摘要：2023年以來，受一攬子化債政策影響，城投債一級(jí)市場發(fā)行利率下降，二級(jí)市場信用利差持續(xù)壓縮。如何尋找收益合意、風(fēng)險(xiǎn)可控的城投債資產(chǎn)成為投資者需要直面的問題。由于各區(qū)域經(jīng)濟(jì)和債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)水平不同，不宜對(duì)所有區(qū)域的城投債采取一刀切的投資策略。本文提出了一種兼顧效率與質(zhì)量的城投債信用評(píng)價(jià)體系，并基于此探索構(gòu)建了一套高效實(shí)用的城投債擇券策略，力爭達(dá)到風(fēng)險(xiǎn)與收益的平衡。

關(guān)鍵詞：一攬子化債 城投債 評(píng)價(jià)體系 擇券策略

政策背景

2023年7月24日，中共中央政治局會(huì)議提出“要有效防范化解地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，制定一攬子化債方案”。隨后，有關(guān)債務(wù)化解和風(fēng)險(xiǎn)防范的政策密集出臺(tái)。監(jiān)管部門相繼表態(tài)防范地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和協(xié)調(diào)支持地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)化解。10月末，中央金融工作會(huì)議提出建立防范化解地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)長效機(jī)制，建立同高質(zhì)量發(fā)展相適應(yīng)的政府債務(wù)管理機(jī)制，優(yōu)化中央和地方政府債務(wù)結(jié)構(gòu)。12月，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議指出要統(tǒng)籌好地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)化解和穩(wěn)定發(fā)展。同月，全國財(cái)政工作會(huì)議再次強(qiáng)調(diào)健全化債長效機(jī)制、有效防范化解地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。2023年下半年以來，相關(guān)重要會(huì)議和政策文件在地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)化解方面體現(xiàn)新思路、新舉措：一是在嚴(yán)控新增隱性債務(wù)的基礎(chǔ)上，逐漸轉(zhuǎn)向建立長效機(jī)制和重視地方經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定持續(xù)發(fā)展，包括推出豐富的化債工具和手段，強(qiáng)化風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測、評(píng)估和防控機(jī)制，平衡中央和地方政府債務(wù)的比例以減少地方財(cái)政壓力；二是對(duì)于不同地區(qū)分類施策，推動(dòng)重點(diǎn)地區(qū)的風(fēng)險(xiǎn)處置，鼓勵(lì)債務(wù)低風(fēng)險(xiǎn)地區(qū)在推動(dòng)高質(zhì)量發(fā)展上發(fā)力。

具體化債措施方面，特殊再融資債為一攬子化債方案中的重要措施。截至2023年末，全國已有29地公告發(fā)行特殊再融資債，發(fā)行總額為1.39萬億元。10月24日，十四屆全國人大常委會(huì)第六次會(huì)議審議通過了國務(wù)院關(guān)于增加發(fā)行國債支持災(zāi)后恢復(fù)重建和提升防災(zāi)減災(zāi)救災(zāi)能力的議案，在2023年四季度增加發(fā)行1萬億元國債，通過轉(zhuǎn)移支付方式安排給地方。金融機(jī)構(gòu)支持亦為地方化解債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的有效方式之一，在監(jiān)管機(jī)構(gòu)指導(dǎo)下以銀行為主的金融機(jī)構(gòu)通過展期降息等方式支持地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)化解。財(cái)政化債與金融化債協(xié)同發(fā)力，地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)得到有效緩解。2023年以來，地方債務(wù)化解政策的推出和具體措施的落地，對(duì)于減輕地方債務(wù)壓力、推動(dòng)地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展起到積極作用。

城投債評(píng)價(jià)體系框架

在一攬子化債政策背景下，城投債市場發(fā)生重大變化。從一級(jí)市場發(fā)行情況來看，2023年以來城投債發(fā)行票面利率持續(xù)下降，全國城投債平均發(fā)行利率從2023年1月的4.99%逐漸下降至12月的3.76%。其原因是：在供給方面，由于城投債發(fā)行政策趨緊，弱資質(zhì)城投債發(fā)行規(guī)模有所減小，2023年發(fā)行的城投債中，AA+及以上規(guī)模占比為72.11%，高于2021年和2022年的68.64%和71.21%；在需求方面，隨著化債政策的逐步落地，市場對(duì)城投債短期安全性的預(yù)期增強(qiáng)，機(jī)構(gòu)加大城投債配置力度，導(dǎo)致發(fā)行利率下行。從二級(jí)市場情況來看，在一攬子化債政策背景下，機(jī)構(gòu)加大城投債配置力度，各省城投債信用利差均有不同幅度收窄。

