“共識與分歧?！边@是野村證券中國首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家陸挺9月28日在2024清華五道口首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇演講的主旨。

9月24日，中國人民銀行等三部門已經(jīng)釋放了增量政策。9月26日召開的中央政治局會議也提出“正視困難、堅(jiān)定信心”。關(guān)于中國經(jīng)濟(jì)的共識正在不斷增多。

一攬子經(jīng)濟(jì)刺激的第一步已經(jīng)邁出，并在股市與樓市上得到積極反饋，預(yù)期開始逆轉(zhuǎn)。但是政策的下一步仍要在分歧中凝聚更多共識，找到最優(yōu)解。

政策“加碼”如何形成？

9月26日召開的中央政治局會議指出，要全面客觀冷靜地看待當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢，正視困難、堅(jiān)定信心，切實(shí)增強(qiáng)做好經(jīng)濟(jì)工作的責(zé)任感和緊迫感。

“關(guān)于中國經(jīng)濟(jì)共識形成的過程緩慢而艱難。”有經(jīng)濟(jì)學(xué)者向《中國新聞周刊》感慨。

在中央財(cái)經(jīng)大學(xué)中國公共財(cái)政與政策研究院院長喬寶云看來，盡管關(guān)于中國經(jīng)濟(jì)究竟存在什么問題仍然存在分歧，但是9月底刺激政策的出臺，以及決策層的表態(tài)意味著一項(xiàng)共識已經(jīng)達(dá)成，即中國經(jīng)濟(jì)確實(shí)存在困難。

國務(wù)院發(fā)展研究中心原副主任劉世錦總結(jié)說，近兩年來，中國經(jīng)濟(jì)疫后復(fù)蘇盡管進(jìn)程有曲折，但總體呈現(xiàn)回升向好態(tài)勢。去年全年增速達(dá)到5.2％，今年上半年也達(dá)到5％，在全球各大經(jīng)濟(jì)體中是居前的。另一方面，宏觀經(jīng)濟(jì)面臨日益增大的總需求水平下降壓力，GDP平減指數(shù)已經(jīng)連續(xù)7個季度處于負(fù)增長。8月份的數(shù)據(jù)表明，消費(fèi)、就業(yè)、財(cái)政等重要指標(biāo)都出現(xiàn)明顯放緩乃至收縮的跡象。

僅以與普通人最為相關(guān)的就業(yè)與消費(fèi)兩項(xiàng)數(shù)據(jù)來看，社會消費(fèi)品零售總額增速去年11月一度達(dá)到10.1％，但是隨后一路下滑，徘徊在3％左右。今年8月，社會消費(fèi)品零售總額同比增幅僅為2.1％。同時，國家統(tǒng)計(jì)局發(fā)布的8月分年齡組失業(yè)率數(shù)據(jù)顯示，8月不包含在校生的16—24歲勞動力失業(yè)率攀升1.7個百分點(diǎn)至18.8％，為2023年12月公布該數(shù)據(jù)以來最高點(diǎn)。

就業(yè)與消費(fèi)數(shù)據(jù)的疲軟更直觀地反映在物價水平上。8月，全國居民消費(fèi)價格指數(shù)（CPI）同比上漲0.6％，物價始終在低位徘徊，由此引發(fā)中國經(jīng)濟(jì)是否陷入通貨緊縮的討論從去年延續(xù)至今。經(jīng)濟(jì)學(xué)者任澤平團(tuán)隊(duì)分析，PPI連續(xù)20多個月負(fù)增長，CPI在零附近徘徊，“實(shí)為罕見”。

相比這些指標(biāo)，一攬子超預(yù)期增量政策的出臺，更直接因素可能在于5％左右的經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)能否完成。

