[摘要]數(shù)字金融的運用對于制造業(yè)企業(yè)投資具有重要意義。利用Richardson模型測算制造業(yè)企業(yè)投資效率，考察數(shù)字金融對制造業(yè)企業(yè)投資效率的影響及其作用機制，并進一步分析企業(yè)內部控制水平的調節(jié)效應。研究發(fā)現(xiàn)，數(shù)字金融對企業(yè)投資效率存在非對稱性效應，即數(shù)字金融能夠有效改善企業(yè)投資不足，但不能有效抑制投資激進型企業(yè)的過度投資。再者，數(shù)字金融對制造業(yè)企業(yè)投資效率的影響因企業(yè)所有權性質和企業(yè)所屬地區(qū)經(jīng)濟發(fā)展水平的不同而存在差異，在非國有制造業(yè)企業(yè)、中西部地區(qū)制造業(yè)企業(yè)中數(shù)字金融對制造業(yè)企業(yè)投資效率的提升效應更為明顯。機制研究表明，提高企業(yè)ESG水平是數(shù)字金融作用于企業(yè)投資效率的重要渠道。調節(jié)作用分析發(fā)現(xiàn)，內部控制水平的提高不僅能加強數(shù)字金融對企業(yè)投資不足的改善作用，還能有效抑制投資激進型企業(yè)的過度投資。因此，建議加強數(shù)字金融基礎設施建設，健全數(shù)字金融監(jiān)管體系；鼓勵數(shù)字金融機構對接非國有企業(yè)和中西部地區(qū)企業(yè)，提升數(shù)字金融資金配置精準度；全面提高企業(yè)ESG水平，完善企業(yè)內部控制體系。

[關鍵詞]數(shù)字金融；企業(yè)投資效率；非對稱性效應； ESG水平；內部控制水平

一、 引言

隨著新一波科技風潮的涌現(xiàn)，數(shù)字金融作為關鍵推動力，正在逐步改變中國制造業(yè)的投資格局。“十四五”規(guī)劃明確指出，要加快數(shù)字化發(fā)展，建設數(shù)字中國，打造數(shù)字經(jīng)濟新優(yōu)勢，推動數(shù)字技術與實體經(jīng)濟深度融合1。目前我國的數(shù)字金融正展現(xiàn)出融合、場景化、智能化、綠色化以及規(guī)范化的發(fā)展趨勢[1]?！?024年政府工作報告》指出，應著力擴大國內需求，推動經(jīng)濟實現(xiàn)良性循環(huán)，積極擴大有效投資2。制造業(yè)作為中國經(jīng)濟的“壓艙石”，要積極擴大其有效投資，充分發(fā)揮制造業(yè)投資對穩(wěn)增長的支撐作用。根據(jù)國家統(tǒng)計局發(fā)布的數(shù)據(jù)，2023年中國制造業(yè)企業(yè)投資總額與上一年相比上漲6.5個百分點3。值得注意的是，雖然中國制造業(yè)企業(yè)投資規(guī)模不斷擴大，但仍有相當比例的制造業(yè)企業(yè)存在偏離實際投資產(chǎn)出最優(yōu)水平的現(xiàn)象[2]，投資效率沒有達到最優(yōu)水平。并且，由于信息不平衡、代理問題以及融資限制等因素的普遍存在，制造業(yè)企業(yè)面臨嚴重的非效率投資難題[3-4]。數(shù)字金融的資源配置優(yōu)勢雖能有效緩解企業(yè)的投資不足問題，卻在一定程度導致企業(yè)管理層高估自身融資能力、降低財務風險意識以及對企業(yè)發(fā)展前景過于樂觀，從而進行過度投資。因比，如何巧妙運用數(shù)字金7QN+htZ1egs3dBqUwTKuq67FmruQ4/XgbQ/xzRi2tBw=融的發(fā)展優(yōu)勢，將其轉化為提升企業(yè)投資效率的內在驅動力，是當前全球產(chǎn)業(yè)競爭中研究熱點之一。

