劉蘭香

不僅 A 股難做，全球市場(chǎng)都進(jìn)入險(xiǎn)礁密布的階段。無(wú)論是新舊能源轉(zhuǎn)型的反復(fù)，還是地緣政治沖突的難測(cè)，都讓投資者面臨愈發(fā)復(fù)雜的局面

最近，A 股市場(chǎng)發(fā)生了頗為戲劇性的一幕。上市公司海興電力的前董秘在跳槽到公募基金后管理的首只產(chǎn)品遭遇清盤(pán)，因?yàn)檫@只綠色主題基金自他擔(dān)任基金經(jīng)理的兩年多內(nèi)累計(jì)下跌近55%，而他的老東家的股價(jià)在此期間卻大漲207%。發(fā)生在中國(guó)市場(chǎng)最具成長(zhǎng)性板塊的這一幕，折射出新能源市場(chǎng)發(fā)展之詭譎，也凸顯出投資者身處的復(fù)雜局面。

在一個(gè)暗流涌動(dòng)的市場(chǎng)，線(xiàn)性敘事的投資邏輯顯然已經(jīng)不再適用。正如思睿集團(tuán)合伙人兼首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家洪灝在今年3 月的《財(cái)富》創(chuàng)新論壇上所言：“中國(guó)股市尤其難做，可以說(shuō)比較反直覺(jué)。在正常的市場(chǎng)里，當(dāng)某一個(gè)領(lǐng)域的生產(chǎn)率遙遙領(lǐng)先時(shí)，我們就一定能夠在這個(gè)領(lǐng)域賺到錢(qián)。現(xiàn)在則是雖然我們覺(jué)得應(yīng)該可以從一些推動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的主要行業(yè)里賺錢(qián)，比如電動(dòng)汽車(chē)、新能源行業(yè)，中國(guó)遙遙領(lǐng)先，但問(wèn)題是中國(guó)領(lǐng)先越多，就越有可能受到其他地區(qū)的制裁或限制。”

實(shí)際上，不僅A 股難做，全球市場(chǎng)都進(jìn)入險(xiǎn)礁密布的階段。以亞洲資本市場(chǎng)最耀眼的那顆星—日本股市為例，日經(jīng)指數(shù)在2023 年大漲30% 后，今年一季度又漲20%，創(chuàng)下最大季度漲幅，而且這個(gè)紀(jì)錄是在日本央行宣布YCC（收益率曲線(xiàn)控制）和負(fù)利率雙雙退場(chǎng)后創(chuàng)下的（一般而言央行加息本應(yīng)導(dǎo)致股市下跌）。日股還能否“上車(chē)”？投資者很難不糾結(jié)。

毫無(wú)疑問(wèn)，不論是否情愿，全球投資者都已經(jīng)來(lái)到前所未有的深水區(qū)。

“寧王”與巴菲特擦肩而過(guò)

回到中國(guó)的新能源行業(yè)，在一片寒意中，值得注意的是，行業(yè)龍頭寧德時(shí)代帶來(lái)了難得的暖意。

在原材料價(jià)格劇烈波動(dòng)和消費(fèi)需求低迷的“圍剿”中，新能源產(chǎn)業(yè)鏈的很多公司都深陷虧損，而寧德時(shí)代在2023年的年度營(yíng)收卻首次突破4，000 億元，凈利潤(rùn)首次超過(guò)400 億元。更令人意外的是，在價(jià)格戰(zhàn)不斷升級(jí)的2023年，寧德時(shí)代的毛利率卻繼續(xù)提升。同樣是降價(jià)，對(duì)頭部企業(yè)和二三線(xiàn)企業(yè)來(lái)說(shuō)似乎是冰火兩重天，或許因?yàn)轭^部企業(yè)具有規(guī)模優(yōu)勢(shì)和溢價(jià)能力，成本降幅能夠超過(guò)價(jià)格降幅，毛利率反而更高。

另外一個(gè)不容忽視的因素是，頭部企業(yè)的出海步伐更快，毛利率更高的海外市場(chǎng)甚至可以“反哺”國(guó)內(nèi)市場(chǎng)。與此同時(shí)，洪灝所述的政策限制風(fēng)險(xiǎn)也給此類(lèi)企業(yè)的海外擴(kuò)張蒙上陰影。部分受此影響，“即使這些生產(chǎn)率很高的行業(yè)產(chǎn)出驚人的經(jīng)濟(jì)成果，它們卻仍然是中國(guó)市場(chǎng)上（股價(jià)）表現(xiàn)最差的行業(yè)。反而是那些代表‘舊經(jīng)濟(jì)的公司市場(chǎng)表現(xiàn)更好，例如中石油和中國(guó)神華等?！焙闉硎尽?/p>

