邱慈觀 周瑤

海洋對(duì)地球和人類的重要性不言而喻，為敦促各界保護(hù)海洋，聯(lián)合國(guó)將“水下生物”列為第14個(gè)可持續(xù)發(fā)展目標(biāo)（SDG14）。然而，依據(jù)學(xué)者保守測(cè)算，為了在2030年實(shí)現(xiàn)SDG14，全球平均每年約需支出 1745億美元，其中資金缺口為1490億美元。藍(lán)色債券的發(fā)展時(shí)間較短，初期尚可依賴慈善資本和影響力資本來進(jìn)行項(xiàng)目試點(diǎn)和催化市場(chǎng)，后續(xù)擴(kuò)規(guī)卻須憑借商業(yè)資本的支持。但大規(guī)模商業(yè)資本進(jìn)入藍(lán)色債券有賴其市場(chǎng)化發(fā)展，其中的核心要角（起推動(dòng)作用的重要角色）為供給方、發(fā)行方和金融中介。有鑒于此，本文解析藍(lán)色債券在催化及主流化等各發(fā)展階段里對(duì)應(yīng)的資本形式、金融要角及相關(guān)問題，為壯大藍(lán)色債券市場(chǎng)提供指引。

一、藍(lán)色債券的出現(xiàn)

全球首只“貼標(biāo)”藍(lán)色債券于2018年由塞舌爾政府發(fā)行，募集資金用于擴(kuò)建該國(guó)的海洋保護(hù)區(qū)，改善漁業(yè)管理，以及推動(dòng)藍(lán)色經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。塞舌爾發(fā)行藍(lán)色債券并非單一事件，而是一系列相關(guān)事件中的一環(huán)。具體而言，先前該國(guó)政府因多種原因造成預(yù)算赤字，從而債臺(tái)高筑，瀕臨破產(chǎn)邊緣。因此，從2012年起，塞舌爾啟動(dòng)了長(zhǎng)達(dá)三年的主權(quán)債務(wù)重組協(xié)商流程，由大自然保護(hù)協(xié)會(huì)（The Nature Conservancy， TNC）旗下影響力投資部門NatureVest襄助，通過債務(wù)重組計(jì)劃形成“債務(wù)換自然”（debt-for-nature swap），承諾將其中節(jié)省的利息用于海洋保護(hù)。

這只藍(lán)色債券的試點(diǎn)性質(zhì)強(qiáng)，發(fā)行方的違約風(fēng)險(xiǎn)高，故需要贊助機(jī)制的協(xié)助和信用增強(qiáng)機(jī)制的支持。因此，塞舌爾藍(lán)色債券由國(guó)際復(fù)興開發(fā)銀行提供500萬美元的擔(dān)保，世界環(huán)境基金提供500萬美元的優(yōu)惠貸款，另由洛克菲勒基金會(huì)全額贊助債券交易成本（TNC， 2017）。特別是，世界環(huán)境基金的貸款金額高達(dá)債券發(fā)行規(guī)模的三分之一，但利率僅0.25%，期限長(zhǎng)達(dá)40年。這筆優(yōu)惠貸款為塞舌爾政府提供按時(shí)還本付息的保障，從而降低了違約風(fēng)險(xiǎn)。正因如此，最終塞舌爾藍(lán)色債券得以順利由Calvert影響力資本、美國(guó)教師保險(xiǎn)與年金協(xié)會(huì)旗下的紐文資產(chǎn)管理公司、保得信影響力基金等三家影響力投資人認(rèn)購(gòu)。

二、藍(lán)色債券的催化

由塞舌爾藍(lán)色債券的參與者及其提供的增信、擔(dān)保等機(jī)制可看出，它是在刻意催化下產(chǎn)生的。但單一案例不足以成事，藍(lán)色債券必須擴(kuò)大試點(diǎn)，繼續(xù)催化，才能積累經(jīng)驗(yàn)，產(chǎn)生可復(fù)制、可擴(kuò)大的藍(lán)色債券模式。

（一）催化型資本啟動(dòng)試點(diǎn)

