摘要：初創(chuàng)企業(yè)估值定價中的風險因素和風險溢價的考量是投資者和創(chuàng)業(yè)者在談判中的重要議題。在確定初創(chuàng)企業(yè)估值時，需要考慮行業(yè)風險、競爭對手風險、內部團隊風險、技術風險及宏觀經(jīng)濟風險等多個方面的影響因素。此外，風險溢價的定義和計算方法也需要被確定。為了確定風險溢價因素和程度，需要對風險因素進行定量分析及確定風險因素對應的風險溢價程度。而市場對風險的反應、初創(chuàng)企業(yè)內部因素及相關行業(yè)市場情況等也會影響風險溢價。在考慮風險溢價后進行估值定價時，需要綜合考慮風險因素和溢價情況以確定合適的估值范圍。

關鍵詞：初創(chuàng)企業(yè)；估值定價；風險因素；風險溢價

初創(chuàng)企業(yè)因其發(fā)展初期存在多種不確定性，包括技術、市場、財務、法律、管理等方面的不確定性，導致其估值定價時面臨多重風險。因此，風險因素和風險溢價是影響初創(chuàng)企業(yè)估值定價的主要指標，同時也是投資者進行投資決策時需要考慮的內容?？紤]到初創(chuàng)企業(yè)的價值高度依賴其未來現(xiàn)金流量，而未來現(xiàn)金流量的不確定性主要通過風險因素和風險溢價體現(xiàn)：風險因素會直接影響企業(yè)未來的現(xiàn)金流量，從而對企業(yè)的價值產生重要影響，而風險溢價是為了補償投資者承擔風險而要求的額外收益。因此，在進行初創(chuàng)企業(yè)估值定價時，必須考慮和評估多種風險因素，同時需得出此情況下的風險溢價。投資者需要根據(jù)企業(yè)實際情況和行業(yè)特性，結合自己的風險偏好和預期收益率，對風險因素和風險溢價進行綜合考慮，以確定合適的投資方案，并進行持續(xù)監(jiān)控和管理，幫助投資人制訂風險管理計劃和確定估值范圍，以最大限度地提高投資回報率并降低風險。

一、初創(chuàng)企業(yè)估值定價的概述

初創(chuàng)企業(yè)估值定價是確定創(chuàng)業(yè)公司在某個時間和特定條件下的公允價值，應用于投資決策和談判的過程。初創(chuàng)企業(yè)估值定價的重要性在于它與公司未來的增長和盈利水平有直接關系。初創(chuàng)企業(yè)估值定價需要綜合考慮各種因素，特別是風險因素。風險溢價是投資者要求對其自身承擔風險的補償，反映出投資者對于這些風險的價格要求。本文將對初創(chuàng)企業(yè)估值定價中的風險因素和風險溢價進行探討。

估值作為定價的基礎，是定價過程中重點考慮的因素。通過價值評估，管理層可掌握企業(yè)的優(yōu)勢與不足，有助于企業(yè)價值最大化管理，內部投資分析、戰(zhàn)略分析均以此為基礎，只有不斷提升價值評估的準確性，才能助力企業(yè)科學制定投融資決策，促進企業(yè)不斷提升自身價值。而針對初創(chuàng)類型的企業(yè)，價值評估可作為投資價格的主要依據(jù)，是投資前期的關鍵準備工作，通過制定合理的投資價格，確保其在被投資企業(yè)上市后，能夠取得理想的投資收益。本文中企業(yè)價值更多指的是其未來階段的市場價值。同時，影響企業(yè)價值有眾多因素，需要企業(yè)采用科學的價值評估方法，以提升價值評估科學性，可采用成本法、市場法、收益法等，而通常使用較多的為收益法中的現(xiàn)金流折現(xiàn)法、市場法中的市盈率模型。

二、風險因素和風險溢價的分析

（一）當前存在的宏觀經(jīng)濟風險

1. 全球經(jīng)濟衰退

全球范圍內經(jīng)濟活動下滑可能是當前最大的風險之一。許多國家都面臨降低增長預期的壓力。這是由全球貿易摩擦、新冠病毒蔓延及不確定的地緣政治局勢等多種因素造成的。這種局面不止讓企業(yè)生產和銷售遇到挑戰(zhàn)，也因社會福利減少給雇主和員工帶來壓力。

