陳汐　劉建中

2023年以來，銀行不斷調(diào)低定期存款利率。目前，六大行5年定期存款（整存整取）掛牌利率約為2%。隨著存款收益下降，那些每年持續(xù)派發(fā)高股息的上市公司受到關(guān)注。

雙匯是中國家喻戶曉的品牌，高股息的雙匯發(fā)展（000895.SZ，下稱“雙匯”）也受到關(guān)注。如果想要年入10萬元以上，需要買入多少股雙匯呢？大約需要買入7.3萬股。

如果以27元/股的價格買入7.3萬股雙匯，需要197萬元。2023年雙匯每股股息1.45元，7.3萬股總股息為10.6萬元。目前政策規(guī)定持股期限超過一年，免征股息所得稅。如果股息穩(wěn)定，這筆錢已經(jīng)夠三線以下城市一個家庭一年的生活開支。

當(dāng)然，股息穩(wěn)定的前提是公司盈利穩(wěn)定，或者略有增長。但是，雙匯2023年四季度業(yè)績卻出人意料地大幅下降了。

雙匯怎么了

2023年前三季度，雙匯歲月靜好：營收463億元，同比上升3.8%；歸母凈利潤43億元，同比上升6.5%。但是第四個季度，雙匯業(yè)績突然變臉。

2023年四季度，雙匯營收138億元，同比下降23.8%；歸母凈利潤7.3億元，同比下降53.3%。凈利潤同比減少一半以上。

這時，關(guān)注雙匯的人又從其資產(chǎn)負(fù)債表里面找到了很多數(shù)據(jù)。

第一，2023年底，雙匯貨幣資產(chǎn)28億元，而2022年底為58億元，大幅下降30億元。

第二，2023年底短期借款60億元，而2022年底為31億元，大幅增長29億元。

第三，2023年底長期借款9.6億元，而2022年底為0.12億元，大幅增長9.5億元。

從以上三點看，公司現(xiàn)金驟減，負(fù)債猛增，雙匯的流動性似乎在大幅收緊。

第四點和第五點主要是存貨和預(yù)付款問題。

第四，2023年底，雙匯存貨為83億元，而2022年底，存貨為61億元。存貨上升了22億元，雙匯的貨品賣不動了嗎？

第五，2023年底，雙匯的合同負(fù)債金額為20億元，而2022年底此金額為31億元。因為合同負(fù)債大多是客戶的預(yù)付款，預(yù)付款大幅下降了11億元，這似乎進一步佐證了雙匯的貨品不好賣了。

然而，事實是這樣的嗎？

先看一下第四點的雙匯存貨問題。2023年底，存貨中原材料44億元，鮮凍豬肉28億元，包裝肉成品（指的是經(jīng)過加工的肉制品，包括各種火腿腸、香腸、培根、雙匯家宴和八大碗等）0.9億元，在產(chǎn)品1.1億元。對比2022年底，原材料28億元，鮮凍豬肉18億元，包裝肉成品5.8億元，在產(chǎn)品1.4億元。

這個存貨結(jié)構(gòu)顯示，存貨的上升主要來自原材料上升16億元、鮮凍豬肉上升10億元，這兩項合計上升了26億元。原材料和鮮凍豬肉上升，不代表雙匯的產(chǎn)品賣不出去，反而代表雙匯想在2024年大干一場。

而且，不難發(fā)現(xiàn)，雙匯的包裝肉成品存貨大幅下降了，從2022年底的5.8億元下降到了2023年底的0.9億元。這說明雙匯的產(chǎn)品不是賣不出，而更像不夠賣，或者去庫存。

再看一下第五點的合同負(fù)債問題。和2022年相比，雙匯的合同負(fù)債下降了11億元，主要原因是2022年很特殊。2022年春節(jié)是2023年1月22日，下游客戶需要在12月提前備貨，所以2022年底合同負(fù)債大幅上升。其實和2020年，2021年比，雙匯2023年底的合同負(fù)債基本持平。

