摘要

2024年的政府工作報(bào)告中提出要增強(qiáng)資本市場(chǎng)的內(nèi)在穩(wěn)定性，其中涉及的一個(gè)重要方面就是基金經(jīng)理的激勵(lì)問(wèn)題。切實(shí)完善和落實(shí)基金經(jīng)理的長(zhǎng)周期激勵(lì)政策可以促使公募基金形成長(zhǎng)期價(jià)值投資的理念，吸引居民財(cái)富向長(zhǎng)期資本轉(zhuǎn)換，最終形成社會(huì)財(cái)富和長(zhǎng)期資本管理人相互成就的良性互動(dòng)局面，緩解我國(guó)資本市場(chǎng)大起大落的波動(dòng)特性。本文梳理并總結(jié)了中美基金經(jīng)理的激勵(lì)政策，對(duì)比性地剖析了我國(guó)基金經(jīng)理激勵(lì)政策存在的問(wèn)題和產(chǎn)生的后果，最后就如何完善和落實(shí)我國(guó)基金經(jīng)理的長(zhǎng)周期激勵(lì)制度提出了政策建議。

關(guān)鍵字

資本市場(chǎng)；基金經(jīng)理；薪酬激勵(lì)

根據(jù)中國(guó)基金業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)顯示，截至2023年底，我國(guó)境內(nèi)共有公募基金管理公司145 家，管理基金數(shù)量達(dá)到11528只，管理資產(chǎn)凈值合計(jì)27.6萬(wàn)億元，剔除貨幣基金和債券基金，管理資產(chǎn)凈值為11萬(wàn)億元，占A股流通股總市值的16.4%。公募基金的管理群體——基金經(jīng)理人數(shù)達(dá)到3700多人。他們的平均執(zhí)業(yè)年限在5年左右，平均年齡在38歲左右，其中約三分之一在35歲以下。這些頂著名校、高學(xué)歷光環(huán)的年輕基金經(jīng)理群體，享有遠(yuǎn)高于同齡人的薪酬①，曾經(jīng)因在2020年的股市上漲中給持有人創(chuàng)造了高額收益，成為普通投資者追捧的對(duì)象，又因在2022—2023年的股市下跌中給持有人帶來(lái)巨額損失，受到公眾的強(qiáng)烈質(zhì)疑。公募基金前期“抱團(tuán)式”的非理性投資風(fēng)格，應(yīng)該是2024年初股市幾乎崩盤(pán)式下跌②的重要原因之一。

但是，關(guān)于2024年初股市下跌的原因，公眾和監(jiān)管部門(mén)討論最多的是股市擴(kuò)容、股東減持、交易規(guī)則和法治等方面的問(wèn)題，較少討論本應(yīng)對(duì)資本市場(chǎng)起穩(wěn)定器作用的公募基金的治理問(wèn)題。作為我國(guó)資本市場(chǎng)最重要的機(jī)構(gòu)投資者和公眾財(cái)富管理工具，公募基金于1998年成立的初衷就是希望能發(fā)揮專業(yè)投資者的作用，通過(guò)價(jià)值投資和長(zhǎng)期投資，減緩資本市場(chǎng)的大幅波動(dòng)。但是經(jīng)過(guò)二十多年的發(fā)展，它們非但未起到應(yīng)有的作用，反而不斷因交易“丑聞”和非理性的短期投資風(fēng)格被公眾廣泛詬病。其背后的原因與其治理機(jī)制的缺陷，特別是激勵(lì)制度的缺陷密切相關(guān)。以公募基金為代表的機(jī)構(gòu)投資者的投資行為與股市的諸多問(wèn)題，如上市公司股東的大幅減持、頻繁再融資和市場(chǎng)缺乏長(zhǎng)期資本等等都有密切關(guān)系。如果機(jī)構(gòu)投資者的治理機(jī)制不能得到較好的解決，即使本輪股市的極端下跌趨勢(shì)通過(guò)各方的努力得到扭轉(zhuǎn)，也很難說(shuō)我國(guó)股市暴漲暴跌的波動(dòng)特征會(huì)得到根本性的改變，今年政府工作報(bào)告中提出的增強(qiáng)資本市場(chǎng)內(nèi)在穩(wěn)定性的任務(wù)亦較難完成。當(dāng)然，機(jī)構(gòu)投資者的治理機(jī)制建設(shè)是一個(gè)系統(tǒng)工程，本文主要討論其中最重要的一個(gè)方面——基金經(jīng)理的激勵(lì)問(wèn)題。