2. 國內宏觀經(jīng)濟風險

當下國內宏觀經(jīng)濟增長放緩，市場需求減弱，消費者支出減少，企業(yè)間的交易減少，初創(chuàng)企業(yè)的銷售額降低。當市場需求下降時，初創(chuàng)企業(yè)往往面臨減少訂單、銷售下滑的情況，從而影響其現(xiàn)金流量。此外宏觀經(jīng)濟增長放緩可能導致金融市場不穩(wěn)定，投資者更加謹慎，資金供給可能減少，融資成本可能上升。這會給初創(chuàng)企業(yè)的融資環(huán)境帶來挑戰(zhàn)，可能難以獲得所需的資金支持，從而限制了企業(yè)的發(fā)展和擴張。

3. 經(jīng)濟周期的不確定性

經(jīng)濟周期的不確定性是指經(jīng)濟活動在一定時間內的波動和變化所帶來的不確定因素。經(jīng)濟周期通常包括繁榮、衰退、復蘇和衰退四個階段，而不同階段的變化往往受多個因素的綜合影響，難以準確預測和確定。首先，經(jīng)濟周期中的繁榮階段通常伴隨著消費和投資的增加，而衰退階段則伴隨著需求的下降。未來市場需求的波動很難精確預測，因為它受到多種因素的影響，如消費者信心、就業(yè)狀況、實際收入等。其次，政府財政政策和貨幣政策的調整可能對經(jīng)濟周期產生顯著影響。然而，政府政策的制定和實施存在一定的不確定性，尤其是在政府政策的目標和措施方面可能出現(xiàn)變化，給經(jīng)濟周期帶來不確定性。最后，經(jīng)濟周期往往受到意外事件的影響，如自然災害、金融危機、貿易戰(zhàn)等。這些意外事件的發(fā)生時間和影響程度難以預測，給經(jīng)濟周期的演變帶來了不確定性。

（二）行業(yè)風險及競爭對手風險

1. 行業(yè)風險

初創(chuàng)企業(yè)在進行估值定價時，行業(yè)風險是必須考慮的因素之一。行業(yè)風險是指一個特定行業(yè)所特有的風險因素。如行業(yè)的需求受到經(jīng)濟周期和行業(yè)結構變化的影響。如果市場需求下降或消費者趨向其他選擇，企業(yè)可能面臨銷售下滑、利潤壓縮和市場份額減少的風險。又或者某些行業(yè)受到技術進步和創(chuàng)新的威脅。如果企業(yè)不實施技術變革，可能會面臨產品落后、競爭力下降和市場份額減少的風險。不同行業(yè)之間的風險因素各不相同，如醫(yī)療行業(yè)中的臨床試驗規(guī)定、化工行業(yè)中的安全合規(guī)要求、酒店業(yè)中的天氣和季節(jié)性影響等。行業(yè)風險可能會影響企業(yè)的整體經(jīng)營及股票價格、投資回報率，因此，對于行業(yè)風險，企業(yè)需要進行有效的風險管理和戰(zhàn)略規(guī)劃。這包括對市場和競爭環(huán)境的深入了解、制定應對策略、建立靈活的運營模式、保持創(chuàng)新能力和建立強大的合作伙伴關系。通過有效地管理行業(yè)風險，企業(yè)可以降低不利影響，尋找機會并保持可持續(xù)發(fā)展。

