摘 要：由于匯率時(shí)間序列經(jīng)常呈現(xiàn)出波動(dòng)的頻繁性、非線性與易受國(guó)內(nèi)外因素影響的特點(diǎn)，因此本文利用MSAR模型及Bai-Perron檢驗(yàn)分析了人民幣對(duì)美元、歐元、盧布的匯率波動(dòng)所處的不同狀態(tài)及結(jié)構(gòu)性斷點(diǎn)來(lái)捕捉匯率波動(dòng)的結(jié)構(gòu)性顯著變化。黨的二十大報(bào)告指出有序推進(jìn)人民幣國(guó)際化，人民幣國(guó)際化先從區(qū)域化開(kāi)始，人民幣影響力的體現(xiàn)是人民幣匯率波動(dòng)對(duì)其他國(guó)家匯率波動(dòng)有顯著的作用，這種作用相對(duì)主要國(guó)際貨幣如美元、日元、歐元、英鎊等相當(dāng)或影響更大，因此選取與我國(guó)貿(mào)易往來(lái)密切的周邊東南亞及亞太等八個(gè)國(guó)家的貨幣匯率波動(dòng)作為分析對(duì)象，同樣運(yùn)用MSAR模型進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。結(jié)果表明，人民幣匯率對(duì)以上選取貨幣匯率具有兩種狀態(tài)的明顯轉(zhuǎn)換特點(diǎn)，且人民幣匯率波動(dòng)在升值和貶值兩種狀態(tài)下對(duì)其他貨幣的升值和貶值起到一定的作用，這種作用與國(guó)際貨幣相當(dāng)，人民幣在周邊區(qū)域表現(xiàn)出一定的影響力。

關(guān)鍵詞：匯率波動(dòng)；結(jié)構(gòu)突變點(diǎn)；平滑概率；MSAR模型；人民幣區(qū)域化

中圖分類號(hào)：F822 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：2096-0298（2024）08（a）--06

20世紀(jì)70年代，學(xué)界提出許多關(guān)于匯率的命題，主要是匯率的變化與貨幣存量、產(chǎn)出、價(jià)格與經(jīng)常賬戶等有線性關(guān)系，但是理論的發(fā)展并不成功，因?yàn)閷?shí)際數(shù)據(jù)檢驗(yàn)不支持。然而，觀察這些時(shí)間序列的特征發(fā)現(xiàn)，它們經(jīng)常呈不同的發(fā)展趨勢(shì)，如某些時(shí)期波動(dòng)相對(duì)較大，某段時(shí)期對(duì)主要貨幣匯率不斷升值，甚至有許多結(jié)構(gòu)上的突變（例如阿根廷比索在2019年8月12日當(dāng)天就暴跌30%）。因此，到20世紀(jì)90年代，匯率理論在實(shí)證檢驗(yàn)方面引入了非線性因素。其中，Jaraes和Hamilton（1989）所發(fā)展的馬爾可夫機(jī)制轉(zhuǎn)換模型（MS）在后來(lái)的應(yīng)用研究中被廣泛應(yīng)用，該模型的創(chuàng)新之處在于轉(zhuǎn)換機(jī)制是由一個(gè)遵循一階馬爾可夫鏈的不可觀測(cè)的轉(zhuǎn)換變量或狀態(tài)變量決定。因此，就匯率來(lái)說(shuō)，人們無(wú)法從直觀上判斷整個(gè)過(guò)程的某一時(shí)期處于哪個(gè)機(jī)制上，但是通過(guò)估計(jì)平滑概率可以推斷出每個(gè)時(shí)點(diǎn)數(shù)據(jù)最有可能處于的狀態(tài)。其中基于向量自回歸的模型更適合允許在狀態(tài)變化后進(jìn)行更漸進(jìn)調(diào)整的序列，通常用于建模季度及更低頻率的數(shù)據(jù)。估計(jì)參數(shù)的方法是極大似然法，本文選取人民幣對(duì)美元、歐元、盧布的月度數(shù)據(jù)來(lái)檢驗(yàn)人民幣匯率在這些不可觀察狀態(tài)之間所展現(xiàn)出的不同的動(dòng)態(tài)特性，同時(shí)捕捉人民幣匯率波動(dòng)背后的結(jié)構(gòu)性突變，并分析驅(qū)動(dòng)突變的各種異質(zhì)性原因。

