馬卿格，李育紅

（新疆財經大學 會計學院，新疆 烏魯木齊 830012）

1 引言

近幾年以來，我國政府一直在積極實施大規(guī)模減稅降費政策，以刺激市場主體的活力、推動市場投資和穩(wěn)定經濟發(fā)展。2022 年以來，中國采取了以增值稅留抵退稅為核心的組合式稅費減免政策，力度更大、范圍更廣。隨著減稅降費的逐步推進，改革方案也得到了不斷的完善和調整。原先以“結構性減稅”為主導的方案，已經轉變?yōu)楦鼮榫珳?、切實可行的“定向減稅”和“普遍性降費”，并且不斷發(fā)展進步，更加注重實現(xiàn)普惠性和結構性的兼顧。對于國家而言，減稅降費措施是一個極其積極、有效的財政政策工具。

Burgstahler and Dichev（1997）首次將實物期權理論引入公司價值創(chuàng)造的研究中，提出了公司的權益價值與凈資產和凈利潤之間的關系[1]。Zhang（2000）將增長和清算期權納入綜合分析框架，并提出了一個相對完整的公司估值模型[2]。這些研究表明，投資活動是公司價值創(chuàng)造的源動力，并且公司利潤受稅負的影響很大。因為過重的稅負可能會限制企業(yè)的投資規(guī)模，進而導致企業(yè)的投資不足或者過度行為。因此，通過減稅降費政策可能改變企業(yè)的投資規(guī)模和行為，進而對其價值產生影響。

減稅降費政策在企業(yè)期權價值中的應用研究具有重要的理論和實踐意義，有助于提高稅收政策的有效性和優(yōu)化企業(yè)財務管理，從而促進我國經濟的持續(xù)健康發(fā)展。在理論上，可以進一步的揭示稅收政策與企業(yè)財務管理之間的內在聯(lián)系，豐富和發(fā)展了企業(yè)財務理論，為我國稅收政策提供理論支持。與此同時，在實際意義上，企業(yè)可以根據(jù)減稅降費政策對企業(yè)期權價值的影響，安排合理的投資和籌資活動，降低稅收成本，提高企業(yè)競爭力，為企業(yè)決策提供一定的參考；有助于政府更好的了解稅收政策對企業(yè)的影響，從而完善稅收政策體系，促進經濟增長。

2 減稅降費與企業(yè)期權價值

2.1 減稅降費

稅收政策對企業(yè)投資行為的影響是長期以來經濟學界一直在探討的問題。稅收減免是一種在宏觀上提高資本形成速度、刺激投資的有效手段。目前，我們國家的經濟和社會發(fā)展都處于十分重要的歷史關頭?！笆奈濉笔俏覈洕鐣l(fā)展的新階段，是全面貫徹新發(fā)展理念，構建新發(fā)展格局，推動經濟社會發(fā)展的新時代，是我國經濟社會發(fā)展的新時代。為了更好地進行宏觀調控，我國正積極強化政府的宏觀調控功能，其中減稅降費是我國財政政策中的一項重要內容（林衛(wèi)明，2019）[3]。但是，該政策也旨在降低企業(yè)的投機性投資比例（Robert J. Shiller,2014），并對其投資結構和規(guī)模進行影響，從而為提升企業(yè)價值創(chuàng)造更多的可能性[4]。通過這種方式，我國政府希望實現(xiàn)一種既有利于企業(yè)發(fā)展又有利于整個市場經濟的政策引導。

當前，關于減稅降費對經濟的影響，既有研究多集中在宏觀稅負和微觀層面，其研究結果在宏觀上與微觀上有一定的差別（王虹，何佳，2020）[5]。在微觀層面，不同學者對減稅降費政策的影響也存在互相矛盾的結論。一是減稅降費政策能夠緩解中小企業(yè)的稅費負擔，從而減輕融資約束問題并促進全要素生產效率和價值創(chuàng)造能力的提高（楊林，沈春蕾，2021）[6]。二是企業(yè)金融化可能會抑制實體投資和企業(yè)績效提升（郭麗麗，徐珊，2021），特別是在引入融資約束后，這種負面效應會更加顯著[7]。與此同時，金融化還能拓寬公司的融資渠道，滿足公司在投資和創(chuàng)新方面對資金的需要，還能給公司帶來更高的利潤，以此來彌補由于實體經濟收入降低而導致的投資收益降低（Duchi，2017）[8]。因此，盡管對于減稅降費所帶來的微觀層面的影響結果存在互相矛盾的結論，但考慮到其宏觀層面的作用，該政策的實施依然具有非常重要的意義。