一、我國(guó)公募基金經(jīng)理的激勵(lì)政策

1.2022年之前的基金經(jīng)理的薪酬政策

2022年之前，我國(guó)的基金經(jīng)理沒(méi)有相對(duì)具體的統(tǒng)一薪酬政策。從已有的法規(guī)文件來(lái)看，在2012年證監(jiān)會(huì)發(fā)布的《證券投資基金管理公司管理辦法》中提出了基金管理公司董事會(huì)“對(duì)經(jīng)營(yíng)管理人員的考核，應(yīng)當(dāng)關(guān)注基金長(zhǎng)期投資業(yè)績(jī)、公司合規(guī)和風(fēng)險(xiǎn)控制等維護(hù)基金份額持有人利益的情況，不得以短期的基金管理規(guī)模、盈利增長(zhǎng)等為主要考核標(biāo)準(zhǔn)”的原則。在當(dāng)年發(fā)布的《關(guān)于基金從業(yè)人員投資證券投資基金有關(guān)事項(xiàng)的規(guī)定》中鼓勵(lì)基金管理公司高管、基金經(jīng)理等關(guān)鍵人員購(gòu)買(mǎi)本公司管理的或者本人管理的基金份額，并對(duì)持有期限長(zhǎng)短做出了規(guī)定，同時(shí)要求在對(duì)外報(bào)告中披露主要管理人員和基金經(jīng)理負(fù)責(zé)人持有基金份額總量的數(shù)量區(qū)間。

從實(shí)踐來(lái)看，2022年之前，多數(shù)基金管理公司并未很好地遵守上述政策文件提出的激勵(lì)原則，大多選了以短期激勵(lì)為主的激勵(lì)政策?；鸸芾砉緦?duì)基金經(jīng)理的考核周期以一年期為主。[1]雖然一些基金管理公司逐步試點(diǎn)一年以上的長(zhǎng)期考核或（和）利益綁定的基金經(jīng)理跟投制度，但考核周期仍然偏短，大多以1～2年為主。其背后的原因是，在沒(méi)有強(qiáng)有力政策約束和監(jiān)督的情況下，基金經(jīng)理可以通過(guò)互相“抱團(tuán)”快速拉高他們管理資產(chǎn)的凈值并提高收益率排名，吸引缺乏投資經(jīng)驗(yàn)和知識(shí)的普通投資者增加資金投入，形成“抱團(tuán)”拉高資產(chǎn)凈值→吸引增量資金投入→進(jìn)一步“抱團(tuán)”拉高資產(chǎn)凈值的自我強(qiáng)化循環(huán)。在這一循環(huán)過(guò)程中，基金管理公司可以快速獲得大量的管理費(fèi)收入，基金經(jīng)理可以獲得豐厚的獎(jiǎng)金。當(dāng)這一循環(huán)后期因新進(jìn)入資金缺乏或市場(chǎng)情緒變?nèi)蹼y以維持時(shí)，參與循環(huán)的基金凈值就會(huì)發(fā)生崩塌，但這并不影響基金經(jīng)理前期已獲得的豐厚獎(jiǎng)金和各期應(yīng)享有的不菲基礎(chǔ)薪酬。由于對(duì)基金經(jīng)理的短期激勵(lì)和過(guò)度激勵(lì)，導(dǎo)致在2020年的股市上漲中，一方面基金行業(yè)薪酬過(guò)高、增長(zhǎng)過(guò)快、少數(shù)基金經(jīng)理薪酬過(guò)度“冒尖”的現(xiàn)象突出；另一方面對(duì)市場(chǎng)走勢(shì)有帶動(dòng)作用的一些所謂“賽道股”和“白馬股”股價(jià)過(guò)于高估，給后期股市的大幅下跌埋下了伏筆。

2.2022年改革后的基金經(jīng)理薪酬政策

鑒于基金經(jīng)理激勵(lì)存在的上述問(wèn)題，在國(guó)家治理整頓金融行業(yè)的大背景下，從2022年開(kāi)始，證監(jiān)會(huì)和中基協(xié)陸續(xù)發(fā)布了一些具體的政策文件，規(guī)范公募基金的激勵(lì)制度。2022年4月，證監(jiān)會(huì)發(fā)布的《關(guān)于加快推進(jìn)公募基金行業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的意見(jiàn)》中指出：“應(yīng)督促基金管理人嚴(yán)格執(zhí)行薪酬遞延制度，建立完善經(jīng)營(yíng)管理層和基金經(jīng)理等核心員工獎(jiǎng)金跟投機(jī)制，實(shí)施違規(guī)責(zé)任人員獎(jiǎng)金追索扣回制度，嚴(yán)禁短期激勵(lì)和過(guò)度激勵(lì)行為， 支持基金管理公司探索實(shí)施多樣化長(zhǎng)周期激勵(lì)約束機(jī)制”。2022年6月，中基協(xié)在證監(jiān)會(huì)上述文件的基礎(chǔ)上出臺(tái)了《基金管理公司績(jī)效考核與薪酬管理指引》（后文簡(jiǎn)稱《指引》），在薪酬結(jié)構(gòu)、薪酬支付、績(jī)效考核、薪酬內(nèi)控管理等方面對(duì)基金管理公司重要經(jīng)營(yíng)管理人員的薪酬激勵(lì)提出了更加具體的要求，市場(chǎng)稱之為“公募限薪令”。該《指引》內(nèi)容主要包括：（1）延長(zhǎng)基金經(jīng)理考核周期，要求基金經(jīng)理考核周期要延長(zhǎng)到3年以上；（2）建立遞延薪酬制度，要求基金公司建立績(jī)效薪酬遞延支付制度，遞延支付期限不少于3年，高級(jí)管理人員、基金經(jīng)理等關(guān)鍵崗位人員遞延支付的金額原則上不少于40%；（3）建立利益捆綁制度，要求基金經(jīng)理應(yīng)當(dāng)將不少于當(dāng)年績(jī)效薪酬的30%用于購(gòu)買(mǎi)本公司管理的公募基金。這些偏向于長(zhǎng)期的激勵(lì)政策具體執(zhí)行情況如何，截至目前未見(jiàn)到任何官方或者非官方的相關(guān)披露或報(bào)道。不過(guò)，雖然《指引》規(guī)定的激勵(lì)政策比之前具體和全面了很多，但在我國(guó)現(xiàn)有的公募基金治理框架、執(zhí)法環(huán)境和市場(chǎng)環(huán)境下，仍存在一些明顯的漏洞，這一點(diǎn)將在后文進(jìn)行分析。