我國(guó)一直致力于推動(dòng)人民幣國(guó)際化，人民幣國(guó)際化首先在區(qū)域?qū)用娣€(wěn)步前進(jìn)。在眾多區(qū)域國(guó)際組織和區(qū)域自貿(mào)協(xié)定中，APEC、中國(guó)東盟自由貿(mào)易區(qū)、RCEP等由于體量大，規(guī)則標(biāo)準(zhǔn)高等因素，對(duì)我國(guó)的經(jīng)濟(jì)有較大影響，同時(shí)我國(guó)是這些區(qū)域中許多國(guó)家最大的貿(mào)易伙伴。本文以RCEP為例，我國(guó)與協(xié)定內(nèi)國(guó)家開(kāi)展了深入廣泛的貨幣合作。目前，我國(guó)與緬甸、印尼、越南等建立了本幣結(jié)算機(jī)制，與泰國(guó)、韓國(guó)、馬來(lái)西亞、新加坡、印尼、新西蘭等簽署了雙邊本幣互換協(xié)議。人民幣的影響力在區(qū)域內(nèi)逐步擴(kuò)大，未來(lái)還將以大宗商品交易為突破口，繼續(xù)增強(qiáng)人民幣的計(jì)價(jià)結(jié)算功能。近年來(lái)，在地緣政治因素的影響下，人民幣國(guó)際化進(jìn)程不斷加快。在原油天然氣交易等領(lǐng)域，海合會(huì)國(guó)家、俄羅斯、伊朗、巴基斯坦甚至法國(guó)、新加坡、巴西等國(guó)家逐漸開(kāi)始大規(guī)模使用人民幣進(jìn)行結(jié)算。在“一帶一路”等美元儲(chǔ)備相對(duì)稀缺的國(guó)家，當(dāng)?shù)仄髽I(yè)更愿意使用人民幣與中國(guó)進(jìn)行跨境貿(mào)易結(jié)算。因此，人民幣的國(guó)際化首先從各區(qū)域展開(kāi)，逐步拓展。

如何驗(yàn)證人民幣的區(qū)域影響力？首先，參照國(guó)際貨幣美元，出于幣值穩(wěn)定和維持信用的需要，在長(zhǎng)期內(nèi)人民幣需要表現(xiàn)出貨幣錨的現(xiàn)象。其次，人民幣匯率波動(dòng)會(huì)在一定程度上影響區(qū)域內(nèi)貨幣匯率的波動(dòng)，而不是影響不顯著。最后，人民幣的匯率波動(dòng)對(duì)目標(biāo)貨幣匯率波動(dòng)的影響應(yīng)與國(guó)際貨幣如美元、日元、歐元、英鎊等相當(dāng)，甚至影響程度更深。因此，本文選取與我國(guó)地理和經(jīng)濟(jì)距離較近的周邊8個(gè)國(guó)家或地區(qū)貨幣，即泰銖、新加坡元、馬來(lái)西亞林吉特、菲律賓比索、印度尼西亞盧比、澳元、紐幣和新臺(tái)幣作為分析對(duì)象，驗(yàn)證人民幣的區(qū)域影響力。目前，我國(guó)是以上所有國(guó)家或地區(qū)的最大貿(mào)易伙伴，人民幣在雙方的經(jīng)貿(mào)投資往來(lái)中扮演著舉足輕重的角色。

1 文獻(xiàn)綜述

James和Hamilton（1989）在其著名論文中研究了戰(zhàn)后美國(guó)實(shí)際GNP的機(jī)制轉(zhuǎn)換，并發(fā)展了基于自回歸的馬爾可夫轉(zhuǎn)換模型，自此以后，大量學(xué)者及業(yè)界人士開(kāi)始運(yùn)用MSAR模型來(lái)分析經(jīng)濟(jì)和金融時(shí)間序列的機(jī)制轉(zhuǎn)換行為。Engle等（1990）隨后第一次將MSAR模型運(yùn)用到三種貨幣匯率的動(dòng)態(tài)波動(dòng)建模上，并成功捕捉到了匯率動(dòng)態(tài)變化過(guò)程中的機(jī)制轉(zhuǎn)換。Zwanzger（2009）則詳細(xì)分析了20世紀(jì)70年代以來(lái)的匯率決定理論，指出在70—90年代實(shí)證數(shù)據(jù)否定了匯率主要是由國(guó)際貿(mào)易流動(dòng)決定，且是貨幣價(jià)格產(chǎn)出經(jīng)常賬戶等沖擊的線性函數(shù)，并進(jìn)一步說(shuō)明隨著浮動(dòng)匯率制的普及，匯率波動(dòng)越來(lái)越頻繁和劇烈。到20世紀(jì)90年代以后，非線性分析被引入，并且匯率的波動(dòng)經(jīng)常有結(jié)構(gòu)性突變點(diǎn)。通常情況下，金融時(shí)間序列的過(guò)程行為可以歸納為兩種，即上漲或下跌，本文同樣將人民幣動(dòng)態(tài)波動(dòng)隱含的區(qū)制劃分為兩個(gè)，即升值期間和貶值期間。

