摘 要：當(dāng)前，全球氣候變化推升了投資者對(duì)投資組合風(fēng)險(xiǎn)的日益關(guān)注，全社會(huì)綠色投資興趣也愈發(fā)濃厚。本文采用時(shí)變條件模型來研究綠色基金在新興經(jīng)濟(jì)體的業(yè)績表現(xiàn)。結(jié)果顯示，綠色基金在市場基準(zhǔn)下，這些基準(zhǔn)包括A股市值加權(quán)指數(shù)、滬深300指數(shù)和深圳證券社會(huì)責(zé)任指數(shù)，都比那些傳統(tǒng)同類基金具有超額收益。然而，沒有證據(jù)表明綠色基金在經(jīng)濟(jì)疲軟時(shí)的表現(xiàn)也優(yōu)于傳統(tǒng)基金。此外，在分組回歸中，綠色基金僅在A股市值加權(quán)指數(shù)這一基準(zhǔn)下顯示出超額收益?？偟膩碚f，本文的結(jié)果支持了使用條件模型來評(píng)估綠色基金表現(xiàn)的重要性。同時(shí)，中國的綠色基金在發(fā)展初期并沒有表現(xiàn)出明顯的經(jīng)濟(jì)業(yè)績劣勢，這與之前歐美市場的研究結(jié)果有很大不同。

關(guān)鍵詞：社會(huì)責(zé)任投資；綠色基金；全球氣候變化；綠色投資；綠色基金

中圖分類號(hào)：F830.59 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：2096-0298（2024）08（b）--06

1 引言

在過去的幾十年里，社會(huì)責(zé)任投資（Socially Responsible Investments，SRI）在世界各地經(jīng)歷了快速增長。根據(jù)全球可持續(xù)投資聯(lián)盟的數(shù)據(jù)，早在2018年初，全球五大市場的可持續(xù)投資已達(dá)到30.7萬億美元，比2016年增長34%。隨著SRI產(chǎn)業(yè)的不斷發(fā)展，學(xué)術(shù)界也開始越來越多關(guān)注社會(huì)責(zé)任共同基金的財(cái)務(wù)表現(xiàn)。投資者能否在不犧牲財(cái)務(wù)業(yè)績的情況下滿足其對(duì)社會(huì)責(zé)任的關(guān)注？基于投資組合理論，投資于社會(huì)責(zé)任基金在財(cái)務(wù)上是有成本的（El Ghoul和Karoui，2017）。然而一些研究表明，社會(huì)責(zé)任投資股票的財(cái)務(wù)表現(xiàn)比傳統(tǒng)投資更好（至少不差）（Gregory和Whittaker，2007； Cortez等，2009；Sprinkle和Maines，2010）。之前關(guān)于社會(huì)責(zé)任共同基金業(yè)績的大部分研究沒有按照篩選的類型對(duì)基金進(jìn)行區(qū)分，由此可能會(huì)對(duì)共同基金的業(yè)績產(chǎn)生混雜效應(yīng)（Renneboog等，2008；Barnett和Salomon，2006；Derwall等，2011）。本文的研究聚焦SRI投資的一個(gè)子集——環(huán)境維度，來評(píng)估我國綠色基金的經(jīng)濟(jì)業(yè)績。

綠色共同基金被定義為，僅根據(jù)對(duì)環(huán)境原則和約定的承諾而進(jìn)行投資的基金（Ibikunle和Steffen，2017）。早在1982年，世界上第一只綠色投資基金Calvert Balanced Portfolio A在美國推出。1988年，Merlin生態(tài)基金在英國推出。綠色基金在發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體中迅速崛起，為促進(jìn)其可持續(xù)經(jīng)濟(jì)發(fā)展做出了貢獻(xiàn)。然而，在中國等新興經(jīng)濟(jì)體，綠色基金起步很晚。直到2016年在環(huán)境惡化的巨大壓力下，包括綠色基金在內(nèi)的綠色金融才開始受到我國政府的關(guān)注。2016年，我國首次將綠色金融納入G20峰會(huì)的議程。幾乎在同一時(shí)間，“發(fā)展綠色金融，設(shè)立綠色發(fā)展基金 ”被明確納入國家“十三五 ”發(fā)展規(guī)劃（2016-2020）。目前，中國已成為全球頭部的綠色金融市場。根據(jù)中國環(huán)境與發(fā)展國際合作委員會(huì)綠色金融工作組的估計(jì)，2016—2020年，中國綠色融資的需求約為14.6萬億～30萬億元。隨著我國綠色基金的迅速崛起，了解投資者能否在不犧牲財(cái)務(wù)業(yè)績的情況下滿足其對(duì)環(huán)境的關(guān)注是非常有意義的。