3.美國(guó)共同基金經(jīng)理的激勵(lì)政策

根據(jù)美國(guó)投資協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)，截至2022年底，美國(guó)共同基金（公募基金）規(guī)模約為22.1萬(wàn)億美元。其中散戶投資者（即家庭）占比88%，機(jī)構(gòu)投資者占比12%。美國(guó)共同基金經(jīng)理約8000人，大部分年齡分布在40到60歲之間，平均年齡為55歲，人均管理1.2只基金，平均管理資產(chǎn)規(guī)模約為20億美元。值得注意的是，美國(guó)共同基金經(jīng)理薪酬水平與我國(guó)社會(huì)公眾印象有較大差別。沃頓商學(xué)院網(wǎng)站2021年根據(jù)美國(guó)勞工統(tǒng)計(jì)局公布的數(shù)據(jù)，統(tǒng)計(jì)出美國(guó)證券投資行業(yè)投資組合經(jīng)理的平均年薪為124 810美元③，按照人民幣和美元匯率計(jì)算，和我國(guó)基金經(jīng)理過(guò)去幾年的薪酬水平基本相當(dāng)。不過(guò)，基金經(jīng)理因不同的投資經(jīng)驗(yàn)和投資業(yè)績(jī)，相互之間薪酬水平差異巨大。

4.美國(guó)共同基金經(jīng)理的薪酬政策

美國(guó)證監(jiān)會(huì)對(duì)共同基金經(jīng)理薪酬激勵(lì)政策沒(méi)有具體規(guī)定，主要實(shí)行的是透明度監(jiān)管政策。為了增加投資者和基金管理公司之間的相互信任，強(qiáng)化外部投資者對(duì)基金經(jīng)理薪酬激勵(lì)的監(jiān)督，美國(guó)證監(jiān)會(huì)對(duì)基金經(jīng)理激勵(lì)政策的信息披露有較為詳細(xì)的規(guī)定。2004年和2005年，美國(guó)證監(jiān)會(huì)針對(duì)一些基金管理公司損害持有人利益的行為，要求在基金報(bào)告的附加信息（SAI）中披露基金經(jīng)理的薪酬結(jié)構(gòu)、考核頻率與方法以及基金經(jīng)理個(gè)人持有基金份額的區(qū)間。設(shè)立這些要求的目的是認(rèn)為投資者可以根據(jù)這些信息了解基金經(jīng)理的激勵(lì)機(jī)制和利益捆綁形式，判斷基金經(jīng)理的利益和持有人利益的一致程度，以減少可能產(chǎn)生的代理風(fēng)險(xiǎn)。

不過(guò)，美國(guó)共同基金的組織形式和我國(guó)公募基金有較大差別。我國(guó)公募基金以契約型組織形式為主，而美國(guó)共同基金以公司型組織形式為主。公司型組織形式意味著基金持有人（或投資人）是基金公司股東，基金公司聘請(qǐng)專業(yè)的董事會(huì)代表股東利益選擇基金管理公司管理資產(chǎn)，并監(jiān)督基金管理公司的激勵(lì)政策和投資行為。根據(jù)Management Practice公司 2021年的調(diào)查信息[2]，基金公司董事會(huì)一般會(huì)聘請(qǐng)3～7名獨(dú)立董事，多數(shù)獨(dú)立董事（約64%）富有投資經(jīng)驗(yàn)，年齡分布在60～75歲之間。此外，由于許多基金公司的主要發(fā)起人就是基金管理公司本身，因此基金管理公司和基金持有人的利益可以通過(guò)股權(quán)關(guān)系深度綁定，從而確保二者利益方向的高度一致。

總體而言，相對(duì)透明的薪酬政策、代表基金持有人利益的專業(yè)型董事會(huì)和深度的利益綁定是美國(guó)共同基金能夠執(zhí)行長(zhǎng)周期激勵(lì)政策和長(zhǎng)期投資策略的重要“法寶”。下面根據(jù)近期一些學(xué)術(shù)論文統(tǒng)計(jì)結(jié)果和基金報(bào)告，對(duì)基金經(jīng)理的激勵(lì)政策做更為詳細(xì)的說(shuō)明。