2. 競爭對手風險

競爭對手風險是指已存在的或正在成長的競爭對手企業(yè)對初創(chuàng)企業(yè)造成的潛在威脅。很多行業(yè)中存在高度競爭的情況。如果一個行業(yè)中已有企業(yè)形成規(guī)模和影響力，則其他企業(yè)可能難以在該市場中生存。在這種情況下，初創(chuàng)企業(yè)要先了解其他已有企業(yè)的業(yè)務模式和策略，才能找到創(chuàng)新方式來獲得競爭優(yōu)勢?？梢远ㄆ谑占头治龈偁帉κ值氖袌霾呗?、產品特點、定價策略及市場份額變化等信息，以便及時做出反應和調整。通過不斷創(chuàng)新和提供獨特的產品或服務，與競爭對手區(qū)別開來，并滿足客戶的不同需求。加強企業(yè)的品牌建設，提升品牌知名度和形象，以吸引更多的顧客和建立競爭優(yōu)勢。然后通過有效的風險管理，企業(yè)可以增強競爭力，穩(wěn)固市場地位，并發(fā)現(xiàn)新的機會來實現(xiàn)增長。

總之，初創(chuàng)企業(yè)在進行估值定價時，需要考慮和分析本行業(yè)的市場、政策、技術與競爭等方面的風險，以全面評估企業(yè)風險概率和價值，并確定面向市場的營銷和策略。

（三）內部風險

除了行業(yè)風險和市場競爭風險外，還需要考慮內部風險。內部風險是指企業(yè)內部存在的風險，包括財務風險、管理風險和運營風險等。以下是初創(chuàng)企業(yè)估值定價中可能存在的內部風險。財務風險：初創(chuàng)企業(yè)可能面臨資金困難、投資失敗、公司負債等財務風險。在估值定價時，需要對企業(yè)的財務狀況進行全面分析，以評估企業(yè)的償債能力、運營效率和盈利潛力等，并綜合考慮如何應對財務風險以保證企業(yè)的穩(wěn)定性發(fā)展。管理風險：創(chuàng)始人和管理層的能力和經(jīng)驗是企業(yè)成功的關鍵因素。如果管理層缺乏經(jīng)驗，可能會導致企業(yè)策略失誤、組織結構混亂和內部沖突等問題。因此，初創(chuàng)企業(yè)需要擁有強有力的領導人和管理團隊，以確保企業(yè)正常、高效地運營。法律風險：初創(chuàng)企業(yè)可能會面臨知識產權和合規(guī)性問題，如專利和商標侵權、違反法規(guī)、缺乏必要的許可證等問題。在進行估值定價時，需要全面分析企業(yè)是否合法合規(guī)，發(fā)現(xiàn)潛在的法律風險，以及制定應對措施，保護企業(yè)的合法權益。總之，初創(chuàng)企業(yè)在進行估值定價時，需要全面考慮和分析企業(yè)的內部風險。在充分了解這些風險的基礎上，制定相應的風險管理策略以保證企業(yè)的安全和穩(wěn)定性發(fā)展。

（四）風險溢價的定義和計算方法

風險溢價是指投資者愿意承擔風險所要求的額外收益。在對一項投資進行估值時，風險溢價是與預期收益率的確定和資產價值的計算密切相關的因素。計算風險溢價的方法通常是使用資本資產定價模型（CAPM），它包括以下幾項要素：無風險收益率，通常代表政府債券的利率。由于政府債券是無風險的債務工具，因此將它的收益率作為投資的“底線”。市場風險溢價，它代表投資者愿意為獲得額外的收益所承擔的市場風險而獲得的溢價。通常取決于市場整體的風險水平和市場的預期表現(xiàn)。資產的系統(tǒng)性風險，它通常以資產的貝塔值來衡量。貝塔值越高，資產的價格波動就越大，風險就越高。根據(jù)CAPM，風險溢價可以通過以下公式計算：風險溢價=市場風險溢價×資產的貝塔值?；蛘撸L險溢價=預期收益率-無風險收益率，其中，“預期收益率”是通過比較市場整體的預期收益率和該資產的預期收益率來確定的。需要注意的是，CAPM存在缺陷，如其假設市場是有效的和完美的，因此，并不適用于所有的市場、資產和投資者。在使用此模型之前，要了解資產和市場的特點，并考慮使用其他風險溢價計算模型或方法。

