摘要：文章基于2007-2018年中國(guó)A股數(shù)據(jù)，研究企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型如何影響現(xiàn)金持有量。結(jié)果表明企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型能顯著降低現(xiàn)金持有量。機(jī)制分析證明企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型通過提升企業(yè)內(nèi)控質(zhì)量、降低經(jīng)濟(jì)政策不確定性感知兩個(gè)渠道降低企業(yè)現(xiàn)金持有量?？傊?，文章結(jié)果有助于企業(yè)制定合理的現(xiàn)金政策，為更好推動(dòng)企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型提供啟示。

關(guān)鍵詞：企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型；現(xiàn)金持有量；內(nèi)部控制；經(jīng)濟(jì)政策不確定性感知；現(xiàn)金管理

黨的二十大報(bào)告指出，加快發(fā)展數(shù)字經(jīng)濟(jì)，促進(jìn)數(shù)字經(jīng)濟(jì)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)深度融合。企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的深度發(fā)展已經(jīng)成為現(xiàn)階段建設(shè)數(shù)字經(jīng)濟(jì)的一個(gè)關(guān)鍵任務(wù)。數(shù)字化轉(zhuǎn)型旨在整合先進(jìn)技術(shù)和信息系統(tǒng)，重塑企業(yè)的商業(yè)模式、提高生產(chǎn)效率，從而創(chuàng)造新的商業(yè)價(jià)值。作為一個(gè)新興的重要領(lǐng)域，企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型已經(jīng)引起社會(huì)各界的高度關(guān)注。

然而，企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型對(duì)現(xiàn)金持有量的影響尚待研究。長(zhǎng)期以來，現(xiàn)金持有量是決定投融資、運(yùn)營(yíng)和企業(yè)價(jià)值的核心，企業(yè)現(xiàn)金持有量的研究備受重視。一方面，數(shù)字化轉(zhuǎn)型有利于改善企業(yè)的運(yùn)營(yíng)效率（Gal et al，2019）、提升技術(shù)創(chuàng)新，金融創(chuàng)新（龔強(qiáng)等，2021）、減少管理者與投資者之間不對(duì)稱信息（吳非等，2021）、縮減代理成本等。基于上述研究，數(shù)字化轉(zhuǎn)型能夠賦予企業(yè)更大的活力，減少企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)和應(yīng)對(duì)不確定性的能力，從而降低企業(yè)的現(xiàn)金持有量。

另一方面，從投資需求角度，數(shù)字化轉(zhuǎn)型通常需要大量的投資，包括購買和部署新的數(shù)字技術(shù)、培訓(xùn)員工、更新基礎(chǔ)設(shè)施等，這些投資可能提升企業(yè)現(xiàn)金持有量，以確保有足夠的資金支持?jǐn)?shù)字化項(xiàng)目的實(shí)施；從風(fēng)險(xiǎn)管理的角度，數(shù)字化轉(zhuǎn)型可能伴隨著一定的風(fēng)險(xiǎn)，例如技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)等。為了應(yīng)對(duì)可能的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)可能會(huì)增加現(xiàn)金持有量，作為應(yīng)急資金以應(yīng)對(duì)突發(fā)事件或不利情況。此外，Hajli等（2015）的研究表明數(shù)字化轉(zhuǎn)型并不會(huì)給所有企業(yè)帶來增值效應(yīng)?；谏鲜鲅芯浚瑪?shù)字化轉(zhuǎn)型可能導(dǎo)致部分企業(yè)需要更高的現(xiàn)金流以應(yīng)對(duì)日常經(jīng)營(yíng)。

綜上，本文構(gòu)建企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型指標(biāo)，驗(yàn)證數(shù)字化轉(zhuǎn)型如何影響現(xiàn)金持有量。結(jié)果表明數(shù)字化轉(zhuǎn)型可以顯著降低現(xiàn)金持有量。在剔除不利事件沖擊以及使用工具變量緩解內(nèi)生性問題等穩(wěn)健性檢驗(yàn)后，結(jié)論仍成立。機(jī)制分析表明數(shù)字化轉(zhuǎn)型與現(xiàn)金持有之間的負(fù)向關(guān)系主要通過提高企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量和降低經(jīng)濟(jì)政策不確定性感知水平兩條途徑實(shí)現(xiàn)。