方國(guó)斌、張瓊（2023）對(duì)人民幣對(duì)美元匯率建立三機(jī)制馬爾可夫自回歸模型，以2020年5月29日為人民幣數(shù)字化節(jié)點(diǎn)，得到了這樣一組結(jié)論：數(shù)字人民幣推進(jìn)前，匯率在各區(qū)制上的停留具有高度自我維持性；在節(jié)點(diǎn)后，匯率在各區(qū)制之間轉(zhuǎn)換較為頻繁，更容易受到外部沖擊的影響。路妍、張寒漪（2020）運(yùn)用MSVAR模型驗(yàn)證了短期國(guó)際資本流動(dòng)對(duì)人民幣匯率波動(dòng)的正向影響，基于不同的市場(chǎng)狀態(tài)，這種影響呈現(xiàn)出非對(duì)稱性和不同的特征。高婕（2020）則建立了二區(qū)制（高波動(dòng)區(qū)制和低波動(dòng)區(qū)制）馬爾可夫轉(zhuǎn)換模型來(lái)捕捉人民幣匯率的動(dòng)態(tài)特征，研究美雙邊證券投資對(duì)人民幣匯率波動(dòng)性的影響。分析結(jié)果顯示，債券凈流入提高人民幣低匯率波動(dòng)轉(zhuǎn)換為高匯率波動(dòng)的概率。作者對(duì)由模型擬合的人民幣對(duì)美元的匯率動(dòng)態(tài)波動(dòng)過(guò)程的四個(gè)區(qū)間進(jìn)行特征分析，找到了人民幣對(duì)美元匯率波動(dòng)態(tài)勢(shì)背后的國(guó)際經(jīng)濟(jì)政治原因。楊榮海、王潔（2022）運(yùn)用馬爾可夫區(qū)制轉(zhuǎn)換模型，分析了國(guó)際四大貨幣作為國(guó)際債券計(jì)價(jià)貨幣，比國(guó)際支付計(jì)價(jià)貨幣有更明顯的區(qū)制轉(zhuǎn)換特征。當(dāng)前階段是國(guó)際四大貨幣作為國(guó)際債券計(jì)價(jià)貨幣的衰退期，這是人民幣國(guó)際債券的發(fā)展機(jī)會(huì)，但同時(shí)國(guó)際四大貨幣作為國(guó)際支付手段處于擴(kuò)張時(shí)期，對(duì)人民幣推進(jìn)支付結(jié)算國(guó)際化提出了挑戰(zhàn)。

2 研究原理及研究模型的設(shè)計(jì)

本文采用基于自回歸的馬爾可夫區(qū)制轉(zhuǎn)換模型（MSAR），允許所研究的過(guò)程均值在兩個(gè)狀態(tài)間切換，通?？梢詫?xiě)為：

yt=+yt-1+yt-2+…+

其中，服從期望為0，方差為的標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布。st就是不可觀測(cè)的區(qū)制變量，在本文中假設(shè)人民幣對(duì)各貨幣匯率有兩種狀態(tài)，即升值狀態(tài)和貶值狀態(tài)，因此若令st=i，j，則i，j=1，2。對(duì)于馬爾可夫轉(zhuǎn)換模型來(lái)說(shuō)，狀態(tài)的轉(zhuǎn)換是隨機(jī)的，而不是確定性的，這意味著人們不能確定是否會(huì)發(fā)生狀態(tài)切換，但是狀態(tài)切換過(guò)程背后是一個(gè)轉(zhuǎn)移矩陣，這個(gè)矩陣將控制從一個(gè)狀態(tài)轉(zhuǎn)換到另一個(gè)狀態(tài)的概率。定義Pij是從狀態(tài)j轉(zhuǎn)換到狀態(tài)i的概率，因此這個(gè)矩陣可以表示為：

對(duì)于本文所設(shè)定的兩種狀態(tài)來(lái)說(shuō)，則有：

P（St=1|St-1=1）=P11，P（St=1|St-1=2）=P12

P（St=2|St-1=1）=P21，P（St=2|St-1=2）=P22

并有P11+P12=1，P21+P22=1。

本文采用MSAR模型在估計(jì)參數(shù)時(shí)運(yùn)用的方法是極大似然估計(jì)法，被研究的變量處于某個(gè)區(qū)制的時(shí)間期望值為，i=1，2。

本文用于捕捉人民幣對(duì)美元、歐元、盧布匯率動(dòng)態(tài)波動(dòng)發(fā)展特征的模型是上文展示的二區(qū)制MSAR模型。其中，被解釋變量分別為人民幣對(duì)三種貨幣的匯率。當(dāng)實(shí)證分析人民幣的區(qū)域影響力時(shí)，人民幣匯率本身受國(guó)際性貨幣（歐元、日元、英鎊）的影響，需要先用人民幣匯率對(duì)國(guó)際性貨幣進(jìn)行回歸，用得到的殘差（代表排除了其他國(guó)際貨幣影響的人民幣兌美元匯率）作為解釋變量與外生變量一起建立對(duì)被考察貨幣的馬爾可夫模型。當(dāng)期與前期人民幣對(duì)美元的匯率之差表示為Rt，同樣的歐元、英鎊、日元對(duì)美元的匯率當(dāng)期與前期之差分別為Et、Gt、Jt，用Wt表示回歸方程的殘差，則這是一個(gè)簡(jiǎn)單的OLS回歸：