盡管如劉世錦所言，今年上半年中國經(jīng)濟(jì)增速達(dá)到5％，在全球經(jīng)濟(jì)體中居前，但是分季度來看，一季度與二季度增速分別為5.3％、4.7％。復(fù)旦大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院院長張軍在接受《中國新聞周刊》采訪時直言，問題在于，在流動性相對寬裕的情況下，今年二季度經(jīng)濟(jì)增速仍然無法維持一季度的水平。

外界習(xí)慣于從決策層表達(dá)的細(xì)微差異揣測中國完成今年經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)的難度。今年7月底召開的中央政治局會議強(qiáng)調(diào)，堅(jiān)定不移完成全年經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展目標(biāo)任務(wù)。而9月底召開的中央政治局會議則將表述調(diào)整為“努力完成全年經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展目標(biāo)任務(wù)”。從“堅(jiān)定不移完成”變?yōu)椤芭ν瓿伞?，釋放了微妙的變化信息?/p>

經(jīng)濟(jì)指標(biāo)不及預(yù)期可能是導(dǎo)致刺激政策加碼的關(guān)鍵，而如果觀察更長周期之內(nèi)經(jīng)濟(jì)政策重點(diǎn)的轉(zhuǎn)移，此次刺激政策的“回歸”早有端倪。

根據(jù)張軍的觀察，隨著供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的啟動，2015年以后，決策層更加強(qiáng)調(diào)“跨周期調(diào)節(jié)”?！澳嬷芷谡{(diào)節(jié)”與“跨周期調(diào)節(jié)”是一組相對的概念。前者是通過運(yùn)用一系列宏觀政策工具，及時平抑經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的短期波動。后者加入了對中長期經(jīng)濟(jì)發(fā)展的考量，兼顧經(jīng)濟(jì)短期的周期性波動與中長期的結(jié)構(gòu)性問題。

這樣的政策取向在疫情期間轉(zhuǎn)為強(qiáng)調(diào)將跨周期調(diào)節(jié)與逆周期調(diào)節(jié)相結(jié)合。而9月26日召開的中央政治局會議則強(qiáng)調(diào)“加大財(cái)政貨幣政策逆周期調(diào)節(jié)力度”。顯然，在應(yīng)對短期經(jīng)濟(jì)波動與進(jìn)行中長期結(jié)構(gòu)調(diào)整的選擇中，政策的重點(diǎn)逐步轉(zhuǎn)向前者。

經(jīng)濟(jì)政策重點(diǎn)的逐步轉(zhuǎn)移，加之經(jīng)濟(jì)指標(biāo)下行的現(xiàn)實(shí)壓力，共同促成了這一輪刺激政策的出臺，而全面降息、降準(zhǔn)等貨幣政策仍在這一輪刺激政策中“先行”。

摩根大通中國首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家朱海斌評價，央行的最新政策可以說是自2015年以來最全面的寬松政策。

對于降準(zhǔn)0.5個百分點(diǎn)，央行行長潘功勝在9月24日的新聞發(fā)布會上表示，此舉將向金融市場提供長期流動性約1萬億元。他說：“降準(zhǔn)政策實(shí)施后，銀行業(yè)平均存款準(zhǔn)備金率大概是6.6％，這個水平與國際上主要經(jīng)濟(jì)體相比，還有一定空間。在存款準(zhǔn)備金率的工具上，到年底之前還有三個月時間，我們也會根據(jù)情況，有可能進(jìn)一步下調(diào)0.25至0.5個百分點(diǎn)?！?/p>

這其實(shí)已經(jīng)是2024年央行第二次全面降準(zhǔn)、降息。2024年1月，央行也曾經(jīng)降準(zhǔn)0.5個百分點(diǎn)。2024年7月，央行也曾全面降息，包括下調(diào)7天逆回購利率10BP至1.7％，1年期和5年期以上LPR同幅度下調(diào)10BP等。

如果算上進(jìn)一步降準(zhǔn)的空間，2024年全年降準(zhǔn)幅度可能達(dá)到1.5個百分點(diǎn)，這可能是2019年以來力度最大的一次降準(zhǔn)。朱海斌表示，采取一攬子的綜合措施顯然旨在恢復(fù)市場信心。

