吳德軍 張雯潔

關(guān)鍵詞：環(huán)境信息；綠色前置；順序效應(yīng)；機構(gòu)投資者

自黨的十八大以來，黨中央高度重視生態(tài)文明建設(shè)，中國環(huán)境政策逐步規(guī)范和完善，社會公眾對環(huán)境保護的參與意識隨之提高，對上市公司環(huán)保信息的關(guān)注更加密切。良好的環(huán)境信息為上市公司樹立“綠色”形象，從而贏得投資者［1］、消費者［2］、銀行［3］和政府［4］等利益相關(guān)主體的青睞。為了獲得“綠色”印象紅利，上市公司通過產(chǎn)品外包裝、新聞媒體、定期報告等多種途徑進行印象管理。企業(yè)社會責(zé)任（CorporateSocialResponsibility，CSR）報告作為環(huán)境信息的重要載體，被上市公司視為印象管理的有效途徑［5］，CSR報告篇幅句長［6］、彩色圖表、語調(diào)積極性［7］等均成為印象管理的操縱手段。盡管交易所對CSR報告的披露出具了指導(dǎo)文件，但由于證監(jiān)會對報告章節(jié)結(jié)構(gòu)未進行強制性要求，越來越多上市公司選擇參照其他標準或自主安排環(huán)境信息的呈現(xiàn)位置。2020年，在披露CSR報告的上市公司中，相較交易所指導(dǎo)文件，有近八成上市公司將環(huán)境信息章節(jié)前置披露，出現(xiàn)“綠色前置”現(xiàn)象。心理學(xué)順序效應(yīng)理論強調(diào)不同信息呈現(xiàn)順序?qū)π畔⑹褂谜叩挠绊懀J為受記憶力和專注力減少的影響，信息接收者會利用排列在前的信息建立對事物的刻板印象，且這一印象不易改變［8］。在上市公司風(fēng)險信息［9］、公司公告［10］、總裁函信息［11］的披露中，順序效應(yīng)影響投資者對公司價值的評估和投資決策行為。機構(gòu)投資者信息收集和分析能力較強，對綠色信息更為關(guān)注，上市公司環(huán)境績效［12］和環(huán)境信息披露質(zhì)量［13］均能影響機構(gòu)投資者。然而，目前以CSR報告章節(jié)結(jié)構(gòu)為研究對象、針對環(huán)境信息文本特征的研究相對較少。因此，本研究將心理學(xué)順序效應(yīng)原理引入“綠色前置”現(xiàn)象中，以CSR報告中環(huán)境信息呈現(xiàn)順序為研究對象，試圖解釋“綠色前置”的印象管理內(nèi)涵，以及“綠色前置”對投資行為產(chǎn)生的影響。

1文獻回顧

1.1心理學(xué)順序效應(yīng)

由于大腦的信息處理能力隨信息量的增加而減弱，最先處理的信息得到更多關(guān)注和更完善的處理分析，因此對事物評價時，優(yōu)先被大腦接收的信息會產(chǎn)生決定性作用，由該信息形成的事物初印象不易更改，形成順序效應(yīng)［8］。信息的順序效應(yīng)被認為是潛意識的認知偏差，難以人為避免，這導(dǎo)致信息的說服力與其優(yōu)先程度相關(guān)［14］，解釋了初印象以及標題摘要［15］對評估客體形象的重要性。資本市場中，信息順序效應(yīng)影響投資者行為［9］。研究表明，排列在前的信息顯著影響了投資者對公司的價值評估，從而影響投資決策［16］。從信息的類別上看，財務(wù)信息和非財務(wù)信息如管理層風(fēng)險信息［9］、總裁函信息［11］等均具有順序效應(yīng)。從信息的屬性上看，當(dāng)同時披露好消息和壞消息時，不同呈現(xiàn)順序?qū)ν顿Y者的投資行為產(chǎn)生不同影響［17］。這證實了先前的研究：當(dāng)擁有多角度多屬性的信息時，操控呈現(xiàn)順序可以獲得最優(yōu)解［18］，也為管理層利用信息呈現(xiàn)順序影響投資者決策提供了理論支撐。

盡管現(xiàn)有文獻已經(jīng)證實資本市場中存在順序效應(yīng)，但CSR報告作為重要的非財務(wù)信息載體，其內(nèi)容章節(jié)的順序效應(yīng)尚未被學(xué)術(shù)界發(fā)掘。本研究嘗試以CSR報告中環(huán)境信息呈現(xiàn)順序為研究對象，從機構(gòu)投資者角度考察環(huán)境信息是否存在順序效應(yīng)，以及如何影響機構(gòu)投資者持股，力求從研究對象的角度豐富資本市場中順序效應(yīng)的相關(guān)研究。