對(duì)于城投債投資，在一級(jí)市場票息壓縮、二級(jí)市場利差下行的背景下，如何尋找收益合意、風(fēng)險(xiǎn)可控的城投債資產(chǎn)已經(jīng)成為投資者需要直面的問題。市場上對(duì)于低收益背景下城投債擇券策略的研究較多。但由于我國城投平臺(tái)數(shù)量眾多，難以逐個(gè)進(jìn)行分析，目前市場上的擇券策略研究大多從收益率和隱含評(píng)級(jí)的角度出發(fā)，對(duì)于區(qū)域的區(qū)分也大多僅停留在省級(jí)層面，對(duì)地市和區(qū)縣級(jí)及城投平臺(tái)自身基本面的分析不充分。

在低利率環(huán)境下，為保證收益水平，投資機(jī)構(gòu)通常采用的策略為信用下沉、拉長久期等。但我國各區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平、財(cái)政實(shí)力、債務(wù)管控能力差異較大，不宜對(duì)所有區(qū)域采取一刀切的投資策略。應(yīng)對(duì)各地城投債分別確定信用偏好和投資期限，根據(jù)不同區(qū)域及主體的基本面選擇投資標(biāo)的。

在擇券思路和評(píng)價(jià)體系方面，本文的側(cè)重點(diǎn)在于平衡擇券工作的效率與質(zhì)量、資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)和收益。首先，從收益率角度出發(fā)初選區(qū)域。其次，從基本面角度，以定量、定性兩方面，篩選出可投區(qū)域。最后，可從主體信用資質(zhì)角度選定可投主體。

（一）從收益率角度初選區(qū)域

由于近期城投債市場收益率變化較大，如先分析區(qū)域經(jīng)濟(jì)財(cái)政、城投平臺(tái)信用資質(zhì)等，一方面較為耗時(shí)；另一方面最終得出的可投標(biāo)的，可能收益率無法滿足內(nèi)部收益率要求。從平衡擇券工作效率與質(zhì)量的角度出發(fā)，可先根據(jù)各機(jī)構(gòu)自身負(fù)債端成本等因素，確定資產(chǎn)端可接受的收益率區(qū)間，再根據(jù)收益率區(qū)間初步篩選備選區(qū)域。例如，可以根據(jù)各省、地市、區(qū)縣的區(qū)域利差數(shù)據(jù)篩選備選區(qū)域。

（二）從基本面角度確定可投區(qū)域

某一區(qū)域城投平臺(tái)的償債能力取決于基本面情況，而地方政府支持能力與財(cái)政收入和存量債務(wù)壓力有關(guān)。從收入端來看，當(dāng)?shù)囟愂?、土地出讓收入等?cái)政收入情況，體現(xiàn)了當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)基本面，包括產(chǎn)業(yè)、人口和土地市場等。產(chǎn)業(yè)發(fā)達(dá)程度和人口集聚度與地理區(qū)位和資源稟賦等基礎(chǔ)素質(zhì)高度相關(guān)。地理位置優(yōu)良、交通便利、擁有獨(dú)特資源的區(qū)域，具有發(fā)展經(jīng)濟(jì)的良好基礎(chǔ)，經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)的區(qū)域吸引人口持續(xù)流入，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，對(duì)提升土地出讓收入起到積極作用。從支出端來看，地方政府及城投平臺(tái)舉債投入基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，如債務(wù)資金未得到合理利用，未能轉(zhuǎn)化為實(shí)際收益，則區(qū)域債務(wù)水平超出當(dāng)?shù)刎?cái)政實(shí)力，造成償債困難。若當(dāng)?shù)貙?duì)債務(wù)舉借和償還未能進(jìn)行有效管控，或未能有效協(xié)調(diào)金融資源，則可能會(huì)發(fā)生債務(wù)違約。

基于上述因素，本文構(gòu)建了城投債信用評(píng)價(jià)體系框架，主要分為區(qū)域分析和城投平臺(tái)分析兩部分，其中區(qū)域分析部分包括四大類十五個(gè)指標(biāo)（見表1）。

1.區(qū)域定量因素

具體而言，先通過定量因素篩選出位于中上游的區(qū)域（見表2），再從定性方面，由分析師根據(jù)盡調(diào)情況和自身專業(yè)經(jīng)驗(yàn)進(jìn)行逐個(gè)分析。

在權(quán)重設(shè)置方面，考慮到一般預(yù)算收入、政府性基金收入為直接償債來源，區(qū)域發(fā)生債務(wù)違約的主要因素為債務(wù)水平超出當(dāng)?shù)刎?cái)政實(shí)力，因而對(duì)一般預(yù)算收入、政府性基金收入、廣義債務(wù)率設(shè)置較高權(quán)重；對(duì)其他略有重疊但角度不同的指標(biāo)設(shè)置較低權(quán)重，如人均國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）、一般預(yù)算收入/ GDP、財(cái)政自給率。