在張軍看來，這一輪刺激政策選取股市與樓市作為突破口，意在扭轉(zhuǎn)預(yù)期?！皼Q策層一定在這方面進(jìn)行了精心設(shè)計(jì)，人們最為關(guān)心的無非就是資本市場與房地產(chǎn)市場，這兩個市場一旦恢復(fù)‘人氣’，就意味著預(yù)期問題開始改善，不過這只是開始?！?/p>

投資者對于股市的樂觀情緒也延續(xù)至十一假期結(jié)束之后，10月8日，滬深兩市早盤僅用時20分鐘成交額便突破萬億元，創(chuàng)下最快破萬億元成交額紀(jì)錄，全天成交額逼近3.5萬億元，再創(chuàng)歷史新高。

但正如張軍所言，拉動股市與樓市只是扭轉(zhuǎn)預(yù)期的開始，刺激政策下一步備受關(guān)注。

大規(guī)模的一攬子刺激會來嗎？

“世界上沒有任何一種經(jīng)濟(jì)學(xué)理論可以證明：依靠拉動股市帶來的財(cái)富效應(yīng)可以有效解決通縮和有效需求不足的問題?！碑?dāng)股市彌漫著樂觀情緒之時，加華資本創(chuàng)始合伙人、董事長宋向前撰文表示。

股市上漲并不能改變中國經(jīng)濟(jì)基本面。

在短期因素與中長期因素的疊加影響之下，中國經(jīng)濟(jì)面臨有效需求不足，這已經(jīng)成為共識。國務(wù)院發(fā)展研究中心原副主任劉世錦認(rèn)為，“宏觀經(jīng)濟(jì)總需求不足是一個基本事實(shí)，這一點(diǎn)幾乎沒有爭議”。

根據(jù)張軍對疫后經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的定量研究，規(guī)模以上制造業(yè)企業(yè)的營收經(jīng)歷了較快恢復(fù)，恢復(fù)態(tài)勢好于疫情前三年的平均值。但非制造部門特別是整個服務(wù)業(yè)和建筑業(yè)的收入狀況不容樂觀。

他表示，考慮到整個服務(wù)業(yè)和建筑業(yè)提供了家庭就業(yè)和收入增長的絕大部分來源，經(jīng)歷嚴(yán)重的疫情沖擊之后，這些領(lǐng)域受損嚴(yán)重，恢復(fù)乏力，自然直接會影響到家庭的可支配收入，導(dǎo)致城市居民收入增長放慢，勢必影響到消費(fèi)支出端的恢復(fù)增速。

當(dāng)然，有效需求不足背后也有結(jié)構(gòu)性因素。劉世錦認(rèn)為，首先，在工業(yè)化、城市化進(jìn)程中，中國已經(jīng)度過需求增長最快或需求量最大的那個點(diǎn)或區(qū)間。其次，中國尚存在中高收入者比重低、低收入者比重高的結(jié)構(gòu)?，F(xiàn)階段的基本情況是，中等收入群體大體占三分之一，只有4億人左右。在此之下有9億多低收入群體，占三分之二?；嵯禂?shù)多年來保持在0.4以上，有些研究認(rèn)為在0.45或更高的水平上。“當(dāng)前面臨的需求不足，與這種需求結(jié)構(gòu)直接有關(guān)?！?/p>

其實(shí)，決策層此前便已經(jīng)意識到有效需求不足帶來的挑戰(zhàn)。2023年4月底召開的中央政治局會議指出，恢復(fù)和擴(kuò)大需求是當(dāng)前經(jīng)濟(jì)持續(xù)回升向好的關(guān)鍵所在。

如何提振需求？用劉世錦的話來說，在總需求明顯不足的情況下采取刺激政策，“是一個常識”。

疫情之后，決策層也釋放了一系列政策意在刺激需求。去年4月底中央政治局會議提出恢復(fù)和擴(kuò)大需求之后，5月下旬以來，央行便推出一系列政策，包括降息、PSL、政策性開發(fā)性金融工具等等。

