田艷芬 吳 為 劉 釗

（長春大學(xué)，吉林長春 130022；深圳前海樸匯志合基金管理有限公司，廣東深圳 518101）

2024年1月，眾多媒體爆出某雪球產(chǎn)品本金虧空消息，不久后又爆出雪球產(chǎn)品引發(fā)證券市場下行的消息，一時間雪球產(chǎn)品相關(guān)風險信息炸裂。媒體上對雪球產(chǎn)品的討論、探討研究一度火熱。歸納總結(jié)不同媒體的關(guān)注焦點，至少包括兩方面。首先，對一個引起本金虧損的理財產(chǎn)品的投資屬性、投資人淡漠態(tài)度的疑惑。第二，雪球產(chǎn)品是作為理財產(chǎn)品會導(dǎo)致證券市場下行的擔憂。

任何一個投資人都不愿意看到本金損失，若投資者虧空本金卻沒有任何緩解余地，這不免的確是引人擔憂的。雪球產(chǎn)品是理財產(chǎn)品，若一款理財產(chǎn)品對證券市場存在風險溢出，可能對于投資者預(yù)期、上市公司市場價值與融資能力產(chǎn)生影響。從當前報道看，雪球產(chǎn)品可能同時觸發(fā)投資領(lǐng)域的兩個敏感話題。

縱觀當前的文獻資料，以雪球產(chǎn)品為標題的文獻資料出現(xiàn)在2021年后，以產(chǎn)品命名的相關(guān)研究較為新穎。文獻中對雪球產(chǎn)品的定價與風險對沖策略理論研究較多，2024年的文獻多為權(quán)威報紙、行業(yè)機構(gòu)對雪球產(chǎn)品的分析。較少系統(tǒng)分析雪球產(chǎn)品的屬性特征及風險產(chǎn)生原因，那么雪球產(chǎn)品究竟是什么？如何看待雪球產(chǎn)品的風險？應(yīng)如何良性對待雪球產(chǎn)品？本文對此進行分析。

一、雪球產(chǎn)品的屬性

媒體熱議的雪球產(chǎn)品主要是指內(nèi)嵌期權(quán)的結(jié)構(gòu)化理財產(chǎn)品。雪球產(chǎn)品是我國對內(nèi)嵌障礙期權(quán)的結(jié)構(gòu)化理財產(chǎn)品的命名，是一類而不是單個理財產(chǎn)品的名稱。

內(nèi)嵌有障礙期權(quán)的結(jié)構(gòu)化理財產(chǎn)品在全世界廣為流行，不同國家對內(nèi)嵌障礙期權(quán)的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品有不同的名稱，如歐美市場中融入帶有障礙條款奇異期權(quán)的自動贖回型理財產(chǎn)品，與我國的雪球產(chǎn)品屬性基本一致，但名字不同。

將帶有障礙條款的奇異期權(quán)融入在理財產(chǎn)品中是理財產(chǎn)品的創(chuàng)新設(shè)計。在較低的利率市場中，資金會追求理財產(chǎn)品的較高收益?；谶@一市場需求，金融機構(gòu)創(chuàng)新設(shè)計了融入奇異期權(quán)的自動贖回型理財產(chǎn)品（Autocallable Structure Products）,該產(chǎn)品的收益屬性與證券市場的指數(shù)掛鉤，在指數(shù)價格突破設(shè)定的上邊界時產(chǎn)品終止，投資人獲得一定收益；在指數(shù)突破下邊界可產(chǎn)生實際虧損，甚至虧損本金。這種理財產(chǎn)品給出了較為誘人的收益率，也曾為投資者帶來良好的收益體驗，因此在歐美市場、韓亞市場廣為流行。我國首次設(shè)計該類產(chǎn)品全稱為“雪球型自動敲入敲出式券商收益憑證”，簡稱雪球產(chǎn)品，意味著其收益像雪球一樣，越滾越大，但前提是不觸碰虧算線，若觸碰虧損線，雪球也將融化，本金全無。我國雪球產(chǎn)品大多與中證500指數(shù)掛鉤，當指數(shù)上行突破敲出線時，投資者獲得約定收益；當指數(shù)下行擊穿敲入線時，投資者會虧損，甚至?xí)潛p全部本金。2021年以來雪球產(chǎn)品大流行，其收益情況沒有相關(guān)數(shù)據(jù)公布，只有過部分虧損的報道，直到2024年初，其本金虧損狀況才走進公眾視野。

