張禮卿

現(xiàn)行國際貨幣體系的缺陷

自1971年“尼克松沖擊”發(fā)生以來，國際貨幣體系進(jìn)入了所謂的“后布雷頓森林體系”或“牙買加體系”時代。

后布雷頓森林體系至今已經(jīng)運行50多年了，伴隨著美元與黃金的脫鉤，國際貨幣體系徹底進(jìn)入信用本位時代。盡管“雙掛鉤”不復(fù)存在，但美元依然是全球儲備體系的中心。由于美國擁有高度發(fā)達(dá)和開放的金融市場，加上強大的網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)，美元作為主導(dǎo)性國際儲備貨幣的地位沒有發(fā)生顯著變化，目前在全球儲備貨幣體系中的占比仍然接近60%。在信用本位時代，國際貨幣體系是否穩(wěn)定，很大程度上取決于美國政府債券的信用以及美國貨幣當(dāng)局的貨幣供給狀況。

現(xiàn)行國際貨幣體系具有明顯的缺陷和不合理之處。從其50年的發(fā)展來看，美元的過度特權(quán)造成的全球金融動蕩影響了外圍國家的經(jīng)濟金融穩(wěn)定，使得全球經(jīng)濟資源分配的公平性受到質(zhì)疑。這是因為，美國在根據(jù)國內(nèi)宏觀經(jīng)濟狀況實施貨幣政策時，常常對其他國家產(chǎn)生巨大的溢出效應(yīng)。由于全球金融周期的助推，這種溢出效應(yīng)嚴(yán)重影響了世界其他地區(qū)的經(jīng)濟和金融穩(wěn)定。譬如，2008年國際金融危機爆發(fā)后美國量化寬松政策的實施和退出對新興市場經(jīng)濟體造成巨大沖擊，2020年新冠疫情暴發(fā)后啟動的無限量化寬松政策引發(fā)全球流動性泛濫和通脹壓力的快速上升，2022年上半年開始的持續(xù)加息再次對全球經(jīng)濟金融穩(wěn)定（特別是新興市場經(jīng)濟體）產(chǎn)生顯著沖擊。

此外，由于美元的特殊地位，廣大新興市場經(jīng)濟體和發(fā)展中國家不得不大量持有美元儲備資產(chǎn)，特別是大量持有低收益的美國國債，這意味著“窮國”以很低的投資回報率在向“富國”輸出資本，使得資本進(jìn)一步向“富國”集中，從而影響了全球經(jīng)濟資源分配的公平性。

改革的方案

過去幾十年間，為了克服以美元為中心的國際貨幣體系的缺陷，國內(nèi)外學(xué)者提出過不少改革方案，其中主要包括回歸國際金本位，創(chuàng)設(shè)單一世界貨幣、實施基于特別提款權(quán)（SDR）的超主權(quán)貨幣，實行改良的美元本位以及發(fā)展多元儲備貨幣體系等。

從歷史經(jīng)驗可知，由于黃金的開采數(shù)量和速度遠(yuǎn)遠(yuǎn)跟不上國際貿(mào)易和投資將其作為媒介工具的現(xiàn)實需要，加上在經(jīng)濟蕭條時期政府無法利用信用創(chuàng)造來進(jìn)行反周期調(diào)節(jié)，因此，回歸國際金本位的方案完全沒有可行性。近年來出現(xiàn)的一些建議，如比特幣本位、大宗產(chǎn)品本位制等，也因為同樣的原因不具有可行性。

單一世界貨幣和基于SDR的超主權(quán)方案比較理想，可以徹底解決特里芬難題帶來的內(nèi)在不穩(wěn)定性。這兩種方案曾經(jīng)受到多位頂級國際經(jīng)濟學(xué)者和政府官員的推崇，如美國著名學(xué)者理查德·庫珀、約瑟夫·斯蒂格利茨，以及中國人民銀行前行長周小川等。不過，這兩種方案需要主要經(jīng)濟體在政治上具有足夠的合作意愿。由于美國在國際貨幣基金組織（IMF）擁有一票否決權(quán)，只要美國不贊成，超主權(quán)貨幣方案就不可能實現(xiàn)。而且，從技術(shù)上講，基于SDR的超主權(quán)方案存在嚴(yán)重局限，即直到目前為止，SDR使用范圍僅僅局限于IMF系統(tǒng)內(nèi)部的官方清算，并沒有任何商業(yè)性的流通使用。

2024年6月12日，美聯(lián)儲主席鮑威爾宣布將聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間維持在5.25%～5.50%之間不變。