藍(lán)色債券的試點(diǎn)需要金融支持，而“催化型資本”是主要來源之一。試點(diǎn)背后的理由明顯，與新金融工具面對(duì)的場(chǎng)域風(fēng)險(xiǎn)有關(guān)。具體而言，藍(lán)色債券融資用于可持續(xù)藍(lán)色經(jīng)濟(jì)的相關(guān)項(xiàng)目，但項(xiàng)目方的盈利模式有待開發(fā)，相關(guān)基礎(chǔ)建設(shè)有待展開，政策規(guī)則有待確立，行業(yè)自律組織有待推進(jìn)。當(dāng)藍(lán)色相關(guān)的場(chǎng)域風(fēng)險(xiǎn)高時(shí)，商業(yè)投資人普遍不愿涉入。此時(shí)，試點(diǎn)項(xiàng)目有賴催化資本的支持，由其扮演催化市場(chǎng)的角色，為后續(xù)發(fā)展鋪路。一般而言，“催化型資本”至少包括慈善資本和影響力資本，形式有捐贈(zèng)、優(yōu)惠貸款、擔(dān)保、保險(xiǎn)、投資等，選擇何種合適形式常依實(shí)際情況而定。

（二）雙底線回報(bào)框架下的資本形式

在此先梳理藍(lán)色債券相關(guān)的投資回報(bào)理念，其中包括單底線和雙底線回報(bào)?！皢蔚拙€”回報(bào)是指財(cái)務(wù)回報(bào)。對(duì)照之下，“雙底線”回報(bào)同時(shí)包括財(cái)務(wù)回報(bào)和社會(huì)（含環(huán)境）回報(bào)，其中有兩個(gè)極端，一個(gè)極端是只有財(cái)務(wù)回報(bào)，另一個(gè)極端是只有社會(huì)回報(bào)。特別是，當(dāng)將財(cái)務(wù)回報(bào)置于左端，社會(huì)回報(bào)置于右端，再以一條連續(xù)線將兩端對(duì)接，則其間是兩種回報(bào)兼具的各種可能性（見下圖）。從出資方看，連續(xù)線最左端的是只追求財(cái)務(wù)回報(bào)的盈利導(dǎo)向出資方，最右端的是只追求社會(huì)回報(bào)的公益慈善出資方，其間是對(duì)財(cái)務(wù)回報(bào)和社會(huì)回報(bào)賦予不同重要性的各種出資方。須注意的是，這條連續(xù)線雖能直觀的勾勒出雙底線回報(bào)的各種組合，但是一種靜態(tài)呈現(xiàn)，并無法反映出資方的一些動(dòng)態(tài)選擇。尤其，當(dāng)出資方以犧牲部分財(cái)務(wù)回報(bào)的方式來?yè)Q取社會(huì)回報(bào)時(shí)，它無法反映背后的一些取舍抉擇。

在此回報(bào)框架下，藍(lán)色債券催化期涉及的資本形式，以慈善資本和影響力資本為主。慈善資本常以無償捐贈(zèng)的形式出現(xiàn)，在不要求財(cái)務(wù)回報(bào)的情況下保護(hù)海洋，維護(hù)社會(huì)公平性。雖然這類資本金額有限，但會(huì)以承擔(dān)“第一筆虧損”的方式出現(xiàn)于森林債券、社會(huì)影響力債券等金融工具的試點(diǎn)過程中，故其重要性不容忽視。慈善資本常由洛克菲勒基金會(huì)等慈善基金會(huì)提供，而塞舌爾藍(lán)色債券的交易成本即由該基金會(huì)的捐贈(zèng)款支付。此外，海洋保護(hù)試點(diǎn)項(xiàng)目的知名贊助方有美國(guó)的戈登和貝蒂·摩爾基金會(huì)、皮尤慈善信托基金會(huì)，瑞士的伯他瑞利基金會(huì)，等等。