二、雪球產(chǎn)品的風險特征

我國市場上的某些雪球產(chǎn)品提供了附有條件的10%至17%的收益率，在理財產(chǎn)品中屬于具有較高收益的投資產(chǎn)品，迎合了追求高收益的投資需求。通常雪球產(chǎn)品由證券公司、資管公司設(shè)計，通過不同的銷售渠道呈現(xiàn)在投資者面前。而證券公司不僅僅是雪球產(chǎn)品的設(shè)計者，還是雪球產(chǎn)品的對手方，證券公司在銷售雪球產(chǎn)品的同時，還需要對其標的資產(chǎn)的風險進行對沖，導(dǎo)致該產(chǎn)品與證券市場中的指數(shù)及成分股走勢密切相關(guān)。因此該產(chǎn)品與其他理財產(chǎn)品不同，是一款更復(fù)雜的高收益的理財產(chǎn)品，也是一款與證券市場緊密相連的理財產(chǎn)品。從產(chǎn)品本身看，至少具有以下風險特征。

（一）有本金虧空風險

雪球產(chǎn)品有本金虧空風險。2024年雪球產(chǎn)品的投資者虧空全部本金，雪球產(chǎn)品的本金虧空風險已然成為客觀事實。我們對比普通證券投資，例如投資股票，當股票下行時，投資者會因價格差虧損，極端情形是股票對應(yīng)的上市公司退市，投資者也不會虧損全部本金。雪球產(chǎn)品會虧空本金，原因至少有三方面。首先，雪球產(chǎn)品嵌入了期權(quán)，而且不是單一期權(quán)。多數(shù)雪球產(chǎn)品內(nèi)嵌帶有障礙條款的奇異期權(quán)，而奇異期權(quán)是場外期權(quán)，是由多個簡單期權(quán)組成的、風險敞口與收益率可定制的一款復(fù)雜期權(quán)，這類產(chǎn)品有兩條障礙線，稱為敲入、敲出線。當標的資產(chǎn)價格變化時，會觸發(fā)障礙線。在觸碰敲入線時會產(chǎn)生本金虧損。第二，雪球產(chǎn)品是結(jié)構(gòu)化理財產(chǎn)品，止損時間沒有留給投資者。結(jié)構(gòu)化理財產(chǎn)品的標的資產(chǎn)包括基礎(chǔ)標的資產(chǎn)與金融衍生品，是多種金融工具組合在一起的，其最終收益根據(jù)標的資產(chǎn)的表現(xiàn)確定，是路徑相依型的理財產(chǎn)品。作為結(jié)構(gòu)化理財產(chǎn)品，投資者在封閉期內(nèi)只能觀察，盡管嵌入期權(quán)，但是不能做T+0交易的，從時間上也丟失了止損機會。第三，雪球產(chǎn)品不是固定收益率產(chǎn)品，且觸發(fā)敲入線會損失本金。雪球產(chǎn)品的收益是附有條件的，既觸發(fā)敲出障礙線。若沒有觸發(fā)敲出線，則產(chǎn)生部分收益，若觸發(fā)敲入線，則產(chǎn)生本金損失。不論從雪球產(chǎn)品的組成還是屬性，都可以觀測到雪球產(chǎn)品的風險較大，且風險變成實際損失的可能性與標的資產(chǎn)表現(xiàn)相關(guān)，在歷史不一定重演的走勢情形下，我們認為投資者不能控制雪球產(chǎn)品風險的出現(xiàn)，而對手方的風險對沖也不會將收益轉(zhuǎn)移到產(chǎn)品中。只要觸發(fā)敲入線，不管對手方如何操作，雪球產(chǎn)品投資人就是會虧損本金。

