蔡心彤

（莆田國有資產(chǎn)運營管理有限公司，福建 莆田 351100）

國企改革三年行動已然收官，取得了顯著的改革成效，“兩非”“兩資”清退主體任務(wù)已基本完成，部分歷史遺留問題得到有效解決。并購重組在國企改革過程中占據(jù)重要地位，部分企業(yè)主要通過并購重組達到改革與戰(zhàn)略發(fā)展目的，但總體來看成功率不高。特別是近年來國企并購失敗案例增多，導(dǎo)致并購重組未能在國企改革與戰(zhàn)略發(fā)展過程中發(fā)揮其價值作用。究其原因，除了無法形成協(xié)同效應(yīng)之外，主要是財務(wù)風(fēng)險管控不到位。如何有效應(yīng)對并購重組中的財務(wù)風(fēng)險，并加強對其進行管理，對國有企業(yè)而言至關(guān)重要。

一、國有企業(yè)并購重組中的財務(wù)風(fēng)險

（一）價值評估風(fēng)險

價值評估是國有企業(yè)開展并購重組活動要做的一大重要前置工作，合理評估標(biāo)的企業(yè)資產(chǎn)價值，有利于保障并購后國有企業(yè)的收益。部分標(biāo)的企業(yè)為達到利益最大化目的，刻意隱瞞自身業(yè)務(wù)經(jīng)營及負債情況，以誤導(dǎo)價值評估，造成預(yù)計收益與其實際情況不具有一致性。一旦國有企業(yè)過高地估計其價值，就需要承擔(dān)過高的對價，而并購后標(biāo)的企業(yè)經(jīng)營無法達到預(yù)期目標(biāo)，會對自身發(fā)展產(chǎn)生嚴(yán)重影響[1]。

（二）融資及支付風(fēng)險

大多情況下，國有企業(yè)賬面資金難以滿足并購重組的資金需求，需要通過合理融資來獲得并購重組所需資金，完成并購支付以達到并購重組的目的。貸款、發(fā)行股票是較為傳統(tǒng)的融資方式，倘若合并企業(yè)本身有較高的資產(chǎn)負債率，并不適合貸款融資，否則就會遭遇融資風(fēng)險，而股權(quán)融資也有嚴(yán)格的限制，一味通過發(fā)行股票進行融資非但無法促進資本結(jié)構(gòu)調(diào)整，反而加劇了融資風(fēng)險。一般而言，為有效管控資金流動性風(fēng)險，不少國有企業(yè)選擇現(xiàn)金支付方式并購，而這屬于大額開支，容易使企業(yè)陷入資金危機，甚至背負巨額債務(wù)。

（三）并購整合風(fēng)險

并購重組后期，為實施一體化管理，國有企業(yè)往往要進行并購整合。但由于并購雙方在文化、經(jīng)營模式、組織架構(gòu)、制度等方面差異較大，并購整合工作推進困難。隨著并購雙方不斷融合，并購整合風(fēng)險隨之而來，具體有財務(wù)組織重組風(fēng)險、資產(chǎn)風(fēng)險、清償性風(fēng)險等等。合并企業(yè)要解決標(biāo)的企業(yè)的歷史遺留問題并對其行為負責(zé)，倘若在整合后無法達到預(yù)期目的就容易導(dǎo)致并購整合風(fēng)險產(chǎn)生[2]。

二、國有企業(yè)并購重組中不同財務(wù)風(fēng)險的應(yīng)對措施

（一）切實落實價值評估工作，合理確定資產(chǎn)估值

充分利用標(biāo)的企業(yè)官網(wǎng)、新媒體平臺等多個渠道對其內(nèi)外信息進行廣泛收集，具體包括資產(chǎn)負債情況、運營管理情況、關(guān)聯(lián)交易方合作情況、內(nèi)部控制情況等，并派遣專人通過實地調(diào)查收集標(biāo)的企業(yè)財務(wù)信息，通過專業(yè)篩選與提煉從中提取有價值的財務(wù)信息，并驗證其真實性和有效性，防止過度依賴財務(wù)報表獲取片面信息，最大限度緩解信息不對稱對價值評估工作的影響。