影響力資本具有目標(biāo)導(dǎo)向的特質(zhì)，注資于重大社會(huì)（含環(huán)境）問題的解決方案提供者。有別于慈善捐贈(zèng)，影響力投資人預(yù)期在獲得財(cái)務(wù)回報(bào)的同時(shí)，也實(shí)現(xiàn)可度量的社會(huì)影響力。不過，我們?；谟绊懥ν顿Y人對(duì)財(cái)務(wù)和社會(huì)兩種回報(bào)之相對(duì)重要性的看法，進(jìn)而將其區(qū)分為“財(cái)務(wù)優(yōu)先型”影響力投資人和“影響力優(yōu)先型”影響力投資人。兩類影響力投資人有不同的回報(bào)和影響力模式，但能陰陽(yáng)互補(bǔ)，而當(dāng)將其提供的資本搭配使用時(shí)，雙方都能從中受益。此外，當(dāng)這兩類影響力投資人和公益慈善出資人層層疊加搭配時(shí)，各方都可觸及原先憑一己之力難以觸及的項(xiàng)目。影響力資本的主要來源為開發(fā)金融機(jī)構(gòu)、影響力風(fēng)險(xiǎn)資本基金、基金會(huì)等。在塞舌爾藍(lán)色債券里，兩類影響力投資人同時(shí)出現(xiàn)。首先，為這只債券提供增信功能的世界環(huán)境基金是“影響力優(yōu)先型”影響力投資人，這可從其發(fā)放之優(yōu)惠貸款的利率（僅0.25%）看出。其次，Calvert影響力資本等三名債券認(rèn)購(gòu)方為專業(yè)的影響力風(fēng)險(xiǎn)資本基金，而它們屬于“財(cái)務(wù)優(yōu)先型”影響力投資人，這可從該券的期滿回報(bào)率（約5.5%）看出。

（三）催化型藍(lán)色債券示例

表1以三只催化型藍(lán)色債券為例，將債券名稱、發(fā)行時(shí)間、發(fā)行方、募集資金用途、發(fā)行指引、催化型資本形式、亮點(diǎn)等信息進(jìn)行匯總。在此，開發(fā)金融機(jī)構(gòu)無論是作為發(fā)行方或增信方，都通過外部增信和流動(dòng)性加持的方式，展現(xiàn)影響力資本催化市場(chǎng)的功能。

第一只為塞舌爾主權(quán)藍(lán)色債券，情況已說明如上。第二只為“北歐―波羅的海藍(lán)色債券”，由北歐投資銀行發(fā)行，它是當(dāng)?shù)刈畲蟮拈_發(fā)金融機(jī)構(gòu)，以其高債信評(píng)級(jí)為主權(quán)評(píng)級(jí)不佳的相關(guān)國(guó)家發(fā)行藍(lán)色債券，募集擴(kuò)建海洋保護(hù)區(qū)的資金。第三只是非洲國(guó)家加蓬政府發(fā)行的“加蓬藍(lán)色債券”，其中納入由美國(guó)國(guó)際開發(fā)金融公司提供的5億美元政治風(fēng)險(xiǎn)保險(xiǎn)。事實(shí)上，加蓬案并非首只納入政治風(fēng)險(xiǎn)保險(xiǎn)的藍(lán)色債券，先前2021年的伯利茲案和2023年的厄瓜多爾案都采用了相同機(jī)制（TNC， 2021）。擔(dān)保發(fā)揮的增信效果能吸引更多投資人認(rèn)購(gòu)，有利于市場(chǎng)發(fā)展。

值得注意的是，在藍(lán)色債券尚未建立起獨(dú)立的債券發(fā)行指引前，它依托綠色債券的發(fā)行框架，其中包括國(guó)際資本市場(chǎng)協(xié)會(huì)（ICMA）的《綠色債券原則》、國(guó)內(nèi)的《中國(guó)綠色債券原則》等。同理，在尚未建立起獨(dú)立的分類系統(tǒng)前，藍(lán)色債券依托綠色債券的分類系統(tǒng)，其中納入了海洋保護(hù)相關(guān)領(lǐng)域。然而，基于實(shí)際需要，從2018年起，藍(lán)色債券的發(fā)行指引和分類系統(tǒng)陸續(xù)出現(xiàn)，如由聯(lián)合國(guó)全球契約組織推出的《藍(lán)色債券實(shí)踐指南》、由國(guó)際金融公司推出的《藍(lán)色金融指引》等，其中尤以國(guó)際資本市場(chǎng)協(xié)會(huì)推出的《可持續(xù)藍(lán)色經(jīng)濟(jì)融資債券全球從業(yè)者指南》（ICMA， 2023）最為重要。由于表1里的三只藍(lán)色債券都在ICMA的藍(lán)色指南發(fā)布前發(fā)行，前兩只依據(jù)ICMA的綠色債券指引發(fā)行，而第三只加蓬債券甚至未依任何指引發(fā)行。這些情況表明，處于催化期的藍(lán)色債券存在規(guī)則不明確問題，因而場(chǎng)域風(fēng)險(xiǎn)高。