既有研究指出，數(shù)字金融已經(jīng)成為制造業(yè)企業(yè)進行轉型和升級的核心因素，其不僅可以減少制造業(yè)企業(yè)的交易成本[5]，提升資源的配置效率[6]，還可以促進企業(yè)的技術創(chuàng)新、提高企業(yè)的全要素生產(chǎn)率[7-8]。制造業(yè)企業(yè)的投資效率是提升企業(yè)生產(chǎn)效率、產(chǎn)品質量和創(chuàng)新能力的基礎和保證[9]，而數(shù)字金融能夠有效緩解信息不對稱、融資難、投資短缺等問題，增強企業(yè)的投資效率[10-11]。并且，通過有效抑制傳統(tǒng)制造企業(yè)的投資趨同行為[12]，數(shù)字金融能夠減少企業(yè)的非效率投資現(xiàn)象。此外，數(shù)字金融的發(fā)展有利于提升企業(yè)ESG表現(xiàn)，并對環(huán)境績效、社會績效和治理績效產(chǎn)生正向影響[13]，而良好的ESG表現(xiàn)則能顯著降低企業(yè)的非效率投資[14]。但是，在緩解企業(yè)投資不足的同時，數(shù)字金融也可能導致企業(yè)過度投資[15]。因此，本文從數(shù)字金融視角出發(fā)，以制造業(yè)企業(yè)的投資效率為微觀研究焦點，結合理論機制分析和實證分析，深入探討數(shù)字金融對制造業(yè)企業(yè)投資效率的具體影響及其機制，并就如何規(guī)避企業(yè)過度投資提出對應策略，以期推動制造業(yè)企業(yè)可持續(xù)高質量發(fā)展。

本文可能存在的邊際貢獻：第一，根據(jù)企業(yè)過度投資程度的差異，利用k均值聚類分析方法，將投資過度企業(yè)1劃分為投資保守型企業(yè)2、投資平衡型企業(yè)3和投資激進型企業(yè)4，分類探索數(shù)字金融對過度投資企業(yè)的影響。第二，從可持續(xù)性和社會責任角度，將“數(shù)字金融—企業(yè)ESG水平—投資效率”邏輯鏈條納入研究視域，深入理解企業(yè)ESG水平在數(shù)字金融賦能投資效率過程中的作用。第三，將企業(yè)內部控制水平作為調節(jié)變量，探索企業(yè)內部控制水平在數(shù)字金融賦能制造業(yè)企業(yè)投資效率中的關鍵作用，有助于管理者根據(jù)內部控制情況調整數(shù)字金融的應用策略，從而更好地應對企業(yè)投資過度風險，提高整體投資效率。

二、 研究假設

1. 數(shù)字金融與投資效率

關于數(shù)字金融如何影響企業(yè)的投資效率，學者們已經(jīng)進行了深入的探討。劉園等[16]指出，在企業(yè)的早期階段，數(shù)字金融可能會降低其投資效率。魏成龍等[17]、張友棠等[18]發(fā)現(xiàn)數(shù)字金融技術可以顯著提升企業(yè)的投資效率。再者，基于金融中介理論，數(shù)字金融通過減少投資者和企業(yè)之間的信息不對稱，降低信息交易成本以及拓展融資渠道等多種途徑，提高企業(yè)投資效率。由于大量資金的使用、現(xiàn)金的分紅和資產(chǎn)的轉移等行為，企業(yè)的投資現(xiàn)金流大幅下降，因此管理層考慮到融資成本和財務風險，選擇了減少投資[19]。數(shù)字金融不僅通過擴大傳統(tǒng)金融服務的普及率，還通過提供多種、多維度的服務方式為長尾群體解決更多的財務問題，以促進企業(yè)投資。

基于此，本文提出如下假設：

H1：數(shù)字金融能夠提升制造業(yè)企業(yè)的投資效率。

盡管數(shù)字金融拓寬了企業(yè)的融資渠道，緩解了企業(yè)投資不足[20]，但有少量研究發(fā)現(xiàn)數(shù)字金融對企業(yè)投資效率存在非對稱性效應，如王娟等[21]指出，數(shù)字金融有助于提升投資不足的企業(yè)投資效率，但對于過度投資的企業(yè)則沒有影響。

具體而言，一方面，隨著企業(yè)的現(xiàn)金流和投資機會的增長，管理者們普遍持有“經(jīng)理帝國主義”的觀念[22]，第一類代理問題的出現(xiàn)可能促使管理者將資金投向凈現(xiàn)值為負但有助于擴大企業(yè)規(guī)模的項目，從而引發(fā)企業(yè)的過度投資行為[23-24]。另一方面，投資激進型企業(yè)管理層屬于過度自信型，數(shù)字金融的興起使得管理者對宏觀經(jīng)濟環(huán)境和公司的發(fā)展前景過于樂觀，容易高估投資收益，低估經(jīng)營中存在的風險，進而容易做出激進的投資決策[25-26]。因此，數(shù)字金融會加劇代理問題和導致管理層對前景過于樂觀，從而無法有效抑制投資激進型企業(yè)的過度投資。

基于此，本文提出如下假設：

H2：數(shù)字金融對企業(yè)投資效率的影響會出現(xiàn)非對稱效應，即數(shù)字金融能夠改善投資不足，但不能有效抑制投資激進型企業(yè)過度投資。