最后看一下，前三點涉及的現(xiàn)金下降與負(fù)債上升問題。

雙匯的現(xiàn)金為何大幅下降，而負(fù)債為何大幅上升？

原材料和鮮凍豬肉上升了26億元，并且類似于現(xiàn)金的同業(yè)存單上升了21億元，這兩項會占用現(xiàn)金47億元。這基本可以解釋現(xiàn)金下降和短期負(fù)債的上升了。至于長期負(fù)債上升了9.5億元，這應(yīng)該是企業(yè)正常的擴產(chǎn)行為。

相對于現(xiàn)金減少和負(fù)債增加，很多讀者更關(guān)心以下問題：2023年四季度，雙匯的凈利潤同比為何下降了53.3%，即8.3億元？

先了解一下雙匯的業(yè)務(wù)構(gòu)成，雙匯的業(yè)務(wù)分為三大板塊：屠宰、包裝肉制品，以及其他業(yè)務(wù)。所謂其他業(yè)務(wù)，主要是養(yǎng)殖業(yè)務(wù)。雙匯的長期養(yǎng)殖產(chǎn)能規(guī)劃約為：豬100萬頭，雞3億只。2023年，豬出欄規(guī)模約30萬頭，雞約1億只。

雙匯四季度凈利潤大幅下降，原因主要有二：第一，2023年四季度，由于豬肉價格下行，包括養(yǎng)殖在內(nèi)的其他業(yè)務(wù)同比少盈利約4.5億元；第二，利息收入下降，連同資產(chǎn)減值增多導(dǎo)致少盈利1.2億元。此兩項合計少盈利約5.7億元。

其實，雙匯的核心是包裝肉制品板塊，而包裝肉的盈利基本保持穩(wěn)定。實際上，雙匯打造的經(jīng)營模式具有很強的穩(wěn)定性。

雙匯穩(wěn)定經(jīng)營的關(guān)鍵

雙匯的營業(yè)收入在2020年見頂，當(dāng)年為739億元。從2021年開始，雙匯營收連續(xù)三年下降：2021年668億元，2022年627億元，2023年601億元。有些投資者根據(jù)這些數(shù)據(jù)，認(rèn)為雙匯產(chǎn)品競爭力下降，未來不容樂觀。

但如果拆分雙匯的業(yè)務(wù)構(gòu)成，就會發(fā)現(xiàn)這些投資者的理解有誤。上文講過，雙匯的業(yè)務(wù)分為三大板塊：屠宰、包裝肉、其他業(yè)務(wù)。2023年，三大板塊的營業(yè)收入分別為310億元、264億元、90億元，對應(yīng)的毛利分別為17.7億元、83.6億元、0.86億元。

雖然雙匯的屠宰營收大于包裝肉業(yè)務(wù)，但包裝肉才是雙匯的核心。無疑，雙匯是中國屠宰行業(yè)的龍頭企業(yè)，單班屠宰產(chǎn)能大于2500萬頭，但是，中國的生豬屠宰是一個很“卷”的行業(yè)。我們看一下三家知名屠宰企業(yè)的情況。

表：雙匯包裝肉制品業(yè)務(wù)情況

資料來源：雙匯財報。制表：顏斌

牧原股份（002714.SZ）是中國排名第一的養(yǎng)豬大戶，它還是屠宰行業(yè)數(shù)一數(shù)二的龍頭。牧原股份2023年中報顯示（年報未出），其生豬屠宰業(yè)務(wù)毛利率為1%，凈利潤虧損。

龍大美食（002726.SZ）也是中國生豬屠宰行業(yè)的十強成員，2023年中報顯示（年報未出），屠宰業(yè)務(wù)毛利率為0.24%，凈利潤虧損。

順鑫農(nóng)業(yè)（000860.SZ）除了生產(chǎn)著名白酒牛欄山二鍋頭，其實也是生豬屠宰大戶。其2023年中報顯示（年報未出），屠宰業(yè)務(wù)毛利率為-12.4%。