然而，任何事務(wù)都不是絕對的。隨著國際競爭格局的變化，上述方案還是存在機會加以推進(jìn)，而且不排除經(jīng)過長期努力有實現(xiàn)的可能，近十多年來SDR被更加頻繁的分配和使用就說明了這一點。2009年，為了應(yīng)對全球金融危機，IMF分配了2500億美元等值的SDR。2020年新冠疫情暴發(fā)后，IMF再度分配了6500億美元等值的SDR。未來，在面臨全球流動性危機的時候，IMF或?qū)⒗^續(xù)分配一定數(shù)額的SDR。經(jīng)過長期努力，SDR有望成為多元儲備資產(chǎn)體系中一個逐漸重要的組成部分。

改良的美元本位方案是指，如果美國貨幣當(dāng)局在實施貨幣政策時能夠變得足夠自律，并且在制定貨幣政策時愿意盡量兼顧世界其他地區(qū)的經(jīng)濟金融情況，而其他國家也能盡量避免不當(dāng)?shù)呢斦泿耪?，從而使全球范圍的國際收支失衡情況從根本上得到有效控制，那么繼續(xù)實行以美元為中心的信用貨幣本位制度具有可行性。這一方案的支持者包括已故的著名國際經(jīng)濟學(xué)家羅納德·麥金農(nóng)等。然而，要使美國和世界各國均實施比較自律的財政貨幣政策，需要相關(guān)國家實行高度合作和有效的國際經(jīng)濟政策協(xié)調(diào)。這顯然不是一件容易的事情。

相比之下，多元儲備貨幣體系方案可能是較為可行的次佳方案。多元儲備貨幣體系是指由幾種貨幣共同承擔(dān)國際儲備貨幣的功能。這一體系的形成，是基于競爭的自然選擇，而不是出于大國共同的政治意愿。由于貨幣競爭的存在，主要儲備貨幣發(fā)行國的財政和貨幣政策將會變得相對自律，因為如果某個儲備貨幣發(fā)行國出于國內(nèi)經(jīng)濟增長或穩(wěn)定目標(biāo)而過度擴張其貨幣發(fā)行，那么其貨幣勢必貶值，該幣種在全球儲備貨幣構(gòu)成中的比重勢必下降，而其他儲備貨幣的比重勢必上升。同時，特里芬難題也會因為被多種儲備貨幣分擔(dān)而變得相對緩和。但該體系有可能帶來主要貨幣匯率之間頻繁的大幅波動，也需要通過加強國際經(jīng)濟政策協(xié)調(diào)來予以應(yīng)對。

多元儲備貨幣體系的形成將是一個長期過程。截至目前，在全球外匯儲備中，美元占比接近60%，歐元占20%，日元占5.35%，英鎊占4.97%，人民幣占2.9%。美元國際地位的衰落雖不可避免，但歐元、人民幣何時能成為與美元同等重要的貨幣，目前還難以判斷。展望未來，如果歐盟與中國能有效地增強各種有利因素，創(chuàng)造各種有利條件，那么多元儲備貨幣體系形成的步伐或?qū)⒓涌臁?h3>人民幣能否成為多元儲備貨幣體系的一極？

近年來，人民幣在SDR中的比重提升（目前已達(dá)到12.28%）推動了人民幣國際化，特別是人民幣作為國際儲備貨幣地位的提升。但人民幣要想在未來10年至20年成為多元儲備貨幣體系中的一極，還需要付出很大的努力。人民幣的國際化必須依托于我國經(jīng)濟的穩(wěn)定和金融體系的開放。

第一，努力保持經(jīng)濟的長期穩(wěn)定增長。

保持經(jīng)濟持續(xù)穩(wěn)定增長對于一國貨幣的國際化具有重要意義。當(dāng)前，由于全球經(jīng)濟增長放緩、美國及其盟國對我國的技術(shù)封鎖和全球供應(yīng)鏈轉(zhuǎn)移等因素，在短期內(nèi)我國經(jīng)濟面臨不少挑戰(zhàn)。而且，由于人口加速老齡化、技術(shù)進(jìn)步緩慢、全要素生產(chǎn)率下降、國際經(jīng)濟碎片化、地方債務(wù)風(fēng)險顯著上升和民營企業(yè)投資信心不足等問題，我國經(jīng)濟的長期增長面臨著更加嚴(yán)峻的考驗。為了應(yīng)付可能發(fā)生的增長持續(xù)放緩，從而為人民幣國際化提供持久的基礎(chǔ)性支撐，我國需要堅定地深化面向市場的經(jīng)濟改革，進(jìn)一步擴大對外開放，不斷完善投資營商環(huán)境，特別是加強對民營企業(yè)家的產(chǎn)權(quán)和權(quán)益保護，通過更為廣泛和深入的結(jié)構(gòu)性改革，讓市場活力得到充分發(fā)揮。