本文可能的研究貢獻(xiàn)如下：首先，在現(xiàn)有文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上，本文首次研究企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型對(duì)現(xiàn)金持有量的影響，豐富了現(xiàn)金持有領(lǐng)域的文獻(xiàn)。其次，從企業(yè)內(nèi)部看，拓展了對(duì)企業(yè)現(xiàn)金持有量的最佳水平的研究，通過機(jī)制分析加深了企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型對(duì)現(xiàn)金持有量的內(nèi)在聯(lián)系。最后，本文研究有助于企業(yè)在數(shù)字化轉(zhuǎn)型下如何優(yōu)化現(xiàn)金管理策略提供一定的啟示。

一、文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

現(xiàn)金持有量維持在最優(yōu)水平能夠保證企業(yè)有足夠能力應(yīng)對(duì)不確定性、債務(wù)和支付成本，保持良好的現(xiàn)金流管理。在中國(guó)中小企業(yè)面臨融資難、融資貴的現(xiàn)狀下，維持現(xiàn)金持有量最優(yōu)水平使得企業(yè)能夠迅速抓住有利時(shí)機(jī)進(jìn)行戰(zhàn)略性擴(kuò)張。現(xiàn)金持有量水平反映了企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)和應(yīng)對(duì)不確定性的能力。然而，現(xiàn)有文獻(xiàn)缺乏從企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型角度對(duì)現(xiàn)金持有量影響的研究。

企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型是數(shù)字技能與企業(yè)深度融合的微觀轉(zhuǎn)變。本文預(yù)測(cè)企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型對(duì)現(xiàn)金持有量造成較強(qiáng)影響。原因有二：

首先，企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型后，信息處理能力得到提高，政策不確定性感知水平降低。數(shù)字化轉(zhuǎn)型能夠緩解企業(yè)信息不對(duì)稱（Wu et al，2021）、提高企業(yè)內(nèi)部利益相關(guān)者之間的信息透明度（Xiao et al，2021）。此外，Bloom et al.（2014）指出，數(shù)字化轉(zhuǎn)型會(huì)降低管理者獲取、處理信息的邊際成本，有助于更好的匯總信息并做出決策。提高信息處理能力意味著企業(yè)能夠更快速、更全面地收集、整理和分析各種數(shù)據(jù)。通過對(duì)市場(chǎng)、行業(yè)和政策的數(shù)據(jù)進(jìn)行更準(zhǔn)確地預(yù)測(cè)和分析，企業(yè)能夠減少對(duì)不確定性的感知。

其次，數(shù)字化轉(zhuǎn)型可以提升企業(yè)的管理技術(shù)和組織水平，從而加強(qiáng)企業(yè)的內(nèi)部控制。已有文獻(xiàn)證實(shí)企業(yè)提高內(nèi)部控制水平能夠有效減少現(xiàn)金持有量。企業(yè)利用數(shù)字技術(shù)創(chuàng)造新產(chǎn)品、新服務(wù)和新業(yè)態(tài)，建立靈活組織，促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新，重構(gòu)商業(yè)模式和戰(zhàn)略，創(chuàng)造與數(shù)字化相關(guān)的新價(jià)值獲取方式（Yan et al，2021）。

綜上所述，企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型能夠整體提高抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力，降低企業(yè)的現(xiàn)金持有量。但考慮到企業(yè)是否能夠承擔(dān)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的隱性成本、發(fā)展水平和數(shù)字技術(shù)能否合理匹配，企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型對(duì)現(xiàn)金持有量的綜合影響有待進(jìn)一步研究。因此，提出下面假設(shè)：

H1a：在其他條件不變的情況下，企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型程度與現(xiàn)金持有量負(fù)相關(guān)。

H1b：在其他條件不變的情況下，企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型程度與現(xiàn)金持有量正相關(guān)。