1.2環(huán)境信息披露與機構(gòu)投資者

在證監(jiān)會要求部分上市公司強制披露CSR報告之初，機構(gòu)投資者對環(huán)境信息的關(guān)注力度不足［19］，企業(yè)污染事件未能對機構(gòu)投資者行為產(chǎn)生沖擊［20］。但近年來，機構(gòu)投資者對環(huán)保信息的重視程度日益增強。首先，隨著中國綠色治理觀的提出和環(huán)境政策的不斷優(yōu)化，社會關(guān)注和政策扶持力度逐漸向綠色環(huán)保經(jīng)營傾斜，良好的環(huán)保行為給投資者和監(jiān)管者傳遞了積極的環(huán)保信號［21］，展現(xiàn)公司獲得政策扶持的可能性和潛在發(fā)展經(jīng)營能力，增強投資者信心。而且，由于環(huán)保監(jiān)管力度的提高，環(huán)保事件的曝光不僅意味著上市公司將面臨處罰風(fēng)險，還將導(dǎo)致上市公司成為政府大力監(jiān)管的對象［22］。投資者會對污染事件做出相應(yīng)負面反應(yīng)，降低企業(yè)價值［23］。其次，對環(huán)境保護的努力體現(xiàn)出經(jīng)營可持續(xù)性，這與長期機構(gòu)投資者的投資理論相契合。長期機構(gòu)投資者以獲得穩(wěn)定且可持續(xù)收益為主要目的，更愿意投向展示了良好穩(wěn)定性的環(huán)保公司［24］，因此對上市公司環(huán)保行為較為關(guān)注。最后，綠色金融產(chǎn)品具有高回報的特性［12］。機構(gòu)投資者作為利益導(dǎo)向型投資者，投資于綠色金融產(chǎn)品的行為符合機構(gòu)投資者“聰明錢”效應(yīng)［25］。

綜上，考慮到政策背景、監(jiān)管制度、投資理念和收益最大化等因素，上市公司環(huán)保行為逐漸被投資者重視，環(huán)境信息披露質(zhì)量成為影響機構(gòu)投資者最終決策的重要指標［12］。當(dāng)企業(yè)環(huán)境績效提升時，機構(gòu)投資者持股增加［26］，機構(gòu)投資者對股票的綠色偏好逐漸顯現(xiàn)［27］，這一偏好也表現(xiàn)在對綠色基金［25］和綠色債券［24］的投資決策中。

2理論分析和研究假設(shè)

管理層出于自利性考慮，會在披露公開信息時操縱信息的文本特征，如文本長度、文本語調(diào)、圖片數(shù)量［6］、可讀性［28］等以達到相應(yīng)目的。良好的環(huán)境信息賦予上市公司“綠色”標簽和一系列“綠色”印象的紅利。研究表明，環(huán)境信息質(zhì)量良好的上市公司獲得更高的企業(yè)價值［1］，更高的企業(yè)信用評級［29］，更易獲得銀行貸款［3］和政府補助［4］，融資成本［30］更低，分析師和機構(gòu)投資者關(guān)注更高［31］。此外，消費者對參與環(huán)境保護公司的產(chǎn)品購買意愿更強［2］。因此，上市公司有動機利用文本信息進行印象管理以獲得“綠色”形象。

CSR報告是環(huán)境信息披露的重要載體，也成為上市公司印象管理的工具［7］。環(huán)境信息的披露多以定性和定量信息結(jié)合的方式。定性信息一方面對數(shù)字信息進行補充；另一方面，大量描述性文字的使用也為文本特征操控提供了空間。以往研究表明，CSR報告正面語調(diào)的使用可以使投資者感知到更好的社會責(zé)任表現(xiàn)。管理層則利用CSR報告的正面語調(diào)隱匿壞消息，增加信息不對稱對投資者的誤導(dǎo)［32］。隨著中國環(huán)境政策的日益完善和全民環(huán)保意識的提高，“弄虛作假”“形式主義”的環(huán)保披露方式逐步被監(jiān)管者和投資者識別摒棄［33］。與過度夸大環(huán)境績效的“漂綠”行為相比，CSR報告文本信息特征操控不易被監(jiān)管機構(gòu)察覺，更具隱蔽性，有可能成為上市公司CSR報告投機性披露的重要方式。此外，由于證監(jiān)會對CSR報告的章節(jié)順序并無明確制度規(guī)定，上市公司對CSR報告披露格式具有較強自主性，對環(huán)境信息在CSR報告中的呈現(xiàn)位置具有較大裁量權(quán)，這為上市公司前置環(huán)境信息披露位置提供了制度的可能。

機構(gòu)投資者具備專業(yè)的分析決策能力，能結(jié)合政策行業(yè)背景，有效評估企業(yè)當(dāng)期經(jīng)營狀況和未來發(fā)展?jié)摿?；并通過實地調(diào)研、理性評估等專業(yè)化研究進行投資決策，市場參與度較高。現(xiàn)有研究發(fā)現(xiàn)，機構(gòu)投資者對上市公司的綠色形象具有偏好性［24］，對環(huán)境信息披露存在一定敏感性。在力求實現(xiàn)綠色環(huán)保與經(jīng)營發(fā)展共贏的背景下，企業(yè)環(huán)境信息的披露質(zhì)量以及企業(yè)績效的好壞均吸引機構(gòu)投資者關(guān)注［34］。此外，與非專業(yè)投資者相比，機構(gòu)投資者行為可能不會受到其個人特征和情緒變動的影響［17］，當(dāng)企業(yè)社會責(zé)任活動超出預(yù)期的最佳水平時，機構(gòu)投資者會調(diào)整其所有權(quán)比例?？梢?，雖然綠色形象可以吸引機構(gòu)投資者，但該吸引力是建立在綠色績效符合機構(gòu)投資者預(yù)期的基礎(chǔ)上［35］，當(dāng)上市公司過度粉飾綠色績效時，機構(gòu)投資者關(guān)注度并不會隨之增加，這在一定程度上緩解了上市公司漂綠行為對實驗結(jié)果形成的干擾。因此，本研究選取機構(gòu)投資者持股變化來衡量環(huán)境信息呈現(xiàn)順序的市場反應(yīng)。

