受周期性、結構性、趨勢性問題疊加，以及疫情期間積累的短期矛盾爆發(fā)的影響，當前中國經(jīng)濟整體仍處于周期調(diào)整的筑底階段。今年以來，我國經(jīng)濟穩(wěn)步修復，但仍存在宏觀和微觀體感差異較大、有效需求不足、社會預期相對偏弱等問題。7月末中央政治局會議指出“當前外部環(huán)境變化帶來的不利影響增多，國內(nèi)有效需求不足，經(jīng)濟運行出現(xiàn)分化，重點領域風險隱患仍然較多，新舊動能轉(zhuǎn)換存在陣痛”。綜合來看，今年“保五”仍有一定壓力，地方債務風險化解、房地產(chǎn)風險仍然是決定經(jīng)濟修復的核心因素。

當前地方債務化解過程中出現(xiàn)的新問題及建議

當前“一攬子化債”以“控增化存”為主線持續(xù)推進，央地政府積極采取多項措施并取得了一定成效，地方債務流動性風險得到階段性緩釋。然而，化債過程中也出現(xiàn)了一些新問題，應從優(yōu)化債務結構、優(yōu)化存量政策、落實各項措施入手推進債務化解。

關注化債過程中出現(xiàn)的收縮效應等問題

第一，化債收縮效應逐步顯現(xiàn)，重點區(qū)域經(jīng)濟增長壓力抬升。伴隨“一攬子化債”持續(xù)推進，地方廣義債務增速下滑，債務風險得到階段性緩釋。但化債推進過程中也出現(xiàn)了一定的經(jīng)濟收縮效應，地方新增融資受限、投資審批趨嚴，基建投資資金壓力較大，尤其是重點區(qū)域面臨較大的增長及投資壓力。2024年上半年重點省份GDP增速、固定資產(chǎn)投資增速均值低于非重點省份，回落幅度亦高于非重點省份；值得注意的是，通過調(diào)研發(fā)現(xiàn)，前幾年托底土地市場的部分城投公司被要求加快開發(fā)、發(fā)揮投資促進作用，這在當前房地產(chǎn)市場仍低迷的環(huán)境下也加大了城投公司的壓力。

第二，借新還舊依賴加深，地方債務付息壓力突出，呈現(xiàn)“利息本金化”現(xiàn)象。從地方債看，傳統(tǒng)基建項目趨于飽和，專項債越來越被用于沒有多少收益的一般項目，疊加財政承壓，其債務滾續(xù)愈加依賴再融資，此外特殊再融資債的大規(guī)模發(fā)行也將增加未來付息壓力；監(jiān)管趨嚴、融資受限環(huán)境下，地方債務的借新還舊比例持續(xù)高位抬升。據(jù)中誠信國際研究院測算，2024年包括地方債、城投有息債務等在內(nèi)的地方債務付息規(guī)?；?qū)⒊?萬億元，占地方廣義財政收入的比重或超過20%，其中重點省份的付息壓力更為突出。而當前化債政策只允許城投債券本金借新還舊、不包含利息，部分地區(qū)出現(xiàn)了高成本融資以償付利息的“利息本金化”現(xiàn)象。

第三，“債務-資產(chǎn)”轉(zhuǎn)化整體受限、效率偏低。舉借債務需能夠形成有相應收益的資產(chǎn)，才是好的加杠桿行為；但目前專項債項目、城投企業(yè)乃至全部地方國企的收益水平均偏低且持續(xù)下降。2023年，約八成專項債項目的本息覆蓋倍數(shù)不足2倍，城投資產(chǎn)收益率整體較低且逐年下降，2023年中位數(shù)已不足1%。

第四，城投轉(zhuǎn)型加速但基本面未實質(zhì)改善，風險仍在釋放。2024年上半年，城投非標違約、商票逾期等信用事件持續(xù)發(fā)生，非標違約數(shù)量高于2023年同期，魯、豫、貴、云等地依然為信用事件重災區(qū)。