第二，加快技術(shù)進(jìn)步，構(gòu)建新的出口貿(mào)易優(yōu)勢。

德國馬克和日元國際化的經(jīng)驗均表明，保持出口貿(mào)易優(yōu)勢對于貨幣國際化非常重要。我國自20世紀(jì)90年代開始，特別是2001年加入世界貿(mào)易組織以后，在外向型經(jīng)濟發(fā)展戰(zhàn)略的指引下，利用低廉的勞動力成本優(yōu)勢，成功地確立了全球最大貿(mào)易國的地位。不過，在人口紅利逐漸消退之后，我國需要加快技術(shù)進(jìn)步，構(gòu)建新的出口貿(mào)易優(yōu)勢，以便繼續(xù)保持世界最大貿(mào)易國的地位。

第三，深化國內(nèi)金融改革，加快完善市場化的金融體系。

一個具有高度流動性、規(guī)模足夠大和開放的政府債券市場，對于人民幣國際化極為重要。目前，我國的國債市場規(guī)模已居全球第三，但由于流動性不足等原因，仍然難以滿足外國投資者擁有高流動性和高安全性人民幣金融資產(chǎn)的需要。為此，應(yīng)繼續(xù)擴大國債市場規(guī)模，豐富期限短、流動性強的品種，并繼續(xù)推進(jìn)利率市場化改革。同時，還要不斷提升A股市場的定價能力和投融資效率，為外國投資者提供具有吸引力的資本市場工具。要推進(jìn)人民幣匯率制度改革，增強其彈性，以便在更為開放的金融市場環(huán)境下維持貨幣政策獨立性。應(yīng)加快金融基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)，特別是人民幣跨境支付清算體系的建設(shè)，并繼續(xù)在具有潛力的國家和地區(qū)增設(shè)清算行。

第四，適當(dāng)加快推進(jìn)資本賬戶開放，同時加強宏觀審慎管理。

據(jù)經(jīng)濟合作與發(fā)展組織（OCED）提供的數(shù)據(jù)，盡管經(jīng)歷了20多年的開放努力，但目前中國的資本賬戶開放度僅為OECD國家平均水平的16% ?？梢哉J(rèn)為，如果沒有資本管制的繼續(xù)放松，沒有資本賬戶的進(jìn)一步自由化，人民幣國際化很難再有顯著發(fā)展，甚至很難繼續(xù)前行。擴大開放必然會帶來金融穩(wěn)定風(fēng)險，需要進(jìn)行有效管理。經(jīng)過多年的探索，在管控跨境資本流動風(fēng)險方面，我國已經(jīng)積累了不少成功經(jīng)驗。通過及時的技術(shù)調(diào)整，相關(guān)部門能夠有效防止跨境資本流動在短時間內(nèi)的大進(jìn)大出，從而實現(xiàn)人民幣匯率在合理均衡水平上保持基本穩(wěn)定。

2021年11月15日，北京證券交易所正式鳴鐘開市，這是中國資本市場發(fā)展具有里程碑意義的一幕。

第五，加強國際經(jīng)濟與金融合作，積極參加全球金融治理。

人民幣國際化是一個市場驅(qū)動過程，政府的作用主要是促成各種經(jīng)濟和金融條件的形成，從而實現(xiàn)間接推動。不過，通過加強國際經(jīng)濟和金融合作，政府也可以在一定程度上進(jìn)行直接推動，如中國人民銀行促成人民幣加入SDR貨幣籃子，就是一種直接推動。在當(dāng)前，中國政府可以通過積極參與二十國集團框架下的宏觀經(jīng)濟政策協(xié)調(diào)，以及低收入國家減債和緩償進(jìn)程，不斷推進(jìn)區(qū)域經(jīng)濟一體化，并利用“一帶一路”上的貿(mào)易和投資合作機會，逐漸提升中國在全球貨幣金融事務(wù)中的影響力，由此帶動人民幣國際化。

第六，繼續(xù)探索數(shù)字人民幣在跨境支付領(lǐng)域使用的可行性。

我國是世界上最早探索數(shù)字貨幣的國家之一。2019年底，數(shù)字人民幣已相繼在深圳、蘇州、雄安新區(qū)、成都和冬奧會場景啟動試點測試。2021年2月，中國人民銀行數(shù)字貨幣研究所加入了國際清算銀行支持的多邊央行數(shù)字貨幣橋項目，這是推進(jìn)數(shù)字人民幣國際化的一項積極探索。未來，數(shù)字人民幣在跨境支付領(lǐng)域的探索可以主要包括三個方面：其一，在零售層（用于日常交易），數(shù)字人民幣將主要定位于服務(wù)在中國旅居的境外用戶，以滿足他們的普惠金融需求。其二，在批發(fā)層（用于銀行之間或銀行與其他金融機構(gòu)之間），相關(guān)機構(gòu)可繼續(xù)推動數(shù)字人民幣參與貨幣橋項目有關(guān)試驗。其三，以開放和包容方式探討制定法定數(shù)字貨幣標(biāo)準(zhǔn)和原則，在共同推動國際貨幣體系變革的過程中，妥善應(yīng)對各類風(fēng)險挑戰(zhàn)。

（作者為中央財經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院教授、國際金融研究中心主任）