雙匯2023年屠宰業(yè)務(wù)毛利率為5.7%，遠(yuǎn)高于牧原股份、龍大美食、順鑫農(nóng)業(yè)。

雙匯屠宰的競爭優(yōu)勢主要來源于包裝肉業(yè)務(wù)。銷售周期是屠宰行業(yè)的緊箍咒，如果銷售不暢，鮮肉變成凍肉，價值則大打折扣。所以，銷售渠道是屠宰企業(yè)的重要資源。雙匯的優(yōu)勢在于，包裝肉業(yè)務(wù)為屠宰提供了寬廣、不挑剔的消化渠道。

雙匯的養(yǎng)殖更是附屬業(yè)務(wù)，旨在風(fēng)險對沖。其一是部分對沖豬肉價格上漲的風(fēng)險，其二是防止由于牧原等企業(yè)的競爭，導(dǎo)致雙匯的屠宰產(chǎn)能利用率過低。實際上，2023年雙匯屠宰板塊的產(chǎn)能利用率僅約50%。

從以上討論可以看出，包裝肉制品業(yè)務(wù)是雙匯發(fā)展的關(guān)鍵，只要包裝肉穩(wěn)定發(fā)展，雙匯就能穩(wěn)定發(fā)展。

那么，雙匯的包裝肉制品的銷量、利潤能否長期穩(wěn)定呢？

從表中的歷史數(shù)據(jù)看，雙匯包裝肉的銷量非常穩(wěn)定。2015年-2017年，包裝肉的銷量為158萬噸；2018年-2020年銷量約為160萬噸；2021年和2022年小幅下滑到156萬噸。

2021年和2022年的小幅下滑并不說明雙匯的包裝肉業(yè)務(wù)變?nèi)趿恕Ｐ枰溃?021年和2022年雙匯的銷售費用都約為19億元，而2015年-2019年的銷售費用分別為23億元、23億元、24億元、26億元、27億元。

以2015年為例，當(dāng)年包裝肉價格為1.43萬元/噸。2015年銷售費用比2021年高4億元，這筆錢本身都可以買接近3噸產(chǎn)品。如果用于銷售費用，用買一送一的方式，可以帶動6噸銷售。如果扣除這6噸，2015年的銷量為152萬噸。所以，2021年和2022年雙匯包裝肉銷量其實上升了。

而且，表中顯示，2019年之后包裝肉平均單價大幅上升。2021年-2023年的均價比2018年高了21%，比2015年高22%。所以，真實情況是：2021年和2022年，雙匯包裝肉在單價大幅提升的條件下，實現(xiàn)了銷量的上升。

不可否認(rèn)，與2021年、2022年相比，雙匯包裝肉制品2023年的銷量下滑了5噸，但這應(yīng)該是雙匯在控制產(chǎn)量，有意處理庫存。2021年、2022年雙匯包裝肉產(chǎn)量都為157萬噸，而2023年產(chǎn)量僅為147萬噸。同時，2023年底，包裝肉庫存從年初的4噸下降到0.6噸。

雖然，有些人注意到身邊吃火腿腸的人越來越少，但包裝肉不等于火腿腸。在歐美日等成熟市場，包裝肉可以占到肉類產(chǎn)量的40%-50%，中國目前約為20%。隨著生活節(jié)奏加快，隨著食品加工工藝提升，也隨著食品安全標(biāo)準(zhǔn)深入人心，包裝肉消費總量不會下滑。

雙匯具有品牌優(yōu)勢和規(guī)模優(yōu)勢，而且雙匯一直在調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)。業(yè)內(nèi)人士實地調(diào)研結(jié)果顯示，雙匯在包裝肉方面的創(chuàng)新意識很強，同時在試驗的產(chǎn)品有幾百種。