（二）風險帶有杠桿性

在投資中杠桿性是常見的屬性之一。在期權(quán)交易中，買方繳納權(quán)利金，即可相當于持有等價單位的現(xiàn)貨合約，這種不需要繳納全部資金的交易方式，是常見的杠桿交易。期權(quán)價格邊界理論表明不管是歐式期權(quán)還是美式期權(quán)，其期權(quán)費最高不超過標的資產(chǎn)價格，因此期權(quán)合約中買賣資產(chǎn)的權(quán)利帶有杠桿。雪球產(chǎn)品作為一類理財產(chǎn)品，因嵌入場外期權(quán)，在風險特征上形成杠桿性風險，也就是當產(chǎn)品中與指數(shù)掛鉤的場外期權(quán)部分發(fā)生虧損時，投資者損失比權(quán)利金多。例如，在雪球理財產(chǎn)品中，有20%的標的為期權(quán)，那么投資人損失會因為期權(quán)觸碰敲入線虧損全部本金，這本身就是一種杠桿風險。雪球產(chǎn)品的虧損幅度與掛鉤指數(shù)的下跌幅度相同，如果發(fā)生敲入事件，投資者本金虧空。敲入線一般為掛鉤指數(shù)下跌20%至30%時發(fā)生，如果單純持有標的資產(chǎn)，損失與指數(shù)下跌幅度相同；然而雪球產(chǎn)品本金全部虧損，其風險杠桿約5倍左右。理財產(chǎn)品因為融入了場外期權(quán)而使得其風險具有的杠桿屬性，是特別需要投資者關(guān)注的。當投資人的風險承受能力較低時，不推薦投資于這種帶有風險杠桿的理財產(chǎn)品。

（三）信息獲取的非對稱性

從雪球產(chǎn)品的說明書中可以看出，當掛鉤標的資產(chǎn)價格發(fā)生變化時，雪球產(chǎn)品可能會發(fā)生敲入或者敲出，這兩個詞匯對投資人來說并不能很好的理解。敲入分持有期敲入或者到期敲入，到期敲入意味著雪球產(chǎn)品虧損本金。敲出分觀察日敲出和到期敲出，觀察日敲出意味著產(chǎn)品提前終止獲取收益。從產(chǎn)品條款中的用詞來看，投資者與發(fā)行人對詞語的理解難易程度是不對等的。其次，是投資雪球產(chǎn)品的投資人對盈利和虧損的觀察時間不對等，敲出是每月觀察，敲入是每天觀察，也就是說掛鉤產(chǎn)品一旦發(fā)生敲入虧損，投資者當天就可以知曉，但是產(chǎn)品是否發(fā)生敲出，以月為單位獲得相關(guān)信息。最為重要的是，盡管投資人觀察到了敲入，但因為產(chǎn)品不到期，卻不能有任何方式止損，若發(fā)生到期敲入，也只能淡然面對虧損了，而發(fā)行人作為買方卻可以行使對沖的權(quán)利。這種產(chǎn)品復(fù)雜度的非對稱性、敲入與敲出信息獲取的非對稱性、止損方式的非對稱性也是非雪球產(chǎn)品不常具有的，也是投資人虧損時淡漠的態(tài)度的良好詮釋。