2. 基于企業(yè)ESG水平的機制檢驗

近年來，企業(yè)ESG水平已經(jīng)逐漸被視為評估企業(yè)持續(xù)高質量發(fā)展的關鍵標準。 ESG水平主要涵蓋企業(yè)的環(huán)境表現(xiàn)、社會的信任度和公司的內部管理能力?；谝陨先齻€維度，數(shù)字金融通過企業(yè)ESG影響企業(yè)投資效率，具體路徑分析如下。

其一，在企業(yè)環(huán)境績效方面，數(shù)字金融為企業(yè)開拓多樣化的融資渠道，有助于企業(yè)解決資金不足的問題。鼓勵企業(yè)響應國家“雙碳”號召，投資綠色低碳項目，提升自身的環(huán)境績效水平[27]，可以提高企業(yè)的ESG水平。較高的ESG水平可以反映企業(yè)具有更為健全的管理體系，從而吸引更多的高素質人才與投資者，以此增強投資決策的正確性以及資金流入量，并進一步提升企業(yè)的投資效率。

其二，在企業(yè)社會信任水平方面，數(shù)字金融的出現(xiàn)打破了傳統(tǒng)金融機構對中小型企業(yè)排斥的局面，極大地降低了中小型企業(yè)獲得金融機構資金援助的難度，推動企業(yè)向社會人才提供更多的就業(yè)崗位。此外，數(shù)字金融可以推動企業(yè)信息對外披露程度，提高企業(yè)社會信任水平[28]，進而為企業(yè)提供更多的投資機會，包括環(huán)境保護和社會公益項目。并且，高水平的ESG意味著良好的企業(yè)社會形象，有利于吸引社會中的杰出人才為企業(yè)制定更加理性的投資決策，增強企業(yè)綜合競爭力，進而提高企業(yè)的投資效率[29]。

其三，在公司內部治理效應方面，憑借先進的數(shù)字化技術以及高效的信息傳輸能力，數(shù)字金融可以加強企業(yè)內部的監(jiān)督合作，有效提高企業(yè)的內部治理水平。當內部治理環(huán)境較好時，投資信息審計意見的正面作用得到提升，由此提高企業(yè)投資效率[30]。

綜上所述，結合圖2對企業(yè)ESG水平的作用路徑分析，可知在數(shù)字金融的推動下，企業(yè)ESG的建設不僅滿足了多個利益相關方的需求，同時也提供了降低潛在風險的有效途徑，從而增強了企業(yè)的競爭實力，提升了企業(yè)投資效率。

基于上述分析，本文提出如下研究假設：

H3：數(shù)字金融通過提高企業(yè)ESG，提高制造業(yè)企業(yè)投資效率。

3. 基于內部控制質量的調節(jié)作用

根據(jù)信息不對稱理論，強化內部控制質量有助于減緩企業(yè)內部信息不對稱的現(xiàn)象，從而提升對投資項目的認識和實時監(jiān)控能力。隨著數(shù)字金融的廣泛應用，更多的投資相關信息得以詳細記錄和跟蹤，同時，內部管理機制也確保了這些信息的精確性和透明度。

一方面，內部控制機制通過降低信息不對稱和提升投資項目的可見性，有效促進了數(shù)字金融在緩解企業(yè)投資不足方面的問題。另一方面，對于投資激進型企業(yè)來說，強化內部控制機制有助于確保投資決策與公司的總體戰(zhàn)略和風險取向一致，讓內部控制的標準化與數(shù)字金融的高效運作相互補充，防止資源被分配到不必要的項目中，以有效遏制過度投資行為。

此外，通過強化內部控制機制，進一步營造良好的激勵與監(jiān)督環(huán)境，提升內部控制執(zhí)行程度[31]，從而有利于完善內部監(jiān)督，緩解投資決策者資金錯配或者利益輸送等機會主義投資決策行為，進而優(yōu)化投資效率[32]。

基于上述分析，結合圖3對企業(yè)內部控制質量調節(jié)效應的分析，本文提出如下研究假設：

H4：企業(yè)內部控制質量的提高可以正向促進數(shù)字金融對制造業(yè)企業(yè)投資效率的提升效應，其中更能有效抑制投資激進型企業(yè)過度投資。

三、 研究樣本與模型構建

1. 樣本選擇和數(shù)據(jù)處理

本文以2012—2021年制造業(yè)上市公司年度數(shù)據(jù)為研究樣本。首先對初始數(shù)據(jù)進行如下處理：①剔除財務數(shù)據(jù)中的缺失值和異常值。②剔除ST類公司，其次，考慮到極端值的影響，對樣本主要變量進行上下1%的Winsorize處理。數(shù)字金融指數(shù)來自北京大學數(shù)字金融研究中心編制的《數(shù)字普惠金融指數(shù)》中的指標數(shù)據(jù)，其他數(shù)據(jù)均來自CSMAR數(shù)據(jù)庫。