建立專業(yè)評估團隊或委托資質(zhì)好、社會信譽高的第三方機構(gòu)從行業(yè)發(fā)展、財務(wù)狀況、運營管理等多方面入手，對標(biāo)的企業(yè)未來發(fā)展形勢進行有效預(yù)測，在此基礎(chǔ)上以并購重組目標(biāo)為指引，通過對所得財務(wù)信息進行綜合分析，制定科學(xué)合理、切實可行的價值評估工作計劃[3]。

計劃執(zhí)行過程中著重強調(diào)標(biāo)的企業(yè)資產(chǎn)估值及并購溢價的合理確定。對于資產(chǎn)估值，目前常用的方法有收益法、資產(chǎn)基礎(chǔ)法、市場法等。不同方法有其具體的適用領(lǐng)域及優(yōu)劣特點：收益法聚焦標(biāo)的企業(yè)未來發(fā)展，主要對其未來正常凈收益進行預(yù)計估價，在折現(xiàn)率選擇不當(dāng)、預(yù)期收益評估不合理、無法確定標(biāo)的企業(yè)歷史真實績效等情況下，合并企業(yè)容易產(chǎn)生資產(chǎn)評估風(fēng)險。

資產(chǎn)基礎(chǔ)法通過加入標(biāo)的企業(yè)所有可確認資產(chǎn)價值來進行評估，無法準(zhǔn)確把握單項資產(chǎn)對企業(yè)的貢獻，一般不單獨運用。

市場法適用面較廣，充分考慮了現(xiàn)時市場變化因素，其評估結(jié)果易被并購雙方接受，但其運用必須具備一個公平、活躍的交易市場，無法實現(xiàn)對專用設(shè)備、機器、大部分無形資產(chǎn)及受環(huán)境、地區(qū)等因素嚴(yán)重限制的資產(chǎn)的有效評估。具體如何選擇，還需國有企業(yè)結(jié)合自身實際來確定。

例如，筆者所在單位決定收購金銀股公司股權(quán)，該公司分別應(yīng)用收益法、資產(chǎn)基礎(chǔ)法來評估股權(quán)價值，前者評估價值為14916.20萬元，后者評估價值為11933.38元。經(jīng)過慎重考慮，同意以評估值14916.20萬元購買該股權(quán)。對于并購溢價，則主要采用多層次分析法進行全面、綜合分析，以提高其分析結(jié)果的準(zhǔn)確性。

（二）提升融資彈性，改善支付方式

通過調(diào)整融資結(jié)構(gòu)、拓展融資渠道等措施提升融資彈性并改善并購支付方式，以降低融資成本，減少支付風(fēng)險。實施債務(wù)融資時，國有企業(yè)應(yīng)當(dāng)對自身債務(wù)壓力進行充分考量，著重強調(diào)對杠桿效益、負債比率平衡的全面分析；通過發(fā)行股票進行融資，國有企業(yè)應(yīng)當(dāng)重視控制權(quán)分散的問題。

就融資渠道而言，盡管銀行相較于非銀金融機構(gòu)有完善的金融管理體系，而國有企業(yè)和民營企業(yè)相比更受銀行青睞，但銀行融資程序較為煩瑣，且有嚴(yán)格的條件限制，再加上放款周期較長，導(dǎo)致銀行貸款并不能完全保障并購重組活動的有效開展。因此，國有企業(yè)需要尋求新的融資渠道，構(gòu)建多元融資模式。

現(xiàn)階段國有企業(yè)可選擇并購支付方式除了現(xiàn)金之外，還有股票、賣方融資、混合支付等多種形式?；旌现Ц斗绞酵ㄟ^多種支付方式的有機結(jié)合彌補單一支付缺陷，比單一支付方式更具科學(xué)性，有利于緩解企業(yè)現(xiàn)金壓力。當(dāng)支付金額較大時，國有企業(yè)可采取現(xiàn)金加等價股權(quán)的混合支付方式達到支付優(yōu)化目的[4]。