化債并非把債務歸零，而是保持債務的可持續(xù)滾動

第一，優(yōu)化政府債務結構，進一步加大“央進”力度。一方面，要優(yōu)化央地債務結構，中央政府仍有加杠桿空間，建議提高對赤字率小幅上升的容忍度，年內(nèi)可調(diào)整預算增加赤字規(guī)模，并向中央適度傾斜；同時，中央?yún)⑴c化債仍具可行性，可對存量地方債務進行分類甄別，并在此基礎上推動債務騰挪，對于純粹提供公共產(chǎn)品產(chǎn)生的債務，由中央政府承擔，將解決債務問題的宏觀成本最小化。另一方面，優(yōu)化一般債與專項債結構，提高一般債占比。地方債存量中專項債占比超60%，地方債新增債務限額中專項債占比超80%，而其對應的政府性基金收入占廣義財政收入的比重僅40%；同時，部分財政平衡率較低省份專項債額度較高但未完全使用，一般債額度卻較低，無法完全彌補收支缺口。

第二，適當調(diào)整優(yōu)化化債政策。一是建議適當放寬利息償還政策。目前的化債政策對于重點省份的存量債務滾動基本只限于本金接續(xù)，利息償還仍依靠城投自身。2024年城投有息債務付息規(guī)模接近3萬億元，僅城投債付息規(guī)模約6000億元，但城投企業(yè)自身造血能力較低，付息壓力較大。建議有條件地放寬利息償還政策。二是建議動態(tài)優(yōu)化“名單制”管理，融資約束政策從以省為單位調(diào)整至以地市級為單位。目前的融資約束主要針對12個化債重點省份全境，容易“誤傷”轄區(qū)內(nèi)資質(zhì)較好的區(qū)域?？蛇m當放開對重點省份中經(jīng)濟財政水平較好、債務壓力較小地市的融資限制，同時優(yōu)化進入及退出約束名單的動態(tài)機制。三是建議化債政策相對透明化，穩(wěn)定市場預期及信心?！耙粩堊踊瘋睂嵤┮詠沓雠_的化債政策基本未公開，市場上對此有較多猜測，相關主體難以對政策有充分理解。建議盡量將公共政策透明化、公開化，以穩(wěn)定市場預期、發(fā)揮政策引導作用。四是加強全口徑地方債務管理。加快推動地方債、城投債務、地方國企債務等合并監(jiān)管，如山東省、浙江寧波等地已實施“多債統(tǒng)管”，并以此為基礎健全信息披露、風險預警、跨部門協(xié)調(diào)監(jiān)管等制度，加強透明監(jiān)管，避免隱債新增問題。

第三，充分調(diào)動各類資金資源，用好用足現(xiàn)有化債政策。一是繼續(xù)發(fā)行特殊再融資債及特殊新增專項債，并結合實際債務壓力及各地化債性價比，優(yōu)化額度分配，更好發(fā)揮資金效益。二是在穩(wěn)增長的前提下繼續(xù)推進金融化債，以政策性、全國性大型銀行為主力穩(wěn)妥推進，并加大央行SPV支持力度，適當放松審批條件、抵押品標準等。三是繼續(xù)用好地方國資化債，推動國有資本持續(xù)向“三個領域”集中，提高國企資產(chǎn)收益率與利潤上繳比例、發(fā)揮股權財政作用，并加大REITs盤活存量資產(chǎn)力度。四是繼續(xù)探索應急周轉(zhuǎn)金機制，行政層級可由省級逐步向地市、區(qū)縣級擴展，成立更多地市、區(qū)縣級小基金。五是繼續(xù)推進城投企業(yè)轉(zhuǎn)型，注入或挖掘優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)、做大現(xiàn)金流，或整合平臺、提升評級后吸收新融資用于化債。