三、雪球產(chǎn)品發(fā)行中存在的問題

（一）投資者過于集中

雪球產(chǎn)品屬于私募產(chǎn)品，個人投資者為高凈值客戶，以往雪球產(chǎn)品為其帶來的良好收益很容易在這一群體擴散傳播，使得投資者過于集中于部分高凈值客戶中，表現(xiàn)出雪球產(chǎn)品高凈值客戶群體的集中性。據(jù)胡艷明（2022）的報道，因為有60%重倉雪球產(chǎn)品，2022年光大信托善益系列全線虧損，表明機構(gòu)客戶也存在重倉雪球產(chǎn)品的集中性。齊琦（2022）報道中提到安居寶公司有1.5億元的資金投資雪球產(chǎn)品，表明企業(yè)客戶重倉雪球產(chǎn)品的集中性。高凈值個人客戶、機構(gòu)客戶、企業(yè)客戶全部重倉雪球產(chǎn)品，這種投資者的集中性形成了產(chǎn)品承壓風險，而雪球產(chǎn)品的發(fā)行人集中通過股指期貨市場進行行情下跌的對沖，風險就自然發(fā)生溢出，導(dǎo)致證券市場的承壓。因此媒體報道中認為雪球爆倉引發(fā)證券市場下行，也有一定的專業(yè)度，只是從雪球爆倉到證券市場下行還有比較長的反應(yīng)鏈，任何一個關(guān)鍵節(jié)點的阻礙都可以緩釋、切斷這種關(guān)聯(lián)。雪球產(chǎn)品投資的過于集中對于風險溢出鏈條的阻礙是不利的，在存在產(chǎn)品集中到期的情形下，任何干預(yù)都只能是期望緩解，因此雪球爆倉導(dǎo)致證券市場下行盡管是不夠確切，卻也有一定的無奈，市場給予的經(jīng)驗是可貴的，應(yīng)盡量避免這種多重疊加的集中性。

（二）產(chǎn)品宣傳有待規(guī)范

雪球產(chǎn)品開發(fā)之后，會通過券商、銀行或者理財公司發(fā)行與銷售來到投資者的手中。不同的機構(gòu)有不同的營銷團隊，不同的營銷人員有不同的營銷方式，面對客戶，對產(chǎn)品的宣傳不一定規(guī)范。唐燕飛（2022）在報道中說，深圳證監(jiān)局在日常監(jiān)管中關(guān)注到，部分機構(gòu)在銷售過程中未向投資者揭示風險，僅片面強調(diào)高收益特征。如果銷售者非常希望客戶購買產(chǎn)品，且該產(chǎn)品的銷售傭金較高時，宣傳的非規(guī)范性問題就比較容易出現(xiàn)。有時也會存在銷售人員與客戶均過于樂觀，將雪球產(chǎn)品的損失發(fā)生的可能性人為降低或者忽視，客觀上造成產(chǎn)品宣傳信息傳遞偏差。

（三）雪球不是全景行情盈利產(chǎn)品

雪球產(chǎn)品的全球熱銷有力地證實了雪球產(chǎn)品的優(yōu)點，但是雪球產(chǎn)品不是全景行情盈利的，僅適用于掛鉤標的窄幅震蕩上行的行情，且在這種行情持續(xù)滿整個產(chǎn)品周期會獲得最大盈利，且盈利不包含有投資者的機會成本。從多年的證券市場行情看，一到兩年的時間里全部窄幅震蕩的行情不符合我國證券市場的走勢特征。這就使得盡管在很多國家雪球產(chǎn)品都盈利，不代表雪球產(chǎn)品不會爆倉，券商與資管的風險對沖手段又集中在股指期貨上，因此路越窄越顯得擁擠了。雪球產(chǎn)品不會全景行情盈利，就需要更豐富的產(chǎn)品來滿足投資者的需求，投資的分散化首先是產(chǎn)品的多樣化。

四、雪球產(chǎn)品良性發(fā)展建議

（一）加強投資者適當性教育

投資者在選擇投資產(chǎn)品時，首先要了解產(chǎn)品屬性。雪球產(chǎn)品本質(zhì)上含有一種雙障礙期權(quán)，是場外期權(quán)，是與指數(shù)掛鉤的股票型金融衍生產(chǎn)品，其價值隨著掛鉤指數(shù)的變化而變化，且具有本金損失的風險。投資者在持有雪球產(chǎn)品時，是看跌期權(quán)賣方，是義務(wù)方。作為有封閉期的理財產(chǎn)品，投資者沒有止損機會。投資者在看到產(chǎn)品的收益率的同時，不能漠視風險。投資者應(yīng)充分了解產(chǎn)品的屬性特征，再進行投資決策。若要讓投資者充分了解產(chǎn)品屬性特征，首先要加大投資者適當性教育，用通俗易懂的方式、多次傳遞的方式讓投資者了解產(chǎn)品的風險屬性。

