唐郡

2024年初以來，長期國債收益率不斷下行。圖/視覺中國

長期國債收益率又一次下破2.5%，逼近歷史低位區(qū)間。

Wind（萬得）數(shù)據(jù)顯示，6月25日早盤，國債期貨30年期主力合約、10年期主力合約分別上漲0.4%、0.15%，刷新歷史新高。10年期、30年期國債收益率明顯走低，其中30年期國債活躍券“23附息國債23”“24特別國債01”雙雙跌破2.45%，創(chuàng)4月下旬以來新低。

年初以來，長期國債收益率不斷下行。30年期國債到期收益率幾度下破2.5%，觸及歷史低位；10年期國債到期收益率一度下行至2.22%，亦觸及歷史低位。

根據(jù)CFETS（中國外匯交易中心）發(fā)布的數(shù)據(jù)，截至6月24日，10年期和30年期國債到期收益率分別為2.24%、2.46%，較年初分別下行約32個、37個基點。

債券到期收益率下行意味著債券價格上漲。在此背景下，不少債券型基金收益率不斷走高，部分產(chǎn)品年化收益率甚至超過10%，受到投資者青睞。Wind數(shù)據(jù)顯示，截至5月末，債券型基金資產(chǎn)規(guī)模超過9.5萬億元，同比增加約1.8萬億元。

4月初以來，中國人民銀行（下稱“央行”）頻繁喊話，提示長債收益率相關(guān)風險。據(jù)興業(yè)研究統(tǒng)計，央行通過自身或媒體至少九次發(fā)聲提示風險。

在6月19日的陸家嘴論壇公開講話中，央行行長潘功勝提及美國硅谷銀行風險事件的啟示，并直言，“當前特別是要關(guān)注一些非銀主體大量持有中長期債券的期限錯配和利率風險。”

“一條正常的（國債）收益率曲線，長端利率與短端利率之間應(yīng)該有明顯的利差，現(xiàn)在長端跟短端差不多，代表大家有未來降息的預期。一旦未來預期出現(xiàn)變化，長端利率可能短時間大幅上行，屆時押注降息的機構(gòu)將面臨較大利率風險?！币晃唤咏O(jiān)管人士表示。

Wind數(shù)據(jù)顯示，6月20日-25日，“23附息國債23”“24特別國債01”短暫上行后再度掉頭向下。截至6月25日下午3點，二者收益率均為2.44%，均低于此前業(yè)內(nèi)人士測算的長期國債收益率合理區(qū)間下限2.5%。

“在當前情況下，中國應(yīng)該首先考慮進一步加大財政政策的擴張力度，其次是進一步加強貨幣政策對擴張性財政政策的支持力度?！睂τ谥虚L期國債收益率明顯下行，中國社會科學院學部委員余永定近日撰文指出，“財政部應(yīng)該抓緊時間完成國債、地方債的發(fā)行計劃；央行公開市場操作應(yīng)該增加國債的購買而不僅僅是‘增加國債買賣?！?h3>資產(chǎn)荒助推債市走強

長期國債利率因何下行？資產(chǎn)荒是多位資管人士共同提及的重要原因。

“現(xiàn)在不少廣義基金（包括公募基金、券商資管、銀行理財?shù)龋┰谧鲆患ｋU的事情，就是通過拉長久期，賺取資本利得來覆蓋客戶的資金成本。”一位券商資管業(yè)務(wù)負責人稱。

以債券型基金為例，債基投資收益一方面來自持有債券期間的利息收入，另一方面則來自債券價格變動產(chǎn)生的資本利得。據(jù)業(yè)內(nèi)人士介紹，債券價格變動幅度（資本利得）可視為債券利率變動幅度與債券久期的乘積。久期放大后，債券價格變動與債券利率變動的倍數(shù)關(guān)系也會放大。