（三）加強財務(wù)核查與清理，明確財務(wù)管理目標(biāo)

企業(yè)合并后，合并企業(yè)首要考量的就是一體化管理，其管理核心在于通過資產(chǎn)、債務(wù)的全面整合優(yōu)化企業(yè)資本結(jié)構(gòu)，實現(xiàn)統(tǒng)一管理。標(biāo)的企業(yè)難免會存在或多或少的財務(wù)管理問題，為消除風(fēng)險隱患，合并企業(yè)應(yīng)當(dāng)加強財務(wù)核查與清理。

具體分為四個階段：第一階段為準(zhǔn)備階段，合并企業(yè)建立相關(guān)工作小組，基于所得財務(wù)信息對財務(wù)清理項目進行合理預(yù)測，保證利益相關(guān)方到位，并聽取各方對于資產(chǎn)移交與后續(xù)業(yè)務(wù)處理的建議或意見，匯總多方意見后形成財務(wù)清理項目表，制定相關(guān)方案。第二階段為清理階段，方案計劃經(jīng)合并企業(yè)最高領(lǐng)導(dǎo)層批復(fù)后召開工作啟動會議，明確相關(guān)責(zé)任人，復(fù)核財務(wù)信息及資料。第三階段為交接階段，各利益相關(guān)方進行有效溝通，根據(jù)財務(wù)清理項目類型移交資產(chǎn)、債務(wù)，形成相關(guān)報告。第四階段為驗收評價階段，主要評定交接結(jié)論的合理性。

核查與清理過程中，著重清理歷史遺留問題，清查盤點有形資產(chǎn)、無形資產(chǎn)情況，處理與企業(yè)核心業(yè)務(wù)關(guān)聯(lián)不大的資產(chǎn)，如出租高價值固定資產(chǎn)、轉(zhuǎn)讓不良資產(chǎn)等。同時梳理債權(quán)債務(wù)，重點對應(yīng)收付賬款、預(yù)收付賬款及其他相關(guān)往來賬款進行梳理，關(guān)注工程施工業(yè)務(wù)特有的合同資產(chǎn)、存在業(yè)務(wù)延續(xù)的項目。倘若發(fā)現(xiàn)標(biāo)的企業(yè)有隱性債務(wù)，很大程度上會威脅自身發(fā)展，需要考慮撤資或者是將其整體出售。

此外，也要做好稅務(wù)審查工作，深入了解標(biāo)的企業(yè)的稅務(wù)等級，編制相關(guān)稅務(wù)明細表，確定當(dāng)前是否存在漏繳少繳的情況，全面清理應(yīng)繳稅費，實現(xiàn)對漏稅風(fēng)險的有效規(guī)避。

基于財務(wù)核查與清理情況，重新確定財務(wù)管理目標(biāo)。如果合并企業(yè)原本資金管理體系較為完善，但在合并后發(fā)現(xiàn)標(biāo)的企業(yè)資產(chǎn)閑置或損失情況較為嚴(yán)重，對此，以提升資產(chǎn)有效利用率、盤活閑置資產(chǎn)、避免資產(chǎn)損失等新的作為財務(wù)管理目標(biāo)，推進資產(chǎn)整合。

三、國有企業(yè)并購重組中的財務(wù)風(fēng)險管理問題

（一）并購目標(biāo)不合理，缺少戰(zhàn)略規(guī)劃

為實現(xiàn)規(guī)模擴張，或為維持供應(yīng)鏈穩(wěn)定運行，國有企業(yè)一般對同行業(yè)企業(yè)或上下游企業(yè)進行并購重組?？紤]到并購對象的唯一性以及并購機會的易錯失，因此部分國有企業(yè)容易產(chǎn)生并購沖動，而忽略了自身的戰(zhàn)略發(fā)展與對長遠獲益的測算和權(quán)衡。而且，國有企業(yè)受政府監(jiān)督與管控，有時會出于紓困幫扶的考慮并購嚴(yán)重資不抵債的企業(yè)，既不能實現(xiàn)對不良資產(chǎn)的盤活，也面臨著資產(chǎn)整合困難而帶來的經(jīng)營管理危機和財務(wù)風(fēng)險。