關(guān)于綠色基金業(yè)績的研究非常有限（Mu?oz等，2014；Silva和Cortez，2016；Jin和Han，2018），并且主要集中在對(duì)成熟資本市場歐美的考察。早些年的相關(guān)研究認(rèn)為，綠色基金并沒有表現(xiàn)出有競爭力的經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)（White，1995）。后來，一些學(xué)者研究認(rèn)為，綠色基金的競爭力逐漸增強(qiáng)（Ibikunle和Steffen，2017；Durán-Santomil等，2019）。學(xué)者們認(rèn)為造成綠色基金業(yè)績差異的原因主要有三個(gè)：第一，樣本期的選擇影響了對(duì)綠色基金的評(píng)價(jià)（Climent和Soriano，2011）。第二，在不同的經(jīng)濟(jì)條件下，綠色基金的表現(xiàn)也有所不同（Silva和Cortez，2016）。第三，綠色基金樣本的異質(zhì)性會(huì)導(dǎo)致結(jié)論的差異（Chang等，2018）。

總的來說，關(guān)于綠色基金業(yè)績的實(shí)證研究非常有限，結(jié)果也不盡一致。有些重要的問題需要進(jìn)一步探討。首先，很少有研究在分析綠色基金的業(yè)績時(shí)考慮經(jīng)濟(jì)條件（Mu?oz等，2014；Silva和Cortez，2016）。根據(jù)Kosowski（2011）的觀點(diǎn)，基金業(yè)績與經(jīng)濟(jì)狀況有關(guān)。條件模型比無條件衡量更可靠，因?yàn)樗梢员苊庠跁r(shí)變風(fēng)險(xiǎn)暴露的情況下對(duì)績效的有偏估計(jì)（Mu?oz等，2014）。其次，很少有研究考察新興經(jīng)濟(jì)體的綠色基金績效。Jin和Han（2018）雖然考察了中國綠色基金的表現(xiàn)，但研究視角與我們的有很大不同。最后，以往研究在很大程度上忽略了基金特征的差異，如樣本量、成立時(shí)間、投資結(jié)構(gòu)、風(fēng)格等，這會(huì)在比較綠色基金與傳統(tǒng)基金的績效時(shí)產(chǎn)生偏差。先前大多數(shù)關(guān)于比較分析的研究主要涉及社會(huì)責(zé)任共同基金，而不是綠色基金這一子集（Gil-Bazo等，2010）。Climent和Soriano（2011）首次對(duì)綠色基金績效進(jìn)行了比較分析。然而，他們關(guān)注的是美國這一成熟資本市場，不能為我國等新興市場提供太多直接的啟示。

本文提出了一個(gè)改進(jìn)的時(shí)變條件模型來考察我國綠色基金的經(jīng)濟(jì)績效，可能的學(xué)術(shù)貢獻(xiàn)有兩個(gè)方面。首先，之前鮮有對(duì)中國等新興經(jīng)濟(jì)體的綠色基金及傳統(tǒng)同類基金進(jìn)行業(yè)績對(duì)比分析的研究。其次，本文提出一種改進(jìn)的條件模型來評(píng)價(jià)綠色基金的績效，即通過配對(duì)分析改進(jìn)Silva和Cortez（2016）的條件模型，克服基金特征帶來的偏差，以獲得更可靠的結(jié)果。