2. 變量選取

（1）投資效率

借鑒Richardson[33]的研究，本文構建以下模型計算投資效率：首先，根據(jù)模型（1）（2）計算投資水平的估計值；其次，把投資水平的實際值與估計值的差值記為殘差[ε]，殘差絕對值即為公司非效率投資程度。非效率投資程度越高，投資效率越低。殘差為正屬于過度投資，殘差為負屬于投資不足。在后續(xù)實證研究中，為了便于分析，對投資不足取絕對值后進行相應研究。

[Effi，t=εi，t=Invi，t-Invi，t] （1）

[Invi，t=β0+β1Growthi，t-1+β2Levi，t-1+β3Cashi，t-1+β4Agei，t-1+β5Sizei，t-1+β6Reti，t-1+β7Invi，t-1]

[+Industry+Year+εi，t] （2）

上式中，[Inv]為企業(yè)的實際新增投資支出；[Growth]為企業(yè)的營業(yè)收入增長率；[Lev]為企業(yè)的資產(chǎn)負債率；[Cash]為企業(yè)的現(xiàn)金資產(chǎn)；[Size]為企業(yè)的資產(chǎn)規(guī)模；[Ret]為企業(yè)的股票收益率。

（2）數(shù)字金融

北京大學數(shù)字金融研究中心聯(lián)合螞蟻金融服務集團收集了大量微觀數(shù)據(jù)，發(fā)布了《中國數(shù)字金融普惠發(fā)展指數(shù)》[34]，該指數(shù)包含覆蓋廣度、使用深度和數(shù)字化程度三個維度，使用33個指標來反映中國31個省區(qū)市1、337個地級以上城市的數(shù)字金融發(fā)展情況。為提高模型的準確性，借鑒相關參考文獻，本文采用地級市層面統(tǒng)計口徑的數(shù)字普惠金融指數(shù)。

（3）控制變量

考慮到其他因素對實證結果穩(wěn)健性帶來的潛在影響，本文選取以下控制變量（Controls），具體見表1。此外，為了控制企業(yè)因素、時間趨勢可能帶來的影響，在回歸分析中控制企業(yè)效應、年度效應、行業(yè)效應和省份效應。

3. 模型構建

（1）固定效應模型

為了驗證H1、H2假設，本文設定以下模型：

[Abs_Inv（Under_Inv）（Over_Inv）i，j，k，t=α0+α1dig_prefj，t+α2Controlsi，j，k，t+Firm+Province+Industry+Year+εi，j，k，t] （3）

式（3）中，i，j，k，t分別表示企業(yè)、企業(yè)注冊所屬地、制造業(yè)企業(yè)細分行業(yè)以及年份；被解釋變量Abs_Inv（Under_Inv）（Over_Inv）i，j，k，t表示t年j市k行業(yè)制造業(yè)i企業(yè)的投資效率水平；dig_prefj，t表示t年j市的數(shù)字金融發(fā)展水平；Controlsi，j，k，t為控制變量；Firm、Year、Industry和Province分別是企業(yè)、時間、行業(yè)和省份。具體變量解釋見表1。

（2） 機制檢驗模型

以上分析了數(shù)字金融和制造業(yè)企業(yè)投資效率的基本關系，并未對兩者的作用機制進行探究，為了驗證H3假設，本文結合Baron等[35]和溫忠麟等[36]的中介效應檢驗步驟的思路進行機制檢驗。

[Abs_Invi，j，k，t=α0+α1dig_prefj，t+α2Controlsi，j，k，t+Firm+Province+Industry+Year+εi，j，k，t] （4）

[ESGi，j，k，t=α0+α1dig_prefj，t+α2Controlsi，j，k，t+Firm+Province+Industry+Year+εi，j，k，t] （5）

[Abs_Invi，j，k，t=α0+α1dig_prefj，t+α2ESGi，j，k，t+α3Controlsi，j，k，t+Firm+Province+Industry+Year]

[+εi，j，k，t] （6）

（3） 調節(jié)效應模型

為了驗證H4，本文設定模型如（7）式所示。若企業(yè)內部控制與數(shù)字金融的交互項系數(shù)[α3]與系數(shù)[α1]正負一致，說明企業(yè)內部控制質量水平越高，數(shù)字金融的影響效應越強；反之，則說明企業(yè)內部控制質量水平越高，數(shù)字金融的影響效應越弱。

[Abs_Invi，j，k，t=α0+α1digprefi，j，k，t+α2ICi，j，k，t+α3digprefi，j，k，t×ICi，j，k，t+α4Controlsi，j，k，t+Firm+Province]