2.2 企業(yè)期權價值

在企業(yè)財務中，實物期權是一種未來決策選擇權。它基于實物資產而非財務工具（如股票、債券等）的未來權益，且具有實際運營意義。實物期權理論延伸自金融期權，已有相關文獻探討了其在解釋中國上市公司價值評估及影響因素方面的應用，并結合宏觀環(huán)境進行了深入研究（靳慶魯，2010）[9]。然而，由于實物期權難以準確量化，當前大多數(shù)研究采用企業(yè)價值與凈利潤的凸增函數(shù)方式進行評價分析。近年來，學術界嘗試將Black-Scholes 模型運用于特定行業(yè)或項目價值評估中，在體現(xiàn)項目潛在期權價值方面更有優(yōu)勢。因此，如果我們能夠對中國上市公司進行實物期權估值，通過運用Black-Scholes 模型，對其進行估值，那么我們就能夠更好地了解中國上市公司的價值結構，從而可以更好地挖掘其中蘊含的增值信息。

2.3 減稅降費與企業(yè)期權價值之間的關系

從現(xiàn)有的學者研究可以發(fā)現(xiàn)，減稅降費政策一直是學術界關注的焦點。目前的研究主要從稅費負擔問題、減稅降費目標和實現(xiàn)路徑以及經濟影響等幾方面進行展開。

降低稅費負擔會對投資者信心產生積極的影響，從而推動企業(yè)加大投資并擴張。具體來說，這種積極信號能夠增強投資者對經濟前景的信心，使其更傾向于在未來進行投資。因此，通過減輕稅費負擔，政府能夠刺激經濟發(fā)展，促進企業(yè)投資和擴張。基于信號傳導原理為投資者提供了一個判斷公司未來運營情況的基準（Kahneman 和Tversky，1973）[10]。普惠式稅費負擔下降，還能使企業(yè)未來盈利預期增強。由于降低了增值稅稅率，企業(yè)所得稅費用降低，企業(yè)的盈利能力提高，這使得投資者對實體企業(yè)權益投資的意愿提高（李真和李茂林，2021）[11]。從微觀角度來看，投資者的投資回報率越高，投資者對未來投資回報越有信心，這將對公司的投資行為產生較大的影響。當期望的項目凈利潤無法覆蓋股東回報時，追求股東利益最大化的公司將會選擇不投資，降低稅收和稅收的負擔將會促進許多項目的盈利水平?？偟膩碚f，減稅降費可以提升權益投資者的信心和關注度，提升企業(yè)的投資活躍度，進而促進經濟的發(fā)展。

在企業(yè)價值創(chuàng)造方面，主要可分為兩個主要的研究方向：一是財務績效研究，即以會計數(shù)據(jù)為基礎，通過對現(xiàn)有資產使用效率的評估，來評估企業(yè)未來價值創(chuàng)造的可能性；二是企業(yè)價值研究，即以市場預期企業(yè)未來的成長能力為基礎，通過對現(xiàn)有資產使用效率的評估，來評估企業(yè)價值創(chuàng)造的可能性（劉星，2010）[12]。為此這兩種研究方法在評估企業(yè)的商業(yè)表現(xiàn)和發(fā)展?jié)摿Ψ矫嫫鹬陵P重要的作用。Zhang（2000）提出的資本逐利理論與公司價值模型指出，當公司面臨良好的投資機會時，會擴大投資規(guī)模以及增加增長期權的價值；相反，公司面臨差勁的投資機會時，會縮減投資規(guī)模并增加清算期權價值[2]。因此，外部制度環(huán)境對于影響公司權益價值十分重要，相關研究也集中在這一領域。例如，靳慶魯?shù)龋?010）發(fā)現(xiàn)，市場化進程偏重高盈利公司時，會增加其增長期權價值，而低盈利公司則因市場化進展而降低增長期權價值，但其清算期權價值會增加[9]；Chen 等人（2015）則研究了在不同國家內由于經濟自由度不同而對公司股票投資靈活性和權益價值產生的影響，其中經濟自由度越高則股票的增長和清算期權價值更高[13]。