（1）薪酬結(jié)構(gòu)方面。美國(guó)共同基金經(jīng)理的薪酬結(jié)構(gòu)主要由基礎(chǔ)薪酬、獎(jiǎng)金和利潤(rùn)分享計(jì)劃構(gòu)成。其中基礎(chǔ)薪酬主要基于基金經(jīng)理的經(jīng)驗(yàn)和責(zé)任決定；獎(jiǎng)金取決于基金經(jīng)理管理組合的業(yè)績(jī)表現(xiàn)，業(yè)績(jī)考核基準(zhǔn)將絕對(duì)收益、相對(duì)收益以及風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后收益三者結(jié)合起來(lái)；利潤(rùn)分享計(jì)劃則取決于公司當(dāng)年利潤(rùn)情況和個(gè)人或團(tuán)隊(duì)對(duì)公司的貢獻(xiàn)程度。根據(jù)部分自愿公布潛在獎(jiǎng)金（即最高獎(jiǎng)金機(jī)會(huì)）和基本工資的相對(duì)權(quán)重的基金報(bào)告[3]：在量化披露中，35%的基金報(bào)告的獎(jiǎng)金/工資比例高于200%，約70%報(bào)告的比率高于或等于100%。在定性披露信息的基金中，大約一半的基金聲稱獎(jiǎng)金激勵(lì)大于基礎(chǔ)工資，另一半則提到獎(jiǎng)金是總薪酬的重要組成部分。值得提出的是，根據(jù)基金報(bào)告，絕大多數(shù)基金管理公司除薪酬計(jì)劃外，為了留住員工建立了相對(duì)完善的福利制度，基金經(jīng)理除了可以享受標(biāo)準(zhǔn)退休福利和健康福利之外，還有補(bǔ)充退休和健康福利。

（2）考核周期和權(quán)重方面。共同基金經(jīng)理的績(jī)效評(píng)估區(qū)間時(shí)間跨度較大，有1年至10年不等，平均評(píng)估期間為3年。[3]評(píng)估期間的選擇基于不同基金投資風(fēng)格或投資標(biāo)的而定。收益率波動(dòng)幅度較低的被動(dòng)型基金考核周期較短，波動(dòng)幅度較高的積極進(jìn)取型基金考核周期較長(zhǎng)，一般至少覆蓋3～5年的業(yè)績(jī)區(qū)間。一些基金業(yè)績(jī)考核周期達(dá)到10年。在長(zhǎng)周期考核中，各期的權(quán)重分布不等。一些基金公司各考核周期權(quán)重相同，如普信基金、哥倫比亞與奧本海默公司；一些公司考核周期越長(zhǎng)，所占權(quán)重越高，如美國(guó)資本集團(tuán)；一些公司短周期所占比重較高，如先鋒基金。先鋒基金由于短期所占權(quán)重較高，被知名基金評(píng)級(jí)公司晨星公司認(rèn)為其考核短期化，給予了第二等級(jí)的薪酬激勵(lì)評(píng)級(jí)。晨星公司認(rèn)為，先鋒基金的考核短期化可能導(dǎo)致其長(zhǎng)期投資策略得不到貫徹執(zhí)行，使其有更強(qiáng)的動(dòng)力頻繁交易，或冒更大的風(fēng)險(xiǎn)獲取短期超額收益，這會(huì)犧牲長(zhǎng)期投資者的利益。不過(guò)先鋒基金旗下基金以被動(dòng)策略為主，對(duì)于基金經(jīng)理個(gè)人能力的依賴性相對(duì)較低。

（3）年終獎(jiǎng)金的發(fā)放形式。美國(guó)共同基金年終獎(jiǎng)的發(fā)放形式較為多元。許多基金管理公司會(huì)將五成左右以現(xiàn)金形式發(fā)放，剩余部分以股權(quán)激勵(lì)或基金份額形式發(fā)放，其中股權(quán)部分分?jǐn)傇跀?shù)年內(nèi)入賬。這種現(xiàn)金與長(zhǎng)期激勵(lì)相結(jié)合的薪酬結(jié)構(gòu)，既能即時(shí)獎(jiǎng)勵(lì)基金經(jīng)理當(dāng)期的優(yōu)秀業(yè)績(jī)，又能將其與持有人長(zhǎng)期利益有效綁定，避免基金經(jīng)理追求短期超額收益，同時(shí)也能限制基金經(jīng)理為了自身利益所做的擇時(shí)交易行為。晨星公司結(jié)合了基金經(jīng)理持基數(shù)據(jù)與基金業(yè)績(jī)?cè)u(píng)級(jí)結(jié)果，發(fā)現(xiàn)基金經(jīng)理個(gè)人持有基金份額越多的公司，風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后業(yè)績(jī)會(huì)更好。此外，從獎(jiǎng)金發(fā)放時(shí)間來(lái)看，基金經(jīng)理并未全部實(shí)行遞延薪酬政策，統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示僅30%的公司實(shí)施了遞延薪酬制度。[3]