[+Industry+Year+εi，j，k，t] （7）

四、 實證結果與分析

1. 基準回歸

數(shù)字金融對投資效率的檢驗結果見表2a和表2b。對于非效率投資而言，表2a列（1）（2）顯示數(shù)字金融總指數(shù)的估計系數(shù)顯著為負，數(shù)字金融能有效解決企業(yè)非效率投資問題，從而驗證了H1。進一步從細分維度上分析，表2a的列（3）數(shù)字金融覆蓋廣度和列（4）數(shù)字金融使用深度的估計系數(shù)顯著為負，與數(shù)字金融總指數(shù)的回歸結果一致。列（5）數(shù)字化程度的回歸DlEFct320w9VbSHqhbCM2w==系數(shù)為負但不顯著。這揭示了數(shù)字金融主要是通過其覆蓋范圍和使用深度兩個方面來解決企業(yè)非效率投資的問題。但是，數(shù)字支持的服務水平在改善企業(yè)非效率投資方面仍有一定的局限性。

依據(jù)表2b的回歸分析，數(shù)字金融在企業(yè)投資不足和過度投資這兩個方面均表現(xiàn)出顯著的差異性。針對企業(yè)投資短缺的問題，表2b的列（1）數(shù)據(jù)顯示數(shù)字金融變量的估計系數(shù)明顯為負，這凸顯了數(shù)字金融在減輕企業(yè)投資短缺問題上的積極影響。然而，在企業(yè)過度投資的問題上，列（2）數(shù)字金融總指數(shù)的估算系數(shù)并沒有表現(xiàn)出明顯的顯著性，這表明數(shù)字金融在遏制企業(yè)過度投資方面的效能是有限的。

為了深入分析數(shù)字金融對企業(yè)投資過度會產(chǎn)生何種效果，本文根據(jù)制造業(yè)企業(yè)投資過度程度劃分為投資保守組、投資平衡組和投資激進組?；貧w結果如表2b所示。數(shù)字金融能夠有效緩解投資保守型和投資平衡型制造業(yè)企業(yè)的過度投資，但并不能有效緩解投資激進型制造業(yè)企業(yè)過度投資，這一回歸結果驗證了H2?？赡艿脑蛟谟?，數(shù)字金融的出現(xiàn)，給投資激進型制造業(yè)企業(yè)投資者提供了大量的投資信息和投資機會，一方面投資決策者難以立刻過濾無用信息，從而陷入“信息過載”的泥潭中無法自拔。另一方面，由于數(shù)字金融的普惠性特點，為制造業(yè)企業(yè)相關數(shù)字化項目提供充足的資金支持以及盲目樂觀的前景預期，企業(yè)管理者會更加依賴于數(shù)字金融所提供的項目預期收入分析，失去對項目的理性判斷，反而造成企業(yè)的過度投資。

2. 穩(wěn)健性檢驗

（1） 內生性問題處理

內生性問題背后的原因多種多樣，常見的解決方法有系統(tǒng)GMM方法、雙向固定效應方法、IV法和滯后變量方法等。由于數(shù)字金融和投資效率之間可能存在雙向的因果關系，為了減少這種雙向交互可能產(chǎn)生的負面效應，我們對數(shù)字金融指數(shù)這一解釋變量進行了滯后回歸分析，并在表3中展示了其回歸結果。在控制了宏觀經(jīng)濟和與企業(yè)相關因素后，滯后一期的數(shù)字金融對企業(yè)投資不足產(chǎn)生了顯著的改善作用，但仍然不能有效抑制投資激進型制造業(yè)企業(yè)的過度投資。再次驗證了H1、H2。

（2）PSM檢驗

本文采用傾向得分匹配法（PSM）來減輕樣本選擇中可能出現(xiàn)的偏差問題。首先，在控制模型（2）中的企業(yè)特性變量之后，執(zhí)行1[∶]1的近鄰匹配操作。其次，利用配對方法對匹配數(shù)據(jù)做進一步調整和篩選，并將得到的匹配數(shù)據(jù)作為最終的匹配值，然后再進行描述統(tǒng)計分析、偏相關分析以及一致性檢驗。在進行匹配處理之后，變量的標準化偏差能夠被有效地控制在10%的范圍之內。相較于匹配之前，標準化偏差的降低使得回歸結果更加準確，能夠在一定程度上降低數(shù)據(jù)分析結果的誤差。緊接著，對重新匹配后的樣本再進行多元線性回歸。研究結果如表4所示。數(shù)字金融能夠有效緩解企業(yè)投資不足，但不能有效抑制投資激進型制造業(yè)企業(yè)的過度投資，驗證了H1、H2。

