方斐

2024年以來銀行上漲或可從兩方面因素來考慮，一是無風(fēng)險利率下行，紅利邏輯持續(xù)演繹；二是年度業(yè)績逐步披露，部分銀行業(yè)績表現(xiàn)較好或?qū)κ袌鲱A(yù)期有所修復(fù)。盡管如此，銀行PB也僅修復(fù)到如今0.56倍的水平。2024年一季度行業(yè)凈息差下探至1.54%，但同比降幅已經(jīng)收窄，2024年或是銀行業(yè)績筑底之年，后續(xù)若業(yè)績逐步修復(fù)，估值也有望隨之回升。

銀行板塊歷輪行情背后，往往都伴隨著名義GDP增速的起伏。若GDP增速預(yù)期將企穩(wěn)，則指數(shù)較容易上行；若預(yù)期仍將承壓，則較難有大幅的指數(shù)上行行情。展望未來，本輪房地產(chǎn)優(yōu)化政策或?qū)?jīng)濟有一定的提振作用。

從基本面看，息差收窄、中間業(yè)務(wù)收入承壓是2023年銀行業(yè)績承壓的主要原因，2024年重點關(guān)注負債成本改善，年內(nèi)營收可能仍有小幅波動，從而拉長業(yè)績筑底期，但部分優(yōu)質(zhì)區(qū)域性銀行業(yè)績景氣度更強。

銀行凈息差年內(nèi)或觸底

從資產(chǎn)端看，在LPR下調(diào)的背景下，資產(chǎn)端定價或仍保持向下趨勢，一方面新發(fā)貸款定價持續(xù)下行，另一方面，存量貸款中部分涉及重定價，但預(yù)計影響主要集中在2024年前三季度。

負債端成本優(yōu)化成為凈息差管控的重要抓手。監(jiān)管層面的舉措包括2022年以來存款掛牌利率已調(diào)降4次、2024年4月叫?！笆止ぱa息”等；在銀行層面，部分銀行已停售長期限大額存單，預(yù)計負債端成本節(jié)約的效果將逐步顯現(xiàn)。

叫停“手工補息”、存款利率調(diào)降或使理財規(guī)模有所回暖，但代銷費率預(yù)計仍保持向下趨勢，一是代銷基金和理財費率下降，二是居民偏好的固收類產(chǎn)品費率較低，結(jié)構(gòu)上亦拖累費率表現(xiàn)。

其他非息收入對營收的貢獻度或?qū)⒅鸺痉啪彛阂皇莻行星檠堇[本身具有不確定性；二是部分銀行已在一季度處置債券釋放了投資浮盈；三是監(jiān)管引導(dǎo)區(qū)域銀行回歸主業(yè)，銀行的金融投資力度可能下降。

在資產(chǎn)質(zhì)量方面，個人貸款風(fēng)險略升，對公貸款不良率持續(xù)向下。零售端不良率有所上行主要體現(xiàn)在2023年信用卡貸款、個人經(jīng)營貸款不良率提升明顯，但此類資產(chǎn)久期相對短，存量風(fēng)險暴露和處置節(jié)奏都較快。久期長、且有抵押物的住房按揭貸款不良率雖也有所波動，但仍保持在較低水平。

對公貸款不良率持續(xù)向下，雖然地產(chǎn)存量風(fēng)險仍在暴露進程中，但從走勢來看，2023年對公房地產(chǎn)不良率邊際提升已經(jīng)較為緩慢。另外，各家銀行風(fēng)險暴露和處置的進程不一，部分銀行對公房地產(chǎn)不良率已過高點。

撥備反哺力度或邊際向下，一方面，撥備反哺已延續(xù)較多季度，在前瞻性指標(biāo)波動的背景下，部分銀行有提高計提力度的需求；另一方面，也應(yīng)關(guān)注階段三金融資產(chǎn)撥備覆蓋 率，部分銀行或有補充階段三金融資產(chǎn)減值準(zhǔn)備的需求。

展望未來，2024年銀行營收增速有望筑底企穩(wěn)。2024年規(guī)模擴張速度可能放緩，后續(xù)或保持相對平穩(wěn)，年內(nèi)凈息差或仍向下，但隨著存款成本的逐步改善，凈息差有望企穩(wěn)，中間業(yè)務(wù)收入預(yù)計繼續(xù)承壓，其他非息收入對營收貢獻可能邊際放緩。