3 減稅降費政策對企業(yè)期權價值的影響路徑分析

基于上文的探討，我們認為減稅降費政策的實施，使得企業(yè)的信息環(huán)境都得到了改善，同時信息環(huán)境也制約著企業(yè)內部的各項行為。因此，本文認為減稅降費政策的實施對企業(yè)期權價值產生影響的主要作用路徑，就是通過對企業(yè)信息環(huán)境治理效應達成的。減稅降費政策作為宏觀層面的戰(zhàn)略措施，分析其對微觀企業(yè)產生影響的作用路徑可以為企業(yè)管理提供更具有針對性的建議。

3.1 降低企業(yè)稅收負擔

稅負壓力實質上是因納稅人實際承擔的客觀稅負超過了自身所能承受的邊界進而產生的一種不舒適感（李普亮和賈衛(wèi)麗，2020），它與稅收負擔既有密切聯(lián)系，但又不盡相同[14]。減稅降費是一種有效的降低稅負壓力的措施，通過一系列的“定向減稅”和“普遍性降費”措施，從企業(yè)的增值稅以及所得稅等入手，對特定的行業(yè)和領域給予稅收優(yōu)惠政策，如減免稅、優(yōu)惠稅率等，以促進相關產業(yè)發(fā)展，激發(fā)市場活力，促進經濟發(fā)展。

稅收壓力和稅收負擔的減弱會對企業(yè)的投資決策產生一定的積極影響。通過一定的普惠性減稅降費政策降低企業(yè)的稅收負擔，使企業(yè)在未來經營過程中擁有更多的現(xiàn)金流。企業(yè)現(xiàn)金流增加，有助于提高企業(yè)的投資能力，從而推動企業(yè)期權價值的上升。與此同時，稅收負擔的減少使企業(yè)有能力調整投資結構，將更多資金投入到高收益、高增長潛力的新興產業(yè)和創(chuàng)新領域。優(yōu)化投資結構有助于提高企業(yè)的競爭力和市場份額，進而提升企業(yè)期權價值。減稅降費政策降低了企業(yè)的稅收成本，使企業(yè)在投資決策過程中更具信心。投資信心的增強有助于企業(yè)加大投資力度，提高企業(yè)期權價值。降低融資成本有利于企業(yè)獲取更多的投資機會，提高企業(yè)期權價值。減稅降費政策降低了企業(yè)的稅收負擔，使企業(yè)對未來盈利預期更加穩(wěn)定。穩(wěn)定的盈利預期有助于企業(yè)吸引更多的投資者，提高企業(yè)期權價值。

減稅降費政策通過降低企業(yè)稅收負擔，對企業(yè)投資決策產生積極影響，從而提升企業(yè)期權價值。在實際操作中，需關注政策實施的效果以及企業(yè)對政策紅利的利用程度，以充分發(fā)揮政策效應，提升企業(yè)期權價值。

3.2 提高企業(yè)盈利能力

在實際應用過程中減稅降費政策的實施通過降低稅收負擔，使得企業(yè)在日常經營過程中擁有更多的現(xiàn)金流。企業(yè)現(xiàn)金流增加有利于改善企業(yè)的財務狀況，提高償債能力，降低財務風險。此外，企業(yè)可以利用新增現(xiàn)金流進行投資、研發(fā)和創(chuàng)新，從而提高企業(yè)的長期競爭力和盈利能力。企業(yè)盈利能力的提高意味著企業(yè)具有更強的盈利潛力，這會相應提高期權的內在價值。內在價值是期權價值的基礎，內在價值越高，期權價值越大。這對于期權持有者來說，意味著企業(yè)更有可能履行期權義務，從而提高期權的價值。減稅降費政策使企業(yè)稅負減輕，提高了企業(yè)的投資回報率。投資者在進行投資決策時，會關注企業(yè)的盈利能力和投資回報率。企業(yè)盈利能力的提高會吸引更多的投資者，從而提高期權的價值。投資者在選擇期權時，會關注企業(yè)的盈利能力，從而提高期權的價值。企業(yè)盈利能力的提高會增強市場對企業(yè)未來發(fā)展的信心，從而提高期權的流動性。流動性較高的期權更容易交易，交易成本較低，從而提高期權的價值。企業(yè)盈利能力的提高通常會帶來股價的穩(wěn)定上漲。股價上漲有助于提高期權的價值，尤其是在實值期權中。