三、藍(lán)色債券的主流化

如果藍(lán)色債券的發(fā)行方以小島嶼國(guó)家為主，出資方以慈善資本為主，則它只能是一種海洋相關(guān)的特色金融工具，但難以擴(kuò)大規(guī)模和主流化發(fā)展。因此，藍(lán)色債券必須在一個(gè)市場(chǎng)化環(huán)境下發(fā)展，由專業(yè)化的金融中介引入多元化的供需方，未來才能成為主流金融工具。

（一）市場(chǎng)化運(yùn)作及關(guān)鍵要角

任何債務(wù)金融工具的市場(chǎng)化運(yùn)作，必須依賴一個(gè)健全生態(tài)系統(tǒng)的支撐，其中有核心層與支持層。核心層由金融工具的供需方及中介機(jī)構(gòu)構(gòu)成，支持層由資金、信息、發(fā)行規(guī)則指引、市場(chǎng)交易機(jī)制、政策規(guī)范監(jiān)督、行業(yè)自律組織、評(píng)估認(rèn)證機(jī)構(gòu)、學(xué)術(shù)研究等構(gòu)成。依上所言，從核心層看，藍(lán)色債券市場(chǎng)化運(yùn)作的關(guān)鍵要角有三，分別是債券的供給方（發(fā)行方）、需求方（投資方），以及金融中介。如果藍(lán)色債券市場(chǎng)要進(jìn)一步擴(kuò)大，則發(fā)行方須能擴(kuò)及工業(yè)國(guó)家和一般金融機(jī)構(gòu)，投資方須能擴(kuò)及主流機(jī)構(gòu)投資人，而其間須由金融中介提供專業(yè)化服務(wù)，從而將債券發(fā)行方和投資方予以撮合。在此，發(fā)行方的多元化、金融中介的專業(yè)化參與以及需求方的藍(lán)色偏好尤其重要。事實(shí)上，從藍(lán)色債券的發(fā)展趨勢(shì)看，目前已初顯向市場(chǎng)化發(fā)展的過渡跡象，其發(fā)行方已逐漸多元化，金融中介已漸露頭角，需求方偏好略帶藍(lán)色色調(diào)。

（二）發(fā)行方逐漸多元化，擴(kuò)及實(shí)體企業(yè)

藍(lán)色債券的主流化有賴其市場(chǎng)化運(yùn)作，而多方發(fā)行人的參與必不可少。由這兩年藍(lán)色債券的發(fā)展看，發(fā)行方已逐漸由開發(fā)金融機(jī)構(gòu)和主權(quán)國(guó)家擴(kuò)及地方政府、銀行和民間企業(yè)。表2以幾只藍(lán)色債券為例，指出其發(fā)行方逐漸多元化的跡象，覆蓋實(shí)體企業(yè)、商業(yè)銀行、地方政府及個(gè)別行業(yè)。其中，我國(guó)首只藍(lán)色債券于2020年由青島水務(wù)集團(tuán)發(fā)行，募集資金用于海水淡化項(xiàng)目。全球商業(yè)機(jī)構(gòu)首筆藍(lán)色債券于2020年由中國(guó)銀行澳門分行及巴黎分行以雙幣發(fā)行，募集資金用于支持海洋污水處理及海上風(fēng)電等項(xiàng)目。我國(guó)首只地方政府離岸藍(lán)色債券于2021年由海南省發(fā)行，募集資金用于海洋生態(tài)系統(tǒng)修復(fù)項(xiàng)目。全球首只能源企業(yè)藍(lán)色債券由丹麥沃旭能源于2023年發(fā)行，募集資金用于海洋生物多樣性保護(hù)、可持續(xù)航運(yùn)等項(xiàng)目。

（三）金融中介漸露頭角，提供市場(chǎng)導(dǎo)向服務(wù)