盡管現(xiàn)有研究尚未發(fā)現(xiàn)文本特征對機構(gòu)投資者的影響，但順序效應(yīng)是由于大腦的認知偏差產(chǎn)生一定潛在性，在文本閱讀時難以被刻意避免。機構(gòu)投資者對上市公司價值評估的途徑眾多，除利用定量數(shù)據(jù)外，對諸如CSR報告等定性信息較多的文本材料，多通過人工閱讀獲取有效信息。本研究認為，在人工分析大量定性文字信息時，章節(jié)排列的順序效應(yīng)不可避免且產(chǎn)生重要影響，即在利用定性信息評估企業(yè)發(fā)展?jié)摿凸緝r值時，靠前呈現(xiàn)的章節(jié)起到更大的決定作用。因此，當(dāng)CSR報告中的環(huán)境信息優(yōu)先呈現(xiàn)給機構(gòu)投資者時，對關(guān)注綠色信息的機構(gòu)投資者而言，環(huán)境信息的順序效應(yīng)可能潛移默化地為上市公司塑造綠色形象，導(dǎo)致機構(gòu)投資者對該公司的關(guān)注度增加，因此持股增加。因此，提出假設(shè)H1。

H1：其他條件不變時，CSR報告中環(huán)境信息章節(jié)前置能夠提高機構(gòu)投資者持股比例。

3研究設(shè)計

3.1樣本選取與數(shù)據(jù)來源

選取2011—2021年中國滬深A(yù)股上市公司的CSR報告，手工收集整理各年度各上市公司CSR報告的章節(jié)總數(shù)以及環(huán)境信息章節(jié)的位置數(shù)據(jù)。由于機構(gòu)投資者行為受上一年CSR報告信息的影響，機構(gòu)投資者數(shù)據(jù)的樣本期間是2012—2022年，相關(guān)財務(wù)數(shù)據(jù)來自CSMAR數(shù)據(jù)庫，社會責(zé)任績效評分數(shù)據(jù)選取彭博企業(yè)社會責(zé)任披露指數(shù)（BloombergESGDisclosureScores）。獲得初始數(shù)據(jù)7064個，剔除ST、*ST的樣本218個、金融行業(yè)樣本596個、未報告環(huán)境信息的樣本199個、缺失值樣本103個，最終獲得779家公司的5948個年度觀察值，并對所有連續(xù)型變量進行了上下1%的winsorize處理。

3.2變量定義

3.2.1被解釋變量

被解釋變量為機構(gòu)投資者持股比例（Institution），即第t+1年該公司機構(gòu)投資者所有權(quán)占比。在進一步分析中，本研究按投資類型將機構(gòu)投資者劃分為投機型機構(gòu)投資者與投資型機構(gòu)投資者，并列示合格境外投資者（QFII）、保險機構(gòu)持股進行檢驗。

3.2.2解釋變量

解釋變量為環(huán)境信息披露順序（EnvOrder），即第t年上市公司CSR報告中環(huán)境信息所處的順序位置，用CSR報告總章數(shù)除以環(huán)境信息所在章數(shù)表示。采用“環(huán)境信息所在章數(shù)/CSR報告總章數(shù)”的倒數(shù)處理，是為了使所獲得的變量值更易理解，該指標值越大，表示環(huán)境信息所在章數(shù)越靠前，CSR報告披露的優(yōu)先程度越高。考慮到不同上市公司CSR報告各章節(jié)披露內(nèi)容不統(tǒng)一，存在同一內(nèi)容在不同CSR報告中獨立成章或合并成章的現(xiàn)象，筆者逐一查閱企業(yè)CSR報告，根據(jù)各段落披露的具體內(nèi)容，在不改變信息呈現(xiàn)順序的前提下，以深交所《上市公司社會責(zé)任指引》為結(jié)構(gòu)標準，重新定義CSR報告總章數(shù)及環(huán)境信息所在章數(shù)，將社會責(zé)任報告的段落標準化。在穩(wěn)健性檢驗中，使用環(huán)境信息所在章數(shù)占總章數(shù)的比例與當(dāng)年全樣本公司環(huán)境章數(shù)占比均值的差值（Dis）作為環(huán)境信息披露順序的替代變量，同時將解釋變量EnvOrder按當(dāng)年全樣本公司中位數(shù)進行分組，低于或等于EnvOrder同年全樣本中位數(shù)的樣本為EnvOrder_L，高于EnvOrder同年全樣本中位數(shù)的樣本EnvOrder_H，以檢驗不同程度的環(huán)境信息披露順序?qū)C構(gòu)投資者的影響。

3.2.3控制變量

為了檢驗環(huán)境信息章節(jié)位置對機構(gòu)投資者的影響，構(gòu)建主回歸模型為：

4描述性統(tǒng)計與實證分析

4.1描述性統(tǒng)計分析

表2為變量的描述性統(tǒng)計表，為了便于解釋，在描述性統(tǒng)計中加入未取倒數(shù)的環(huán)境占比EnvOrder（1）。從描述性統(tǒng)計的結(jié)果可以看出，機構(gòu)投資者持股比例均值55.573，可見機構(gòu)投資者是資本市場中重要的投資者；機構(gòu)投資者持股比例最小值0.000，最大值98.903，方差達21.584，可見機構(gòu)投資者對不同公司的投資決策存在較大差異。環(huán)境信息章節(jié)占比EnvOrder（1）均值為0.710，可見大多數(shù)公司將環(huán)境信息放置于企業(yè)社會責(zé)任報告的后半部分，甚至將環(huán)境信息章節(jié)放在CSR報告最后一章披露的情況，即EnvOrder（1）最大值為1。此外，EnvOrder（1）的均值0.710明顯小于交易所編寫指引列示的環(huán)境章節(jié)占比標準（5/6=0.833），可見部分上市公司存在將環(huán)境信息呈現(xiàn)順序提前的行為。彭博企業(yè)社會責(zé)任披露指數(shù)Score均值為24.836，說明大部分上市公司的社會責(zé)任未達到平均值；最小值1.240，最大值70.305，方差8.240，可見上市公司的社會責(zé)任績效之間相差較大。