2.區(qū)域定性因素

經(jīng)定量打分后，可篩選出得分中上等的區(qū)域，再進(jìn)入定性因素分析階段。區(qū)域定性因素方面，建議盡可能地參與各種類型盡調(diào)，多維度收集公開信息，并結(jié)合自身專業(yè)經(jīng)驗(yàn)進(jìn)行判斷。

一是交通區(qū)位和資源稟賦。如區(qū)域是否為全國公路、鐵路樞紐城市，具備較強(qiáng)的交通區(qū)位優(yōu)勢；是否為東部沿海開發(fā)向中西部推進(jìn)的過渡地帶，能承接相對(duì)發(fā)達(dá)地區(qū)的產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移；是否具備獨(dú)特的資源稟賦，如煤炭、油氣、海洋資源等。對(duì)于上述區(qū)位優(yōu)勢和資源稟賦，應(yīng)在定性分析中予以正面評(píng)價(jià)。

二是支柱產(chǎn)業(yè)情況。主要考察當(dāng)?shù)氐闹еa(chǎn)業(yè)是否已具備一定規(guī)模、成為經(jīng)濟(jì)發(fā)展主要?jiǎng)幽?，以及支柱產(chǎn)業(yè)所處的行業(yè)周期。對(duì)于支柱產(chǎn)業(yè)產(chǎn)值較高、稅收貢獻(xiàn)高，且近兩年處于上升周期的區(qū)域，予以正面評(píng)價(jià)；部分區(qū)域經(jīng)濟(jì)總量不小，但當(dāng)?shù)禺a(chǎn)業(yè)小而散，未形成規(guī)模，予以負(fù)面評(píng)價(jià)。

三是負(fù)面輿情。如某些省份、地市和區(qū)縣出現(xiàn)城投平臺(tái)非標(biāo)產(chǎn)品違約等負(fù)面輿情，反映出該地區(qū)債務(wù)水平高、債務(wù)管控力度不足等問題。對(duì)于此類區(qū)域，在定性分析中予以負(fù)面評(píng)價(jià)。

四是債務(wù)管控和金融資源協(xié)調(diào)能力。部分省份自上而下對(duì)城投平臺(tái)的負(fù)債規(guī)模、債務(wù)結(jié)構(gòu)、成本壓降等具體行為提出要求，并建立健全發(fā)行指導(dǎo)、風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測、異動(dòng)預(yù)警、協(xié)同處置機(jī)制，債務(wù)管控較為具體且落地；部分區(qū)域設(shè)立了償債資金池，對(duì)于此類債務(wù)管控較強(qiáng)的區(qū)域予以正面評(píng)價(jià)。部分區(qū)域在本次特殊再融資債中獲得較大額度，能協(xié)調(diào)當(dāng)?shù)亟鹑跈C(jī)構(gòu)對(duì)城投平臺(tái)進(jìn)行新增授信、存量債務(wù)展期降息等支持，階段性緩解短期壓力，亦予以正面評(píng)價(jià)。

綜合考慮上述定性因素之后，最終得出可投區(qū)域。

（三）從城投平臺(tái)主體信用資質(zhì)角度選定可投主體

在選出可投區(qū)域后，再從城投平臺(tái)主體信用資質(zhì)角度選定可投主體。首先，考慮城投平臺(tái)的重要性。股權(quán)層級(jí)高、公益性強(qiáng)的城投平臺(tái)，獲得地方政府支持的可能性較大。其次，城投平臺(tái)自身的債務(wù)水平和結(jié)構(gòu)，可變現(xiàn)資產(chǎn)和資金管理能力等因素，亦為影響其償債能力的重要因素。綜合來看，城投平臺(tái)部分主要包括兩大類八個(gè)指標(biāo)（見表3）。

在平臺(tái)地位方面，可從股權(quán)層級(jí)、主營業(yè)務(wù)公益性、政府歷史支持等角度，對(duì)某一區(qū)域所有城投平臺(tái)的地位重要性進(jìn)行區(qū)分。

平臺(tái)自身資質(zhì)方面，主要綜合考察可變現(xiàn)資產(chǎn)對(duì)債務(wù)的覆蓋情況、債務(wù)水平、短期償債壓力、非標(biāo)融資規(guī)模、債務(wù)和資金管控、金融機(jī)構(gòu)支持、負(fù)面輿情等因素。

綜合平臺(tái)地位和自身資質(zhì)，最終得出可投主體，并根據(jù)存量/待發(fā)行債券情況等因素選定可投債券，建議根據(jù)區(qū)域風(fēng)險(xiǎn)水平和平臺(tái)信用資質(zhì)控制投資期限。