5.美國(guó)共同基金經(jīng)理激勵(lì)政策對(duì)基金經(jīng)理及其投資業(yè)績(jī)的影響

共同基金經(jīng)理相對(duì)完善的長(zhǎng)期激勵(lì)政策，使得基金經(jīng)理隊(duì)伍比較穩(wěn)定，基金收益率的波動(dòng)幅度也較低。④基金經(jīng)理近5年的平均留職率為93%，平均任職時(shí)間長(zhǎng)達(dá)9年。穩(wěn)定的職業(yè)經(jīng)歷加上長(zhǎng)期的激勵(lì)政策，使得共同基金收益率也有不錯(cuò)的表現(xiàn)。從表1可以看出，近五年美國(guó)股票型基金收益率平均達(dá)到9.5%的較高水平，特別是波動(dòng)幅度明顯低于我國(guó)的公募基金。這種和權(quán)益投資風(fēng)險(xiǎn)相配的收益率水平⑤和波動(dòng)率，對(duì)長(zhǎng)期資金有很強(qiáng)的吸引力，也容易使持有人的投資行為長(zhǎng)期化。根據(jù)美國(guó)投資協(xié)會(huì)發(fā)布的數(shù)據(jù)，從2000年中期到2023年中期，共同基金持有的資產(chǎn)從7.1萬(wàn)億美元增加到24.3萬(wàn)億美元，52.3%的美國(guó)家庭擁有共同基金，共同基金資產(chǎn)是許多美國(guó)家庭儲(chǔ)蓄和投資的重要組成部分。

不過(guò)，共同基金的治理結(jié)構(gòu)和基金經(jīng)理激勵(lì)政策并非完美。一方面，共同基金在近些年來(lái)表現(xiàn)出投資周期縮短的態(tài)勢(shì)；另一方面，代表持有人利益的董事會(huì)有偏向于基金管理公司的傾向。晨星公司認(rèn)為美國(guó)基金行業(yè)中，基金經(jīng)理投資于其管理基金的份額整體依舊偏低，基金經(jīng)理和基金持有人利益捆綁程度不夠。

二、我國(guó)基金經(jīng)理激勵(lì)的問(wèn)題及后果分析

1.我國(guó)公募基金經(jīng)理激勵(lì)問(wèn)題分析

和美國(guó)共同基金經(jīng)理激勵(lì)政策相比，2022年之前我國(guó)基金經(jīng)理考核周期明顯偏短，雖然2022年證監(jiān)會(huì)和中基協(xié)進(jìn)行了一定程度的改進(jìn)，但是仍然存在以下幾方面的問(wèn)題。

（1）實(shí)際考核周期仍然偏短。雖然2022年之后，中基協(xié)頒布的《指引》中要求將考核周期延長(zhǎng)到3年以上，但是并未規(guī)定考核周期的權(quán)重。在我國(guó)市場(chǎng)環(huán)境、基金管理架構(gòu)和基金收費(fèi)制度下，基金公司管理層難以產(chǎn)生內(nèi)在的動(dòng)力去設(shè)計(jì)真正意義上的長(zhǎng)周期激勵(lì)政策。最終的結(jié)果可能是賦予短周期業(yè)績(jī)高權(quán)重、長(zhǎng)周期業(yè)績(jī)低權(quán)重，如此很難從根本上扭轉(zhuǎn)對(duì)基金經(jīng)理的短周期考核傾向。此外，社會(huì)公眾普遍認(rèn)為的證監(jiān)會(huì)和中基協(xié)要求實(shí)施的遞延薪酬制度也是一種長(zhǎng)周期考核方式，實(shí)質(zhì)上是一種誤解。該制度本質(zhì)上是一種便于給予經(jīng)濟(jì)處罰的責(zé)任追究制度，只有在遞延期內(nèi)發(fā)現(xiàn)責(zé)任人前期存在明顯投資失誤或違法違規(guī)行為，才會(huì)被扣減遞延薪酬?；谫Y本市場(chǎng)的周期性波動(dòng)特征，一般較難將基金后期的損失歸咎于基金經(jīng)理前期的投資失誤?，F(xiàn)實(shí)中未出現(xiàn)2020年的明星基金經(jīng)理因其管理的基金后期收益大幅回撤而受到經(jīng)濟(jì)處罰的案例就反映了這一問(wèn)題。⑥基于遞延薪酬制度這一局限性，美國(guó)共同基金行業(yè)實(shí)施該制度的公司并不占多數(shù)。

（2）利益綁定容易被“擇時(shí)行為”規(guī)避，且綁定程度不夠?！吨敢芬?guī)定：“基金經(jīng)理應(yīng)當(dāng)將不少于當(dāng)年績(jī)效薪酬的30%用于購(gòu)買(mǎi)本公司管理的公募基金，并應(yīng)優(yōu)先購(gòu)買(mǎi)本人管理的公募基金”。這種利益綁定形式的跟投制度，如果沒(méi)有規(guī)定基金經(jīng)理購(gòu)買(mǎi)基金的時(shí)機(jī)，在實(shí)踐中可能會(huì)出現(xiàn)基金經(jīng)理為了自身利益選擇購(gòu)買(mǎi)時(shí)機(jī)或持有期限的行為，并不能真正達(dá)到利益綁定的效果。在這方面，美國(guó)的一些基金管理公司直接以獎(jiǎng)金發(fā)放時(shí)的基金份額凈值發(fā)放獎(jiǎng)金（即按照應(yīng)發(fā)的獎(jiǎng)金規(guī)模除以當(dāng)時(shí)基金份額凈值發(fā)放基金份額）是一種限制基金經(jīng)理?yè)駮r(shí)的較好方式。此外，30%的績(jī)效薪酬最低利益綁定比例是否能夠促使基金經(jīng)理從持有人利益的角度考慮投資行為，也仍然是一個(gè)問(wèn)題。如上文所述，一方面，當(dāng)前環(huán)境下基金管理公司無(wú)內(nèi)生動(dòng)力將這一比例調(diào)高至和持有人長(zhǎng)期利益一致的比例；另一方面，即使美國(guó)的許多基金管理公司采取了50%的捆綁比例，晨星公司經(jīng)過(guò)評(píng)估后仍認(rèn)為基金經(jīng)理和基金持有人利益捆綁程度不夠。