撥備反哺空間或有限，利潤增速或逐步向營收增速靠近。截至2024年一季度末，上市銀行撥貸比已降至3.06%，撥備反哺對利潤的支撐效果可能降低。2024年內(nèi)上市銀行整體業(yè)績可能小幅波動，拉長筑底期，但部分優(yōu)質(zhì)區(qū)域性銀行的業(yè)績表現(xiàn)或仍領(lǐng)先于板塊整體水平。

銀行高分紅比例或可持續(xù)

目前來看，穩(wěn)健高股息或仍是資金主要布局方向。社會融資需求不足，長債收益率持續(xù)走低，截至2024年6月14日，10年期國債收益率已降至2.5%以下。在新“國九條”出臺的背景下，退市監(jiān)管趨嚴(yán)，小盤股波動加劇，新“國九條”也提出要強化上市公司現(xiàn)金分紅監(jiān)管，加大對分紅優(yōu)質(zhì)公司的激勵力度，紅利投資策略或進一步強化。

就銀行而言，紅利范圍逐漸從國有大行向部分中小銀行擴大。國有大行現(xiàn)金分紅比例穩(wěn)定，截至2024年6月14日股息率均值為5.48%，比10年期國債收益率高323BP，仍具一定性價比。部分中小銀行也具備低估值、現(xiàn)金分紅比例穩(wěn)定等特征，且基本面優(yōu)異或正值改善期，股息率在5%之上（如北京銀行、渝農(nóng)銀河等）。此外，多家銀行宣布中期分紅計劃，板塊紅利屬性進一步強化。

資本要求約束銀行的分紅比例，進而影響股息率，綜合判斷，銀行或能繼續(xù)保持高分紅比例，主要有以下兩個原因：

一是擴表放緩可以減少資本耗用，2024年一季度貨幣政策執(zhí)行報告提到“存量貨幣信貸已經(jīng)不低，并將持續(xù)發(fā)揮作用”、“減少資金空轉(zhuǎn)沉淀，大力發(fā)展直接融資，這可能會使得信貸總量增速放緩”、金融GDP核算從主要參考存貸款余額調(diào)整為參考銀行利潤指標(biāo)、叫?！笆止ぱa息”，上述因素或均表明銀行后續(xù)信貸規(guī)模增速將放緩。

二是資本新規(guī)施行或形成一定資本節(jié)約，資本新規(guī)自2024年年初實施，上市銀行2024年一季度末平均核心一級資本充足率較2023年年末上升16BP。

部分地區(qū)信貸規(guī)模仍保持較快擴張，優(yōu)質(zhì)區(qū)域的城商行、農(nóng)商行業(yè)績景氣有望持續(xù)。雖然全國貸款增速呈向下趨勢，但浙江、四川、江蘇、北京和山東仍保持相對較高的貸款 增速，截至2024年4月，上述五個地區(qū)的貸款均保持雙位數(shù)增長。

部分優(yōu)質(zhì)區(qū)域城商行、農(nóng)商行營收增速較具韌性，這些銀行或受益于所處區(qū)域旺盛的信貸需求，營收增速較為堅挺，優(yōu)質(zhì)區(qū)域的城商行、農(nóng)商行業(yè)績景氣有望持續(xù)。

部分優(yōu)質(zhì)區(qū)域城商行、農(nóng)商行資產(chǎn)質(zhì)量持續(xù)較優(yōu)，且撥備較充裕， 或支持其保持較優(yōu)的利潤增速。利潤釋放的可持續(xù)性，與資產(chǎn)質(zhì)量、撥備水平相關(guān)，2023年，上市銀行撥備反哺利潤的情況相對較多，這既需要不良率及資產(chǎn)質(zhì)量前瞻指標(biāo)保持較優(yōu)水平，也需要充足撥備支撐。部分地區(qū)城商行、農(nóng)商行所處區(qū)域經(jīng)濟環(huán)境較優(yōu)，客戶基礎(chǔ)較好，為銀行資產(chǎn)質(zhì)量奠定基礎(chǔ)。

部分優(yōu)質(zhì)區(qū)域城商行、農(nóng)商行營收增速較具韌性，這些銀行或受益于所處區(qū)域旺盛的信貸需求，營收增速較為堅挺，優(yōu)質(zhì)區(qū)域的城商行、農(nóng)商行業(yè)績景氣有望持續(xù)。