二、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇和數(shù)據(jù)來源

選取2007-2018年A股上市公司并進(jìn)行如下處理：（1）剔除金融類公司；（2）剔除ST公司；（3）借鑒Gao和Li（2013），要求公司至少有連續(xù)兩年完整的數(shù)據(jù)。（4）對(duì)所有連續(xù)變量進(jìn)行1%和99%縮尾處理。處理后得到22015個(gè)年度樣本數(shù)據(jù)。變量定義如附表A所示。企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型指標(biāo)digit借鑒Wu等（2022）的做法，通過文本分析加總得出與企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型有關(guān)的總詞頻數(shù)，并對(duì)其進(jìn)行對(duì)數(shù)化處理。同樣地，本文通過文本分析編制企業(yè)經(jīng)濟(jì)政策不確定性感知水平指標(biāo)fepu，具體來說，基于上市公司年報(bào)，如果一句話中同時(shí)出現(xiàn)“政策詞語”和“不確定性詞語”，即將其視為公司面臨經(jīng)濟(jì)政策不確定性的內(nèi)容，本文分別用經(jīng)濟(jì)政策不確定性句子中不確定性詞語數(shù)量加總的自然對(duì)數(shù)（fepu1）以及不確定性詞語數(shù)量占“管理層討論與分析”內(nèi)容中總詞語數(shù)量的比例（fepu2）來度量企業(yè)經(jīng)濟(jì)政策不確定感知水平。借鑒Chen et al. （2017），構(gòu)建所有A股上市公司總的內(nèi)部控制質(zhì)量指數(shù)（icq）以及五個(gè)子指標(biāo)（icq1-icq5）。

（二）模型設(shè)計(jì)

借鑒一系列關(guān)于企業(yè)現(xiàn)金持有的研究（Opler等1999；Harford等2008），本文使用固定效應(yīng)模型來估計(jì)企業(yè)數(shù)字化水平digit如何影響現(xiàn)金持有水平cash，本文借鑒謝雁翔等（2022）的做法來計(jì)算企業(yè)現(xiàn)金持有水平，以現(xiàn)金及其等價(jià)物之和除以總資產(chǎn)表示企業(yè)現(xiàn)金持有水平。

cashi，t＝？鄣0+？鄣1digiti，t+xi，t+∑？鄣2salaryi，t+？鄣3equityci，t+？鄣4instii，t+γi+δt+？綴i，t（1）

其中digitAi，t表示由文本分析得出的公司i在t期的數(shù)字化水平，xi，t表示一系列控制變量，包括公司規(guī)模（size），公司杠桿率水平（lev），公司年齡（age），資本支出（capex），研發(fā)強(qiáng)度（RD），總資產(chǎn)收益率（ROA），營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率（grow），經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流（cf），行業(yè)現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)（cf_vol），市場(chǎng)調(diào)整后的股票回報(bào)的波動(dòng)性（ret_vol），股利支付率（div），凈營(yíng)運(yùn)資本（nwc），并購支出（MA），指標(biāo)變量（issue），除此之外，本文還加入了管理層薪酬總和（salary），股權(quán)集中度（equityc）以及機(jī)構(gòu)投資者持股比例（insti），γi和δt分別代表企業(yè)個(gè)體和年份固定效應(yīng)，？綴i，t表示隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。

在機(jī)制檢驗(yàn)中，本文分別構(gòu)建如下模型來檢驗(yàn)企業(yè)數(shù)字化對(duì)現(xiàn)金持有水平的影響是否通過降低企業(yè)不確定性感知（fepu）和提高內(nèi)部控制質(zhì)量（icq）來實(shí)現(xiàn)：

fepui，t＝？鄣0+？鄣1digiti，t+∑xi，t+γi+δt+？綴i，t（2）

icqi，t＝？鄣0+？鄣1digiti，t+∑xi，t+γi+δt+？綴i，t（3）

其中fepui，t表示由文本分析得出的公司i在t期的不確定性感知水平，文章用兩種方式來計(jì)算fepui，t，分別記為fepu1i，t和fepu2i，t；icqi，t表示公司內(nèi)部控制質(zhì)量水平。

三、實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果

（一）數(shù)字化轉(zhuǎn)型對(duì)現(xiàn)金持有量的影響

表1展示了基準(zhǔn)回歸結(jié)果。解釋變量數(shù)字化水平（digit）的回歸系數(shù)均在1%的水平上顯著為負(fù)，不管是否加入控制變量，說明企業(yè)數(shù)字化水平有利于降低現(xiàn)金持有。以第（2）列為例，公司數(shù)字化水平每增加一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差，現(xiàn)金持有水平相對(duì)于樣本均值下降1.89%。