2 方法

本文首先采用Fama和French（2015）的五因素模型來捕捉投資風(fēng)格對(duì)基金業(yè)績的影響，然后對(duì)五因素模型進(jìn)行擴(kuò)展，使其包括附加的時(shí)變性能和風(fēng)險(xiǎn)因素。同時(shí)，使用五因素模型和時(shí)變條件模型對(duì)全樣本和子樣本（綠色基金樣本和常規(guī)基金樣本）進(jìn)行回歸。

全樣本五因素模型表示如下：

ri，t=ai+gtGreen+birm，t+siSMBt+hiHMLt+

miRMWt+ciCMAt+εi，t（1）

全樣本時(shí)變條件模型如下：

ri，t=ap+gtGreen+a'pPMIt+btrm，t+b'trm，tPMIt+stSMBt+

s'tSMBtPMIt+htHMLt+h'tHMLtPMIt+mtRMWt+（2）

m'tRMWtPMIt+ctCMAt+c'tCMAtPMIt+εi，t

子樣本五因素模型如下：

ri，t=ai+birm，t+siSMBt+hiHMLt+miRMWt+ciCMAt+εi，t（3）

子樣本時(shí)變條件模型如下：

rp，t=ap+a'pPMIt+btrm，t+b'trm，tPMIt+stSMBt+s'tSMBtPMIt+

htHMLt+h'tHMLtPMIt+mtRMWt+m'tRMWtPMIt+（4）

ctCMAt+c'tCMAtPMIt+εi，t

其中，綠色基金i在t期的收益率為一年期存款利率的無風(fēng)險(xiǎn)利率，由基金整合單元的凈增長率減去無風(fēng)險(xiǎn)收益率構(gòu)建，代表基金的超額收益。超額收益用市場基準(zhǔn)收益率減去無風(fēng)險(xiǎn)收益率表示，反映了市場風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)?；鶞?zhǔn)收益率分別選自中國A股市值加權(quán)指數(shù)、滬深300指數(shù)和深圳證券社會(huì)責(zé)任指數(shù)。Green表示是否為綠色基金的虛擬變量，其系數(shù)表示綠色基金與條件基金的收益差。同時(shí)，是一個(gè)虛擬變量，代表是否為綠色基金，其系數(shù)表示綠色基金與條件基金的收益率之差。SMB是市值因子，是小市值投資組合和大市值投資組合的收益率之差。HML為賬面市值比因子，即高賬面市值比與低賬面價(jià)值市值比之差。RMW為盈利因子，是高營業(yè)利潤率與低營業(yè)利潤率之差。CMA為投資風(fēng)格因子，即保守型投資風(fēng)格與激進(jìn)型投資風(fēng)格的股票組合收益率之差。PMI是采購經(jīng)理人指數(shù)，是衡量宏觀經(jīng)濟(jì)趨勢的國際指標(biāo)。本文使用標(biāo)準(zhǔn)化滯后期的PMI作為信息變量來表征經(jīng)濟(jì)狀況。α是衡量基金業(yè)績的超額收益。如果α大于0，基金表現(xiàn)優(yōu)于市場，反之亦然。系數(shù) ap、bp、hp和mp分別是在不同經(jīng)濟(jì)條件下的基金超額收益、市場超額收益、規(guī)模、價(jià)值、盈利能力和投資模式的條件系數(shù)。

本文進(jìn)行了穩(wěn)健性分析，使用離散的變量來區(qū)分不同的經(jīng)濟(jì)狀態(tài)。PMI通常以50%作為經(jīng)濟(jì)實(shí)力的分界點(diǎn)。當(dāng)它高于50%時(shí)，我們認(rèn)為市場經(jīng)濟(jì)處于擴(kuò)張階段；低于50%時(shí)，市場經(jīng)濟(jì)處于收縮階段。變量Bad等于1表示經(jīng)濟(jì)蕭條狀態(tài)，0表示經(jīng)濟(jì)繁榮狀態(tài)；其他變量與式（2）相同。