此外，地方債務的風險化解不能只依賴短期措施，還需要在中長期發(fā)展中加以解決，構建地方債務長效機制。要處理好短期目標與長期發(fā)展的關系，短期繼續(xù)推進“一攬子化債”，以時間換空間、緩釋流動性風險，中長期需深化體制改革與加快推進新舊動能轉(zhuǎn)換，提高財政可持續(xù)性，從根源上解決地方債務問題。在此過程中，需注重中央和地方、政府和市場的邊界問題，不斷深化央地事權和支出責任改革、深化財稅體制改革，增強地方自主財力，同時理清政府與市場的邊界，將有效市場與有為政府有機結合，做好項目與融資的匹配。另外，無論短期化債還是長期發(fā)展，不僅要掌握債務體量，還需摸清摸透資產(chǎn)，應建立完善政府資產(chǎn)負債表，這是做加法提升增量盤活存量的基礎。

房地產(chǎn)負向循環(huán)尚未完全打破，后續(xù)怎么辦

“5●17新政”后房地產(chǎn)市場出現(xiàn)積極變化，特別是北上廣深一線城市市場活躍度好轉(zhuǎn)，但受限于房價下跌趨勢未扭轉(zhuǎn)，政策落地效果有限。整體來看，房地產(chǎn)“價格下降-信心不足-銷售低迷-資金受限-投資下滑”的負向循環(huán)尚未完全打破，行業(yè)仍處于底部調(diào)整階段。

四大因素影響下需求低迷是行業(yè)下行的主要原因

相較長期存在的供需結構性矛盾，需求疲弱、預期低迷是造成此輪房地產(chǎn)超調(diào)的主要原因。需求端的疲弱主要與四個因素有關：其一，人口結構變化以及城鎮(zhèn)化速度放緩。20-49歲人口作為主力置業(yè)人群，規(guī)模及占總人口比例自2013年以來波動下行，2020年占比不足50%，同時，2016年以來，城鎮(zhèn)化率增速下降，2022年，城鎮(zhèn)人口數(shù)量增速大幅下降至0.71%，主力置業(yè)人群減少和城鎮(zhèn)化速度放緩都可能導致房地產(chǎn)長期需求萎縮。

其二，爛尾、房價下行等沖擊居民購房信心，包括“持房換房”在內(nèi)的改善型需求多在徘徊猶豫?！盃€尾樓”事件、“停貸”風波疊加“保交樓”下交房質(zhì)量參差不齊等，嚴重沖擊購房者信心，同時在“買漲不買跌”慣性下，房價下跌進一步抑制購房需求釋放，市場觀望情緒濃厚。

其三，從社會學角度看，年輕人購房觀念在發(fā)生快速改變。根據(jù)DT商業(yè)觀察和DT研究院發(fā)布的《2024年輕人購房意愿調(diào)查報告》，超過3成的年輕人認為房子不是必需品，一線城市這一比例超過40%，年輕人因不想背負房貸、降低生活品質(zhì)或房價超出承受范圍而選擇不買房。

其四，居民杠桿率高企、收入增速放緩，預期偏弱下購房意愿不足。2023年我國居民杠桿率達到64%，在全球主要經(jīng)濟體中僅低于韓國與美國，同時，可支配收入增速放緩，居民對收入和就業(yè)的預期仍偏弱，購房能力和意愿受限。

完全放開限制性政策與推進以人為本的城鎮(zhèn)化相結合

居民購房能力和意愿的提升，需要依靠經(jīng)濟增長帶動就業(yè)與收入增長解決；購房潛力的釋放則可通過放開限制性政策與推進新型城鎮(zhèn)化建設解決。一是持續(xù)推進以人為本的新型城鎮(zhèn)化建設，通過戶籍制度改革、“租售同權”改革等穩(wěn)住長期需求大盤。目前以戶籍人口衡量的城鎮(zhèn)化率還有很大提升空間，建議進一步深化戶籍制度改革，加強教育、醫(yī)療、養(yǎng)老、住房等領域投入，推動未落戶常住人口均等享有基本公共服務，進而持續(xù)釋放內(nèi)需潛力。