三、初創(chuàng)企業(yè)風險因素溢價程度的計量

（一）風險影響因素測算方法

在初創(chuàng)企業(yè)估值定價中，風險影響因素的測算方法可以采用 SWOT 分析、PEST 分析等分析方法。

1. SWOT 分析

SWOT分析可以作為初創(chuàng)企業(yè)估值定價中風險影響因素的測算方法。在使用SWOT分析時，需要對初創(chuàng)企業(yè)內部的優(yōu)勢、劣勢及外部環(huán)境的機會和威脅進行綜合分析，得出初創(chuàng)企業(yè)面臨的風險因素。在SWOT分析的應用中，通常會將企業(yè)的優(yōu)勢和機會稱為正面因素，將企業(yè)的劣勢和威脅稱為負面因素。然后根據(jù)初創(chuàng)企業(yè)所處的行業(yè)、市場和競爭環(huán)境等因素，將正面因素、負面因素、影響因素進行量化分析，確定其對企業(yè)估值的影響程度。在對這些因素研究和分析后，可以得出初創(chuàng)企業(yè)面臨的風險因素，進而使用相應的方法進行量化分析，并對企業(yè)的估值進行調整和修正。同時，還可以根據(jù)風險因素的不同影響程度，對投資方提出相應的風險警示和投資建議。

2. PEST分析

對企業(yè)面臨的宏觀外部環(huán)境進行分析，包括政治、經(jīng)濟、社會和技術環(huán)境，以評估這些因素對企業(yè)的影響。具體來說，在初創(chuàng)企業(yè)估值定價中，PEST分析可以用于分析如下因素：政治，政策、法律法規(guī)、政府管理和政治穩(wěn)定等因素對初創(chuàng)企業(yè)的影響；經(jīng)濟，通貨膨脹率、利率、市場增長率、市場規(guī)模和全球經(jīng)濟狀況等因素對初創(chuàng)企業(yè)的影響；社會，人口結構、文化、文化差異和消費者行為等因素對初創(chuàng)企業(yè)的影響；技術，新技術、專利保護和技術變革等因素對初創(chuàng)企業(yè)的影響。通過PEST分析可以識別出初創(chuàng)企業(yè)可能面臨的風險因素，從而調整和修正企業(yè)的估值。同時，投資者可以根據(jù)PEST分析的結果制定相關的投資策略，更好地把握市場機會和風險。

（二）風險因素組合及量化分析

初創(chuàng)企業(yè)估值定價中，常見的風險因素包括市場風險、技術風險、競爭對手風險、資金風險等。這些風險因素不是單獨存在的，往往相互影響。因此，在量化分析時，需要將所有影響因素進行綜合考慮，得到一個總體評估結果，以更好地估算初創(chuàng)企業(yè)的價值。在組合風險因素時，可以使用權重法對不同風險因素的影響程度進行評估。根據(jù)每個風險因素在整體價值中所占的比重，對不同因素進行權重分配。然后再通過風險分析模型，將得到的量化風險值對不同風險因素的權重進行加權求和，最終得出初創(chuàng)企業(yè)的總體風險值?？梢詫⒖傮w風險值和企業(yè)市場發(fā)展前景進行比較，從而評估初創(chuàng)企業(yè)的估值，并制定相應的投資策略。

（三）風險因素對應的風險溢價程度

風險因素的風險溢價程度是投資者對初創(chuàng)企業(yè)進行估值定價時要面臨的一個關鍵問題。通常情況下，初創(chuàng)企業(yè)所面臨的風險比成熟企業(yè)更高。因此，在計算初創(chuàng)企業(yè)估值時，需要對初始投資金額進行風險調整。而這種風險調整通常通過給予風險溢價的方式來實現(xiàn)，即在初始投資金額基礎上增加額外的費用，以反映投資者在投資初創(chuàng)企業(yè)時面臨的更高風險。不同風險因素對應的風險溢價程度可能不同，在實踐中，通常將風險因素的風險溢價程度量化為百分數(shù)，以反映其對企業(yè)估值的影響程度。例如，市場風險溢價為15%，表示風險因素對于企業(yè)價值的貢獻為15%。在計算總風險溢價時，將不同風險因素的風險溢價進行加權求和，得到最終的總風險溢價程度。