4.2多元回歸分析

表3是環(huán)境信息章節(jié)位置信息對機構(gòu)投資者持股比例的多元回歸結(jié)果。列（1）是僅控制時間、行業(yè)、公司固定效應(yīng)的實證結(jié)果，可見環(huán)境信息章節(jié)位置與機構(gòu)投資者持股比例具有正向相關(guān)關(guān)系，在5%的顯著性水平上顯著。列（2）是模型（1）的實證結(jié)果，可見環(huán)境信息章節(jié)位置對機構(gòu)投資者持股的影響具有5%的顯著性水平，環(huán)境信息越靠前，機構(gòu)投資者持股比例越大。CSR報告豐富度和年度社會責(zé)任績效水平對機構(gòu)投資者行為并無顯著影響；財務(wù)績效對機構(gòu)投資者持股具有一定影響力；除第一大股東持股外，其他公司治理指標對機構(gòu)投資者不具備顯著影響；財務(wù)報告審計機構(gòu)為四大的上市公司對機構(gòu)投資者的吸引力更強。以上實證結(jié)果為本研究H1提供支撐，論證了綠色前置可能成為上市公司獲取“綠色”印象的印象管理手段之一。

5穩(wěn)健性及內(nèi)生性檢驗

5.1穩(wěn)健性檢驗

變更解釋變量EnvOrder的衡量方式進行穩(wěn)健性檢驗。首先，將EnvOrder變更為Dis，即全樣本年度均值與環(huán)境章節(jié)占比的差值，見表4的列（1），該結(jié)果支持H1，具有10%的顯著性。其次，將EnvOrder以年度中位數(shù)進行分組，低于或等于EnvOrder年度中位數(shù)的樣本組為EnvOrder_L組，高于年度中位數(shù)的樣本組為EnvOrder_H組，見表4的列（2）—列（3）。結(jié)果表明，環(huán)境信息章節(jié)位置對機構(gòu)投資者的影響僅在EnvOrder_H組中顯著，具有5%的顯著性水平，在EnvOrder_L組的系數(shù)雖然為正，但不具備顯著性。這進一步驗證了當(dāng)環(huán)境信息更靠前時，環(huán)境信息對機構(gòu)投資者行為具有顯著影響。最后，考慮到機構(gòu)投資者專注力有限，章節(jié)內(nèi)容過多的CSR報告可能對前置環(huán)境信息章節(jié)的吸引力造成一定沖擊，進而影響環(huán)境信息章節(jié)前置對機構(gòu)投資者決策的實證結(jié)果。因此，本研究改變樣本范圍，將樣本量縮小至CSR報告總章節(jié)分布較為集中的六至八章樣本，并對模型（1）進行實證檢驗，以緩解CSR報告總章節(jié)數(shù)量對實證結(jié)果的影響，見表4的列（4）。結(jié)果表明，縮小樣本量后實證結(jié)果依然是顯著的，支持假設(shè)H1。

5.2內(nèi)生性檢驗

考慮到可能存在樣本自選擇和反向因果的內(nèi)生性問題，本研究進一步采用PSM匹配和工具變量法以緩解內(nèi)生性對研究的影響。

5.2.1PSM匹配

通過PSM方法解決樣本選擇的內(nèi)生性問題。將環(huán)境信息章節(jié)占比EnvOrder按照年度進行四等分，將位于前四分之一的樣本作為實驗組，該實驗組表示環(huán)境信息位置在當(dāng)年相對靠前，最終得到1644個年度觀察值為實驗組。以總資產(chǎn)收益率Roa、資產(chǎn)負債率Lev、賬面市值比Bm、公司年齡Age、固定資產(chǎn)占比Intangible、CSR報告豐富度Chanpters、董事會規(guī)模Board作為協(xié)變量，在除實驗組公司以外的全體上市公司中進行同年度同行業(yè)1比1有放回近鄰匹配，卡尺設(shè)置為0.03，匹配后的平衡性檢驗見表5，該匹配結(jié)果是合理的。根據(jù)匹配后的樣本，對H1進行實證檢驗，結(jié)果見表6，依然驗證H1。

5.2.2工具變量檢驗

為了緩解反向因果的內(nèi)生性問題，選取同年度同行業(yè)解釋變量的中位數(shù)EnvOrder_med以及滯后一期解釋變量LEnvOrder作為工具變量Ⅳ，結(jié)果見表7，實證結(jié)果進一步驗證H1。