二是完全放開需求端限制性政策，尤其是一線核心城市。北京“6.26新政”后，二手房成交明顯好轉(zhuǎn)，改善型新房銷售也有所回溫。后續(xù)建議全面取消限購限貸、降低首付比例、下調(diào)房貸利率、提高公積金貸款額度、放松落戶限制、降低交易稅費，加大對改善型住房需求的信貸支持、政策支持等，通過一線城市企穩(wěn)帶動整體企穩(wěn)。

供給結構性失衡突出，平衡新建與存量盤活加快去庫存

今年商品房待售面積超7.4億平方米，已經(jīng)高于上一輪庫存新高（2016年2月7.39億平方米）。供需雙雙走弱，房地產(chǎn)或進入漫長去庫存階段。從區(qū)域看，去庫存壓力主要集中在三四線城市，一線城市商品房庫存面積占比僅7.18%。同時，相較商品房，我國保障性住房建設存在明顯短板，一、二線城市尤為突出。對此，建議因地制宜合理調(diào)控，平衡好新建與存量盤活，加快房地產(chǎn)去庫存。

對于商品房，建議以市場化發(fā)展為導向，減少限制性政策，同時匹配高品質(zhì)住房需求，放開商品房供給的限價限建等約束政策。對于保障房，建議在合理評估新開工建設與盤活存量孰為最優(yōu)選擇的基礎上，收購或改造存量住房資源，補齊保障房、公租房及養(yǎng)老等薄弱領域的短板。目前，中央設立了3000億元保障性住房再貸款以支持各地收儲，但從資金來源、收益平衡情況以及供需結構來看，都面臨不小的壓力，比如收儲資金成本大約在2.25%以上，但一線城市房租收益率還不足2%，項目收益成本不平衡或制約市場化收儲的推進。此外，建議暫停盲目新開工，加快存量資產(chǎn)處置，只有交易流動起來，整個行業(yè)才有穩(wěn)的希望，房企的流動性危機才有實質(zhì)性改善的可能。

深化土地管理制度改革，實現(xiàn)“人房地錢”聯(lián)動

土地供應方面，建議根據(jù)人口規(guī)模與流動方向、社保繳納情況、產(chǎn)業(yè)分布情況以及存量與庫存去化周期，前瞻性安排土地供應節(jié)奏與結構，如適當增加重點中心城市與城市群的住宅用地供給；減少非住宅房產(chǎn)供給過剩區(qū)域或產(chǎn)業(yè)薄弱區(qū)域的商業(yè)用地、工業(yè)用地供給。同時，推出一定比例的“只租不售”宅地，通過集中建設、配建等方式增加租賃住房的建設和供應，拓寬租賃住房建設途徑。在“不大規(guī)模新增建設用地”的要求下，盤活存量用地對優(yōu)化資源配置至關重要。建議推動集體地入市，有效盤活存量閑置、低效、破碎化土地，推進農(nóng)村集體經(jīng)營性建設用地與國有建設用地同等入市、同權同價，提升城市建設用地規(guī)劃彈性，建立健全城鄉(xiāng)統(tǒng)一的建設用地市場，有效盤活存量閑置土地。

面對發(fā)展與轉(zhuǎn)型中的問題，7月底，中央政治局會議提出，“既要增強風險意識和底線思維，積極主動應對，又要保持戰(zhàn)略定力，堅定發(fā)展信心”。當前預期不足是制約宏觀經(jīng)濟良性循環(huán)的重要阻礙，呵護市場預期尤為重要。后續(xù)應加快落實已出臺的積極政策，適時推出增量政策，保持經(jīng)濟政策和非經(jīng)濟政策的一致性，避免出臺一些緊縮性政策進一步拖累預期。

（編輯 尚鳴）