不過，貨幣政策當(dāng)前對于提振需求能否起到作用一直受到爭議。自2022年二季度以來，廣義貨幣（M2）同比增速一直維持比較高的水平，甚至一度維持在兩位數(shù)增速。但是同期經(jīng)濟(jì)增速卻遠(yuǎn)遜于此，同時，價格數(shù)據(jù)持續(xù)走低，無論是CPI還是PPI都處于低位。寬松的貨幣政策，并未帶來經(jīng)濟(jì)增速的明顯改善和價格上漲，這甚至從去年開始引發(fā)中國是否陷入“流動性陷阱”的討論。

背后的原因不難理解，受多種因素特別是預(yù)期轉(zhuǎn)弱的影響，盡管貨幣政策寬松，居民與企業(yè)，特別是民企對貸款的有效需求不足。張軍表示，其實(shí)2022年年底以來，貨幣政策一直相對寬松，但是錢卻貸不出去。

當(dāng)貨幣政策的效果有限，人們自然將期待轉(zhuǎn)移至財(cái)政政策，特別是中央財(cái)政發(fā)力，人們尤其期待中央財(cái)政推出一攬子刺激計(jì)劃。去年市場便曾有過5萬億元特別國債的傳聞，當(dāng)9月底貨幣政策“先行”后，人們對于后續(xù)財(cái)政刺激政策的期待再度升溫。

經(jīng)過多輪關(guān)于宏觀調(diào)控中財(cái)政和貨幣政策誰更應(yīng)該發(fā)力的討論后，市場也已經(jīng)逐漸達(dá)成共識：在居民、企業(yè)、地方政府資產(chǎn)負(fù)債表受損的情況下，財(cái)政政策，尤其是中央財(cái)政更應(yīng)該發(fā)力，而“發(fā)力”的直觀表現(xiàn)就是中央政府“加杠桿”，擴(kuò)大支出彌補(bǔ)需求不足。

事實(shí)上，近年中央財(cái)政也不斷加大支出。2020年疫情期間，赤字率從2.8％提高至3.6％以上，赤字規(guī)模比2019年增加1萬億元，達(dá)到3.76萬億元。同年發(fā)行特別國債1萬億元。2023年增發(fā)國債1萬億元，用作特別國債管理。2024年全國兩會又決定連續(xù)幾年發(fā)行超長期特別國債，今年先發(fā)行1萬億元。

不過規(guī)模與市場的預(yù)期有所差距。萬博新經(jīng)濟(jì)研究院院長滕泰直言，之前已經(jīng)出臺了一些擴(kuò)大內(nèi)需的政策，包括一些重大項(xiàng)目的開工、設(shè)備更新改造、城市更新和家電以舊換新等，正在對內(nèi)需發(fā)揮潛移默化的積極作用?！暗侨绻軌虺浞种匾?、系統(tǒng)規(guī)劃，盡快出臺一個10萬億規(guī)模的一攬子擴(kuò)大內(nèi)需計(jì)劃，對于提振企業(yè)信心、繁榮消費(fèi)、暢通內(nèi)循環(huán)的效果，可能比擠牙膏式的擴(kuò)大內(nèi)需行動更好。”

中國社會科學(xué)院學(xué)部委員余永定也建議，政府應(yīng)該公布一個大規(guī)模、綜合性的一攬子刺激計(jì)劃，向市場釋放一種強(qiáng)烈信號，增強(qiáng)信心、鼓舞士氣。“今年來不及干就明年接著干。行動上不能操之過急，但政策信號的釋放不能拖延。”

在市場對于更大規(guī)模財(cái)政刺激政策的期待下，有經(jīng)濟(jì)學(xué)者向《中國新聞周刊》表示，財(cái)政部向來被視為制定政策時最為“謹(jǐn)慎”的部門。