6進一步分析

6.1公司環(huán)保意識的異質(zhì)性分析

上市公司CSR報告綠色前置行為，一方面可以向投資者直觀地展示當(dāng)年環(huán)境績效水平，另一方面，前置行為可以為上市公司塑造環(huán)境友好的綠色形象，進而形成信息增量，獲得更高市場認可度。借助前置的環(huán)境信息，上市公司的環(huán)保意識得以顯化并帶來印象紅利，可見環(huán)保意識是環(huán)境信息章節(jié)前置的內(nèi)在推力。那么，當(dāng)上市公司具有較強環(huán)保意識時，管理層更傾向于前置綠色信息，向投資市場和監(jiān)管機構(gòu)明確自身環(huán)境重視程度以獲得額外收益。因此，綠色前置對機構(gòu)投資者的影響可能因上市公司環(huán)保意識的不同出現(xiàn)差異性。一方面，當(dāng)年實現(xiàn)較高環(huán)境績效的上市公司具有較強的環(huán)保意識。根據(jù)沈洪濤等［39］的研究，上市公司具有高環(huán)境績效時，CSR報告中環(huán)境信息披露質(zhì)量也隨之提高，從而營造了環(huán)保友好型屬性。另一方面，由于受到更為細致全面的環(huán)境規(guī)制監(jiān)管以及社會公眾的外部監(jiān)督，處于環(huán)境敏感性行業(yè)的上市公司迫于外部壓力將環(huán)境戰(zhàn)略納入經(jīng)營管理，推進環(huán)保工作強度，間接提升了上市公司環(huán)保意識。為此，從上市公司環(huán)境績效、環(huán)境信息披露質(zhì)量、上市公司所處行業(yè)環(huán)境敏感性三方面分析環(huán)境信息章節(jié)位置對機構(gòu)投資者行為的異質(zhì)性作用。

6.1.1環(huán)境績效水平

當(dāng)管理層具有較強環(huán)保意識時，上市公司當(dāng)年環(huán)保工作成果突出，具有優(yōu)良的環(huán)境績效。良好的環(huán)境績效被上市公司視為展示經(jīng)營可持續(xù)性和環(huán)保監(jiān)管合法性的工具。當(dāng)具有良好環(huán)境績效時，上市公司將環(huán)保成果展示給投資者和監(jiān)管者的意愿尤為迫切，進而有動機將CSR報告中環(huán)境信息優(yōu)先呈現(xiàn)給利益相關(guān)者，獲得印象紅利［39］。相反，當(dāng)環(huán)境績效不佳時，上市公司CSR報告環(huán)境信息前置的可能性降低。這是因為，優(yōu)先呈現(xiàn)的環(huán)境信息獲得更多關(guān)注度，對于具有專業(yè)判斷力的機構(gòu)投資者而言，會將注意力投入優(yōu)先呈現(xiàn)的環(huán)境信息上，從而增加上市公司環(huán)境績效不佳被識別的可能。此時，環(huán)保信息的提前可能不會影響機構(gòu)投資者行為，甚至具有負向作用。因此，本研究預(yù)期，當(dāng)上市公司環(huán)境績效較好時，環(huán)境信息章節(jié)前置對投資者持股比例的影響更大。

將彭博企業(yè)社會責(zé)任披露指數(shù)中有關(guān)環(huán)境績效評估的E評分作為上市公司當(dāng)年環(huán)境績效質(zhì)量的替代變量。以環(huán)境績效E評分年度中位數(shù)進行分組，當(dāng)年環(huán)境績效評分小于年度中位數(shù)為低環(huán)境績效組，高于或等于年度中位數(shù)的為高環(huán)境績效組。由表8的列（1）—列（2）可知，在高環(huán)境績效組中，環(huán)境信息章節(jié)位置對機構(gòu)投資者持股比例產(chǎn)生10%水平的顯著影響；在低環(huán)境績效組中，回歸系數(shù)為正但無顯著性，這表明機構(gòu)投資者對環(huán)境績效的評判具有一定專業(yè)性，環(huán)境績效良好的上市公司更易將CSR報告中環(huán)境信息章節(jié)前置，以展示環(huán)保意識，吸引更多機構(gòu)投資者持股。綜上，該回歸結(jié)果符合本研究預(yù)期。

6.1.2環(huán)境信息披露質(zhì)量

環(huán)境績效和環(huán)境信息披露質(zhì)量之間存在關(guān)聯(lián)性。當(dāng)上市公司環(huán)境工作表現(xiàn)良好時，環(huán)境信息披露質(zhì)量會隨之提高。雖然部分低環(huán)境績效的上市公司會通過較多定性信息的披露提高CSR報告的環(huán)境信息披露質(zhì)量，但隨著監(jiān)管力度的日益增強，該做法已被逐漸識別和摒棄［33］。上市公司更易在環(huán)境績效良好時提高環(huán)境信息披露質(zhì)量，綠色信息前置披露的可能性增加。因此，本研究預(yù)計，在高環(huán)境信息披露質(zhì)量的樣本組中，環(huán)境信息章節(jié)提前對機構(gòu)投資者行為的影響力更大。

參照沈洪濤等［40］、佟孟華等［41］的研究，采用文本分析法，分別對環(huán)境信息披露質(zhì)量的影響因素進行賦值加總并將最終得分標準化，進而得到CSR環(huán)境信息披露質(zhì)量評分。按照同年中位數(shù)將樣本劃分，環(huán)境信息披露質(zhì)量低于同年中位數(shù)的為低環(huán)境信息披露質(zhì)量組，高于或等于同年中位數(shù)的為高環(huán)境信息披露質(zhì)量組。結(jié)果見表8的列（3）—列（4），高環(huán)境信息披露質(zhì)量的樣本組中，環(huán)境章節(jié)位置顯著影響機構(gòu)投資者持股水平，且在5%的水平上顯著，符合文本預(yù)期，也從側(cè)面證實，文本信息披露質(zhì)量對機構(gòu)投資者決策存在一定影響力。