五、 拓展性分析

1. 異質性分析

（1） 企業(yè)區(qū)域異質性分析

地區(qū)間的經(jīng)濟發(fā)展差異導致數(shù)字金融對制造業(yè)企業(yè)投資效率產(chǎn)生的影響存在明顯的差異。具體而言，中西部地區(qū)相對于東部地區(qū)來說，經(jīng)濟增長滯后、市場化進程相對緩慢，面臨較嚴重的信息不對稱和相對較高的融資限制。因此，與東部地區(qū)相比，本文推測數(shù)字金融在解決中西部地區(qū)制造業(yè)企業(yè)的投資不足問題方面效果更為顯著。因此，本文針對企業(yè)所在地進行了區(qū)域異質性分析，具體回歸結果如表5所示。

通過觀察表5的列2至列5，我們發(fā)現(xiàn)中西部地區(qū)數(shù)字金融系數(shù)的絕對值均大于東部地區(qū)數(shù)字金融系數(shù)的絕對值。這說明相較于東部地區(qū)，數(shù)字金融在改善中西部地區(qū)制造業(yè)企業(yè)的投資不足問題方面更有成效。數(shù)字金融的引入使得中西部地區(qū)企業(yè)更容易獲取資金支持，從而推動投資效率的提升。其次，在過度投資方面，由表5列7可知，數(shù)字金融對東部地區(qū)制造業(yè)企業(yè)過度投資的抑制效果優(yōu)于對中西部地區(qū)。數(shù)字金融之所以能夠有效緩解東部地區(qū)制造業(yè)企業(yè)過度投資，主要得益于該地區(qū)制造業(yè)規(guī)模較大以及數(shù)字金融技術的卓越。例如，“燈塔工廠”是一個在全球制造領域含金量非常高且被廣為認可的項目，而“燈塔工廠”主要分布在我國東部地區(qū)。雖然“燈塔工廠”對我國制造企業(yè)從制造走向“智造”起到了引領作用，有助于提升我國制造業(yè)在全球的競爭地位，但是東部地區(qū)企業(yè)應通過智能投資和風險管理工具嚴格控制對“燈塔工廠”的投資規(guī)模，避免出現(xiàn)工廠“泛濫成災”的現(xiàn)象。所以，在東部地區(qū)，數(shù)字金融側重于幫助制造業(yè)企業(yè)更精準地評估投資項目，以降低過度投資風險。

總之，東部地區(qū)在全國經(jīng)濟發(fā)展中發(fā)揮著“穩(wěn)定器”和“壓艙石”的重要作用，肩負著一定的社會責任，但由于缺乏完備的外部治理機制和監(jiān)管環(huán)境，容易形成過度投資聚集。因此，數(shù)字金融憑借高效挖掘和精準處理金融信息的優(yōu)勢，能夠更有效抑制東部地區(qū)制造業(yè)企業(yè)過度投資。目前中西部制造業(yè)發(fā)展面臨更加嚴重的資本短缺問題，因此，數(shù)字金融的高效、便捷特性有利于解決中西部地區(qū)企業(yè)的投資不足問題。

（2）企業(yè)產(chǎn)權異質性分析

根據(jù)企業(yè)產(chǎn)權異質性，本文將樣本分為非國有企業(yè)和國有企業(yè)兩組進行檢驗。從表6列2、列3可以看出，非國有企業(yè)組的數(shù)字金融回歸系數(shù)的絕對值在整體非效率投資和投資不足方面均大于國有企業(yè)組的回歸系數(shù)。而在過度投資方面，數(shù)字金融對國有企業(yè)過度投資的抑制效果明顯大于非國有企業(yè)。因此，數(shù)字金融對于非國有企業(yè)而言是緩解投資不足的有效工具，而對國有企業(yè)而言則可以更為有效地抑制企業(yè)過度投資。

產(chǎn)生這一現(xiàn)象的原因主要在于，外界機構普遍認為國有企業(yè)代表著優(yōu)質的聲譽和信用，因此其具備更豐富的融資渠道，投資不足的程度也較低。相反，非國有企業(yè)缺乏政府的直接扶持，在外部融資過程中往往受到信用問題的制約，因此更容易引發(fā)非效率投資。然而，隨著數(shù)字金融的發(fā)展，非國有企業(yè)的融資狀況得到了顯著改善。數(shù)字金融的出現(xiàn)打破了傳統(tǒng)的信用衡量體系，為非國有企業(yè)提供了更多元的融資方式。通過數(shù)字化平臺，投融資信息更加透明化，其可以有效解決非國有企業(yè)資金不足問題，為非國有企業(yè)提供了更廣泛的融資渠道，從而顯著改善其投資不足的局面。