當(dāng)然，這種謹(jǐn)慎在一定程度也源于關(guān)于財(cái)政政策的分歧仍然存在，最重要的問題便是錢應(yīng)該投向哪里。

不能將投資與消費(fèi)對立

10月8日上午10點(diǎn)，國家發(fā)展改革委主任鄭柵潔與四名副主任出席國新辦新聞發(fā)布會。除了宣布在10月底提前下達(dá)2025年1000億元中央預(yù)算內(nèi)投資計(jì)劃和1000億元“兩重”（國家重大戰(zhàn)略實(shí)施和重點(diǎn)領(lǐng)域安全能力建設(shè)）項(xiàng)目清單。

自從9月中下旬，劉世錦呼吁在一到兩年時間內(nèi)形成不低于10萬億元的經(jīng)濟(jì)刺激規(guī)模后，市場一直在討論關(guān)于財(cái)政政策發(fā)力的方向。

最基本的分歧延續(xù)了近年來兩種刺激政策的路徑之爭，一種觀點(diǎn)是增加投資，另一種觀點(diǎn)是擴(kuò)大消費(fèi)，前者主要指加大投資力度維持甚至提高經(jīng)濟(jì)增速，后者主要效仿發(fā)達(dá)國家發(fā)放現(xiàn)金、消費(fèi)券等方式刺激消費(fèi)。

一眾學(xué)者都在表達(dá)對于擴(kuò)大基建投資應(yīng)該保持警惕的觀點(diǎn)。如滕泰便認(rèn)為，一攬子經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃不應(yīng)該再擴(kuò)大投資，而是應(yīng)該主要以各種方式向居民發(fā)放消費(fèi)補(bǔ)貼。

他以美國為例解釋說，在二戰(zhàn)前的羅斯福新政時期，政府?dāng)U大內(nèi)需的主要方式是搞基礎(chǔ)設(shè)施投資。但是二戰(zhàn)以后的五六十年代，也有幾次經(jīng)濟(jì)衰退，彼時擴(kuò)大財(cái)政支出的方向就更多在社保、醫(yī)療等民生領(lǐng)域。20世紀(jì)90年代以后，當(dāng)基礎(chǔ)設(shè)施相對完善，連社會保障支出也相對穩(wěn)定之后，再遇到經(jīng)濟(jì)危機(jī)就只能是貨幣政策唱主角了。在2000年、2008年、2020年等經(jīng)濟(jì)衰退年份，沖在前面的都是格林斯潘、伯南克、鮑威爾們，美國財(cái)政部雖然也發(fā)揮積極作用，比如發(fā)錢，但是其救濟(jì)和發(fā)放現(xiàn)金的主要資金來源也是美聯(lián)儲認(rèn)購國債，本質(zhì)上也可以視為寬松貨幣政策的一部分。

不過，亦有觀點(diǎn)堅(jiān)持短期之內(nèi)“基建不可廢”。余永定就認(rèn)為，就短期宏觀調(diào)控的視角而言，“對于依靠刺激消費(fèi)來啟動經(jīng)濟(jì)，我是比較懷疑的，要啟動經(jīng)濟(jì)還是主要考慮增加基礎(chǔ)設(shè)施投資”，其中也包括養(yǎng)老院、醫(yī)院、社保改革等公共投資。

有財(cái)政領(lǐng)域?qū)W者對《中國新聞周刊》記者坦言，短期如果不投資基建，經(jīng)濟(jì)增速就難以得到支撐，而從10月8日國家發(fā)展改革委負(fù)責(zé)人在新聞發(fā)布會上的表述來看，財(cái)政政策投向既包括改善民生，亦包括支持有效投資。