Rt=β0+β1Et+β2Gt+β3Jt+Wt

得到殘差Wt后，以馬來(lái)西亞林吉特對(duì)美元的匯率波動(dòng)（以Ringgitt表示）為例說(shuō)明，以Ringgit為被解釋變量，以Et、Gt、Jt、Wt為外生變量，以Ringgitt的滯后項(xiàng)為內(nèi)生自變量，截距項(xiàng)為μ（st），st=1，2，同樣建立二區(qū)制的馬爾可夫轉(zhuǎn)換模型，上文介紹得很詳細(xì)，此處不再贅述。

3 數(shù)據(jù)和實(shí)證檢驗(yàn)

本文選取人民幣對(duì)美元匯率、人民幣對(duì)歐元匯率、人民幣對(duì)盧布匯率進(jìn)行人民幣匯率波動(dòng)特征研究，數(shù)據(jù)均來(lái)自中國(guó)人民銀行網(wǎng)站，數(shù)據(jù)頻率為月度，人民幣對(duì)美元和歐元匯率數(shù)據(jù)起始日期為2006年9月—2023年12月，人民幣對(duì)盧布匯率數(shù)據(jù)起始日期為2010年11月—2024年1月。在研究人民幣的區(qū)域影響力這一部分，本文選取各貨幣對(duì)美元匯率數(shù)據(jù)作為研究對(duì)象，這部分?jǐn)?shù)據(jù)分別來(lái)自美聯(lián)儲(chǔ)圣路易斯分行官網(wǎng)、澳大利亞央行官網(wǎng)、中國(guó)人民銀行官網(wǎng)、國(guó)際清算銀行官網(wǎng)（有效匯率指數(shù)）等。數(shù)據(jù)頻率為月度，數(shù)據(jù)起始日期選擇2018年11月—2023年10月。之所以選擇這個(gè)時(shí)間段，一是考慮數(shù)據(jù)的可得性；二是所研究的8個(gè)國(guó)家大多數(shù)處于中國(guó)東盟自由貿(mào)易區(qū)，而2018年11月14日中國(guó)東盟自由貿(mào)易區(qū)升級(jí)版正式敲定，中國(guó)-東盟的貿(mào)易聯(lián)系、貿(mào)易質(zhì)量躍上新臺(tái)階，至2022年雙方的雙邊貿(mào)易額已達(dá)到9117億美元，人民幣在這樣的貿(mào)易體量下必然扮演著重要角色。

3.1 人民幣對(duì)三種貨幣匯率波動(dòng)特征分析

運(yùn)用MSAR模型的前提是要對(duì)時(shí)間序列進(jìn)行非線性檢驗(yàn)，本文運(yùn)用BDS檢驗(yàn)和Bai-Perron檢驗(yàn)主要是對(duì)整個(gè)過(guò)程結(jié)構(gòu)性間斷的檢驗(yàn)，或者說(shuō)用于觀測(cè)捕捉時(shí)間序列的jumps。人民幣對(duì)美元、歐元、盧布的匯率走勢(shì)圖分別如圖1、圖2、圖3所示，其中人民幣對(duì)美元、歐元匯率的橫坐標(biāo)T=1代表起始日2006年9月，橫坐標(biāo)間隔刻度為2個(gè)月，人民幣對(duì)盧布的匯率橫坐標(biāo)T=1代表起始日期2010年11月，橫坐標(biāo)間隔刻度為2個(gè)月。

從整體來(lái)看，人民幣對(duì)美元、歐元和盧布均呈升值狀態(tài)，但是人民幣對(duì)這三種貨幣匯率的波動(dòng)表現(xiàn)出變動(dòng)較多，且局部軌跡走勢(shì)較復(fù)雜無(wú)規(guī)律，當(dāng)然也具有非線性特點(diǎn)，實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果如表1所示。

由表1可知，P值均小于0.05，檢驗(yàn)結(jié)果均顯著。接下來(lái)要進(jìn)行的是結(jié)構(gòu)性斷點(diǎn)檢驗(yàn)（structual breaks test），本文運(yùn)用的是Bai-Perron檢驗(yàn)，可以用于獲得整個(gè)過(guò)程的結(jié)構(gòu)性間斷日期，如表2所示。

從得到的結(jié)構(gòu)性間斷日期來(lái)看，人民幣對(duì)美元的jumps發(fā)生在2009年4月等5個(gè)日期。2008年3月中，以貝爾斯登公司被收購(gòu)為標(biāo)志事件及美股市場(chǎng)下跌為信號(hào)爆發(fā)了金融危機(jī)，直至2009年9月基本結(jié)束，間斷點(diǎn)處于危機(jī)中間，有一定的經(jīng)濟(jì)意義，在這個(gè)結(jié)構(gòu)點(diǎn)之后，人民幣對(duì)美元匯率進(jìn)入上升通道，這主要是由于在當(dāng)時(shí)我國(guó)經(jīng)濟(jì)處于高速增長(zhǎng)階段及金融危機(jī)造成美國(guó)經(jīng)濟(jì)疲弱。另外，2008年11月，美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)啟量化寬松及實(shí)施低利率政策，均使得美元表現(xiàn)疲軟。此時(shí)人民幣對(duì)歐元有相同的間斷點(diǎn)，觀察這一間斷點(diǎn)前后，人民幣對(duì)歐元整體上升值從10區(qū)間進(jìn)入9區(qū)間。歐洲經(jīng)濟(jì)此時(shí)已受到金融危機(jī)的影響，經(jīng)濟(jì)陷入衰退，失業(yè)率上升，債務(wù)泥潭的苗頭開(kāi)始顯現(xiàn)，因此受國(guó)際經(jīng)濟(jì)金融緊密聯(lián)系的影響，此時(shí)人民幣對(duì)歐元也處于上升階段。此外，受次貸危機(jī)影響的美國(guó)成為當(dāng)時(shí)凈資本流出國(guó)，海量資金從美國(guó)流入歐洲，此時(shí)歐元對(duì)美元處于上升勢(shì)頭，因此在此間斷點(diǎn)之后的半年多時(shí)間內(nèi)，人民幣對(duì)歐元又處于局部貶值狀態(tài)，歐元一度漲至1歐元兌10.18。

