張桔

不過從二級(jí)市場(chǎng)的表現(xiàn)來看，醫(yī)美賽道的公司表現(xiàn)卻乏善可陳，Wind醫(yī)美指數(shù)年內(nèi)迄今下跌了大約12.34%；下沉看龍頭公司年內(nèi)表現(xiàn)，產(chǎn)業(yè)界內(nèi)更多認(rèn)可的內(nèi)地上市公司醫(yī)美三杰走強(qiáng)尚需時(shí)日：愛美客目前年內(nèi)回撤約為1%，華熙生物目前年內(nèi)的回撤已經(jīng)超過11%，貝泰妮目前年內(nèi)回撤更是超過20%，且三家公司年線至今呈現(xiàn)三連跌。（也有一種分法將愛美客、華熙生物、昊海生科認(rèn)可為醫(yī)美三杰）

究其原因，其中主要的一條或許是主流賣方認(rèn)為玻尿酸產(chǎn)品的紅利期已過；當(dāng)然這一領(lǐng)域在她經(jīng)濟(jì)和醫(yī)藥生物創(chuàng)新之風(fēng)盛行的當(dāng)下，產(chǎn)業(yè)層面的技術(shù)創(chuàng)新加快也在促產(chǎn)品迭代。匯總本刊收到的回復(fù)，目前賣方更多看好的景氣賽道在重組膠原蛋白和光電美容上。

在談到醫(yī)美與化妝品區(qū)別時(shí)，一位廣州的私募人士指出：“化妝品跟醫(yī)美都是走向消費(fèi)升級(jí)的方向，更長(zhǎng)效、更低副作用，比如化妝品的客群更加關(guān)注成分本身，又比如醫(yī)美的填充材料也是從單一替代性材料往功能性再生材料發(fā)展，所以能提供更有效、更安全的廠商，大體是滿足未來發(fā)展機(jī)會(huì)的。但兩者的投資也有比較大的區(qū)別，醫(yī)美更多是上游產(chǎn)品/原料決定競(jìng)爭(zhēng)力，而化妝品則是下游品牌/渠道決定競(jìng)爭(zhēng)力，注定了投資上關(guān)注的側(cè)重點(diǎn)有不小區(qū)別。”

玻尿酸“放開”或利好龍頭傳統(tǒng)醫(yī)美龍頭迎來業(yè)績(jī)提振時(shí)點(diǎn)

玻尿酸（即透明質(zhì)酸）是種廣泛存在于人體中的多糖分子，能幫助保持皮膚的彈性和光澤，可以通過注射或外敷的方式減緩衰老。在醫(yī)美領(lǐng)域，透明質(zhì)酸產(chǎn)品由于高毛利、廣泛的認(rèn)可度和旺盛的需求，早些年被很多投資者視作“醫(yī)美茅臺(tái)”。

自2023年以來，內(nèi)地關(guān)于醫(yī)美行業(yè)的相關(guān)政策陸續(xù)出臺(tái)，在加強(qiáng)對(duì)行業(yè)監(jiān)管的同時(shí)督促其進(jìn)入良性發(fā)展的快車道：2023年5月4日，十一部門聯(lián)合印發(fā)了《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)醫(yī)療美容行業(yè)監(jiān)督管理工作的指導(dǎo)意見》，明確規(guī)定醫(yī)療美容行業(yè)屬于醫(yī)療活動(dòng)，必須遵守衛(wèi)生健康行業(yè)有關(guān)的法律法規(guī)。在這樣的背景下，作為發(fā)展較快的玻尿酸賽道自然受到較大關(guān)注。

回復(fù)本刊時(shí)，艾瑞咨詢首席分析師張毅強(qiáng)調(diào)：“這次的新政對(duì)于玻尿酸領(lǐng)域還是有顯著提振作用，最近五年該領(lǐng)域每年的增速都在15%～20%之間，所以它的發(fā)展還是非常迅速的。一方面廣東作為全國(guó)玻尿酸最大的應(yīng)用市場(chǎng)將充分反哺行業(yè)，另一方面隨著研發(fā)創(chuàng)新的不斷突破，玻尿酸產(chǎn)品的應(yīng)用范圍也在不斷拓展?！?/p>