（3）執(zhí)行情況如何仍舊存疑。2022年發(fā)布的激勵(lì)政策，即使不考慮政策漏洞，在實(shí)踐中能否被基金管理公司有效執(zhí)行仍然存疑。首先，證監(jiān)會(huì)早在2012年提出的長(zhǎng)周期考核原則，實(shí)踐中并未被多數(shù)公司認(rèn)真執(zhí)行。新政策的實(shí)施仍然面臨這方面的問(wèn)題。⑦其次，我國(guó)基金經(jīng)理的激勵(lì)政策不透明，《指引》僅要求基金管理公司將其制訂的具體激勵(lì)制度上報(bào)證監(jiān)會(huì)和基金業(yè)協(xié)會(huì)，難以發(fā)揮公眾和媒體的監(jiān)督作用。最后，我國(guó)公募基金治理結(jié)構(gòu)中，缺乏代表持有人利益的專業(yè)顧問(wèn)選擇基金管理公司并監(jiān)督其投資行為的環(huán)節(jié)，基金管理公司缺乏足夠的壓力實(shí)施有利于持有人利益最大化的激勵(lì)政策。

2.我國(guó)基金經(jīng)理偏短期的激勵(lì)結(jié)果分析

難以發(fā)揮對(duì)上市公司的治理作用。作為主要機(jī)構(gòu)投資者的公募基金，相對(duì)于個(gè)人投資者來(lái)說(shuō)，其優(yōu)勢(shì)在于資金量龐大、管理人員專業(yè)，既能發(fā)揮其投資研究能力，篩選治理結(jié)構(gòu)良好且具有發(fā)展?jié)摿Φ纳鲜泄?，也能利用其資金和專業(yè)優(yōu)勢(shì)，發(fā)揮“用腳投票”和“用手投票”的作用，影響上市公司經(jīng)營(yíng)決策，避免上市公司做出不符合公司長(zhǎng)期發(fā)展的戰(zhàn)略決策，并限制上市公司原始股東和高管隨意減持股份。如果基金經(jīng)理的考核短期化，基金經(jīng)理不但沒(méi)有動(dòng)力利用其重要投資者的身份監(jiān)督和約束上市公司決策行為，而且為了短期利益有可能會(huì)加劇上市公司經(jīng)營(yíng)行為短期化的傾向。從我國(guó)資本市場(chǎng)現(xiàn)狀來(lái)看，公募基金不但未有效發(fā)揮“用手投票”職能，而且“用腳投票”職能的發(fā)揮也遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠。一些未盈利或業(yè)績(jī)大幅下滑的公司頻現(xiàn)原始股東大幅減持股票而公募基金仍然堅(jiān)守或增持現(xiàn)象就反映了這一問(wèn)題。

（1）加劇資本市場(chǎng)的波動(dòng)，導(dǎo)致市場(chǎng)發(fā)生極端波動(dòng)。偏短期的激勵(lì)政策容易導(dǎo)致基金經(jīng)理短期化的非理性投資行為，并進(jìn)而加大資本市場(chǎng)的波動(dòng)幅度。自2015年公募基金規(guī)?？焖贁U(kuò)張以來(lái)，資本市場(chǎng)的炒作風(fēng)格從過(guò)去的“炒差、炒殼、炒小”逐漸過(guò)渡到對(duì)“賽道股”和“白馬股”等股票的“抱團(tuán)化”炒作，并在2020—2021年達(dá)到極致，導(dǎo)致被“抱團(tuán)”的股票股價(jià)嚴(yán)重超過(guò)自身價(jià)值。2021年以來(lái)，因經(jīng)濟(jì)預(yù)期和外圍環(huán)境的不利變化，這些具有市場(chǎng)風(fēng)向標(biāo)的股票價(jià)格不斷發(fā)生崩塌，引起市場(chǎng)產(chǎn)生恐慌情緒，導(dǎo)致股市發(fā)生大幅波動(dòng)。從表2可以看出，前20大基金“抱團(tuán)股”在2020年平均漲幅達(dá)到182%，在2022—2023年下跌中平均下跌44%，年度波動(dòng)幅度不但遠(yuǎn)高于上證指數(shù)，甚至遠(yuǎn)高于小盤(pán)股指數(shù)中證1000。從表3可以看出，前20大基金“抱團(tuán)股”在2020年末市盈率中值達(dá)到70倍，是A股整體水平的兩倍，后期經(jīng)過(guò)大幅下滑，到2023年末才達(dá)到和市場(chǎng)整體基本相同的水平。