2008年金融危機(jī)以后，我國(guó)恢復(fù)了緊盯美元的外匯策略，直至2015年8月11日匯改。匯改之后，人民幣的匯率波動(dòng)幅度加大，更加準(zhǔn)確地符合市場(chǎng)實(shí)際供求關(guān)系，逐步變成雙向浮動(dòng)。模型擬合結(jié)果顯示，人民幣對(duì)美元的又一個(gè)重要間斷點(diǎn)是2015年12月，在這一時(shí)期之后的一段時(shí)間內(nèi)，人民幣對(duì)美元匯率處于下降通道，反映了外匯市場(chǎng)的預(yù)期。第三個(gè)重要的間斷點(diǎn)日期為2018年7月，在此間斷點(diǎn)前后，美元對(duì)人民幣由6.2、6.3區(qū)間快速上升到6.8、6.9、7.0區(qū)間，這一期間人民幣對(duì)美元大幅貶值。2018年3月22日，美國(guó)前總統(tǒng)特朗普依據(jù)301調(diào)查結(jié)果，從對(duì)中國(guó)進(jìn)口的商品大規(guī)模加征600億美元關(guān)稅，中美貿(mào)易摩擦升級(jí)，此后貿(mào)易爭(zhēng)端愈演愈烈；2018年7月，美國(guó)政府?dāng)M對(duì)約2000億美元的中國(guó)進(jìn)口商品加征10%的關(guān)稅；同月，我國(guó)做出同等規(guī)模的關(guān)稅反制措施。此外，美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)在2018年3月、6月及9月、12月加息四次，這些政策因素加在一起導(dǎo)致了人民幣下跌的態(tài)勢(shì)。

人民幣對(duì)歐元的第二個(gè)間斷點(diǎn)為2010年11月，在此之后，人民幣對(duì)歐元的匯率進(jìn)入抬升階段，從9進(jìn)入8直至2014年10月的7.7區(qū)間。2009年12月，希臘債務(wù)危機(jī)首先爆發(fā)，隨后國(guó)際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)相繼下調(diào)意大利、西班牙、葡萄牙、愛(ài)爾蘭等國(guó)的信用評(píng)級(jí)，歐債危機(jī)全面爆發(fā)。當(dāng)時(shí)，美元成為強(qiáng)勢(shì)避險(xiǎn)資產(chǎn)，全球投資者從歐洲撤離資本，加上預(yù)期的作用，歐元不斷貶值，并逆轉(zhuǎn)了金融危機(jī)以來(lái)歐元對(duì)美元的升值趨勢(shì)，這是第二個(gè)間斷點(diǎn)背后的政治經(jīng)濟(jì)因素。第三個(gè)間斷點(diǎn)出現(xiàn)在2014年10月，在這之后人民幣對(duì)歐元處于升值通道，因?yàn)榈谌径群笪覈?guó)的國(guó)際收支情況好轉(zhuǎn)。第四個(gè)間斷點(diǎn)是2017年5月，2017年歐元的表現(xiàn)強(qiáng)勁，美元對(duì)歐元貶值，原因在于歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇程度高于美國(guó)，且當(dāng)時(shí)歐洲的政壇處于更迭狀態(tài)，政治生態(tài)未發(fā)生向極右的轉(zhuǎn)變，因此此后人民幣對(duì)歐元貶值。

人民幣對(duì)盧布長(zhǎng)期處于升值狀態(tài)，俄羅斯經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期低迷，依賴能源經(jīng)濟(jì)，地緣政治因素一直制約著俄羅斯的經(jīng)濟(jì)發(fā)展?jié)摿Α?022年2月，俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)爆發(fā)，隨后外匯市場(chǎng)瘋狂拋售盧布，在開(kāi)戰(zhàn)以后的兩周之內(nèi)，盧布對(duì)美元從75跌至136，跌幅驚人。Bai-perron檢驗(yàn)準(zhǔn)確地預(yù)測(cè)了這一結(jié)構(gòu)突變點(diǎn)，對(duì)應(yīng)的日期為2022年3月。