四、初創(chuàng)企業(yè)估值定價中的風險因素和風險溢價應對策略

（一）風險因素和風險溢價對初創(chuàng)企業(yè)估值定價產生的影響

初創(chuàng)企業(yè)在成長初期面臨的風險較高，與此相關的風險因素和風險溢價是影響初創(chuàng)企業(yè)估值定價的重要因素。不同的風險因素和風險溢價對初創(chuàng)企業(yè)估值定價產生不同的影響，初創(chuàng)企業(yè)所處的市場競爭環(huán)境和市場需求變化直接影響企業(yè)的生存和發(fā)展。市場風險因素包括市場增長率、市場競爭對手數(shù)量、市場份額和政策環(huán)境等。當市場風險水平上升時，企業(yè)可能面臨市場份額和利潤率下降等問題。而市場風險溢價的影響通過增加現(xiàn)金流折現(xiàn)率等方式表現(xiàn)出來，可認為是對風險程度的反映。當市場風險溢價增大時，企業(yè)的未來現(xiàn)金流折現(xiàn)率升高，會使企業(yè)價值下降。因此，市場風險和市場風險溢價對初創(chuàng)企業(yè)的估值產生較大影響。此外，資金風險對初創(chuàng)企業(yè)估值定價的影響也很大，初創(chuàng)企業(yè)面臨種種融資壓力，并可能因融資失敗而崩潰。資金風險因素包括現(xiàn)金流狀況、財務狀況、債務負擔及融資途徑等。資金風險溢價一般是指存在風險企業(yè)所對應的股權資本回報率或市場利率與穩(wěn)健投資的收益相比的溢價?？梢姵鮿?chuàng)企業(yè)的估值定價受到多種因素的影響，企業(yè)面臨的風險越大，風險溢價也相應越高，反映了投資者對企業(yè)未來現(xiàn)金流折現(xiàn)率降低的預期。

（二）初創(chuàng)企業(yè)估值中的風險定價

風險定價是指將各種風險因素的影響量化，并通過多種方法為其確定一個風險溢價，作為企業(yè)價值的一部分加以考慮。針對初創(chuàng)企業(yè)的特點和不確定性，風險定價有助于更準確地評估其價值及風險，促進資本市場的配置。在進行初創(chuàng)企業(yè)估值的過程中，需要考慮多個風險因素，并將其量化轉換為預期現(xiàn)金流折現(xiàn)率、股權成本、資金成本等相關指標，并計算出相應的風險溢價。在進行風險定價時，需要根據(jù)各種風險因素的總體情況，對風險溢價進行微調，以準確地反映市場的實際情況。綜合來看，風險定價在初創(chuàng)企業(yè)估值中是不可或缺的步驟，對于初創(chuàng)企業(yè)的價值評估和風險控制有重要作用。在實際操作中，根據(jù)初創(chuàng)企業(yè)的情況、市場環(huán)境和投資人對于風險偏好的不同，可以采用不同的方法和指標進行風險定價，以準確地體現(xiàn)企業(yè)的價值。

（三）對初創(chuàng)企業(yè)的投資決策建議

初創(chuàng)企業(yè)通常存在許多不確定性和風險因素，因此，在進行投資決策時，投資人應該考慮多方面的因素，制訂出具體的投資方案。具體而言，可以從以下三點入手：

第一，清晰調查初創(chuàng)企業(yè)的行業(yè)市場。盡職調查是對初創(chuàng)企業(yè)進行詳盡研究和分析的過程，以評估其商業(yè)潛力、風險和投資回報。首先，了解初創(chuàng)企業(yè)的商業(yè)模式、產品或服務的市場需求及公司在市場中的定位，評估企業(yè)的商業(yè)模式是否可行，是否有持續(xù)增長的機會，以及是否能夠適應市場變化。其次，評估初創(chuàng)企業(yè)的產品或服務的差異化和競爭優(yōu)勢，了解產品或服務的獨特賣點、技術壁壘、知識產權等方面的情況，比較企業(yè)與競爭對手的優(yōu)勢和劣勢，以確定其在市場中的競爭地位。再次，研究所在行業(yè)的市場趨勢和前景，包括市場規(guī)模、增長率和趨勢；評估競爭環(huán)境，包括競爭對手的規(guī)模、市場份額和優(yōu)勢；了解市場風險和機會，以確定企業(yè)的長遠發(fā)展?jié)摿??？偠灾?，盡職調查是一個綜合的過程，需要投資者仔細研究和評估各個方面的信息，以進一步減少投資風險并做出明智的投資決策。