城投債擇券策略

基于上述分析框架，本文探索構(gòu)建了一套高效實(shí)用的城投債擇券策略。總體上，與監(jiān)管部門對(duì)于不同地區(qū)分類施策的思路近似，本文亦根據(jù)不同省份的具體情況細(xì)分準(zhǔn)入層級(jí)、期限。

首先從GDP維度出發(fā)，將全國31個(gè)?。ㄗ灾螀^(qū)、直轄市）劃分為兩組：第一組為2023年GDP≥31000億元或2023年一般預(yù)算收入≥3100億元1的16個(gè)省份；第二組為2023年GDP<31000億元且2023年一般預(yù)算收入<3100億元的15個(gè)省份。對(duì)于上述兩組，本文采取不同的擇券策略。

對(duì)第一組，可重點(diǎn)關(guān)注省級(jí)、地市級(jí)的城投平臺(tái)，投資期限可適當(dāng)拉長至2～3年。對(duì)第一組省份中債務(wù)管控力度較大、區(qū)域財(cái)力較強(qiáng)的省份，可投范圍可適度下沉至區(qū)縣，投資期限保持在1年以內(nèi)。對(duì)第二組，仍需觀察其經(jīng)濟(jì)發(fā)展和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型情況、債務(wù)管控力度、化債措施落地情況，優(yōu)選省級(jí)和省內(nèi)優(yōu)質(zhì)平臺(tái)，投資期限控制在1年左右。

以經(jīng)濟(jì)中上游省份的地市級(jí)平臺(tái)為例，2024年2月末，第一組省份中能獲得區(qū)域利差2數(shù)據(jù)的有179個(gè)地級(jí)市，其中利差在70BP以下、70～110BP和110BP以上的地級(jí)市分別有68個(gè)、68個(gè)和43個(gè)。

首先，假設(shè)根據(jù)投資者負(fù)債端成本等因素，初步確定70～110BP為可接受的收益率區(qū)間，初步選出68個(gè)地級(jí)市。

其次，運(yùn)用上文所述的城投債評(píng)價(jià)體系中的定量因素對(duì)68個(gè)地級(jí)市進(jìn)行打分，形成區(qū)域維度下的評(píng)分。假設(shè)根據(jù)機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)偏好，選取某分值以上的地級(jí)市進(jìn)入下一步定性分析階段。為審慎起見，本文選取60分以上的地區(qū)作為準(zhǔn)入條件。然后，綜合考慮上述區(qū)域定性分析因素，剔除部分地級(jí)市，保留其余地級(jí)市作為可投區(qū)域。

最后，對(duì)可投區(qū)域市本級(jí)平臺(tái)進(jìn)行逐個(gè)分析，考慮平臺(tái)地位和自身資質(zhì)因素，共篩選出34個(gè)主體，選取其剩余期限3年以內(nèi)的563只、4205.95億元債券作為合意債券池。

總結(jié)

展望2024年，城投債面臨到期高峰，而發(fā)行端政策仍持續(xù)收緊。新發(fā)行城投債預(yù)期將主要用于借新還舊，城投債凈融資額和存量規(guī)模將延續(xù)下降趨勢。一方面，城投債存量規(guī)模減小，投資機(jī)構(gòu)仍面臨“資產(chǎn)荒”局面，且財(cái)政化債與金融化債仍同時(shí)發(fā)力，城投債整體收益率可能延續(xù)下行趨勢；另一方面，在發(fā)行端政策持續(xù)收緊的背景下，2024年城投債發(fā)行和批文審核均呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)分化，償債壓力和再融資壓力較大。在上述背景下，投資機(jī)構(gòu)需不斷深化投研體系，以適應(yīng)外部環(huán)境變化，達(dá)到風(fēng)險(xiǎn)和收益的平衡。

本文提出了一種平衡效率與質(zhì)量的城投債信用評(píng)價(jià)體系，探索構(gòu)建了一套高效實(shí)用的城投債擇券策略，通過以下順序進(jìn)行：首先從收益率角度初選區(qū)域，其次從基本面角度確定可投區(qū)域，再次從城投平臺(tái)主體信用資質(zhì)角度選定可投主體，最后控制投資期限。其中，合意收益率方面，可去兩端取中間；基本面分析方面，核心通過財(cái)政收入和存量債務(wù)壓力進(jìn)行甄別；主體信用資質(zhì)方面，考慮城投平臺(tái)層級(jí)及平臺(tái)自身實(shí)力，包括債務(wù)水平和結(jié)構(gòu)、可變現(xiàn)資產(chǎn)、資金管理能力等因素；期限控制為最后考量因素，可在靈活把握安全邊際的同時(shí)獲取期限利差。綜上，本文提出的城投債評(píng)價(jià)體系和擇券策略，兼顧了當(dāng)下城投債擇券工作的效率與質(zhì)量，力爭促使資產(chǎn)的安全性和收益性達(dá)到平衡。

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