從各地的管理進(jìn)程來看，北京和深圳對(duì)其的管理規(guī)定出臺(tái)較早，而今年上海和廣東則快馬加鞭迎頭趕上。1月22日，上海衛(wèi)健委制定了《上海市醫(yī)療美容服務(wù)項(xiàng)目分級(jí)管理目錄》，在美容外科項(xiàng)目手術(shù)分級(jí)和手術(shù)（治療）指數(shù)目錄中就有肉毒毒素注射，填充劑注射，玻璃酸酶注射治療，激光、光電類治療等項(xiàng)目。

此次廣東新的管理措施出臺(tái)，或許從B端的角度對(duì)行業(yè)的發(fā)展具有破冰的意義。根據(jù)了解，在早年的相關(guān)管理規(guī)定中，注射是被劃歸到皮膚科去的，而美容外科針對(duì)的是諸如隆胸假體等手術(shù)項(xiàng)目，兩者之間涇渭分明；但實(shí)際上在美容外科手術(shù)里，其中必不可少的一環(huán)是玻尿酸注射，但過去外科醫(yī)生來做的話不合規(guī)定，如今這樣的壁壘就被取消掉了。

但這樣或許更多是基于B端層面的改變，在C端層面對(duì)于需求的提振能有多大功效還需觀察，而透過主打玻尿酸的醫(yī)美龍頭業(yè)績(jī)的變化觀察或許更為直觀。首先是龍頭公司愛美客，公司2023年年報(bào)顯示，愛美客全年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入28.69億元，同比增長(zhǎng)47.99%；歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)18.58億元，同比增長(zhǎng)47.08%。再?gòu)慕衲暌患緢?bào)看，愛美客實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)總收入8.08億元，同比增長(zhǎng)28.24%，歸母凈利潤(rùn)5.27億元，同比增長(zhǎng)27.38%。

如此亮眼的業(yè)績(jī)卻換不回良好的二級(jí)市場(chǎng)表現(xiàn)，原因何在呢？從上市公司一季報(bào)的十大流通股股東看，竟然沒有一只主動(dòng)型公募在名單中，惟一的基金代表華寶中證醫(yī)療還出現(xiàn)了減持，這背后的原因或許要從投資者的質(zhì)疑上尋找蛛絲馬跡了。公司上市3年幾次減持套現(xiàn)，有投資者今年在公開平臺(tái)提出質(zhì)疑，不過公司的回復(fù)卻是“公司基于對(duì)業(yè)績(jī)持續(xù)增長(zhǎng)的信心，以資本公積金轉(zhuǎn)增股本，增加股票數(shù)量，提高股票流動(dòng)性?！?/p>

除愛美客外，根據(jù)本刊了解，圈內(nèi)對(duì)于究竟是昊海生科還是華熙生物進(jìn)入“醫(yī)美三杰”存在分歧，畢竟前者流通盤相對(duì)較小。那么，我們用華熙生物來作為愛美客的對(duì)比參照物。從公司對(duì)外的宣稱來看，該公司是世界最大的透明質(zhì)酸生產(chǎn)及銷售企業(yè)，參與修訂歐洲藥典及中國(guó)藥典中的透明質(zhì)酸標(biāo)準(zhǔn)，主導(dǎo)或參與制定了4項(xiàng)透明質(zhì)酸相關(guān)國(guó)家行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)，同時(shí)擁有發(fā)酵法生產(chǎn)玻璃酸鈉原料藥和藥用輔料批準(zhǔn)文號(hào)，公司的創(chuàng)始人趙燕號(hào)稱“玻尿酸女王”。

從年報(bào)和一季報(bào)的業(yè)績(jī)來看，首先是年報(bào)，2023年全年，該公司總收入為60.76億元，同比下滑4.45%；不過五一前披露的一季報(bào)似有轉(zhuǎn)機(jī)，公司一季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入13.61億元，同比增長(zhǎng)4.24%，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)2.43億元，同比增長(zhǎng)21.39%。

從背后深層次原因來看，有不愿具名的業(yè)內(nèi)人士點(diǎn)評(píng)：“之所以能實(shí)現(xiàn)開門紅，在于公司的原料業(yè)務(wù)保持了穩(wěn)健態(tài)勢(shì)，醫(yī)美業(yè)務(wù)持續(xù)高增，護(hù)膚品業(yè)務(wù)有所改善，公司業(yè)績(jī)得到了修復(fù)，呈現(xiàn)出了回暖跡象?！?/p>