不過(guò)，寧德時(shí)代在發(fā)布年報(bào)的同時(shí)宣布擬分紅220 億元，分紅總金額接近凈利潤(rùn)總額的一半，創(chuàng)下公司自上市以來(lái)的紀(jì)錄，從投資回報(bào)率的角度而言有望打破“投新能源不如投舊能源”的怪圈。同時(shí)，過(guò)去10 年高歌猛進(jìn)的“寧王”大幅提高分紅比例，意味著其資本投入的力度會(huì)放緩—行業(yè)龍頭放緩產(chǎn)能擴(kuò)張的步伐或許也是新能源行業(yè)內(nèi)卷接近尾聲的跡象。今年3月的新能源板塊強(qiáng)力反彈，就部分地反映出市場(chǎng)的這一預(yù)期。

實(shí)際上，選擇押注新能源還是“舊能源”，對(duì)投資者來(lái)說(shuō)并不容易。在新能源突進(jìn)的勢(shì)頭中，巴菲特就一直是“舊能源”的擁躉。伯克希爾- 哈撒韋最近幾個(gè)季度一直在增持“舊能源”，2023 年第四季度前十大持股里僅有的兩只增持的股票是雪佛龍和西方石油，目前雪佛龍和西方石油在伯克希爾- 哈撒韋的前十大持股中分別位于第五位和第六位。巴菲特一直尋找的是那些具有長(zhǎng)期穩(wěn)定需求、穩(wěn)定現(xiàn)金流、合理估值以及強(qiáng)大護(hù)城河的公司，而“舊能源”行業(yè)往往能夠提供這些特性。

巴菲特的“固執(zhí)”眾所周知，除了重倉(cāng)“舊能源”，還表現(xiàn)在對(duì)科技股敬而遠(yuǎn)之。即便在2016 年開(kāi)始買(mǎi)入蘋(píng)果并將其增持至第一大重倉(cāng)股，他還是堅(jiān)稱(chēng)“蘋(píng)果公司是一家使用技術(shù)的消費(fèi)品公司，它屬于消費(fèi)品行業(yè)”，唯恐大家認(rèn)為他對(duì)科技股的態(tài)度已然改變。因此，在巴菲特今年的致股東信里，幾乎沒(méi)有與當(dāng)前科技行業(yè)的唯一主角人工智能相關(guān)的內(nèi)容并不意外。只是如果我們看看伯克希爾- 哈撒韋當(dāng)前賬上的1，676 億美元現(xiàn)金，與巴菲特所說(shuō)的過(guò)往會(huì)“將大部分凈資產(chǎn)投入到股票中”一對(duì)比，巴菲特的無(wú)奈也彰顯無(wú)疑—在科技股之外，想要找到滿(mǎn)足其投資邏輯和出手體量要求的標(biāo)的，太難了。

由此來(lái)看，巴菲特對(duì)“舊能源”的布局，或許也是種種無(wú)奈之下做出的選擇。換言之，作為全球能源和經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的錨點(diǎn)，新能源行業(yè)的投資價(jià)值不言而喻，但新舊能源之間的轉(zhuǎn)換注定曲折而漫長(zhǎng)—此刻與“寧王”擦肩而過(guò)的巴菲特，或許在不遠(yuǎn)的將來(lái)會(huì)有交集。

暴漲的日股與難以回避的逆風(fēng)

與能源股投資相比，巴菲特對(duì)日股的押注更受關(guān)注。他在致股東信里透露，自2020年8 月投資日本五大商社，至2023 年年末，浮盈已達(dá)61%，即80 億美元（約合人民幣576 億元）。

日本股市自2023 年以來(lái)漲勢(shì)如虹，令人不得不佩服巴菲特的老辣，但在日本央行加息后，投資者對(duì)日本市場(chǎng)的看法也存在分歧：一種觀(guān)點(diǎn)認(rèn)為，盡管日本經(jīng)濟(jì)正在走出通縮，但在2023 年，其GDP被德國(guó)超過(guò)，表明經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的基礎(chǔ)依舊不穩(wěn)固，結(jié)束負(fù)利率可能會(huì)提高企業(yè)的借貸成本，阻礙經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，這對(duì)股市構(gòu)成壓力；另一種觀(guān)點(diǎn)則認(rèn)為，結(jié)束負(fù)利率恰好是日本經(jīng)濟(jì)穩(wěn)健復(fù)蘇的信號(hào)，因而利好股市。