6.1.3企業(yè)環(huán)境敏感性

由于上市公司環(huán)保行為的經(jīng)濟效益并不顯而易見，以管理層為主導(dǎo)的環(huán)保工作常流于表面，這使得環(huán)境外部監(jiān)管成為上市公司參與環(huán)保工作的重要推動力。當(dāng)上市公司處于環(huán)境敏感性行業(yè)時，會受到環(huán)境規(guī)制、社會公眾等多方的監(jiān)督，投資者對環(huán)境敏感性行業(yè)公司的環(huán)境績效水平更為關(guān)注，環(huán)境績效水平對投資者決策的影響力更大。因此，處于環(huán)境敏感性行業(yè)的上市公司迫于外部監(jiān)管壓力，對自身環(huán)境績效有更高的要求，致力于將環(huán)境績效進一步提高，間接強化環(huán)保意識。環(huán)境敏感的上市公司將環(huán)境信息章節(jié)前置的可能性更高，向外部監(jiān)管者和投資者傳遞良好的環(huán)境績效信息的意愿強烈。因此，本研究預(yù)計，處于環(huán)境敏感性行業(yè)的上市公司，環(huán)境信息章節(jié)前置會得到更多機構(gòu)投資者的關(guān)注，章節(jié)位置的提前對投資者持股產(chǎn)生更大影響。

以重污染行業(yè)作為環(huán)境敏感性行業(yè)的衡量指標。從表8的列（5）—列（6）可知，在環(huán)境敏感性行業(yè)的上市公司，環(huán)境信息章節(jié)排序越靠前，機構(gòu)投資者持股比例越大，該影響在1%的顯著性水平上顯著；在非環(huán)境敏感性行業(yè)中，上市公司CSR報告環(huán)境信息章節(jié)位置對機構(gòu)投資者持股的影響系數(shù)為正但不具備顯著性。可見，投資者及監(jiān)管者對重污染企業(yè)的環(huán)?？冃疥P(guān)注力度更高，環(huán)境信息章節(jié)位置前置體現(xiàn)良好的環(huán)保意識，為重污染企業(yè)樹立“綠色”形象，進一步影響機構(gòu)投資者決策。

6.2機構(gòu)投資者特征的異質(zhì)性分析

機構(gòu)投資者的投資偏好決定其投資行為，而不同機構(gòu)投資者因投資理念不同，其持有股權(quán)比例同樣存在差異性。具有長期投資偏好的機構(gòu)投資者更關(guān)注上市公司的經(jīng)營可持續(xù)性，將CSR報告作為評估上市公司經(jīng)營可持續(xù)性的重要依據(jù)，對上市公司環(huán)境績效更加敏銳。為此，先按照投資偏好將機構(gòu)投資者劃分為投機型與投資型機構(gòu)投資者，再以資金類型將機構(gòu)投資者劃分細致化，分別從合格境外投資者、保險資金機構(gòu)投資者角度探究環(huán)境信息位置對不同特征機構(gòu)投資者的差異化影響。

6.2.1投機型與投資型機構(gòu)投資者

研究表明，投機型機構(gòu)投資者通過短線交易，從買賣價差中獲利，而投資型機構(gòu)投資者多傾向于長期持有投資產(chǎn)品，通過價值增值獲利［42］。那么，關(guān)注長期收益的投資型機構(gòu)投資者會對上市公司持續(xù)經(jīng)營性更加重視，除對經(jīng)營能力的考察外，對環(huán)境可持續(xù)的考察也被納入評估上市公司潛在價值的指標中。因此，投資型機構(gòu)投資者對環(huán)境信息披露更加重視，更會受到上市公司CSR報告環(huán)境信息章節(jié)呈現(xiàn)順序的影響。本研究預(yù)計，具有長期持有傾向的投資型機構(gòu)投資者會更關(guān)注企業(yè)環(huán)境信息，即章節(jié)提前對投資者機構(gòu)投資者的影響力更大。

參照Chen等［43］的研究方法，先將機構(gòu)投資者劃分為投機型和投資型機構(gòu)投資者。具體而言，投機型機構(gòu)投資者包括基金、信托公司、券商、財務(wù)公司，投資型機構(gòu)投資者包括外商投資、保險公司、社?；鸸尽Ｖ?，將各機構(gòu)投資者持股比例進行相應(yīng)加總，對于當(dāng)年未持有股權(quán)的投資機構(gòu)者，補充持股比例為零值，最終得到投機型和投資型機構(gòu)投資者樣本各5948個。在表9的列（1）—列（2）中，本研究列示了實證結(jié)果，可見環(huán)境信息越靠前，投資型機構(gòu)投資者持股比例越大，該影響在1%的顯著性水平上顯著，符合本研究預(yù)期。該結(jié)果進一步為投資型機構(gòu)投資者以長期投資獲利的投資理念提供數(shù)據(jù)支撐。

6.2.2QFII與險資機構(gòu)投資者

進一步將投資型機構(gòu)投資者細分，考察境外投資者、保險類機構(gòu)投資者受章節(jié)位置的具體影響。研究表明，合格的境外投資者具有長期發(fā)展投資戰(zhàn)略，重視企業(yè)的成長性和長期性，因此合格境外投資者會更注重其環(huán)境績效的好壞［44］；保險類機構(gòu)投資者由于投資周期較長且無定期排名的業(yè)績壓力，對短期收益沒有過度的追逐，反而會將上市公司環(huán)境績效作為影響投資決策的指標［45］。由于對環(huán)境績效的關(guān)注力較高，當(dāng)CSR報告優(yōu)先呈現(xiàn)環(huán)境信息時，可能更吸引此類機構(gòu)投資者關(guān)注，并影響其持股水平。