重組膠原蛋白或成景氣賽道醫(yī)美板塊產(chǎn)業(yè)重點(diǎn)有望逐漸轉(zhuǎn)移

重組膠原蛋白是一種通過基因工程技術(shù)制備的膠原蛋白，其氨基酸序列可以根據(jù)需求進(jìn)行設(shè)計(jì)和改進(jìn)。與傳統(tǒng)的動(dòng)物源性膠原蛋白相比，重組膠原蛋白具有多種優(yōu)勢(shì)，包括更高的安全性、更好的生物相容性和更低的免疫原性。

從Wind資訊相關(guān)分類來看，目前在股票數(shù)據(jù)瀏覽器中列在膠原蛋白一項(xiàng)中的公司有八家，分別是東誠(chéng)藥業(yè)、湯臣倍健、東寶生物、潔雅股份、江蘇吳中、丸美股份、華熙生物、昊海生科。從年內(nèi)迄今漲幅來看，目前只有兩家上市公司實(shí)現(xiàn)了股價(jià)上漲，截至5月27日收盤，它們分別是漲幅達(dá)到24.45%的江蘇吳中和22.20%的丸美股份。

先看江蘇吳中，在五一節(jié)前東吳證券給出的報(bào)告中，對(duì)于該公司布局的醫(yī)美業(yè)務(wù)給出充分肯定，其醫(yī)美管線涉及到AestheFill童顏針、HARA玻尿酸和重組膠原蛋白三個(gè)方面，而報(bào)告在重組膠原蛋白上相對(duì)著墨最多。“內(nèi)外并進(jìn)，內(nèi)部中凱生物制藥擁有重組蛋白藥物產(chǎn)業(yè)化經(jīng)驗(yàn)，并引進(jìn)資深人才，布局大腸桿菌和酵母菌表達(dá)技術(shù)，外部合作東萬(wàn)生物研發(fā)哺乳動(dòng)物細(xì)胞表達(dá)，原料和終端產(chǎn)品均有布局?！边@是報(bào)告中對(duì)公司布局該賽道的肯定。

從公司基本面來看，實(shí)際其從2023年開始就發(fā)力這一細(xì)分見到了一定成效。根據(jù)時(shí)間線的梳理，從相關(guān)產(chǎn)品來看，公司的首個(gè)自有膠原蛋白重組產(chǎn)品“嬰芙源”早在2022年就破繭問世。而公司在去年就兩度攜手東萬(wàn)生物推進(jìn)研發(fā)進(jìn)程：10月底時(shí)，公司的子公司與東萬(wàn)生物簽署投資和技術(shù)合作協(xié)議，計(jì)劃共同推進(jìn)全球首款基于重組I型人膠原蛋白的醫(yī)美植入劑產(chǎn)品的臨床研究，拿到了其獨(dú)家經(jīng)銷權(quán)和獨(dú)家開發(fā)權(quán)。而今年二季度同樣有進(jìn)展傳來：公司全資子公司吳中美學(xué)與中國(guó)藥科大學(xué)、南京東萬(wàn)生物共建重組人膠原蛋白制劑工程聯(lián)合實(shí)驗(yàn)室舉行揭牌儀式。

根據(jù)公司方表示，此次三方共建聯(lián)合實(shí)驗(yàn)室，將充分發(fā)揮各自優(yōu)勢(shì)，構(gòu)建產(chǎn)業(yè)技術(shù)協(xié)同創(chuàng)新平臺(tái)，吸納創(chuàng)新資源集聚，促進(jìn)科創(chuàng)資源與產(chǎn)業(yè)化資源融合，不僅有助于突破當(dāng)前技術(shù)瓶頸，加速江蘇吳中在重組膠原蛋白領(lǐng)域的研發(fā)和產(chǎn)業(yè)化進(jìn)程；同時(shí)，也將促進(jìn)膠原蛋白技術(shù)創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)升級(jí)，進(jìn)一步彌補(bǔ)市場(chǎng)空白，助力研發(fā)更具臨床優(yōu)勢(shì)的醫(yī)美產(chǎn)品。

或許正是看中了產(chǎn)業(yè)層面的欣欣向榮景氣態(tài)勢(shì)，在一季報(bào)十大流通股股東中，我們看到了有公募基金和私募基金的身影同時(shí)閃現(xiàn)，尤其是李佳存管理的招商醫(yī)藥健康具備相當(dāng)知名度和影響力，同時(shí)新近上榜的私募呈瑞和興9號(hào)也為上海老牌私募。