（二）提高產(chǎn)品的市場適應(yīng)性

作為金融創(chuàng)新產(chǎn)品，允許有不完善之處，因為市場的變換莫測，準確預(yù)知的難度很大。雪球產(chǎn)品的問世與推廣對金融市場的發(fā)展具有較好的功效，一方面可以提高投資人、發(fā)行人、其他相關(guān)人員的認知，另一方面可以增加產(chǎn)品創(chuàng)新的能力。全球的金融衍生品交易規(guī)模巨大，投資人的損失并不能阻止金融衍生品創(chuàng)新的步伐，敬畏市場，推進創(chuàng)新是科學(xué)之舉。應(yīng)充分吸取失敗的教訓(xùn)，從產(chǎn)品的性能上進行改進，比如設(shè)置滾動的敲入障礙、增加觀察頻率、設(shè)置可贖回條款、分散標的資產(chǎn)等等，讓投資者能夠止損，減少風險的溢出路徑局限。這些簡單易行的措施并不改變雪球產(chǎn)品的本質(zhì)屬性，但卻可以讓投資人有止損的機會。

（三）重視監(jiān)管機構(gòu)的作用

從當前雪球產(chǎn)品的投資報道看，證券公司作為上市公司的輔導(dǎo)機構(gòu)，盡職盡責做了雪球產(chǎn)品的風險提示，但是決策不在輔導(dǎo)機構(gòu)的能力范圍內(nèi)，因此，公司的投資決策的第一人，若輔導(dǎo)機構(gòu)提出謹慎投資建議，那么公司應(yīng)給予充分重視。第二，作為我國證券市場的監(jiān)管機構(gòu)，中國證監(jiān)會在金融機構(gòu)銷售雪球產(chǎn)品時，也給予了風險提示。因此，在雪球產(chǎn)品投資中，應(yīng)重視監(jiān)管機構(gòu)的作用，形成監(jiān)管反饋制度與約束機制，例如，當產(chǎn)品監(jiān)管層發(fā)出警示后，應(yīng)減少產(chǎn)品發(fā)行或者責其整改，這是阻斷風險的最有效方式之一。如果沒有那么多的投資人聽取了監(jiān)管機構(gòu)的建議，不再熱衷于雪球產(chǎn)品的高收益，也就不會出現(xiàn)集中爆倉事件了。

（四）豐富金融衍生品市場

金融衍生品作為全球流行的金融市場交易產(chǎn)品，猶如帶刺的玫瑰，既受投資者追捧、又讓人望而卻步?？v觀我國金融衍生品市場，投資者可以廣泛的參與的有滬深300股指期貨等指數(shù)期貨、上證50ETF期權(quán)與滬深300ETF期權(quán)等期權(quán)兩大類，這是我國金融市場中的金融衍生品類型，允許有衍生品交易資格的投資人參與，導(dǎo)致現(xiàn)有市場的投資者不能有效的利用金融衍生品進行對沖交易。雪球產(chǎn)品的出現(xiàn)可以使投資人享有金融衍生品投資的高收益，因此受到熱捧。雪球產(chǎn)品的發(fā)行人可以根據(jù)市場狀況進行風險對沖，既充分運用了股指期貨的良好屬性。若投資者也可以深度參與金融衍生品交易，那么止損至少是有方可施。此外，金融衍生品市場的T+0交易屬性，也可以讓廣大投資者根據(jù)自己的風險承受能力選擇進出市場，在獲得收益的同時，控制好風險。