地產(chǎn)政策優(yōu)化強化順周期預(yù)期

“517地產(chǎn)新政”發(fā)力需求端刺激房地產(chǎn)銷售，大多數(shù)地區(qū)已跟隨全國性政策優(yōu)化調(diào)整房貸政策?，F(xiàn)階段銀行房地產(chǎn)存量風(fēng)險的暴露已相對充分，若房企的銷售和流動性轉(zhuǎn)好，銀行房地產(chǎn)領(lǐng)域貸款的潛在風(fēng)險壓力有望隨之減輕，推動銀河板塊估值進一步修復(fù)。

2023年年報顯示，國有大行中工商銀行和農(nóng)業(yè)銀行的對公地產(chǎn)不良率首次開始下降，股份制銀行中招商銀行、民生銀行、中信銀行、平安銀行的不良率也開始有所下降。

從上市銀行數(shù)據(jù)來看，不良率高點往往在5%-8%之間。目前并不是所有房地產(chǎn)企業(yè)都出現(xiàn)風(fēng)險事件，保守假設(shè)有40%房地產(chǎn)企業(yè)有風(fēng)險。出風(fēng)險的房地產(chǎn)企業(yè)集團，旗下項目并不會全部出險。每個項目公司情況都不同。假設(shè)有風(fēng)險房地產(chǎn)企業(yè)的有風(fēng)險項目占比40%。那么有風(fēng)險貸款的占比則為16%。

由于商業(yè)銀行會一邊確認不良，一邊處置核銷不良，對公地產(chǎn)貸款不良率高點不會達到16%的理論值，上市銀行的實際對公房地產(chǎn)不良率低于16%的一半。由此判斷，銀行業(yè)正在經(jīng)歷對公房地產(chǎn)不良率的拐點，上市銀行對公不良貸款率很難超過8%。

從房地產(chǎn)開發(fā)資金來源看，國內(nèi)貸款的占比僅為12%（2023年），這意味著銀行貸款占項目總貨值的比例也在這個數(shù)字附近。而且，銀行的地產(chǎn)開發(fā)貸款通常需要抵押，在所有債權(quán)人中償還順位靠前，加上貸款金額/總貨值的比例低，因此，實際損失比例也較低。

開發(fā)貸款用于項目建設(shè)，假設(shè)建安成本平均為總貨值的30%，同時開發(fā)商需要自籌一部分自有資金，且項目并不需要完工就可以預(yù)售，所以需要的開發(fā)貸款資金也就會比30%明顯更低。早年房價不高，建安成本占比會高一些，導(dǎo)致2000年前后國內(nèi)開發(fā)貸款占比相對較高，后來隨著房價上漲，建安成本占比低，開發(fā)貸款的占比下降。

銀行的不良貸款不會一直保留在賬面上。除了“回收”不良貸款以外，還可以“核銷”不良貸款。針對貸款核銷，財政部出臺過專項文件《金融企業(yè)呆賬核銷管理辦法》。

2023年，上市銀行總計核銷不良貸款8481億元，而2023年年末不良貸款余額為20318億元，為當(dāng)年核銷金額的2.4倍，平均來看不良貸款在2.4年內(nèi)會被核銷。地產(chǎn)企業(yè)不良貸款率在2021年開始上升較快，如果按照2.4年的不良核銷期限來算，銀行則于2023-2024年開始大量做核銷。

如果當(dāng)期因為核銷、回收等手段減少的不良貸款，大于當(dāng)期不良貸款的生成量，那么不良貸款余額就會開始下降，不需要等到房地產(chǎn)風(fēng)險完全暴露。

根據(jù)《金融企業(yè)呆賬核銷管理辦法》，貸款認定為呆賬后，在取得必要書面材料后可以核銷。需要注意的是，呆賬認定需要債務(wù)人破產(chǎn)清算完成，尚在運營中企業(yè)的貸款也有可符合呆賬的認定標(biāo)準(zhǔn)。

對未正式破產(chǎn)清算的開發(fā)商貸款，按照《金融企業(yè)呆賬核銷管理辦法》附件《一般債權(quán)或股權(quán)呆賬認定標(biāo)準(zhǔn)及核銷所需相關(guān)材料》下稱（《材料》）（七），如訴諸法律強制執(zhí)行180天還沒收回貸款/強制執(zhí)行困難/無財產(chǎn)可執(zhí)行，也可認定為呆賬后核銷。

而且，按照第九、十條的規(guī)定，只要有一家金融機構(gòu)在一筆借款上獲得法院無財產(chǎn)執(zhí)行/難以或無法執(zhí)行的裁定，那么所有金融機構(gòu)對這一債務(wù)人相同條件的貸款，都可以認定為呆賬后核銷。