再看漲幅比肩江蘇吳中的丸美股份，5月23日其在投資者互動(dòng)平臺(tái)表示“公司尚未涉及玻尿酸相關(guān)醫(yī)美項(xiàng)目”。但換一個(gè)角度理解，其相對(duì)上述其他公司來說或更為純粹地在重組膠原蛋白上發(fā)力，只不過普通大眾或許更愿意將其理解為與醫(yī)美頗多交集的美妝而已。

事實(shí)也確實(shí)如此，從公司方上周的公開對(duì)外介紹來看，公司于2021年3月正式發(fā)布重組膠原蛋白成分，并持續(xù)推進(jìn)技術(shù)升級(jí)和運(yùn)用。公司運(yùn)用C-Pro扣環(huán)加固技術(shù)和獨(dú)家專利翻譯暫停技術(shù)制備出“I型&III型”嵌合重組雙膠原蛋白，通過AlphaFold發(fā)現(xiàn)，呈現(xiàn)三螺旋結(jié)構(gòu)，具有穩(wěn)定性高、活性高、吸收良好等優(yōu)勢(shì)。2023年，公司主導(dǎo)牽頭的《重組可溶性膠原》行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)正式通過國(guó)家工信部立項(xiàng)，公司圍繞重組膠原蛋白申請(qǐng)發(fā)明專利25項(xiàng)，獲得授權(quán)發(fā)明專利7項(xiàng)。

今年五一節(jié)前，公司在廣州舉行的一次科學(xué)論壇上正式推出了丸美重組雙膠原2.0，“脯氨酸羥化程度與天然膠原一致，且已形成三螺旋與膠原纖維前體，相比于1.0階段結(jié)構(gòu)更穩(wěn)固、更同源、更高活、更高效，從結(jié)構(gòu)活性、透皮活性、抗衰活性、舒緩活性、保濕活性五大方面實(shí)現(xiàn)全方位的提升。”有與會(huì)專家如是評(píng)價(jià)。

對(duì)比來看稍早前的業(yè)績(jī)成績(jī)單，丸美股份交出的答卷堪稱“完美”：2023年，該公司營(yíng)業(yè)收入達(dá)到22.26億元，同比上升28.52%，首次突破20億元大關(guān)。歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)為2.6億元，同比增長(zhǎng)48.93%。2024年第一季度，該公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入6.61億元，同比增長(zhǎng)38.73％；歸屬于上市公司股東凈利潤(rùn)為1.11億元，同比增長(zhǎng)40.62％。

良好的業(yè)績(jī)示范效應(yīng)下，機(jī)構(gòu)對(duì)于該股青睞有加也是意料中事，尤其是權(quán)益大廠富國(guó)基金極為看重。在一季報(bào)的十大流通股股東名單中，包括了富國(guó)消費(fèi)主題、富國(guó)價(jià)值創(chuàng)造、富國(guó)品質(zhì)生活、富國(guó)高質(zhì)量混合等四只基金齊齊現(xiàn)身，幾乎占據(jù)了半壁江山，而它們的基金經(jīng)理均是有消費(fèi)女神之稱的王園園。

對(duì)此，前述廣州私募人士向本刊指出：“重組膠原蛋白的發(fā)現(xiàn)應(yīng)用其實(shí)還要早，之所以產(chǎn)業(yè)界一直沒有爆發(fā)，主要還是在量產(chǎn)和成本等供給方面存在限制，約束了商業(yè)化進(jìn)程，突破的關(guān)鍵應(yīng)該是在技術(shù)上?！?/p>

光電美容有望后來者居上?醫(yī)美龍頭收購(gòu)、自研并舉殺入賽道

醫(yī)美光電項(xiàng)目可以分為激光類項(xiàng)目、光子類項(xiàng)目、射頻類項(xiàng)目等種類。激光項(xiàng)目通常有點(diǎn)陣激光、調(diào)q激光、脈沖激光等多種；光子類項(xiàng)目通常有IPL、OPT、DPL、M22、BBL等光子嫩膚；射頻類項(xiàng)目通常包括黃金微針、熱瑪吉、熱拉提，深藍(lán)射頻等；此外還有超聲刀項(xiàng)目。