接下來(lái)，需要確定MSAR模型的最佳滯后階數(shù)，根據(jù)AIC和BIC準(zhǔn)則，最終確定對(duì)人民幣對(duì)歐元匯率適用MSAR（2）模型，人民幣對(duì)美元匯率適用MSAR（1）模型，人民幣對(duì)盧布匯率適用MSAR（3）模型。本文運(yùn)用MSAR模型對(duì)這三個(gè)時(shí)間序列進(jìn)行建模，實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果如表3所示。

實(shí)證結(jié)果顯示，人民幣對(duì)美元、歐元區(qū)制1的截距項(xiàng)均為負(fù)，表明是升值狀態(tài)，說(shuō)明人民幣對(duì)美元、歐元在升值狀態(tài)的匯率值平均每月分別減少0.233%、3.01%；區(qū)制2的截距項(xiàng)均為正，說(shuō)明是貶值狀態(tài)，人民幣對(duì)美元、歐元在貶值狀態(tài)的匯率值平均每月分別增加1.85%、0.24%。人民幣對(duì)盧布在區(qū)制1截距項(xiàng)為負(fù)，表示人民幣處于貶值狀態(tài)，在區(qū)制2截距項(xiàng)為正，處于升值狀態(tài)，在貶值狀態(tài)人民幣匯率值平均每月減少0.349%，在升值狀態(tài)平均每月增加0.012%。需要注意的是，處于升值狀態(tài)并非在升值區(qū)制所對(duì)應(yīng)的時(shí)間段內(nèi)人民幣匯率全程上漲，而是期間有許多相對(duì)上一周期的貶值，區(qū)制的劃分遵從馬爾可夫過(guò)程，并非絕對(duì)的升值；貶值區(qū)制同理。

從波動(dòng)性來(lái)看，人民幣對(duì)美元、盧布匯率在貶值時(shí)波動(dòng)更劇烈，而人民幣對(duì)歐元匯率在升值狀態(tài)波動(dòng)更大。

從持續(xù)時(shí)間來(lái)看，人民幣對(duì)美元匯率平均升值周期為18.59個(gè)月，平均貶值周期為1.72個(gè)月，人民幣對(duì)歐元平均升值周期為4.34個(gè)月，平均貶值周期為34.97個(gè)月——原因大概率為歐元2017—2021年處于強(qiáng)勢(shì)走強(qiáng)階段。俄羅斯經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期低迷，面臨的外部環(huán)境嚴(yán)峻，因此人民幣對(duì)盧布大部分時(shí)間處于升值狀態(tài)，平均持續(xù)時(shí)間為156個(gè)月。

在實(shí)證分析的最后部分，需要找出人民幣對(duì)各種貨幣匯率所處區(qū)制的時(shí)間階段。在馬爾可夫轉(zhuǎn)換模型中，平滑概率通常用于推斷在給定時(shí)間點(diǎn)上時(shí)間序列數(shù)據(jù)最有可能處于的狀態(tài)或區(qū)制。對(duì)于每個(gè)時(shí)間點(diǎn)，比較不同狀態(tài)的平滑概率，最大的平滑概率對(duì)應(yīng)的狀態(tài)就是該時(shí)間點(diǎn)數(shù)據(jù)最有可能處于的區(qū)制。

通過(guò)找到隱含的區(qū)制所賦予的狀態(tài)變量，我們就可以確定人民幣對(duì)三國(guó)貨幣匯率所處區(qū)制的具體時(shí)間段，如表4所示。

由表4可以看出，人民幣對(duì)美元升值期間主要是我國(guó)的經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)期間，如2006年12月—2014年12月，這一期間也是美國(guó)經(jīng)歷金融危機(jī)與量化寬松的時(shí)期，再如2023年人民幣對(duì)美元匯率由于美聯(lián)儲(chǔ)加息，大部分時(shí)間處于承壓狀態(tài)，但是2023年最后兩個(gè)月，隨著國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，人民幣逆勢(shì)上漲，這也反映在擴(kuò)張狀態(tài)。2018年的中美貿(mào)易摩擦使得市場(chǎng)對(duì)貿(mào)易形勢(shì)持悲觀預(yù)期，人民幣對(duì)美元匯率走弱；回顧之后的2019年，全年人民幣對(duì)美元匯率經(jīng)歷先升后貶再升的狀態(tài)，這在表4中也反映了出來(lái)。而在2008年金融危機(jī)最嚴(yán)重時(shí)，歐洲經(jīng)濟(jì)遭受重創(chuàng)，人民幣對(duì)歐元匯率顯著上升，但之后部分資本外逃至歐洲，又推高了歐元。回顧歷史，歐元在金融危機(jī)和歐債危機(jī)期間始終保持強(qiáng)勢(shì)，尤其是對(duì)美元的強(qiáng)勢(shì)，因此2010—2014年相當(dāng)大比例的時(shí)間內(nèi)，人民幣對(duì)歐元也處于貶值態(tài)勢(shì)，而人民幣對(duì)盧布大部分時(shí)間處于升值趨勢(shì)，這反映了兩國(guó)綜合國(guó)力對(duì)比和經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平的差異。在2022年2月俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)爆發(fā)后至2022年3月，盧布一路走跌，人民幣對(duì)盧布的匯率大幅上漲，此后由于西方制裁各國(guó)向俄羅斯出口工業(yè)制成品，俄羅斯的能源出口卻一直大受歡迎，且俄羅斯央行一度將利率上漲至20%，因此盧布逆勢(shì)上漲，這反映在時(shí)間上就是2022年4—6月人民幣對(duì)盧布又開(kāi)始貶值。