根據(jù)《材料》（十三），金融機構(gòu)如果對不良貸款進行了打包轉(zhuǎn)讓，處置回收資金低于貸款余額的部分在認定呆賬后進行核銷。

從中國的債務(wù)風(fēng)險暴露及處置的順序分析，不是“房地產(chǎn)帶動上下游風(fēng)險暴露”，而是“其他行業(yè)風(fēng)險先出清，最后再處理風(fēng)險暴露的房地產(chǎn)”。地產(chǎn)不良率提升的時間段，其他行業(yè)不良率已經(jīng)開始下降了，相互抵消后整體不良率開始改善。目前僅地產(chǎn)開發(fā)商風(fēng)險比較高，其他關(guān)聯(lián)行業(yè)未出現(xiàn)行業(yè)性債務(wù)危機。

從居民的資產(chǎn)負債率來看，中國低于日本、美國、德國、英國等發(fā)達國家，且中國居民的貸款與存款之比，從2021年底開始持續(xù)下降，這個比值在2009年之后趨勢性上升。在2021年底終于拐頭，居民部門的風(fēng)險邊際降低。

此外，中國銀行業(yè)沒有做次貸，也沒有做利率跳升的可調(diào)利率按揭貸款（ARM），相反，中國居民甚至出現(xiàn)了提前還貸、主動去杠桿的情形。

當(dāng)前，中國個人破產(chǎn)制度尚在試點，預(yù)計降加大對逃廢債的打擊力度。中國銀行業(yè)不會因為房價下跌，而大面積要求客戶補充抵押品/提前還款。此前溫州、鄂爾多斯、環(huán)京都出現(xiàn)過房價深度下跌，但“棄房”、貸款違約者并不是主流，個人住房按揭貸款不良率長年維持低位。

風(fēng)險暴露速度下降是積極信號

銀行作為地產(chǎn)開發(fā)商的債權(quán)人，房地產(chǎn)拐點并不是“交易量拐點”，也不是“房價拐點”，而是“開發(fā)商風(fēng)險拐點”。若僅從利潤表的角度看，只要開發(fā)商風(fēng)險暴露速度下降，那么銀行的利潤表中相應(yīng)計提的減值損失就會同比下降，利潤表就會修復(fù)。

如上所述，多家銀行對地產(chǎn)企業(yè)貸款不良率邊際下降，開發(fā)商風(fēng)險拐點已經(jīng)有顯現(xiàn)跡象。而交易量的拐點乃至于房價拐點，目前尚未在統(tǒng)計數(shù)據(jù)中看到。

市場往往關(guān)注銀行財報、監(jiān)管直接披露的息差數(shù)據(jù)。需要注意的是，該數(shù)據(jù)是累計值，即2023年年報、2023年度監(jiān)管指標(biāo)里的息差數(shù)字，是2023年四個季度的平均值，這使得2024年一季度息差相較2023年降幅較大。但，根據(jù)我們測算的單季度息差，2024年一季度相比2023年四季度息差僅下降2BP。隨著二季度以來存款監(jiān)管的推進，預(yù)計2024年二季度息差環(huán)比企穩(wěn)。

復(fù)盤銀行股的估值表現(xiàn)發(fā)現(xiàn)，2022年年底到2023年年底，市場對銀行基本面信心不強時，股息率較高的個股受青睞。隨著經(jīng)濟基本面有所修復(fù)，城商行股息率接近國有大行水平，績優(yōu)股的估值與基本面的差距得到修正。如果地產(chǎn)風(fēng)險開始下降，宏觀信心逐漸修復(fù)，那么股份制銀行的估值有望同步回升。

理論上，城商行BETA也不弱于股份制銀行，短期內(nèi)，很多小銀行的估值或易受轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股因素的影響（可能觸發(fā)強贖，或者轉(zhuǎn)債即將到期）。

從銀行整體來看，當(dāng)前股份制銀行估值相對較低，或受房地產(chǎn)領(lǐng)域貸款占比較高影響。截至2024年6月14日，股份制銀行PB估值為0.52倍，在四類銀行最低。隨著新一輪地產(chǎn)政策的出臺實施，房企債務(wù)風(fēng)險預(yù)期有望減輕，對公房地產(chǎn)貸款占比高的股份制銀行估值修復(fù)受益或更明顯。

（作者為專業(yè)投資人士）