為此，選取合格境外投資者持股比例QFII、險資持股比例作為被解釋變量進行實證檢驗，結(jié)果見表9的列（3）—列（4），環(huán)境信息章節(jié)對QFII持股比例的影響在5%的水平上顯著，對險資持股比例在1%的水平上顯著，符合本研究預(yù)期。該結(jié)果一方面為合格境外投資者及保險機構(gòu)投資者的長期投資理念提供數(shù)據(jù)證據(jù)；另一方面為上市公司如何吸引相關(guān)機構(gòu)投資者提供指引，上市公司可以通過表明經(jīng)營持續(xù)性及環(huán)境合規(guī)性，吸引更多機構(gòu)投資者關(guān)注。

6.3機構(gòu)投資者擇綠的經(jīng)濟后果

6.3.1綠色前置后企業(yè)價值提高

其中：Value為企業(yè)價值的衡量變量，主要由未來一期托賓Q、Roa、Eps替代；D為樣本組treat與事件實施時間變量time的交乘項，本研究主要關(guān)注β1系數(shù)的符號和顯著性；參考以往研究［46-47］，控制變量設(shè)置財務(wù)杠桿Lev、公司規(guī)模Size、公司年齡Age、固定資產(chǎn)占比Intangible、營運能力Turn、賬面市值比Bm、公司成長性Grow、股權(quán)性質(zhì)Soe；同時對公司、年度和行業(yè)層面的固定效應(yīng)進行控制。

利用模型（2）對綠色前置前后企業(yè)價值的變化進行比較，以分析綠色前置的經(jīng)濟后果。本研究選取未來一期托賓Q作為衡量企業(yè)價值的被解釋變量，對綠色前置變化進行更詳細的刻畫，具體地，將年度環(huán)境信息章節(jié)位置四等分，前四分位的樣本賦值為1，以此類推，后四分位的樣本賦值為4，重點考察公司環(huán)境信息章節(jié)的變動情況，選取當(dāng)年環(huán)境章節(jié)位置發(fā)生明顯提前的樣本作為實驗組，即上年賦值為4，當(dāng)年賦值為1或2，以及上年賦值為3，當(dāng)年賦值為1的樣本，滿足以上條件的樣本共256家公司的294個公司年度觀察值。樣本組變動當(dāng)年及以后年份視為政策實施后的年份（time=1），章節(jié)變動前為政策實施前（time=0），若同一家公司存在多次變動，則選取首次變動為政策實施年。

為了更好地緩解內(nèi)生性問題，在除樣本組公司以外的全體上市公司中，進行了同年度同行業(yè)1：1有放回的近鄰匹配，卡尺設(shè)置為0.03，協(xié)變量為賬面市值比Bm、公司規(guī)模Size、營業(yè)收入增長率Grow、公司年齡Age、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率Turn、資產(chǎn)負債率Lev、CSR報告豐富度Chapters、社會責(zé)任績效得分Score、董事會規(guī)模Board、獨董比例Indep、第一大股東持股比例Lsp，匹配后的變量在實驗組和控制組之間無顯著差異。

模型（2）的實證結(jié)果見表10的列（1），在共同支撐假設(shè)下，D的系數(shù)為正，且在10%的顯著性上顯著，說明環(huán)境章節(jié)前置的上市公司較未前置的上市公司，企業(yè)價值在環(huán)境章節(jié)提前后得到顯著提高，即環(huán)境信息靠前呈現(xiàn)，有助于增強企業(yè)的未來價值。

可見，CSR報告環(huán)境信息章節(jié)位置的前置對投資市場產(chǎn)生積極的影響。一方面，環(huán)境信息章節(jié)前置的經(jīng)濟后果研究證實了投資市場對上市公司環(huán)境績效存在一定關(guān)注度。另一方面，該實證結(jié)果指出CSR報告環(huán)境信息章節(jié)存在順序效應(yīng)，投資者因環(huán)境信息章節(jié)的前置，對上市公司產(chǎn)生更為友好的綠色印象，導(dǎo)致投資市場對該上市公司的預(yù)期經(jīng)營成果提高，從而提高了企業(yè)價值，這一結(jié)論也為上市公司操縱文本信息作為綠色印象管理工具的行為提供實踐證據(jù)。

6.3.2綠色前置對低價值企業(yè)的顯著影響

進一步考察環(huán)境信息章節(jié)前置呈現(xiàn)對公司價值的提升作用，考察其對不同價值的上市公司是否具有相同的影響力，即綠色信息前置的經(jīng)濟后果在不同價值的上市公司是否存在差異。

在全樣本PSM?DID的基礎(chǔ)上，按照公司價值的高低進行分組，以托賓Q年度中位數(shù)將樣本分組，年托賓Q低于或等于年度中位數(shù)的為低企業(yè)價值組樣本，年托賓Q高于年度中位數(shù)的為高企業(yè)價值組樣本。參照6.3.1中選取環(huán)境信息章節(jié)位置明顯提前樣本的方法，選取滿足低托賓Q且章節(jié)位置存在較大幅度提前的樣本，最終得到143個公司年度觀察值作為樣本組；參照6.3.1中的PSM匹配方法以及協(xié)變量的選擇進行PSM匹配，匹配后的變量在實驗組和控制組之間無顯著差異。

之后，利用匹配后的樣本對環(huán)境信息章節(jié)提前后上市公司未來一期托賓Q、Roa、Eps的變化進行模型（2）的檢驗，結(jié)果見表10的列（2）—列（4）。結(jié)果表明，可見低托賓Q的上市公司與高托賓Q的上市公司相比，環(huán)境信息章節(jié)前置的經(jīng)濟后果更加顯著。在綠色前置后，低托賓Q的上市公司托賓Q、Roa、Eps均顯著提高。其中，托賓Q、Roa在1%的水平上顯著，Eps在10%的水平上顯著。