打個比方，在利率同樣下降1個百分點的情況下，久期3年的債券價格會上漲3%，而久期8年的債券價格則會上漲8%。但當利率上行時，久期越長，債券價格下跌的幅度也越大。

前述券商資管業(yè)務(wù)負責人進一步表示，此前城投債是大部分廣義基金的主要底層資產(chǎn)，因為城投債收益率較高，在覆蓋廣義基金成本后，還能給投資者提供足夠的收益，但現(xiàn)在部分城投債發(fā)行利率已降到2%出頭，甚至難以覆蓋資金成本。

Wind數(shù)據(jù)顯示，最近一年，城投債發(fā)行利率從4.5%以上下行至2.7%以下，下行幅度接近2個百分點。6月1日-24日，城投債加權(quán)平均票面利率為2.63%。與之相比，當前部分互聯(lián)網(wǎng)銀行3年期定期存款利率為2.6%，部分固收類銀行理財產(chǎn)品展示的年化收益率超過3%。

多位分析人士稱，城投債發(fā)行利率的下行亦與其供應(yīng)量減少有關(guān)。Wind數(shù)據(jù)顯示，5月城投債金融資規(guī)模減少近450億元，凈融資規(guī)模連續(xù)四個月負增長。

“錢太多了，現(xiàn)在資產(chǎn)荒嚴重，資金成本擺在那里，很多機構(gòu)只能被迫買入長期債券，通過拉長久期博一個資本利得。”前述券商資管業(yè)務(wù)負責人稱。

據(jù)業(yè)內(nèi)人士介紹，險資機構(gòu)和農(nóng)村金融機構(gòu)是近期買入較多的兩類機構(gòu)。

一位保險資管人士透露，往年其所在機構(gòu)每月至少能投資一兩個非標或者股權(quán)類項目，但今年上半年一個項目都沒有?！笆袌錾蠜]什么項目，資產(chǎn)荒比較嚴重，資金想投都投不出去?！?/p>

華泰證券研究所副所長張繼強此前撰文表示，2023年以來，在“大行放貸、小行買債”背景下，中小行對債券市場參與度明顯上升，債券投資占比、債券投資盈利占比均抬升。今年債券市場面臨資產(chǎn)荒+策略荒，農(nóng)商行普遍采取利率債拉久期策略，在30年國債上的參與度顯著提高。

此外，私募投資經(jīng)理李林補充道，近期監(jiān)管規(guī)范手工補息等舉措，令部分銀行存款資金被擠壓進入非銀渠道，流入債市，短期加劇了債市利率下行壓力。

4月以來，能夠反映非銀機構(gòu)資金成本的R007（銀行間市場7天期回購利率）中樞出現(xiàn)明顯下移，其中，4月、5月R007月度加權(quán)均值分別環(huán)比下行15個和10個基點，反映非銀資金較為充裕。

“機構(gòu)加大拉久期力度，使得期限利差明顯收窄。過度平坦的收益率曲線，影響損害金融市場的正常運作，加劇資源錯配，不利于金融市場穩(wěn)定。”張繼強表示，考慮到市場對央行喊話長債反應(yīng)逐漸鈍化，未來央行可能的調(diào)節(jié)長期利率的手段包括，公開市場買賣債券、加強對中小行的窗口指導和監(jiān)管等。

值得注意的是，亦有市場人士對風險保持警惕。

“現(xiàn)在債券市場，相當于股市6000點，你問我能不能漲到8000點，我怎么知道？”前述券商資管人士直言，“現(xiàn)在債市性價比不高，如果非要選擇，我寧愿買股票也不會去拉久期，至少股市估值低得多?！?h3>央行多次提示長端利率風險

過去兩個月，李林經(jīng)歷了職業(yè)生涯中少見的糾結(jié)時刻。

作為數(shù)十億元利率債投資的操盤手，2023年以來，李林堅定看多債市，一度滿倉加杠桿押注利率下行。

利率債通常指風險較低的國債、金融債、地方政府債等。2024年上半年，長期國債收益率逐漸走低，并觸及歷史低位。債券收益率與債券價格走勢相反，收益率下行代表價格上漲，也就是說有大量資金在買入長期國債，推高了國債價格。