3.3 激勵創(chuàng)新和發(fā)展

不少學者研究發(fā)現(xiàn)，稅收會抑制企業(yè)創(chuàng)新，減稅則可以鼓勵企業(yè)創(chuàng)新，提高生產效率（李華等，2022）[15]。減稅降費政策針對研發(fā)創(chuàng)新給予了稅收優(yōu)惠，鼓勵企業(yè)加大研發(fā)投入。企業(yè)通過研發(fā)創(chuàng)新，可以提升自身的技術水平和產品競爭力，從而提高期權的價值。減稅降費政策有助于改善企業(yè)的現(xiàn)金流狀況，降低企業(yè)的財務風險。這對于期權持有者來說，意味著企業(yè)更有可能履行期權義務，從而提高期權的價值。減稅降費政策體現(xiàn)了政府對企業(yè)的扶持和鼓勵，有助于增強市場對企業(yè)未來發(fā)展的信心。市場信心的提高有助于提高期權的流動性，從而提高期權的價值。減稅降費政策有助于引導企業(yè)轉型升級，推動產業(yè)結構優(yōu)化。產業(yè)結構升級有助于提高企業(yè)的核心競爭力，從而提高期權的價值。減稅降費政策降低了企業(yè)的稅收成本，使企業(yè)有更多的資金可用于擴大投資規(guī)模。企業(yè)可以通過并購、新建項目等方式，加速自身的發(fā)展，從而提高期權的價值。

總之，減稅降費政策通過多種途徑激勵企業(yè)創(chuàng)新和發(fā)展，從而提高企業(yè)的核心競爭力，提升企業(yè)期權的價值。在投資決策中，投資者應關注減稅降費政策對企業(yè)創(chuàng)新和發(fā)展的影響，以便更好地把握投資機會。同時，企業(yè)也應充分利用減稅降費政策，提升自身實力，提高期權的價值。

4 結論

減稅降費政策對于企業(yè)投資和價值創(chuàng)造有著重要的啟示。首先，減稅降費政策可以促進企業(yè)的投資行為，增加企業(yè)的盈利水平和市場價值，提高企業(yè)的期權價值。其次，減稅降費政策能夠提高企業(yè)的現(xiàn)金流量，降低企業(yè)的財務成本，從而提高企業(yè)的投資回報率。

在運用實物期權模型來分析企業(yè)投資和價值創(chuàng)造過程中，減稅降費政策也具有重要的意義。實物期權模型是一種將期權理論應用于實物項目投資決策的方法，它考慮了不確定性因素和靈活性因素，可以幫助企業(yè)制定最優(yōu)的投資決策。減稅降費政策作為一種影響企業(yè)投資和價值創(chuàng)造的因素，可以被納入到實物期權模型的決策因素之中。通過對減稅降費政策的考慮，企業(yè)可以更好地評估潛在的投資回報和風險，并且可以更好地把握市場機會。同時，實物期權模型還可以幫助企業(yè)評估減稅降費政策的效果。通過對減稅降費政策的實際效果進行測算和預測，企業(yè)可以更加準確地判斷這一政策是否適合自身的投資決策，并且可以制定出更為合理的投資計劃。因此，稅收減免是影響企業(yè)投資與價值創(chuàng)造的關鍵因素。另外，利用實物期權理論，可以對公司的投資與價值創(chuàng)造進行深入的研究，從而為公司的最佳投資決策提供理論依據(jù)。