＼＼SW；BR＼＼BN＼＼BW；SC＼＼SO＼＼SA；BC＼＼BO＼＼BW；SB＼＼ST＼＼SG；BB＼＼BT＼＼BG。因子運(yùn)用加權(quán)平均組合收益之差進(jìn)行構(gòu)建，此方法沿用了Fama和French構(gòu)建風(fēng)格因子的方法構(gòu)建。

根據(jù)均衡資產(chǎn)定價(jià)理論，只有在模型（1）中的αi對(duì)所有的股票及投資組合為零的情況，市值因子、價(jià)值因子、盈利因子、投資風(fēng)格因子以及ESG因子均能表達(dá)對(duì)超額收益的影響。數(shù)據(jù)的選取：以2011年至2020年A股月度數(shù)據(jù)作為樣本選擇區(qū)間，從數(shù)據(jù)庫導(dǎo)出相應(yīng)的股票收益率及其他財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)；無風(fēng)險(xiǎn)收益率選擇中國人民銀行1年期整存整取的利率；A股的ESG評(píng)級(jí)從Bloomberg數(shù)據(jù)庫進(jìn)行獲取。采用月度數(shù)據(jù)構(gòu)造不同市值因子、價(jià)值因子、盈利因子、投資風(fēng)格因子以及ESG因子。

4實(shí)證結(jié)果分析

4.1各因子的描述性統(tǒng)計(jì)

構(gòu)造因子的樣本中篩選出的股票均具有ESG評(píng)級(jí)，因此，可以根據(jù)樣本特征去研究因子的特性。從均值觀察各因子的特征，市值因子SMB為負(fù)，說明在有ESG評(píng)分的股票樣本中，大市值股票投資組合收益率高于小市值；低B/M比率的股票投資組合的收益率高于高B/M比率的股票投資組合；市場(chǎng)更偏向于具有較強(qiáng)盈利能力的股票投資組合；市場(chǎng)更偏向于投資能力較強(qiáng)的股票投資組合。針對(duì)ESG評(píng)分，棕色股票投資組合（ESG評(píng)分較低）的收益率高于綠色股票投資組合，因?yàn)閷?duì)于棕色股票其面臨的風(fēng)險(xiǎn)更高。

通過各因子的相關(guān)系數(shù)可知，HML、CMA、BMG因子之間相關(guān)性較高，因此，因子的統(tǒng)計(jì)特征與其他研究結(jié)果有部分差異的原因可能源于因子之間的相關(guān)關(guān)系。因此，通過因子的風(fēng)格特征檢驗(yàn)可以更進(jìn)一步去分析各因子的特性。

4.2以Fama-French三因子模型檢驗(yàn)RMW、CMA、BMG因子

通過三因子模型將RMW、CMA、BMG因子分別作為被解釋變量進(jìn)行回歸，可以驗(yàn)證RMW、CMA、BMG因子是否具有超額收益，即是否存在風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。RMW經(jīng)過三因子模型回歸后，截距項(xiàng)不為0，具有盈利能力效應(yīng)，并且顯著；CMA因子經(jīng)過三因子模型回歸后，截距項(xiàng)不為0，具有投資效應(yīng)，且顯著；然而，BMG因子經(jīng)過三因子模型回歸后，有較弱的ESG風(fēng)格效應(yīng)，且不顯著。但此回歸結(jié)果并不能夠證明ESG風(fēng)格效應(yīng)不存在，需要進(jìn)一步檢驗(yàn)ESG信息的有效性。詳見表1。

4.3模型各因子與剩余因子的回歸檢驗(yàn)

通過將各因子報(bào)酬率同其余剩下因子進(jìn)行回歸，繼續(xù)對(duì)因子進(jìn)行風(fēng)格檢驗(yàn)。同樣，各個(gè)回歸的截距項(xiàng)，即為該因子經(jīng)過其他因子調(diào)整后的風(fēng)格收益，即風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。從表1可知，通過回歸結(jié)果可知，MKT、RMW、CMA因子的截距項(xiàng)顯著不為零，具有市場(chǎng)因子效應(yīng)、盈利因子效應(yīng)及投資因子效應(yīng)。SMB、HML、BMG因子的回歸項(xiàng)不顯著，說明風(fēng)格效應(yīng)不明顯，這三個(gè)因子可能為模型的冗余因子，但是可能是因?yàn)檫x取樣本和時(shí)間所引起的，并不能說明該結(jié)果具有普遍性。因?yàn)?，SMB、HML、BMG具有多重共線性，根據(jù)Fama、French的處理方式對(duì)因子HML進(jìn)行正交化處理，來解決模型的多重共線性問題。

將因子HML進(jìn)行正交化處理，即將HML與因子MKT、SMB、RMW、CMA、BMG進(jìn)行回歸，回歸后截距項(xiàng)和殘差的和即為正交修正后的因子HLO。將樣本個(gè)股進(jìn)行5*5分組，即將市值、賬面市值比、凈資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)增長(zhǎng)率、ESG評(píng)分進(jìn)行五分，建立市值—價(jià)值投資組合、市值—盈利投資組合、市值—投資風(fēng)格投資組合、市值—ESG風(fēng)格投資組合。將構(gòu)建好的投資組合，按照模型（2）分別進(jìn)行回歸，具體如下。

rit=∝i+birMKT+ciSMBt+diHLOt+eiRMWt+fiCMAt+giBMGt+εt（2）

市值—價(jià)值組合的25個(gè)投資組合回歸結(jié)果顯示，SMB因子系數(shù)為正且顯著為正，說明樣本中小市值股票收益率大于大市值股票，有較強(qiáng)的市值風(fēng)格。RMW因子的系數(shù)大部分顯著，說明所選樣本具有盈利能力效應(yīng)。CMA因子的系數(shù)有一半顯著，說明有一定的投資風(fēng)格效應(yīng)。ESG因子的系數(shù)一半顯著，并且，市值大小與賬面市值比大小不同的投資組合的ESG系數(shù)大小和正負(fù)皆不同，說明不同的市值股票包含的ESG信息不同，和前述的ESG信息在不同情況下對(duì)收益率的影響不同。