藍(lán)色債券市場(chǎng)化運(yùn)作的發(fā)展契機(jī)，已由先前“債務(wù)換自然”的模式演進(jìn)露出端倪。具體而言，塞舌爾的債務(wù)重組并非由其直接和債權(quán)國(guó)達(dá)成融資協(xié)議，反之，它是通過NatureVest提供的外部資金來完成融資，從而為“債務(wù)換自然”開啟了三邊模式，其中第三方是以投資銀行為主的金融中介。第三方處于債權(quán)國(guó)和債務(wù)國(guó)之間，扮演債務(wù)重組的咨詢顧問、產(chǎn)品設(shè)計(jì)商、債券承銷商、交易商、資產(chǎn)配置顧問等角色，使藍(lán)色債券得以順利發(fā)行。

隨著“債務(wù)換自然”里債務(wù)重組金額的擴(kuò)大、相關(guān)藍(lán)色債券發(fā)行規(guī)模的擴(kuò)大，金融中介的撮合功能越發(fā)重要。這種情況可由現(xiàn)實(shí)世界里兩個(gè)案例的對(duì)比來反映。其中，2018年塞舌爾藍(lán)色債券的金額僅1500萬美元，經(jīng)由私下撮合方式找得Calvert影響力資本等三家影響力投資方認(rèn)購(gòu)。但2021年伯利茲藍(lán)色債券的規(guī)模高達(dá)3.64億美元，單純的影響力資本難以滿足資金需求，必須憑借投資銀行等金融中介通過私募市場(chǎng)來尋找有認(rèn)購(gòu)意愿的主流機(jī)構(gòu)投資人。因此，瑞士信貸通過“鉑金方案”下“藍(lán)色債券+藍(lán)色貸款”的混合融資模式，協(xié)助籌集資金，才促成該筆交易落地（TNC， 2021）。

值得注意的是，投資銀行雖可為藍(lán)色債券引入更多資源，撬動(dòng)更多資本，但它們的盈利特征也較強(qiáng)。在推動(dòng)藍(lán)色債券市場(chǎng)化的過程中，如何培育既有專業(yè)能力又有保護(hù)海洋之心的“雙底線”金融中介，則是未來必須特別注意的議題。

（四）需求方出現(xiàn)商業(yè)型機(jī)構(gòu)投資人，其偏好略帶藍(lán)色色調(diào)

在供給方和金融中介外，需求方是藍(lán)色債券市場(chǎng)化運(yùn)作的另一關(guān)鍵要角。未來藍(lán)色債券的資本形式能從影響力資本擴(kuò)及一般的商業(yè)型資本，覆蓋主流銀行、資產(chǎn)管理公司、保險(xiǎn)公司等多方投資嗎？ 事實(shí)上，從現(xiàn)有案例看，影響力資本的參與度已隨著債券金額的擴(kuò)大而有所弱化。具體而言，除了塞舌爾案由影響力資本主導(dǎo)外，這類資本的參與度在2021年伯利茲案中已經(jīng)弱化，其參與度在2022年的巴巴多斯案、2023年的厄瓜多爾案及加蓬案中更加弱化，而商業(yè)資本開始出現(xiàn)。例如，巴巴多斯案有來自保險(xiǎn)公司、退休基金等機(jī)構(gòu)投資人的資金，厄瓜多爾案有來自氣候投資人基金CI2的資金。又例如，2020年由中國(guó)銀行發(fā)行的雙幣藍(lán)色債券，獲得國(guó)際綠色機(jī)構(gòu)投資人的認(rèn)購(gòu)，其中以銀行、資產(chǎn)管理公司和保險(xiǎn)公司為主。那么，我們是否可基于這些案例，推斷藍(lán)色債券能吸引更多有藍(lán)色偏好的商業(yè)型投資人呢？

有關(guān)于此，我們難以直接判斷，但可從綠色債券研究中得到一些線索。第一，股市投資人對(duì)企業(yè)發(fā)行綠色債券給予正面回應(yīng)，因?yàn)槠渌鶄鬟f的綠色信號(hào)對(duì)應(yīng)投資人的綠色偏好（Tang和Zhang， 2020）。第二，企業(yè)發(fā)行綠色債券后，其長(zhǎng)期持股型、環(huán)境友好型的投資人占比會(huì)進(jìn)一步增加（Flammer， 2021）。第三，綠色債券具有碳減排效果（Flammer， 2021），使投資人對(duì)綠色績(jī)效的預(yù)期得以實(shí)現(xiàn)。第四，縱使綠色債券的商業(yè)型投資人有綠色偏好，但偏好是否強(qiáng)到令其自愿折讓部分的財(cái)務(wù)回報(bào)以換取環(huán)境保護(hù)的成效？ 研究結(jié)果再次不一致，有的發(fā)現(xiàn)折讓存在（Zerbib， 2019），有的發(fā)現(xiàn)折讓不存在（Larker和Watts， 2020）。這表示，只有當(dāng)綠色債券的回報(bào)率和傳統(tǒng)非綠色債券的回報(bào)率相當(dāng)時(shí)，市場(chǎng)上的商業(yè)型投資人才愿意投資。反之，當(dāng)投資人要折讓部分財(cái)務(wù)回報(bào)來?yè)Q取環(huán)境績(jī)效時(shí)，他們未必愿意。