3.2 人民幣的區(qū)域影響力分析

按照上文的介紹，本文將人民幣兌美元匯率對(duì)歐元、英鎊、日元兌美元的匯率進(jìn)行簡(jiǎn)單OLS回歸后取殘差項(xiàng)，與前述三種貨幣共同作為外生變量建立MSAR模型，以檢驗(yàn)人民幣在我國(guó)地理或經(jīng)濟(jì)周邊區(qū)域的影響力，回歸結(jié)果如表5所示。

其中，**表示在5%水平上顯著，*表示在10%水平上顯著。從回歸結(jié)果可以看出，馬來(lái)西亞林吉特和印尼盧比對(duì)美元的匯率在升值區(qū)制下截距項(xiàng)不顯著，這說(shuō)明兩種貨幣長(zhǎng)期對(duì)美元貶值，本文所研究的其他匯率對(duì)象均顯著地呈現(xiàn)升值和貶值區(qū)制。再次觀察人民幣對(duì)美元的系數(shù)均為正，表明無(wú)論在升值還是貶值區(qū)制下，人民幣與這些貨幣都呈現(xiàn)出同升同降的特征，且除了新臺(tái)幣外，人民幣系數(shù)均顯著，說(shuō)明人民幣匯率能夠影響周邊區(qū)域國(guó)家的貨幣。此外，人民幣對(duì)新加坡元、澳元、新臺(tái)幣的影響力稍遜歐元、英鎊、美元，表明對(duì)發(fā)達(dá)地區(qū)（以人均GDP衡量）人民幣的影響力還未達(dá)到最大，但是人民幣對(duì)馬來(lái)西亞林吉特、印尼盧比、菲律賓比索、紐幣、泰銖的影響力已超越某些國(guó)際貨幣或達(dá)到了相當(dāng)?shù)乃健?/p>

4 結(jié)語(yǔ)

本文基于自回歸的馬爾可夫區(qū)制轉(zhuǎn)換模型分析兩個(gè)主要問(wèn)題：一是人民幣對(duì)美元、歐元、盧布的匯率動(dòng)態(tài)波動(dòng)發(fā)展的特征捕捉；二是人民幣在國(guó)際化進(jìn)程中是否首先在地理和經(jīng)濟(jì)距離較近的周邊區(qū)域開(kāi)始有效的區(qū)域化。結(jié)果表明，人民幣對(duì)主要國(guó)際貨幣的匯率可以顯著劃分為升值和貶值區(qū)制；人民幣匯率走勢(shì)受到國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展、重大國(guó)際政治經(jīng)濟(jì)金融風(fēng)險(xiǎn)事件、貿(mào)易與國(guó)際收支情況的影響，但是人民幣匯率長(zhǎng)期趨勢(shì)是由我國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)力和綜合國(guó)力的上升支撐的，即人民幣對(duì)主要國(guó)際貨幣的匯率處于上升態(tài)勢(shì)，MSAR模型對(duì)人民幣匯率波動(dòng)的擬合效果較好。再?gòu)娜嗣駧诺膰?guó)際化進(jìn)程來(lái)看，由于我國(guó)與東盟及亞太地區(qū)的經(jīng)濟(jì)聯(lián)系十分密切且地理相近，人民幣國(guó)際化應(yīng)首先在區(qū)域內(nèi)表現(xiàn)出來(lái)；從實(shí)證回歸結(jié)果來(lái)看，人民幣在這一區(qū)域內(nèi)的影響力非常顯著，影響力因素已超越英鎊、歐元、日元等國(guó)際貨幣，這是人民幣國(guó)際化進(jìn)程中取得的重要成就。