市值—盈利組合、市值—投資組合、市值—ESG組合的投資組合回歸結(jié)果也存在一定異質(zhì)性。針對(duì)市值—盈利組合中的25個(gè)投資組合市值效應(yīng)、價(jià)值效應(yīng)和盈利效應(yīng)較明顯，因此，樣本中的市值盈利組合不具備投資風(fēng)格效應(yīng)和ESG風(fēng)格效應(yīng)。對(duì)于市值—投資組合的25個(gè)投資組合市值效應(yīng)、價(jià)值效應(yīng)、投資風(fēng)格效應(yīng)明顯，盈利能力風(fēng)格效應(yīng)和ESG風(fēng)格效應(yīng)較弱。

針對(duì)市值—ESG組合的25個(gè)投資組合，低ESG分組的投資組合的系數(shù)為正，即其風(fēng)險(xiǎn)載荷更高，因此所需風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償更高；高ESG分組的系數(shù)為負(fù)，即風(fēng)險(xiǎn)載荷低，和低ESG投資組合相比較，風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償?shù)汀?/p>

綜上所述，在本研究樣本中，ESG因子僅在市值—價(jià)值分組、市值—ESG分組中有效，在市值—投資、市值—盈利分組中不顯著，沒有明顯的ESG效應(yīng)。投資能力與盈利能力本身就體現(xiàn)了企業(yè)未來的發(fā)展能力和未來潛力，本身就具有ESG信息所包含的責(zé)任投資。

因此，在市值—投資、市值—盈利分組中，投資組合的收益率由盈利能力風(fēng)格因子和投資能力風(fēng)格因子所解釋。

4.5模型的GRS檢驗(yàn)

GRS檢驗(yàn)在資產(chǎn)定價(jià)模型有效性檢驗(yàn)中應(yīng)用廣泛，用于檢驗(yàn)?zāi)Ｐ椭械慕鼐囗?xiàng)即模型以外的超額收益是否聯(lián)合為0，其原假設(shè)為所有截距項(xiàng)同時(shí)為0。當(dāng)統(tǒng)計(jì)量大時(shí)，說明該模型不能很好地解釋投資組合的收益；統(tǒng)計(jì)量越小，說明模型的解釋力度更好。

通過GRS統(tǒng)計(jì)量對(duì)比可知，在文章樣本中，對(duì)于市值—價(jià)值組合，F(xiàn)F三因子模型的GRS統(tǒng)計(jì)量最小、FF5+ESG因子模型的GRS統(tǒng)計(jì)量最大，在該組中三因子模型優(yōu)于五因子模型，五因子模型優(yōu)于FF5+ESG因子模型，因此三因子模型較為有效。對(duì)于市值-盈利能力組合，三因子模型優(yōu)于FF5+ESG因子模型，F(xiàn)F5+ESG因子模型優(yōu)于五因子模型。市值投資組合、市值—ESG組合的GRS檢驗(yàn)中，三因子模型仍然優(yōu)于五因子模型，且五因子模型優(yōu)于加入ESG因子的FF5+ESG因子模型。各模型的GRS統(tǒng)計(jì)量對(duì)比見表3。

5結(jié)論

國外股票市場(chǎng)的開放程度與國內(nèi)股票市場(chǎng)有一定的差異，因此，針對(duì)ESG因子加入五因子模型的實(shí)證研究中可能會(huì)得到意料之外的結(jié)果是正常的。國外ESG投資發(fā)展歷程長(zhǎng)且深入，ESG投資在中國的歷史相對(duì)較短。但是，隨著我國碳達(dá)峰、碳中和目標(biāo)的推進(jìn)，以及國內(nèi)國際股票市場(chǎng)的不斷趨同，未來ESG信息在國內(nèi)股票市場(chǎng)的有效性將毋庸置疑。

文章實(shí)證研究的結(jié)果同國外市場(chǎng)或者其他學(xué)者研究結(jié)果可能存在差異，其原因在于所選樣本的特性，也有可能在于所選的時(shí)間區(qū)間的不同。

總的來說，針對(duì)所選樣本區(qū)間構(gòu)建的投資組合，其市值效應(yīng)、價(jià)值效應(yīng)較為明顯；盈利能力效應(yīng)在市值—價(jià)值組、市值—盈利組顯著；投資風(fēng)格效應(yīng)在市值—價(jià)值組、市值—投資組顯著；ESG風(fēng)格效應(yīng)只在市值—價(jià)值組及市值—ESG分組中較為顯著，其他組別不顯著。

因此，未來拓展研究到不同的樣本及不同時(shí)間區(qū)間進(jìn)行驗(yàn)證，同時(shí)進(jìn)一步運(yùn)用日度數(shù)據(jù)去驗(yàn)證模型的有效性。未來進(jìn)一步研究ESG因子的構(gòu)建方法以及資產(chǎn)定價(jià)模型因子的構(gòu)建方法，不斷優(yōu)化ESG資產(chǎn)定價(jià)模型。

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