在過度投資方面，盡管國有企業(yè)的投資管理人受到更嚴格的監(jiān)管，內部治理更為完善，但其在信息不對稱和風險管理方面仍存在一定困擾。數(shù)字金融的應用能夠幫助企業(yè)管理者全面評估投資項目的風險系數(shù)、未來收益以及發(fā)展前景，避免盲目樂觀，從而更有效地抑制企業(yè)過度投資。非國有企業(yè)主要面臨信息不對稱的問題，其難以獲得市場、競爭和行業(yè)的準確信息，側重于通過數(shù)字金融的渠道獲取外部資金以緩解企業(yè)投資不足問題。因此，數(shù)字金融能更有效地緩解非國有企業(yè)的投資不足。

2. 機制檢驗

企業(yè)ESG水平的機制檢驗結果如表7所示。列4的數(shù)字金融和企業(yè)ESG水平的估計系數(shù)均顯著。結果表明，數(shù)字金融能夠通過提升企業(yè)ESG水平改善企業(yè)的投資效率，印證了H3。

具體而言，數(shù)字金融的廣泛應用有助于金融業(yè)務供給和需求之間的有效對接，從而拓寬了金融支持的覆蓋范圍并增加了其可獲得性。隨著數(shù)字金融的深入發(fā)展，金融服務的種類變得更加豐富，服務的使用頻次也得到提升，提高了金融支持的效率，兩者共同促進了企業(yè)ESG表現(xiàn)的提升。企業(yè)ESG水平的提高不僅有助于改善企業(yè)在市場中的社會形象，還能提高投資者對企業(yè)的信賴程度，進而使得企業(yè)解決融資約束問題、緩解非效率投資問題。

3. 調節(jié)效應檢驗

提升公司的內部控制水平可以更好地利用集體決策的能力對經(jīng)理人進行有效的監(jiān)督和激勵，鼓勵他們更加努力地工作，尋找凈現(xiàn)值超過零的項目，并可以防止經(jīng)理人因為懶惰或偏愛安逸的生活而導致投資不足。在公司管理過程中，內部控制是一種重要的監(jiān)督機制，對完善公司治理有著至關重要的作用。高效的內部控制機制能夠幫助企業(yè)建立合適的權力平衡條款，明確界定經(jīng)理人的職責和權利范圍，從而有力地抑制經(jīng)理人的不正當投資行為，降低企業(yè)過度投資的可能性。

因此，本文將企業(yè)內部控制質量水平作為調節(jié)變量進行調節(jié)效應檢驗，結果如表8所示。結果顯示，內部控制具有正向的調解效應，既能增強數(shù)字金融對投資不足的緩解作用，又能抑制投資過度。進一步分析發(fā)現(xiàn)，內部控制有效抑制了投資激進型企業(yè)的過度投資行為。

六、 研究結論與啟示

1. 研究結論

為了探究數(shù)字金融對制造業(yè)企業(yè)投資效率的非對稱性影響，本文以滬深A股上市制造業(yè)公司的年度數(shù)據(jù)為研究樣本，實證分析了數(shù)字金融與制造業(yè)企業(yè)投資效率間的關系及其作用機制。研究表明，數(shù)字金融對制造業(yè)企業(yè)的投資效率產(chǎn)生了非對稱效應。也就是說，數(shù)字金融在有效改善制造業(yè)企業(yè)投資不足方面發(fā)揮了積極作用，但是在過度投資方面，卻未能有效抑制投資激進型制造業(yè)企業(yè)的過度投資行為。機制檢驗發(fā)現(xiàn)，提高制造業(yè)企業(yè)ESG水平是數(shù)字金融改善制造業(yè)企業(yè)投資效率的重要途經(jīng)。調節(jié)效應檢驗發(fā)現(xiàn)，當強化制造業(yè)企業(yè)內部控制水平時，其不僅會增強數(shù)字金融對企業(yè)投資不足的改善效果，還能有效抑制投資激進型制造業(yè)企業(yè)過度的投資行為。進一步研究發(fā)現(xiàn)，數(shù)字金融對制造業(yè)企業(yè)投資效率的影響存在異質性，數(shù)字金融對國有企業(yè)和非國有企業(yè)均有緩解作用。但在投資過度方面，數(shù)字金融的抑制效應在國有企業(yè)樣本中表現(xiàn)得更明顯。此外，與東部地區(qū)制造業(yè)企業(yè)相比，數(shù)字金融可以解決中西部地區(qū)制造業(yè)企業(yè)的資金短缺問題，進而緩解企業(yè)投資不足。