結(jié)合以上結(jié)果，本文給出以下政策建議：第一，我國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面因素和綜合國(guó)力是支撐人民幣匯率最重要的因素。當(dāng)前我國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨外需走弱、國(guó)際政治經(jīng)濟(jì)環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)多發(fā)且外部挑戰(zhàn)增多的多重不利因素，因此我國(guó)應(yīng)繼續(xù)堅(jiān)持構(gòu)建以國(guó)內(nèi)大循環(huán)為主體，國(guó)內(nèi)國(guó)際雙循環(huán)相互促進(jìn)的新發(fā)展格局，并在今后一個(gè)時(shí)間內(nèi)持續(xù)提振內(nèi)需，在制度上破除生產(chǎn)要素流動(dòng)障礙，尤其是各種保護(hù)主義的阻礙，使得市場(chǎng)潛能得以激發(fā)。第二，繼續(xù)擴(kuò)大對(duì)外開(kāi)放的深度和質(zhì)量?；仡櫄v史，我國(guó)經(jīng)濟(jì)取得巨大成就在于堅(jiān)持自由貿(mào)易并持續(xù)踐行這一理念，在新發(fā)展階段，我國(guó)應(yīng)持續(xù)推進(jìn)雙邊自貿(mào)協(xié)定建設(shè)、雙邊投資協(xié)定建設(shè)，維護(hù)好中國(guó)-東盟自由貿(mào)易區(qū)和RCEP協(xié)定的高質(zhì)量發(fā)展，并積極推動(dòng)加入CPTPP的談判，在信息披露知識(shí)產(chǎn)權(quán)等領(lǐng)域還應(yīng)完善法律保障。第三，進(jìn)一步鼓勵(lì)企業(yè)在自愿的基礎(chǔ)上進(jìn)行跨境貿(mào)易的人民幣結(jié)算，擴(kuò)大結(jié)算規(guī)模。繼續(xù)推進(jìn)與更多國(guó)家簽訂人民幣本幣互換協(xié)議，增強(qiáng)人民幣跨境清算系統(tǒng)的功能，擴(kuò)大覆蓋面，加強(qiáng)以中國(guó)香港為中心的人民幣離岸市場(chǎng)的建設(shè)，豐富人民幣產(chǎn)品創(chuàng)新，穩(wěn)步推進(jìn)人民幣國(guó)際化。

參考文獻(xiàn)

James D.Hamilton.A New Approach to The Economic Analysis of Nonstationary Time Series and The Business Cycle[J].Econometrica，1989，57（2）：357-384.

Charles Engle，James D.Hamilton.Long Swings in The Dollar[J].The America Economic Review，1990，80（4）：689-713.

Sebastian Zwanzger. Determinants of Exchange Rates：The Case of The Chilean Peso[D]. University of North Carolina Wilmington，2009：1-31.

Oluwasegun A. Adejumo，Seno Albert， Omorogbe J. Asemota. Markov Regime-Switching Autoregressive Model of Stock Market Returns in Nigeria[J]. CBN Journal of Applied Statistics，2020，11（2）：65-83.

Yin-Wong Cheung，Ulf G.Erlandsson.Exchange Rates and Markov Switching Dynamics[J].Journal of Business&Economic Statistics，2005，23（3）：314-320.

高婕.中美雙邊證券投資對(duì)人民幣匯率波動(dòng)性影響實(shí)分析[J].區(qū)域金融研究，2020（6）：50-57.

路妍，張寒漪.短期國(guó)際資本流動(dòng)對(duì)人民幣匯率波動(dòng)的影響： 基于Markov Switching－VAR方法的分析[J].商業(yè)研究，2020（8）：45-52.

方國(guó)斌，張瓊.數(shù)字化前后人民幣匯率動(dòng)態(tài)特征和路徑轉(zhuǎn)變分析： 基于三機(jī)制Markov 轉(zhuǎn)換模型[J].安徽工業(yè)大學(xué)學(xué)報(bào)（自然科學(xué)版），2023（1）：97-105.

楊榮海，王潔.國(guó)際貨幣計(jì)價(jià)策略及人民幣的選擇[J].世界經(jīng)濟(jì)研究，2022（6）：62-78.

李南.中國(guó)－東盟貨幣合作的經(jīng)濟(jì)周期條件分析： 基于馬爾可夫區(qū)制轉(zhuǎn)移模型[J].廈門(mén)理工學(xué)院學(xué)報(bào)，2015（6）： 18-24.

任敬喜，王文哲.基于馬爾可夫鏈的歐元匯率走勢(shì)分析[J].統(tǒng)計(jì)與決策，2005（4）：118-119.

呂劍.基于馬爾可夫鏈模型的匯率制度轉(zhuǎn)換概率研究： 兼論對(duì)人民幣匯率制度改革的啟示[J].經(jīng)濟(jì)科學(xué)，2006（6）：58-65.

陳敏，魏金明.基于馬爾可夫鏈模型的人民幣匯率預(yù)測(cè)[J].時(shí)代金融，2006（10）：26-28.

李小平，馮蕓，吳沖鋒.金融危機(jī)前后的匯率波動(dòng)特征[J].管理科學(xué)學(xué)報(bào)，2012（4）：40-49.

陳敏，魏金明.馬爾可夫鏈模型在人民幣匯率預(yù)測(cè)中的運(yùn)用[J].統(tǒng)計(jì)與決策，2007（3）：41-42.

劉巖，劉芳.馬爾可夫鏈在人民幣匯率預(yù)測(cè)中的應(yīng)用[J].中國(guó)管理信息化，2007（3）：68-70.

朱孟楠，陳欣銘.外匯市場(chǎng)壓力、短期國(guó)際資本流動(dòng)及通貨膨脹： 基于馬爾可夫區(qū)制轉(zhuǎn)換模型的實(shí)證研究[J].投資研究，2013（3）：33-45.