由于藍(lán)色債券的發(fā)展時(shí)間短，至今還沒有完善的數(shù)據(jù)庫(kù)，從而仍未能展開類似于以上的研究。倘將上述的研究發(fā)現(xiàn)應(yīng)用于藍(lán)色債券，則表示藍(lán)色債券將能吸引到更多關(guān)切海洋的商業(yè)型投資人，也會(huì)產(chǎn)生預(yù)期的海洋保護(hù)成效，但投資人的藍(lán)色偏好卻未必強(qiáng)到能以犧牲部分財(cái)務(wù)回報(bào)的方式來?yè)Q取更高的海洋保護(hù)成效。因此，如何進(jìn)一步強(qiáng)化投資人的藍(lán)色偏好，提高相關(guān)的社會(huì)認(rèn)同，則是未來必須努力的方向。

四、對(duì)中國(guó)的啟示

前文的解析對(duì)中國(guó)能產(chǎn)生哪些啟示呢？ 啟示甚多，囿于篇幅，以下僅就三點(diǎn)展開。

首先，供給方：應(yīng)積極開發(fā)藍(lán)色項(xiàng)目的盈利性。特別是，由于藍(lán)色債券與綠色債券具有相同的金融工具特質(zhì)與環(huán)境保護(hù)目標(biāo)，前文將兩者對(duì)比，但這可能忽略了它們?cè)谥С猪?xiàng)目上的差異。簡(jiǎn)單地說，綠色債券支持項(xiàng)目的盈利點(diǎn)相對(duì)較多，可再生能源即為一例。對(duì)照之下，除海上風(fēng)電等屬于可再生能源領(lǐng)域下的項(xiàng)目外，迄今很多藍(lán)色債券支持項(xiàng)目的盈利點(diǎn)并不明確。例如，依據(jù)《可持續(xù)藍(lán)色經(jīng)濟(jì)融資債券全球從業(yè)者指南》，“海洋生態(tài)系統(tǒng)的管理、保育和修復(fù)”是藍(lán)色債券支持的一個(gè)項(xiàng)目領(lǐng)域（ICMA， 2023）。但生態(tài)恢復(fù)前常須經(jīng)歷一段休養(yǎng)期，例如長(zhǎng)江漁場(chǎng)存量增長(zhǎng)前的十年禁捕等案例。從平衡藍(lán)色債券現(xiàn)金流的視角看，發(fā)行方在禁捕期間顯然欠缺現(xiàn)金流入，它將如何支付債券的利息支出呢？ 因此，藍(lán)色企業(yè)如何能既靠海洋生產(chǎn)又同時(shí)保護(hù)海洋，藍(lán)色投資項(xiàng)目如何能既靠海洋盈利又同時(shí)保護(hù)海洋，則是藍(lán)色債券在未來推廣過程中必須面對(duì)的議題，同時(shí)也是亟待展開試點(diǎn)的工作。