同時，雙匯一直通過不斷發(fā)展新渠道來促進產(chǎn)品的銷量。當(dāng)然，這些努力是否能扭轉(zhuǎn)2023年的銷量下滑，還需要觀察。

從多年數(shù)據(jù)看，雙匯包裝肉的毛利率穩(wěn)中有升。雙匯的經(jīng)營模式?jīng)Q定了它能夠抵抗豬肉漲價對毛利率的影響。

如圖顯示，2019年豬肉均價比2018年高55%，但雙匯的毛利率僅從30.3%下降到28.4%；2020年豬肉均價又比2019年高56%，但雙匯包裝肉毛利率卻從28.4%恢復(fù)到30.5%。

雙匯的這種能力主要來自兩點：

第一，雙匯的控股母公司萬洲國際（00288.HK）旗下子公司史密斯菲爾德，是美國最大的生豬屠宰企業(yè)。因為美國豬肉價格比中國常年便宜30%以上，所以雙匯可以獲得穩(wěn)定的廉價肉源。

第二，為應(yīng)對豬肉價格上升，雙匯可以提價，轉(zhuǎn)嫁成本。例如，2019年-2020年，豬肉價格高漲，雙匯包裝肉制品的單價從2018年的1.45萬元/噸上升到2019年的1.58萬元/噸，再上升到2020年的1.77萬元/噸。

圖：中國豬肉價格

單位：元/公斤。資料來源：Wind

所以，只要雙匯的品牌力不減，其經(jīng)營模式具有非常強的穩(wěn)定性。目前，雙匯品牌力很強。2022年“3·15”晚會曝光雙匯的某些生產(chǎn)車間存在衛(wèi)生隱患，導(dǎo)致雙匯股價在兩天內(nèi)下跌超過15%。但是，雙匯的股價在八個交易日內(nèi)就收復(fù)失地。而且，2022年雙匯包裝肉的銷量也并未受到影響。

雙匯的未來增長

雖然從表面上看雙匯包裝肉的銷量十年未漲，但雙匯的凈利潤未來有可能上漲。

從短期看，2024年豬肉價格有可能觸底反彈，養(yǎng)殖板塊減虧。而且，公司在肉價低迷時存儲了更多豬肉，2024年包裝肉的毛利率可能提升。

從長期看，雙匯有三個看點：

第一，實施網(wǎng)點倍增計劃。雙匯將進一步完善銷售網(wǎng)絡(luò)，截至2023年末，公司共有經(jīng)銷商23570家，比年初增長18.2%。銷售網(wǎng)點增加有利于銷量增長。

第二，不斷研發(fā)新品。公司加快預(yù)制菜板塊發(fā)展，2021年成立餐飲事業(yè)部，組建專業(yè)的研發(fā)團隊，相繼推出醬爆大腸段、紅燒肉、梅菜扣肉等預(yù)制菜，以及啵啵袋、拌面等速食品。雙匯具備原料優(yōu)勢、加工優(yōu)勢、銷售渠道優(yōu)勢。未來一旦出現(xiàn)類似于王中王的爆款，公司業(yè)績會顯著上升。

第三，屠宰業(yè)務(wù)的行業(yè)集中度提升將會帶來毛利率提升。當(dāng)一個行業(yè)的毛利率接近于零，弱小者將不斷退出，行業(yè)集中度會提升。中國前十大屠宰企業(yè)的市場份額不到10%，而美國前五大屠企占比超過70%，德國前八大占比超過60%。雙匯的屠宰業(yè)務(wù)受益于包裝肉業(yè)務(wù)，競爭優(yōu)勢非常明顯。

所以，只要雙匯品牌力不減，雙匯未來的經(jīng)營業(yè)績就能夠保持穩(wěn)中有升的態(tài)勢，而雙匯的高股息也能夠持續(xù)下去。

（作者為《財經(jīng)》產(chǎn)業(yè)研究中心研究員；編輯：劉建中）