此外，也有部分企業(yè)盲目實施擴張策略，在缺少戰(zhàn)略性統(tǒng)籌規(guī)劃的前提下不斷開展并購重組活動，對企業(yè)資金鏈運轉(zhuǎn)產(chǎn)生了巨大沖擊，最終因資產(chǎn)負債率過高而走向破產(chǎn)重組之路。2021年，紫光集團一紙破產(chǎn)重組聲明震驚半導(dǎo)體圈，該集團企業(yè)通過官方公眾號發(fā)布《紫光集團有限公司管理人嚴(yán)正聲明》，指出在過去的幾年里董事長趙某某操縱紫光集團通過巨額融資開展境內(nèi)外并購擴張，再加上經(jīng)營不善，導(dǎo)致嚴(yán)重資不抵債。

盡管趙某某及其控股集團對紫光集團重整一事不斷“開炮”，但縱觀趙某某領(lǐng)導(dǎo)下的紫光集團發(fā)展之路，不可否認的是頻繁并購確實讓紫光集團債務(wù)激增。從2013年起，趙某某陸續(xù)發(fā)起近60起并購項目，據(jù)粗略統(tǒng)計，僅2015年全年就斥資600億元進行大小幾十次的并購。所幸的是，紫光集團芯片產(chǎn)業(yè)已形成一定布局并且具有產(chǎn)業(yè)領(lǐng)先性，2022年在破產(chǎn)重組后開啟了高新技術(shù)企業(yè)遠航的新征程。

（二）價值評估依據(jù)不足，影響評估結(jié)果

財務(wù)報表是合并企業(yè)對標(biāo)的企業(yè)資產(chǎn)進行價值評估的有力依據(jù)之一，反映了標(biāo)的企業(yè)的經(jīng)營管理情況與財務(wù)狀況。隨著會計相關(guān)政策法規(guī)的日益完善，國有企業(yè)財務(wù)監(jiān)管逐漸趨嚴(yán)，但財務(wù)報表仍然有一定的數(shù)據(jù)操作空間。受人為因素影響，部分關(guān)鍵數(shù)據(jù)信息被刻意隱瞞，疊加信息不對稱問題，其財務(wù)報表在價值評估中的應(yīng)用價值不高。一些企業(yè)進行價值評估時，僅以財務(wù)報表作為評估依據(jù)，未能全面收集并分析輔助信息，導(dǎo)致評估依據(jù)不足，嚴(yán)重影響實際評估結(jié)果。

（三）財務(wù)風(fēng)險預(yù)警與防控機制尚未健全

并購重組活動不同階段均存在一定的財務(wù)風(fēng)險，部分企業(yè)在并購重組中往往對其預(yù)警與防控有所忽視，未能及時做到對潛在風(fēng)險的提前預(yù)警，對于已發(fā)生的財務(wù)風(fēng)險的處理有較強的滯后性，在外部市場、經(jīng)濟、金融、政策等外部環(huán)境因素及內(nèi)部思想、組織、流程、制度等內(nèi)部管理因素的共同作用下，易引發(fā)風(fēng)險的集中暴露，嚴(yán)重時甚至?xí)蛊髽I(yè)遭遇重大經(jīng)濟損失。

四、國有企業(yè)加強并購重組財務(wù)風(fēng)險管理的策略

（一）從戰(zhàn)略發(fā)展角度制定漸進式并購規(guī)劃

并購重組活動的資金占用量巨大，一旦并購重組失敗，國有企業(yè)容易遭遇資金流動性危機。從戰(zhàn)略發(fā)展角度制定漸進式并購規(guī)劃，既能夠做到并購重組流程的穩(wěn)步推進，也能夠?qū)崿F(xiàn)對資金流動性風(fēng)險的有效規(guī)避。實施漸進式并購策略時，融合先收購的股權(quán)，確保標(biāo)的企業(yè)的正常生產(chǎn)經(jīng)營，對其財務(wù)、資金運轉(zhuǎn)等情況進行持續(xù)性的分析，評估并購重組決策對自身資金鏈運行的影響。根據(jù)其評估結(jié)果確定下一步工作計劃，是及時止損退出投資，抑或是繼續(xù)完成后續(xù)工作計劃。