使用離散狀態(tài)變量的全樣本五因素模型為：

ri，t=ap+gtGreen+a'pbadt+btrm，t+b'trm，tbadt+stSMBt+

s'tSMBtbadt+htHMLt+h'tHMLtbadt+mtRMWt+（5）

m'tRMWtbadt+ctCMAt+c'tCMAtbadt+εt

使用離散狀態(tài)變量的子樣本時(shí)變條件模型為：

ri，t=ap+a'pbadt+btrm，t+b'trm，tbadt+stSMBt+s'tSMBtbadt+

htHMLt+h'tHMLtbadt+mtRMWt+m'tRMWtbadt+（6）

ctCMAt+c'tCMAtbadt+εt

3 數(shù)據(jù)

中國的綠色基金市場缺乏明確的評(píng)級(jí)體系，本文按照“綠色”“社會(huì)責(zé)任”“環(huán)境治理”“新能源”等關(guān)鍵詞來選取綠色基金樣本，主要從Wind和CSMAR數(shù)據(jù)庫搜集數(shù)據(jù)?？紤]到中國綠色基金成立時(shí)間相對(duì)較短，本文以成立時(shí)間兩年以上且規(guī)模1000萬以上為條件篩選綠色基金，以確保結(jié)果的穩(wěn)健性。最終，有36只綠色基金符合要求。

通過配對(duì)分析，評(píng)估綠色基金相較于傳統(tǒng)基金的業(yè)績表現(xiàn)。每只綠色基金都與兩只常規(guī)基金進(jìn)行匹配。根據(jù)Wind的類似基金方法，首先獲取與目標(biāo)基金組合配置相似的基金，然后根據(jù)規(guī)模和成立年限兩個(gè)維度，篩選出72只常規(guī)基金。從表1可以看出，經(jīng)過配對(duì)處理后，綠色基金的成立年限、平均收益率和標(biāo)準(zhǔn)差都與傳統(tǒng)的同類基金相似。

4 實(shí)證結(jié)果

表2是在基準(zhǔn)A股市值加權(quán)指數(shù)下的全樣本和子樣本的結(jié)果。表3和表4是滬深300指數(shù)和深圳證券社會(huì)責(zé)任指數(shù)下的實(shí)證結(jié)果。由此可知，本研究的模型對(duì)中國基金投資組合具有較高的解釋力，在A股市值加權(quán)指數(shù)和滬深300指數(shù)基準(zhǔn)下的擬合度都在70%以上，在深證社會(huì)責(zé)任指數(shù)下的擬合度約為65%。

表2報(bào)告了在A股市值加權(quán)指數(shù)的基準(zhǔn)下，五因素模型和條件模型的回歸估計(jì)。虛擬變量Green的系數(shù)顯著為正，表明綠色基金的業(yè)績優(yōu)于傳統(tǒng)同類。這一結(jié)果與歐美市場的研究不同，例如Ibikunle和Steffen（2017），Climent和Soriano（2011）。同時(shí)，在全樣本回歸和子樣本回歸中，時(shí)變?chǔ)炼济黠@為正，表明基金業(yè)績隨著經(jīng)濟(jì)形勢的變化而變化。當(dāng)經(jīng)濟(jì)形勢好的時(shí)候，綠色基金和傳統(tǒng)基金的表現(xiàn)都相對(duì)較好，這更加說明了使用條件模型來評(píng)價(jià)基金業(yè)績的重要性和恰當(dāng)性。我們發(fā)現(xiàn)，綠色基金和相匹配的傳統(tǒng)基金的α表現(xiàn)相似，在1%置信水平下顯著為正，表明兩類基金都有超過所有A股市值加權(quán)指數(shù)的超額收益。