李林因此收獲了不錯的回報。但4月以來，他明顯感受到了形勢的變化。

4月3日發(fā)布的貨幣政策委員會一季度例會通稿中，央行首次公開提示“關(guān)注長期收益率的變化”。

4月23日，央行有關(guān)部門負責人接受《金融時報》采訪時提醒，“固定利率的長期限債券久期長，對利率波動比較敏感，投資者需要高度重視利率風險?！?/p>

5月2日，央行發(fā)布一季度貨幣政策執(zhí)行報告，在題為《如何看待當前長期國債收益率》的專欄中，再度提醒：堅持審慎理性的投資理念，防范投資行為過于短期化可能帶來的損失。

此外，央行主管媒體多次發(fā)文提示利率相關(guān)風險，并援引市場人士測算結(jié)果稱，2.5%-3%是長期國債收益率的合理區(qū)間。據(jù)興業(yè)研究統(tǒng)計，4月以來央行自身或通過媒體至少九次提示長端利率風險。

在李林看來，這是來自金融管理部門的“敲打”，可能對市場預期產(chǎn)生影響。實際操作中，他也不止一次遭遇單日損失數(shù)百萬元的波動。

圖：城投債發(fā)行利率走勢圖（%）

資料來源：Wind。制圖：張玲

CFETS數(shù)據(jù)顯示，4月下旬后，長期國債利率出現(xiàn)回升，10年期、30年期國債收益率分別回升至2.3%和2.5%上方。

央行反復提示風險，李林減持了部分倉位，但仍然重倉利率債。5月22日，財政部今年發(fā)行的首只30年期特別國債“24特別國債01”上市流通，李林通過多種渠道先后買入數(shù)億元。截至6月24日，“24特別國債01”到期收益率為2.46%，較2.57%的初始利率下行了11個基點。李林的持倉目前處于浮盈狀態(tài)。

與此同時，市場形勢再度逆轉(zhuǎn)。5月底以來，10年期、30年期國債收益率分別下破2.3%、2.5%關(guān)口，重回歷史低位區(qū)間。

6月14日、15日，央行主管媒體連續(xù)發(fā)文提示債市投資風險。報道稱，當前的債券市場和2022年四季度調(diào)整之前有著不少相似之處，此時投資者更需關(guān)注債券類資產(chǎn)的價格波動風險，守護好“錢袋子”。

6月19日，潘功勝在陸家嘴論壇公開講話中又一次提示風險：“美國硅谷銀行的風險事件啟示我們，中央銀行需要從宏觀審慎角度觀察、評估金融市場的狀況，及時校正和阻斷金融市場風險的累積，當前特別是要關(guān)注一些非銀主體大量持有中長期債券的期限錯配和利率風險，保持正常向上傾斜的收益率曲線，保持市場對投資的正向激勵作用。”

在2023年一季度貨幣政策執(zhí)行報告中，央行曾以專欄形式探討硅谷銀行事件及其啟示，其中提到硅谷銀行資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)的不穩(wěn)定最終引發(fā)流動性風險。其中，資產(chǎn)端不穩(wěn)定的表現(xiàn)為：57%的資產(chǎn)投資于美國國債和住房抵押貸款支持證券，且缺乏有效應(yīng)對利率風險的對沖安排。

“對比國內(nèi)，近期國內(nèi)中小行、非銀對長債參與力度較大，期限錯配和利率風險上升，蘊含風險。因此央行從‘防風險角度不支持機構(gòu)超配長債的行為?！苯眨瑥埨^強撰文表示。

在央行一再提示下，李林也心生退意?！笆找嫒蝿?wù)已經(jīng)完成，沒必要繼續(xù)賭預期?！崩盍终f，他打算逐步賣出止盈。

（應(yīng)受訪者要求，文中李林為化名）