不利于促成全社會(huì)投資行為的長(zhǎng)期化。資本市場(chǎng)的平穩(wěn)發(fā)展，需要長(zhǎng)期資本和耐心資本。因此，社會(huì)各方將2022—2023年的股市下跌原因部分歸咎于我國(guó)資本市場(chǎng)長(zhǎng)期資本的缺乏。但是，從表1的中美股票型基金收益率對(duì)比可以看出，我國(guó)股票型基金過(guò)高的收益率波動(dòng)很難吸引長(zhǎng)期資本，反而可能使長(zhǎng)期資本投資行為短期化。面對(duì)前期高達(dá)50%—100%的高收益率，理性持有人通過(guò)擇時(shí)及時(shí)地選擇退出是確保收益實(shí)現(xiàn)的最佳選擇。因?yàn)閺耐顿Y邏輯來(lái)說(shuō)，前期過(guò)高的收益率往往意味著后期過(guò)深的收益回撤，而且從歷次我國(guó)資本市場(chǎng)“牛熊”轉(zhuǎn)換規(guī)律來(lái)看，后期的回撤幅度大多難以通過(guò)單純的市場(chǎng)機(jī)制得到扭轉(zhuǎn)。如果前期投資不及早退出，就會(huì)導(dǎo)致較長(zhǎng)時(shí)期持有人的投資收益化為烏有。高風(fēng)險(xiǎn)和高波動(dòng)的基金收益特征，持有人通過(guò)擇時(shí)選擇短期持有是最理性的選擇。這也是我國(guó)居民愿意儲(chǔ)蓄，不愿投資基金特別是權(quán)益性基金的重要原因⑧，因?yàn)槠胀ň用癫⒉痪哂袚駮r(shí)投資的知識(shí)和能力。基金收益的高波動(dòng)率是以公募基金為代表的機(jī)構(gòu)投資者和持有人雙方短期化投資行為相互影響的結(jié)果。不過(guò)，也有人認(rèn)為中美資本市場(chǎng)投資者結(jié)構(gòu)差異是導(dǎo)致中美資本市場(chǎng)基金收益率波動(dòng)差異最主要的原因，這一觀點(diǎn)在一定程度上是成立的，但是從收益波動(dòng)幅度遠(yuǎn)低于上證綜指的我國(guó)社?；饳?quán)益投資來(lái)看（見(jiàn)圖1），在我國(guó)資本市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)相對(duì)穩(wěn)定且合理的收益并非不可實(shí)現(xiàn)。社?；饳?quán)益投資的收益率特點(diǎn)是其長(zhǎng)期投資行為和專業(yè)化團(tuán)隊(duì)對(duì)受托管理機(jī)構(gòu)激勵(lì)約束機(jī)制雙重作用的結(jié)果。

三、結(jié)語(yǔ)——進(jìn)一步完善基金經(jīng)理的長(zhǎng)周期激勵(lì)制度

資本市場(chǎng)的健康發(fā)展和內(nèi)在穩(wěn)定性機(jī)制建設(shè)需要長(zhǎng)期資本的引入，長(zhǎng)期資本的引入則需要有奉行長(zhǎng)期價(jià)值投資策略的管理人。長(zhǎng)期資本和長(zhǎng)期資本管理人互為成就。如果沒(méi)有合理的機(jī)制引導(dǎo)和約束資本管理人采用長(zhǎng)期投資策略，即使引入長(zhǎng)期資本，長(zhǎng)期資本也容易蛻化為短期資本。短期資本進(jìn)出造成的市場(chǎng)波動(dòng)，反過(guò)來(lái)又會(huì)加重管理人的短期投資行為，形成惡性循環(huán)。從我國(guó)居民財(cái)富資產(chǎn)構(gòu)成中較低的金融資產(chǎn)配置比例來(lái)看，資本市場(chǎng)擁有引入大規(guī)模長(zhǎng)期資本的豐厚土壤，但要將居民儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化為長(zhǎng)期資本需要長(zhǎng)期資本管理人以相對(duì)穩(wěn)定的業(yè)績(jī)作為引導(dǎo)。在這方面最重要的一環(huán)就是要推動(dòng)機(jī)構(gòu)投資者建設(shè)適應(yīng)長(zhǎng)期投資的激勵(lì)制度，具體來(lái)說(shuō)需要從以下三個(gè)方面著手。

（一）政府必須意識(shí)到現(xiàn)階段機(jī)構(gòu)投資者治理機(jī)制的建設(shè)對(duì)資本市場(chǎng)健康發(fā)展的重要性。實(shí)力強(qiáng)大的機(jī)構(gòu)投資者是資本市場(chǎng)投資風(fēng)格的主要引導(dǎo)者，散戶投資者僅僅是市場(chǎng)跟隨者。只有機(jī)構(gòu)投資者切實(shí)樹(shù)立長(zhǎng)期價(jià)值投資理念，才能真正發(fā)揮其“用腳投票”和“用手投票”的功能，推動(dòng)上市公司治理機(jī)制的建設(shè)和資本市場(chǎng)資源配置功能的完善，減弱我國(guó)資本市場(chǎng)“大起大落”的特性。作為資本市場(chǎng)最重要的機(jī)構(gòu)投資者，公募基金治理機(jī)制的完善無(wú)疑是資本市場(chǎng)內(nèi)在穩(wěn)定性機(jī)制建設(shè)的重要方面。在當(dāng)前的市場(chǎng)環(huán)境、投資者特點(diǎn)和基金管理架構(gòu)下，基金管理公司缺乏內(nèi)生動(dòng)力去落實(shí)有利于長(zhǎng)期價(jià)值投資風(fēng)格形成的激勵(lì)制度，需要政府部門(mén)采取強(qiáng)有力的措施予以干預(yù)。