第二，評估創(chuàng)新性和差異化。創(chuàng)新性和差異化是盡職調查中重要的一部分，可以評估初創(chuàng)企業(yè)在市場上的競爭力和潛在的增長機會。首先，評估初創(chuàng)企業(yè)的產品或服務在市場上的獨特性，考慮它們是否具有創(chuàng)新的功能、設計、技術或解決方案。其次，評估初創(chuàng)企業(yè)的產品或服務在用戶體驗方面的差異化，考慮用戶界面的友好性、功能的易用性及與用戶需求的匹配程度。再次，分析初創(chuàng)企業(yè)在目標市場中的定位和目標受眾，了解企業(yè)針對特定市場需求和用戶群體的定位策略及如何與競爭對手區(qū)分開來，能更加明確定位且滿足特定需求，促使企業(yè)建立競爭優(yōu)勢。最后，考察所在行業(yè)的創(chuàng)新程度和趨勢，以了解初創(chuàng)企業(yè)相對于行業(yè)的創(chuàng)新水平，在相對傳統(tǒng)或成熟行業(yè)中具備突破性創(chuàng)新，以得到投資者的更多關注。

第三，全面剖析行業(yè)競爭環(huán)境。在評估初創(chuàng)企業(yè)時，了解競爭環(huán)境和競爭對手的情況非常重要，應重點評估行業(yè)的競爭態(tài)勢、市場份額及競爭對手的優(yōu)勢和劣勢，確定企業(yè)的競爭能力和長期發(fā)展?jié)摿?。首先，了解目標市場的?guī)模和增長趨勢，這包括了解市場的總體價值、預計增長率及主要驅動因素，綜合分析這些信息，幫助企業(yè)確定市場機會和潛在的增長空間。其次，詳細了解競爭對手，這包括了解競爭對手的業(yè)務模式、產品或服務、市場地位、品牌聲譽、定價策略、銷售和營銷策略等方面，通過分析競爭對手的優(yōu)勢和弱點，使企業(yè)可以更加清晰地評估自身的競爭力，并制定相應的競爭策略。最后，了解行業(yè)的趨勢和創(chuàng)新動態(tài)，便于企業(yè)把握未來發(fā)展機會和風險，這包括了解行業(yè)的技術創(chuàng)新、市場趨勢、法規(guī)和政策變化及消費者行為變化等，通過跟蹤行業(yè)趨勢，促使企業(yè)根據(jù)實際情況及時調整戰(zhàn)略，并抓住機會。

總之，投資初創(chuàng)企業(yè)是一項高風險、高回報的投資活動。投資人應該充分了解初創(chuàng)企業(yè)的商業(yè)潛力、投資回報、市場競爭力、潛在增長機會、長期發(fā)展?jié)摿Φ?，立足于實際情況，科學制定投資方案，以確保投資能夠實現(xiàn)預期回報并降低潛在風險。

五、結語

初創(chuàng)企業(yè)估值定價中的風險因素和風險溢價是估值過程中非常重要的一部分。評估和管理風險可以幫助投資者更好地了解企業(yè)的實際情況，并確定合適的投資策略和風險管理措施。在進行初創(chuàng)企業(yè)估值定價時，需要綜合考慮多種風險因素，并計算出相應的風險溢價，以準確地評估企業(yè)的價值和風險。同時，投資者要不斷地進行監(jiān)測和管理，以保證投資者能夠實現(xiàn)預期回報并降低潛在的風險。

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（作者單位：杭州和達投資管理有限公司）