其次，需求方：應(yīng)積極強(qiáng)化社會(huì)的藍(lán)色認(rèn)知。特別是，單就綠色債券看，其市場(chǎng)規(guī)模雖然持續(xù)擴(kuò)大，在整體債券市場(chǎng)的占比卻很低。例如，以我國(guó)2023年綠色債券規(guī)模在整體債券市場(chǎng)規(guī)模的占比看，其新增量和存量的占比分別是1.17%和1.39%。這表明，綠色債券市場(chǎng)還有很大的發(fā)展空間，特別是從如何引入更多“雙底線”投資人的角度看。同理，就處于早期發(fā)展階段的藍(lán)色債券而言，如何強(qiáng)化社會(huì)的藍(lán)色認(rèn)知、引入更多藍(lán)色投資人無疑是一個(gè)重要議題。依據(jù)文獻(xiàn)，投資人可基于內(nèi)在的、表面的、法規(guī)的等多種動(dòng)因而持有社會(huì)責(zé)任型投資產(chǎn)品。其中，內(nèi)在動(dòng)因基于社會(huì)價(jià)值觀，表面動(dòng)因基于虛浮信號(hào)，法規(guī)動(dòng)因基于合規(guī)要求。為了發(fā)送虛浮信號(hào)而投資藍(lán)色債券，可能會(huì)形成“漂藍(lán)”，并不值得倡導(dǎo)。但基于另外兩種動(dòng)因而投資藍(lán)色債券，當(dāng)然應(yīng)該倡導(dǎo)。

在強(qiáng)化法規(guī)動(dòng)因方面，國(guó)內(nèi)主管機(jī)關(guān)可依循《銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)綠色金融評(píng)價(jià)方案》的模式，針對(duì)藍(lán)色債券制定一套“藍(lán)色金融評(píng)價(jià)方案”。該方案可以生態(tài)環(huán)境部提出的《新海洋環(huán)境保護(hù)法》為依據(jù)，針對(duì)相應(yīng)的藍(lán)色金融工具，鼓勵(lì)銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)開發(fā)、推廣、持有，并接受主管機(jī)關(guān)的定期評(píng)價(jià)考核。在強(qiáng)化內(nèi)在動(dòng)因方面，主管機(jī)關(guān)可鼓勵(lì)教育、金融、環(huán)保等多方組織合作，從加強(qiáng)民眾乃至投資機(jī)構(gòu)的藍(lán)色認(rèn)知著手，以期潛移默化，幫助民眾形塑藍(lán)色偏好。唯有在藍(lán)色理念更加普及后，海洋命運(yùn)共同體的構(gòu)建才可能落實(shí)，藍(lán)色債券才會(huì)真正主流化。

第三，生態(tài)系統(tǒng)：應(yīng)支持層中多要素的完善。如前所言，藍(lán)色債券的市場(chǎng)化發(fā)展有賴一個(gè)健全的生態(tài)系統(tǒng)，其中包括核心層和支持層。核心層由藍(lán)色債券的供需方和金融中介構(gòu)成，其相關(guān)發(fā)展已解析如前。支持層由資金、信息、發(fā)行規(guī)則指引、市場(chǎng)交易機(jī)制、政策規(guī)范監(jiān)督、行業(yè)自律組織、評(píng)估認(rèn)證機(jī)構(gòu)、學(xué)術(shù)研究等要素構(gòu)成，其中有待優(yōu)化處甚多。囿于篇幅，以下僅就藍(lán)色債券的發(fā)行規(guī)則指引論之。

藍(lán)色債券的發(fā)行規(guī)則指引包括發(fā)行指引和分類系統(tǒng)兩部分。發(fā)行指引方面，國(guó)內(nèi)迄今仍基于綠色債券指引。分類系統(tǒng)方面，國(guó)內(nèi)迄今尚未建立。2023年9月國(guó)際上發(fā)布的《可持續(xù)藍(lán)色經(jīng)濟(jì)融資債券全球從業(yè)者指南》雖可解決國(guó)內(nèi)藍(lán)色債券的發(fā)行指引問題，但并不能解決其分類系統(tǒng)問題。特別是，我國(guó)的分類系統(tǒng)是基于項(xiàng)目法建立，而非上述指引所基于的原則法。因此，如何基于我國(guó)《綠色債券支持項(xiàng)目目錄》中現(xiàn)有的海洋相關(guān)項(xiàng)目，以項(xiàng)目法將其擴(kuò)展和延伸，并納入一些我國(guó)特有的藍(lán)色項(xiàng)目，從而形成一個(gè)獨(dú)立的藍(lán)色債券目錄是刻不容緩的工作。

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作者：邱慈觀，上海交通大學(xué)上海高級(jí)金融學(xué)院的金融學(xué)教授、可持續(xù)金融學(xué)科發(fā)展專項(xiàng)基金學(xué)術(shù)主任；周瑤，上海交通大學(xué)安泰管理學(xué)院的博士生

編輯|胡文娟