“目前來(lái)看，在這個(gè)動(dòng)蕩的世界中，日本卻成為了最穩(wěn)定的經(jīng)濟(jì)堡壘。但其實(shí)日本是花了很長(zhǎng)時(shí)間進(jìn)行重組，如果說(shuō)中國(guó)用三年完成一件事情，日本人可能就要花二十年?！睕_繩科學(xué)技術(shù)大學(xué)院大學(xué)的董事Jesper Koll 在《財(cái)富》創(chuàng)新論壇上闡述了另外一個(gè)視角，他指出幾年前巴菲特去日本投資時(shí)就對(duì)日本公司的運(yùn)營(yíng)效率之高感到驚訝，而日本現(xiàn)在又有兩個(gè)新的推動(dòng)力。

首先，日本政府不再固執(zhí)地保持審慎的財(cái)政政策；其次，日本有一半的私營(yíng)公司的市值低于其賬面價(jià)值，而2023 年?yáng)|京證券交易所發(fā)布了一項(xiàng)規(guī)定，股價(jià)低于賬面價(jià)值的上市公司將面臨被摘牌的風(fēng)險(xiǎn)，推動(dòng)這些公司通過(guò)回購(gòu)股票和優(yōu)化資本配置等方式來(lái)釋放價(jià)值?！澳壳叭毡竟举Y產(chǎn)負(fù)債表上的現(xiàn)金流比日本的GDP 還要多，即使這些現(xiàn)金流減少一半，以ROE（凈資產(chǎn)收益率）來(lái)衡量的日股回報(bào)也應(yīng)該翻一倍，這意味著日經(jīng)指數(shù)可能會(huì)達(dá)到6 萬(wàn)點(diǎn)，這就是未來(lái)的發(fā)展方向?！?/p>

但日本公司也要面對(duì)逆風(fēng)，尤其是那些海外擴(kuò)張的公司?！叭毡竟竞Ｍ鈹U(kuò)張的一個(gè)重要原因是，日本的老齡化很?chē)?yán)重，而去海外發(fā)展面臨的一個(gè)挑戰(zhàn)是，日本在海外的公司是不是會(huì)被接管，比如涉及國(guó)家安全問(wèn)題，就像美國(guó)鋼鐵公司正在發(fā)生的事情一樣。”Jesper Koll 表示。

日本制鐵在2023 年12 月宣布，計(jì)劃收購(gòu)美國(guó)鋼鐵公司。今年3 月14 日，美國(guó)總統(tǒng)喬·拜登表示反對(duì)這筆收購(gòu)，對(duì)此日本制鐵于次日發(fā)布聲明，稱(chēng)該公司“決心堅(jiān)持到底，完成這筆交易”，還表示這將“加強(qiáng)美國(guó)對(duì)中國(guó)的經(jīng)濟(jì)防御”。

考慮到美日本是戰(zhàn)略盟友，尚且難以避免此類(lèi)交鋒，可見(jiàn)地緣政治沖突已經(jīng)成為所有投資者當(dāng)前面臨的最大逆風(fēng)。Jesper Koll 直言：“美國(guó)和中國(guó)對(duì)日本而言都是很大的市場(chǎng)，當(dāng)這兩個(gè)合作伙伴變得比較不穩(wěn)定或者不可預(yù)測(cè)的時(shí)候，日本能怎么做？只能更好地團(tuán)結(jié)起來(lái)，大家也可以看到，我們以創(chuàng)紀(jì)錄的速度建設(shè)了芯片工廠(chǎng)，2023 年日本國(guó)內(nèi)的收并購(gòu)和IPO 的數(shù)量都創(chuàng)下歷史新高，正是因?yàn)槿蚍秶牟淮_定性令日本警醒—如果我們不能提前采取措施，更有效地部署我們的資產(chǎn)，我們就會(huì)一直夾在中美的沖突中。像亞洲其他地區(qū)一樣，我們都會(huì)思考，為什么我們必須被迫在這兩者之間做出選擇呢？”

與此相關(guān)的是，寧德時(shí)代近期在回應(yīng)包括與通用汽車(chē)的合作等海外市場(chǎng)問(wèn)題時(shí)則表示，應(yīng)對(duì)海外不確定性最重要的是客戶(hù)的認(rèn)可，如果公司的產(chǎn)品、創(chuàng)新、可靠性，可以助力客戶(hù)的產(chǎn)品在市場(chǎng)上做出差異化，商業(yè)關(guān)系持續(xù)的時(shí)間就會(huì)超過(guò)其他因素。“商業(yè)關(guān)系從定點(diǎn)到量產(chǎn)到長(zhǎng)期合作要8～10 年。海外的合作需要按照當(dāng)?shù)氐姆煞ㄒ?guī)進(jìn)行，越來(lái)越多的人欣賞公司的方案，我們不是去想辦法把人家的東西全搶走，而是跟人家分享我們的好東西?！?/p>

在“ 非線(xiàn)性” 交錯(cuò)的世界，當(dāng)“低垂的果實(shí)”被摘完，“8～10 年”或許也是所有的投資者必須錨定的時(shí)間線(xiàn)。