（二） 機(jī)制分析

1. 經(jīng)濟(jì)政策不確定性感知水平

第一個(gè)潛在的機(jī)制是企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型降低了企業(yè)經(jīng)濟(jì)政策不確定性感知水平。Duong等（2020）研究發(fā)現(xiàn)美國(guó)企業(yè)會(huì)增加現(xiàn)金持有量以應(yīng)對(duì)不確定的政策。企業(yè)面臨不確定性主要源于兩個(gè)方面：一是信息來源渠道有限，二是信息處理能力。通過轉(zhuǎn)型數(shù)字技術(shù)，引入AI、云計(jì)算等技術(shù)，一定程度上可緩解這兩方面限制。因此，本研究認(rèn)為企業(yè)通過數(shù)字化轉(zhuǎn)型能夠降低經(jīng)濟(jì)政策不確定性感知，從而減少現(xiàn)金持有水平。表2給出了回歸結(jié)果，被解釋變量為企業(yè)經(jīng)濟(jì)政策不確定感知感知水平（fepu1、fepu2），企業(yè)數(shù)字化水平（digit）為解釋變量，其系數(shù)均在1%水平上顯著為負(fù)，說明企業(yè)數(shù)字化有利于降低經(jīng)濟(jì)政策不確定性感知水平。

2. 企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量

第二個(gè)潛在的機(jī)制是企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型提高了企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量。Chen等（2020）研究發(fā)現(xiàn)內(nèi)部控制質(zhì)量較高的公司不太可能出現(xiàn)異?，F(xiàn)金持有。本研究考察企業(yè)數(shù)字化是否提高內(nèi)部控制質(zhì)量，從而降低現(xiàn)金持有。

表3展示了回歸結(jié)果。被解釋變量分別為企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量指數(shù)（icq）及其組成部分：Control Environment（icq1）， Risk Assessment（icq2）， Control Activities（icq3）， Information and Communication（icq4）， and Monitoring（icq5），解釋變量為企業(yè)數(shù)字化水平。第（1）列結(jié)果說明總體而言數(shù)字化轉(zhuǎn)型提高了企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量，第（2）-（6）列結(jié)果說明數(shù)字化轉(zhuǎn)型主要提高了企業(yè)信息和溝通。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1. 剔除不利的外生沖擊事件

企業(yè)的數(shù)字化轉(zhuǎn)型及其現(xiàn)金持有水平與全球金融沖擊密切相關(guān)。例如，在嚴(yán)重的不利金融事件期間，公司可能會(huì)改變其現(xiàn)金持有水平，其自身的數(shù)字化轉(zhuǎn)型過程也可能受到阻礙。忽視這些外部沖擊會(huì)導(dǎo)致內(nèi)生性，并影響本研究的結(jié)果。在本研究的樣本期內(nèi)，發(fā)生了三次國(guó)內(nèi)外重大金融沖擊：全球金融危機(jī)（2008年）、中國(guó)股市崩盤（2015年）和中美貿(mào)易摩擦（2018年）?？紤]到金融危機(jī)的滯后效應(yīng)，本研究排除了2008-2009年、2015年和2018年的數(shù)據(jù)，重新估計(jì)模型（1）。結(jié)果如表4所示。與基線回歸一致，數(shù)字系數(shù)保持顯著負(fù)值。因此，本研究的主要結(jié)論保持不變。

2. 工具變量

數(shù)字化轉(zhuǎn)型與現(xiàn)金持有量之間可能存在反向因果關(guān)系，造成內(nèi)生性問題。本研究將其他企業(yè)的數(shù)字化轉(zhuǎn)型水平的平均值作為該企業(yè)數(shù)字化水平的工具變量并采用兩階段最小二乘法來緩解內(nèi)生性問題。同行業(yè)其他企業(yè)的數(shù)字化水平與該企業(yè)緊密相關(guān)，滿足相關(guān)性條件，同時(shí)又不直接影響該企業(yè)現(xiàn)金持有水平，滿足外生性條件。表5給出了兩階段最小二乘回歸結(jié)果。

四、研究結(jié)論

數(shù)字化轉(zhuǎn)型是企業(yè)實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展的關(guān)鍵推手，本文通過對(duì)2007-2018年中國(guó)上市公司數(shù)據(jù)分析，實(shí)證檢驗(yàn)了企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型能夠顯著降低現(xiàn)金持有量。具體體現(xiàn)為：數(shù)字化轉(zhuǎn)型提高了企業(yè)的內(nèi)控水平、降低企業(yè)對(duì)經(jīng)濟(jì)政策的不確定性感知，從而進(jìn)一步影響企業(yè)的現(xiàn)金持有量。綜上，本研究的結(jié)果有助于企業(yè)制定合理的現(xiàn)金政策，加強(qiáng)現(xiàn)金管理，并為更好地推動(dòng)企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型提供相關(guān)啟示。

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（作者單位：廣州商學(xué)院會(huì)計(jì)學(xué)院）