（二）進(jìn)一步完善現(xiàn)有基金經(jīng)理的激勵(lì)政策或（和）改變公募基金治理架構(gòu)。如前文所述，2022年中基協(xié)發(fā)布的《指引》在考核周期權(quán)重設(shè)計(jì)、獎(jiǎng)金發(fā)放方式等方面仍存在不少漏洞?；鸸芾砉救狈?nèi)生動(dòng)力容易使實(shí)踐中的政策僅具有長(zhǎng)期激勵(lì)之“形”，而無(wú)長(zhǎng)期激勵(lì)之“實(shí)”，需要政府部門(mén)或行業(yè)組織進(jìn)一步堵塞漏洞，完善相關(guān)政策細(xì)節(jié)。此外，仿照社?；鹜顿Y管理方式或美國(guó)共同基金組織形式，從改變公募基金的組織形式和治理架構(gòu)入手，引入代表持有人利益的專業(yè)團(tuán)隊(duì)來(lái)監(jiān)督和約束基金經(jīng)理的投資行為也不失為一種完善公募基金治理機(jī)制的有效手段。

（三）增加激勵(lì)信息透明度，利用公眾力量推動(dòng)基金經(jīng)理長(zhǎng)周期激勵(lì)政策的落實(shí)?，F(xiàn)有的行政法規(guī)僅將監(jiān)督基金經(jīng)理長(zhǎng)周期激勵(lì)政策落實(shí)的責(zé)任賦予了政府監(jiān)管部門(mén)和行業(yè)自律組織，從以前的執(zhí)行效果來(lái)看，并未達(dá)到預(yù)期目標(biāo)。公募基金作為一種公眾財(cái)富管理產(chǎn)品，社會(huì)公眾在投資時(shí)有必要了解其管理人利益和持有人利益在何種程度上保持一致。因此，具體的基金經(jīng)理激勵(lì)政策不應(yīng)是一個(gè)“黑箱”，基金管理公司應(yīng)在定期報(bào)告中詳細(xì)披露基金經(jīng)理的薪酬結(jié)構(gòu)、考核周期、基金持有量和持有期限，接受社會(huì)公眾和持有人的監(jiān)督。

注釋：

①根據(jù)澎湃新聞，2017年，北京太智聯(lián)合企業(yè)管理顧問(wèn)有限公司通過(guò)抽樣調(diào)查統(tǒng)計(jì)，發(fā)現(xiàn)基金經(jīng)理的平均年薪（中位數(shù)）為169萬(wàn)元。

②嚴(yán)格來(lái)說(shuō)，2024年初的下跌是從2022年初開(kāi)始，只是在2024年初出現(xiàn)了加速趨勢(shì)。

③見(jiàn)“How Much Do Portfolio Managers Make？ ”， Wharton Online （upenn.edu）.

④當(dāng)然美國(guó)共同基金穩(wěn)定收益率影響因素很多，并不能完全歸功于基金經(jīng)理的長(zhǎng)期考核，但長(zhǎng)期考核在其中起到了重要作用。

⑤平均9.5%的收益率水平是考慮權(quán)益投資的高風(fēng)險(xiǎn)之后，和其他不同風(fēng)險(xiǎn)投資產(chǎn)品相比，是社會(huì)可以接受的一個(gè)正常水平。

⑥從另一角度來(lái)說(shuō)，部分原因也是因?yàn)榛鸸竟芾韺右彩恰氨F(tuán)式”投資的受益者。

⑦從證監(jiān)會(huì)2023年和2024年初對(duì)一些券商行業(yè)的執(zhí)法檢查來(lái)看，一些券商并沒(méi)有認(rèn)真執(zhí)行2022年證監(jiān)會(huì)要求的長(zhǎng)周期考核制度，因此，有理由懷疑基金管理公司對(duì)《指引》的落實(shí)情況。

⑧2020年，房地產(chǎn)占中國(guó)居民財(cái)富的比例達(dá)69%，金融資產(chǎn)占比為31%。金融資產(chǎn)中又以現(xiàn)金和存款為主，現(xiàn)金和存款占金融資產(chǎn)的比例達(dá)54.9%，股票和基金占金融資產(chǎn)的比例僅為16.1%。居民持有金融資產(chǎn)雖然有所增長(zhǎng)，但大部分是以購(gòu)買(mǎi)貨幣基金為主。

參考文獻(xiàn)：

[1]冶英.公募基金經(jīng)理的激勵(lì)機(jī)制探究——基于Z基金的案例分析[D].上海交通大學(xué)，2018.

[2]Management Practice Inc. Mutual Fund Director Compensation： The 2021 Management Practice Annual Survey[R]， 2021.

[3]MA L， TANG Y， GOMEZ J P. Portfolio Manager Compensation in the U.S. Mutual Fund Industry[J/OL]. The Journal of Finance， 2019， 74（2）： 587-638.