考慮風(fēng)險(xiǎn)對(duì)基金收益率的影響。在條件模型下，綠色基金的系數(shù)為0.76，傳統(tǒng)基金的系數(shù)為0.84，兩者都具有統(tǒng)計(jì)學(xué)意義。這一結(jié)果表明，綠色基金的市場風(fēng)險(xiǎn)低于傳統(tǒng)同類基金，兩者都低于衡量整個(gè)市場風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的市場風(fēng)險(xiǎn)。兩類基金的SMB系數(shù)均為正，表明風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)與市值成反比，共同基金對(duì)小盤股的敞口顯著增強(qiáng)。此前的許多研究表明，SRI組合偏向于小盤股（Renneboog等，2008）。綠色基金和傳統(tǒng)基金的賬面市值比因子HML在1%的顯著性水平下分別為-0.34和-0.55，表明價(jià)值型基金的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)高于成長型基金。兩種基金組合在統(tǒng)計(jì)上都顯示出對(duì)成長型股票的傾向性；兩類基金盈利能力RMW因子的表現(xiàn)不同。傳統(tǒng)基金傾向于投資盈利能力高的股票，但是綠色基金的績效并不顯著。綠色基金的投資因子CMA為負(fù)，且系數(shù)在5%的水平下顯著，表明綠色基金傾向于持有高投資能力的股票，而常規(guī)基金統(tǒng)計(jì)顯示其對(duì)收益率沒有顯著影響。

雖然時(shí)變?chǔ)溜@著為正，但模型中這兩類基金的條件β值并不顯著。在條件風(fēng)險(xiǎn)因子方面，傳統(tǒng)基金的條件HML和條件RMW系數(shù)顯著為正，這表明當(dāng)經(jīng)濟(jì)形勢較好時(shí)，傳統(tǒng)基金更傾向于投資成長型和盈利型股票。相比之下，綠色基金的RMW系數(shù)和HML系數(shù)不具有時(shí)變效應(yīng)。綠色基金的CMA因子的時(shí)變效應(yīng)在1%的水平上顯著為負(fù)，說明投資風(fēng)格效應(yīng)與經(jīng)濟(jì)形勢是正相關(guān)的。

表3和表4分別給出了以滬深300指數(shù)和深圳證券社會(huì)責(zé)任指數(shù)為市場基準(zhǔn)的回歸估計(jì)。我們發(fā)現(xiàn)，在這兩個(gè)市場基準(zhǔn)中，全樣本回歸中的Green虛擬變量在1%水平下均顯著為正，說明市場基準(zhǔn)的選擇不影響綠色基金績效。同樣，時(shí)變?chǔ)恋南禂?shù)如預(yù)期那樣顯著為正，而且結(jié)果穩(wěn)健。然而，α的系數(shù)卻大不相同?？偟膩碚f，綠色基金和傳統(tǒng)基金的回報(bào)率都高于A股市值加權(quán)指數(shù)。綠色基金的表現(xiàn)與滬深300指數(shù)沒有差異。然而，傳統(tǒng)基金的表現(xiàn)卻不如滬深300指數(shù)好。與深圳證券社會(huì)責(zé)任指數(shù)相比，這兩類基金都沒有競爭力。

基于上述分析，由于條件模型假設(shè)時(shí)變系數(shù)是滯后經(jīng)濟(jì)狀況信息的線性函數(shù)，我們根據(jù)表5中的離散經(jīng)濟(jì)狀況進(jìn)行了穩(wěn)健性檢驗(yàn)。我們用離散變量Bad代替市場信息這個(gè)變量，以區(qū)分不同的經(jīng)濟(jì)狀況。結(jié)果與表2相似，表明結(jié)果是穩(wěn)健的。綠色基金和傳統(tǒng)基金子樣本中的虛擬變量Bad都顯著為負(fù)，而且系數(shù)的差異并不明顯。這不能支持Nofsinger和Varma（2014）、Becchetti等（2015）提出的論點(diǎn)，即SRI基金在金融危機(jī)時(shí)期的表現(xiàn)優(yōu)于傳統(tǒng)基金。此外，用虛擬信息變量進(jìn)行分組回歸的條件風(fēng)險(xiǎn)時(shí)變效應(yīng)很強(qiáng)，這更印證了引入條件模型來評(píng)價(jià)基金業(yè)績的重要性。