2. 對策建議

為更好地運用數(shù)字金融手段提升制造業(yè)企業(yè)投資效率，基于以上研究結論，本文提出如下政策建議：

（1）數(shù)字金融在提升制造業(yè)企業(yè)投資效率方面發(fā)揮著積極作用，應重視數(shù)字金融的發(fā)展，加強相關基礎設施建設，增加金融資源的有效供給，促進金融可持續(xù)發(fā)展。制造業(yè)企業(yè)應當充分利用數(shù)字金融所具備的“低成本”“快速響應”和“廣泛覆蓋”等優(yōu)勢，以提高資源配置的效率，進一步拓展融資途徑，并提高企業(yè)的投資效率。企業(yè)可以依據(jù)其獨特性質來制定數(shù)字化轉型計劃，確保數(shù)字化轉型與企業(yè)成長的相互協(xié)調，以實現(xiàn)企業(yè)的高品質發(fā)展。此外，在復雜多變的市場經(jīng)濟環(huán)境下，監(jiān)管當局應構建數(shù)字化的金融監(jiān)管體系，以確保在提高投資效率的同時，也能有效地避免過度投資的風險。監(jiān)管當局應要求各制造業(yè)企業(yè)全面公開數(shù)字金融工具的使用狀況，并周期性地對其投資組合進行評估，特別是要密切關注投資激進型制造業(yè)企業(yè)的投資活動。

（2）數(shù)字金融對制造業(yè)企業(yè)投資效率的賦能效應在非國有企業(yè)和中西部地區(qū)企業(yè)中更明顯，金融機構應增強對非國有制造業(yè)企業(yè)和中西部地區(qū)制造業(yè)企業(yè)的服務能力。一方面，相關部門應出臺相關政策，支持數(shù)字金融機構進一步精準服務金融弱勢群體，以提高金融資源的配置效率和經(jīng)濟發(fā)展的效益；另一方面，中西部經(jīng)濟欠發(fā)達地區(qū)應著力提升智能金融網(wǎng)點的數(shù)量和規(guī)模，加大對數(shù)字金融基礎設施建設的支持力度。此外，對于國有企業(yè)和東部地區(qū)的制造業(yè)企業(yè)而言，應著力提升數(shù)字金融的資金配置精準度，避免出現(xiàn)大型企業(yè)過度投資現(xiàn)象。

（3）提高企業(yè)ESG水平是數(shù)字金融賦能制造業(yè)企業(yè)投資效率的重要途徑。所以，制造業(yè)企業(yè)應利用數(shù)字金融獨特的便捷性、低成本與普惠特性，不斷提升企業(yè)自身環(huán)境績效、社會信任水平和公司內部治理效應，全面提高企業(yè)ESG水平。此外，制造業(yè)企業(yè)還應采用數(shù)字化技術來增強企業(yè)財務信息等關于企業(yè)現(xiàn)狀的信息的透明度，重視利用互聯(lián)網(wǎng)平臺向外界投資者提供精確、全方位和即時的信息來減少信息的不對稱，增強投資者對企業(yè)的信任，吸引更多的資金和投資。

（4）高質量的企業(yè)內部控制水平增強了數(shù)字金融對制造業(yè)企業(yè)投資效率的賦能效應。企業(yè)內部控制可以幫助企業(yè)保護自身利益，降低風險和成本，提升企業(yè)價值。制造業(yè)企業(yè)應致力于完善內部控制體系，追求內部控制質量高水平。構建合理又高效的組織架構，對投資項目的審批流程和各級管理人員的權限進行詳細地梳理和規(guī)范，確保企業(yè)管理系統(tǒng)能夠自動識別并制止超越權限、預約程序和審核材料不完善等不當行為。企業(yè)應及時進行信息披露，提高企業(yè)管理者和股東對內部狀況的整體認識，從而更好地協(xié)同合作，確保企業(yè)內部運作的協(xié)調性和一致性。此外，投資激進型制造業(yè)企業(yè)還應加強投資方案決策過程中的全過程管理，增強公司管理者對所處行業(yè)環(huán)境變動、行業(yè)發(fā)展的“嗅覺靈敏度”，降低投資決策人員的盲目樂觀程度，綜合評估所掌握與企業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀的相關信息，有針對性地提出相應投資決策。

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基金項目：國家自然科學基金重點項目“云南與周邊國家金融合作的異質性約束及人民幣區(qū)域化的實現(xiàn)機制與路徑研究”（項目編號：U2002201）；云南省高層次人才培養(yǎng)支持計劃“青年拔尖人才”專項（項目編號：YNWR-QNBJ-2020-229）；云南省專業(yè)學位研究生教學案例庫建設項目“數(shù)據(jù)、模型與決策教學案例庫建設”；云南師范大學研究生課程思政示范項目“數(shù)據(jù)、模型與決策”。

作者簡介：李麗，通訊作者，女，博士，云南師范大學管理學院副教授，碩士生導師，研究方向為數(shù)字金融；竇一凡，男，中國農(nóng)業(yè)銀行常熟古里支行，客戶經(jīng)理，研究方向為數(shù)字金融；曹欣，女，南京師范大學商學院博士研究生，研究方向為數(shù)字金融。

（收稿日期：2024-05-09 責任編輯：蘇子寵）