（二）促進信息與溝通，充實價值評估依據(jù)

價值評估工作質(zhì)量的高低與否，一定程度上取決于評估依據(jù)的完整性與有效性。國有企業(yè)在價值評估過程中應(yīng)當(dāng)加強與目標(biāo)企業(yè)間的溝通交流，如采取調(diào)研溝通的方式實地了解目標(biāo)企業(yè)的經(jīng)營管理情況與財務(wù)狀況，同時對比分析財務(wù)報表數(shù)據(jù)與實際經(jīng)營管理情況、財務(wù)狀況的一致性，以充實價值評估依據(jù)，而不是單純依賴財務(wù)報表數(shù)據(jù)進行價值評估，并避免因信息不對稱而遭遇財務(wù)風(fēng)險。

（三）進一步完善財務(wù)風(fēng)險預(yù)警與防控機制

上文提到，并購重組活動不同階段均存在一定的財務(wù)風(fēng)險，國有企業(yè)應(yīng)當(dāng)進一步完善財務(wù)風(fēng)險預(yù)警與防范機制，以做到“防患于未然”。

第一，加強財務(wù)內(nèi)部控制，著重強調(diào)財務(wù)風(fēng)險評估要素建設(shè)，由專業(yè)風(fēng)險管理組織團隊從內(nèi)外兩個維度入手對企業(yè)并購重組目前所面臨的各類財務(wù)風(fēng)險進行全面評估、及時反饋與快速處置，并保持內(nèi)部審計職能的獨立性，要求審計部門重點管控涉及并購重組的關(guān)鍵部門、崗位及流程環(huán)節(jié)，從而將并購重組中的財務(wù)風(fēng)險控制在可承受范圍內(nèi)。

第二，完善財務(wù)風(fēng)險預(yù)警機制，增強財務(wù)風(fēng)險防范意識，依托風(fēng)險管理系統(tǒng)對潛在財務(wù)風(fēng)險做出提前預(yù)警，同時建立預(yù)警責(zé)任制度，對系統(tǒng)預(yù)警的財務(wù)風(fēng)險未及時上報或處理的相關(guān)責(zé)任人予以嚴(yán)肅懲戒[5]。

第三，完善財務(wù)風(fēng)險防控機制，根據(jù)風(fēng)險評估情況針對性選擇規(guī)避、承擔(dān)、轉(zhuǎn)移、對沖等措施進行風(fēng)險應(yīng)對，并制定風(fēng)險應(yīng)急預(yù)案，以做到隨機應(yīng)變。

五、結(jié)束語

國有企業(yè)并購重組過程中主要存在價值評估風(fēng)險、融資與支付風(fēng)險、并購重組風(fēng)險等財務(wù)風(fēng)險。為實現(xiàn)對財務(wù)風(fēng)險進行有效應(yīng)對，國有企業(yè)應(yīng)當(dāng)切實落實價值評估工作，選擇合適的方法對標(biāo)的企業(yè)資產(chǎn)價值進行合理評估，通過調(diào)整融資結(jié)構(gòu)、拓展融資渠道等措施提升融資彈性，改善支付方式并加強財務(wù)核查與清理，明確新的財務(wù)管理目標(biāo)。面對目標(biāo)制定、價值評估依據(jù)確定、財務(wù)風(fēng)險管控等方面的管理問題，國有企業(yè)有必要從戰(zhàn)略發(fā)展角度制定漸進式并購規(guī)劃，促進信息與溝通，充實價值評估依據(jù)，進一步完善財務(wù)風(fēng)險預(yù)警與防控機制，為并購重組工作的有效開展奠定堅實的管理基礎(chǔ)。