本文的結(jié)果與發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的結(jié)果截然不同，顯示出困擾新興經(jīng)濟(jì)體的環(huán)境問題的重要性。與歐美國家綠色基金的表現(xiàn)不同，研究結(jié)果表明，中國綠色基金在發(fā)展初期并沒有表現(xiàn)出明顯的經(jīng)濟(jì)績效劣勢，這可能與中國政府對(duì)綠色產(chǎn)業(yè)的重視和投資者的興趣密切相關(guān)。中國政府致力于為綠色金融提供良好的政策環(huán)境，并出臺(tái)了支持綠色金融的財(cái)政、貨幣、監(jiān)管等政策。早在2005年，國務(wù)院發(fā)布的《關(guān)于落實(shí)科學(xué)發(fā)展觀加強(qiáng)環(huán)境保護(hù)的決定》被認(rèn)為是中國綠色金融體系的頂層指導(dǎo)文件。最近，2016年《關(guān)于構(gòu)建綠色金融體系的指導(dǎo)意見》為中國綠色金融的規(guī)范化發(fā)展提供了制度保障。2018年，中國人民銀行發(fā)布《綠色貸款專項(xiàng)統(tǒng)計(jì)制度》，2019年，國家發(fā)改委等部門聯(lián)合發(fā)布了《綠色產(chǎn)業(yè)指導(dǎo)目錄》。

5 結(jié)語

本文提出了一個(gè)改進(jìn)的時(shí)變條件模型來考察中國綠色基金相比于傳統(tǒng)基金的經(jīng)濟(jì)績效差異。結(jié)果表明，在A股市值加權(quán)指數(shù)、滬深300指數(shù)和深圳證券社會(huì)責(zé)任指數(shù)等市場基準(zhǔn)下，綠色基金相比傳統(tǒng)基金具有超額收益。引入時(shí)變?chǔ)恋囊饬x證明了基金確實(shí)具有時(shí)變效應(yīng)?；饦I(yè)績隨經(jīng)濟(jì)形勢變化而變化。因此，本文中的時(shí)變條件模型是有效的。然而，沒有證據(jù)表明綠色基金在經(jīng)濟(jì)疲軟時(shí)表現(xiàn)優(yōu)于傳統(tǒng)基金，這與之前的研究結(jié)果不同（例如，Silva和Cortez，2016）。在分組回歸中，以A股市值加權(quán)指數(shù)為市場基準(zhǔn)，綠色基金子樣本α顯著為正，存在超額收益。然而，在基準(zhǔn)滬深300指數(shù)下，綠色基金沒有超額收益，傳統(tǒng)基金α甚至顯著為負(fù)。在比較投資風(fēng)格時(shí)，綠色基金更傾向于保守的投資風(fēng)格，而傳統(tǒng)基金則傾向于投資經(jīng)營利潤率較高的企業(yè)。

提高綠色投資績效是很有必要的，不僅因?yàn)榫G色投資者不需要再犧牲財(cái)務(wù)回報(bào)來彌補(bǔ)其對(duì)環(huán)境保護(hù)和其他外部性的偏好，還因?yàn)樗梢怨膭?lì)更多的傳統(tǒng)投資者將綠色理念納入投資篩選策略，以獲取更高的回報(bào)。本文的研究可以為其他新興經(jīng)濟(jì)體的綠色金融發(fā)展提供一定的借鑒和指導(dǎo)，即政府對(duì)綠色產(chǎn)業(yè)和綠色金融標(biāo)準(zhǔn)化的支持，特別是在早期階段，是非常重要的。

此外，中國的綠色金融市場與美國和歐洲還有很大的差距。在中國，綠色金融市場在投融資過程中表現(xiàn)出信息不對(duì)稱?，F(xiàn)實(shí)中，上市公司和發(fā)債公司沒有充分披露其環(huán)境信息，少數(shù)原本愿意投資綠色資產(chǎn)的機(jī)構(gòu)和投資者無法識(shí)別公司是否綠色。因此，建立上市公司和發(fā)債公司的環(huán)境信息披露制度十分重要，這也在一定程度上推動(dòng)建立能夠證明基金是真正綠色基金的獨(dú)立機(jī)構(gòu)。在此基礎(chǔ)上，進(jìn)一步研究可以更詳細(xì)地分析中國綠色基金的績效。

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