根據(jù)新氧研究院和Frost&Sullivan數(shù)據(jù)，預(yù)計(jì)2030年非手術(shù)類醫(yī)美市場(chǎng)規(guī)?？蛇_(dá)4157億元，按照2022年光電類占非手術(shù)類項(xiàng)目比例為53.3%測(cè)算，預(yù)計(jì)2030年光電醫(yī)美消費(fèi)市場(chǎng)規(guī)?？沙?000億元。

本月下旬，科創(chuàng)板上市公司海目星發(fā)布公告，公司近期在中紅外飛秒激光（國(guó)內(nèi)把波長(zhǎng)超過5μm的中紅外稱為長(zhǎng)波紅外）關(guān)鍵技術(shù)及其醫(yī)療領(lǐng)域應(yīng)用中取得了重大突破。公告顯示，近年來中紅外飛秒激光開始被應(yīng)用到生物醫(yī)學(xué)中。

理論研究已經(jīng)證明6μm到9μm的中紅外激光可與生物組織發(fā)生劇烈的熱機(jī)械或熱化學(xué)反應(yīng)，尤其是特異性的中紅外波長(zhǎng)可瞄準(zhǔn)生物膠原蛋白共振峰，實(shí)現(xiàn)生物組織的膠原蛋白再生和有效刺激筋膜層收縮，達(dá)到皮膚膠原新生和收縮提拉的效果。當(dāng)日公司股價(jià)隨即拉出20cm漲停，本月海目星股價(jià)已經(jīng)上漲超40%。

而這或許是醫(yī)美行業(yè)公司開卷“光電美容”的縮影。由于這一領(lǐng)域涉及的光電器械供給稀缺、需求廣闊，內(nèi)地醫(yī)美龍頭更多還是依靠收購(gòu)?fù)赓Y快速實(shí)現(xiàn)切入。根據(jù)本刊的不完全統(tǒng)計(jì)，繼前幾年昊海生物科技收購(gòu)以色列美迪邁EndyMed、華東醫(yī)藥收購(gòu)以色列Viora全部股權(quán)、貝泰妮戰(zhàn)略投資YOUMAGIC單極射頻設(shè)備研發(fā)公司威脈醫(yī)療，最近的一例是去年四季度愛美客與Jeisys簽署了經(jīng)銷協(xié)議，獲得兩款光電抗衰器械在中國(guó)的推廣、分銷、銷售和相關(guān)服務(wù)，成為中國(guó)內(nèi)地獨(dú)家經(jīng)銷商。

有業(yè)內(nèi)人士對(duì)此點(diǎn)評(píng)：“布局光電醫(yī)美設(shè)備，預(yù)計(jì)開創(chuàng)新營(yíng)收增長(zhǎng)點(diǎn)。愛美客通過與Jeisys公司的合作，將二款在韓國(guó)已處于商業(yè)化階段的皮膚無創(chuàng)抗衰儀器引入國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，實(shí)現(xiàn)國(guó)內(nèi)注冊(cè)及商業(yè)化銷售，豐富公司醫(yī)美皮膚科產(chǎn)品品類，拓展公司在光電醫(yī)美領(lǐng)域布局，創(chuàng)造新的營(yíng)收和利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)?！?/p>

而根據(jù)一位醫(yī)美行業(yè)資深消費(fèi)者介紹：“相比初期醫(yī)美主打補(bǔ)水的玻尿酸，包括光電炮、熱瑪吉等光電醫(yī)美項(xiàng)目逐漸風(fēng)靡，其滿足的是抗衰老族群的緊致肌膚等需求；不過價(jià)格相對(duì)較貴，一次至少五六百的花費(fèi)，同時(shí)至少要做十次以上才能見到效果。”

對(duì)于產(chǎn)業(yè)新趨勢(shì)，張毅也強(qiáng)調(diào)：“去年以來減肥藥的流行確實(shí)對(duì)醫(yī)美產(chǎn)生了一定的分流效應(yīng)，不過這也反過來促使醫(yī)美行業(yè)在填充類項(xiàng)目上進(jìn)行創(chuàng)新，尤其是在美容、美白、祛斑等領(lǐng)域，并且最近來自男性的這類訴求也越來越多?！?/p>

此外，根據(jù)本刊利用Wind的不完全統(tǒng)計(jì)，目前在這一賽道的已上市公司大體還包括奇致激光（北交所）、*ST美谷（主板）、復(fù)銳醫(yī)療（港交所）等三家，后續(xù)暗潮洶涌澎湃！

（文中個(gè)股僅為舉例分析，不做買賣建議。）