張軍告訴記者，政策制定者與市場溝通未來出臺的增量政策時，肯定不會針對某個單一領(lǐng)域，強(qiáng)調(diào)綜合治理是中國政策的特色。

目前，財(cái)政政策確實(shí)需要在短期平抑經(jīng)濟(jì)波動目標(biāo)與中長期結(jié)構(gòu)性調(diào)整的目標(biāo)中取得平衡。市場開始形成共識，即不能將投資與消費(fèi)對立。也就是劉世錦所言，“不存在有投資無消費(fèi)和有消費(fèi)無投資的經(jīng)濟(jì)”。

中國社科院世界經(jīng)濟(jì)與政治研究所副所長徐奇淵也曾表示，在考慮政策發(fā)力方向時，理念或許需要改變，不要把消費(fèi)和投資對立起來。中國最大的財(cái)富就是人，把錢花在人的身上，提高教育、健康等領(lǐng)域的消費(fèi)，能提高勞動生產(chǎn)率，也是一種投資。

從應(yīng)對中長期有效需求不足的角度來看，人力資本被認(rèn)為是投資的重點(diǎn)。劉世錦所指的10萬億刺激規(guī)模便有兩大突破方向。首先就是大力度提升以進(jìn)城農(nóng)民工為主的新市民在保障性住房、教育、醫(yī)療、社保、養(yǎng)老等方面的基本公共服務(wù)水平。短期重點(diǎn)是由政府收購滯銷的住房，轉(zhuǎn)為保障性住房，向新市民提供。住房改善帶動裝修、家具、家電等消費(fèi)，家庭團(tuán)聚帶動教育醫(yī)療養(yǎng)老等需求，完善社?？梢越档秃箢欀畱n。其次才是加快都市圈范圍內(nèi)中小城鎮(zhèn)建設(shè)，帶動中國的第二輪城市化浪潮。

這也是與2008年“四萬億計(jì)劃”的不同之處。當(dāng)年的投資重點(diǎn)是基礎(chǔ)設(shè)施，是物質(zhì)資本投資，而新一輪刺激計(jì)劃的重點(diǎn)是補(bǔ)齊公共服務(wù)短板，是人力資本投資。

除去投向，當(dāng)前地方政府面臨的債務(wù)壓力遠(yuǎn)比2008年時更甚。在目前地方政府面臨債務(wù)壓力的情況下，中央投資難以像當(dāng)年一樣撬動地方投資，這也被認(rèn)為是財(cái)政刺激計(jì)劃面臨的困難之一。

因此，不少學(xué)者呼吁中央政府應(yīng)該優(yōu)先為地方政府還債。余永定便認(rèn)為，財(cái)政發(fā)力首先就得給地方政府減輕債務(wù)壓力?！耙M量減輕地方政府的債務(wù)負(fù)擔(dān)，不要讓地方政府為了還債而不能正常運(yùn)轉(zhuǎn)，‘砸鍋賣鐵’‘誰家的孩子誰抱’‘不先還債就不能搞投資’的思路是順周期調(diào)節(jié)。”

清華大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院院長白重恩此前測算顯示，因疫情沖擊，三年中地方政府額外產(chǎn)生6.79萬億元赤字，其中由中央額外增加了1.17萬億元轉(zhuǎn)移支付作了部分彌補(bǔ)；余下的5.62萬億元，其中1.86萬億元由地方額外發(fā)行的專項(xiàng)債彌補(bǔ)，3.76萬億元則由地方自行籌措資金解決。他認(rèn)為，在當(dāng)前地方財(cái)政運(yùn)轉(zhuǎn)困難的局面下，中央財(cái)政應(yīng)根據(jù)不同情況給予相應(yīng)的補(bǔ)助支持政策。

當(dāng)居民、企業(yè)、地方政府的資產(chǎn)負(fù)債表都亟待修復(fù)的情況下，中央財(cái)政發(fā)力的方向仍面臨抉擇。

而白重恩認(rèn)為，讓地方政府把疫情三年拖欠的錢還掉，讓相關(guān)企業(yè)能正常發(fā)薪水，這是最有效、規(guī)模足夠大的措施。