可見，企業(yè)價值低的上市公司將CSR報告環(huán)境信息章節(jié)前置后獲得的收益更多，對企業(yè)價值、經(jīng)營狀況的提升更多。投資者通常認為企業(yè)價值較高的上市公司應(yīng)當(dāng)承擔(dān)更多的社會責(zé)任，而對企業(yè)價值小的上市公司沒有類似潛在社會責(zé)任要求。因此，在環(huán)保工作方面，企業(yè)價值較小的上市公司一旦表現(xiàn)對環(huán)保工作的重視或?qū)嶋H環(huán)保行為的積極，則可能被投資者迅速知曉并獲得過度的信心支撐，導(dǎo)致投資者對該公司盲目認可，提高未來經(jīng)營預(yù)期，從而提升了企業(yè)價值。

6.3.3機構(gòu)投資者對低托賓Q企業(yè)的偏愛

從機構(gòu)投資者角度對該經(jīng)濟后果進行驗證。6.3.1和6.3.2的檢驗通過PSM?DID方法，發(fā)現(xiàn)環(huán)境信息章節(jié)前置產(chǎn)生一定經(jīng)濟后果，綠色信息前置提升了上市公司價值，該影響在低托賓Q的上市公司中更加顯著。那么，作為具有專業(yè)性評估團隊的機構(gòu)投資者，是否可以發(fā)現(xiàn)環(huán)境信息章節(jié)前置帶來的經(jīng)濟后果？本研究以托賓Q年度中位數(shù)對全樣本進行分組，檢驗機構(gòu)投資者對不同市場價值的上市公司的環(huán)境章節(jié)表現(xiàn)的反應(yīng)，實證結(jié)果見表11的列（1）—列（2）。在低托賓Q的樣本組中，環(huán)境章節(jié)位置的靠前程度對機構(gòu)投資者持股比例產(chǎn)生顯著影響，且在1%的顯著性水平上顯著?？梢姡瑱C構(gòu)投資者能夠敏銳地察覺到章節(jié)提前對低托賓Q公司未來價值的影響，這一結(jié)果也驗證了機構(gòu)投資者“聰明錢”效應(yīng)。當(dāng)投資于企業(yè)價值較低且發(fā)生綠色前置的上市公司后，機構(gòu)投資者更易獲得超額收益。

7結(jié)論與建議

本研究基于心理學(xué)順序效應(yīng)理論，以CSR報告環(huán)境信息章節(jié)呈現(xiàn)順序為研究對象，研究了章節(jié)順序?qū)C構(gòu)投資者持股的影響。研究發(fā)現(xiàn)，環(huán)境信息章節(jié)的前置導(dǎo)致機構(gòu)投資者持股的增加，該結(jié)論在一系列穩(wěn)健性檢驗中依然成立。本研究進一步從公司環(huán)保意識以及機構(gòu)投資者特征兩方面進行異質(zhì)性分析，結(jié)果發(fā)現(xiàn)環(huán)境信息章節(jié)順序?qū)C構(gòu)投資者持股的影響，在具有高環(huán)境績效、高環(huán)境披露質(zhì)量及處于環(huán)境敏感性行業(yè)的上市公司中更顯著，投資型機構(gòu)投資者更易受到綠色前置的影響，其中合格境外投資者、保險資金投資者受章節(jié)順序的影響大。另外，環(huán)境信息章節(jié)前置能提高上市公司企業(yè)價值，進一步地，發(fā)生綠色前置的低托賓Q上市公司，在綠色前置后其企業(yè)價值、財務(wù)績效、市場表現(xiàn)更好。因此，低托賓Q的上市公司將環(huán)境信息章節(jié)前置可以吸引更多機構(gòu)投資者，該結(jié)論也證實機構(gòu)投資者的“聰明錢”效應(yīng)。

研究結(jié)論證明，CSR報告環(huán)境信息存在順序效應(yīng)，綠色信息越靠前，越能吸引機構(gòu)投資者。這也從側(cè)面論證了機構(gòu)投資者決策會受到文本信息特征的影響，上市公司可以利用關(guān)鍵信息的呈現(xiàn)位置進行印象管理。為此，本研究提出如下建議。

（1）建議優(yōu)化CSR報告披露要求。進一步細化CSR報告披露標準，制定更為詳盡、適用性更為廣泛的CSR報告信息披露規(guī)范性文件，對于需要強制披露的內(nèi)容確定嚴格的披露標準，對于可選擇性披露的內(nèi)容進行披露范圍的列舉。全面且翔實的披露要求，不僅為上市公司CSR報告的披露制定明確的行為規(guī)范，更為監(jiān)管機構(gòu)對CSR報告披露質(zhì)量的監(jiān)管提供指導(dǎo)。

（2）建議強化CSR報告監(jiān)管力度。優(yōu)化CSR報告信息披露的監(jiān)管體系，明確各部門職責(zé)分工，對CSR報告整體框架、內(nèi)容準確性及完整性、文本特征等各方面進行有效監(jiān)管，可利用智慧監(jiān)管平臺，通過數(shù)字化整合對上市公司CSR報告的披露進行監(jiān)管。同時，建立CSR報告披露質(zhì)量的獎懲制度，通過獎懲行為，提高上市公司對CSR報告披露質(zhì)量的關(guān)注程度，并進一步增強上市公司CSR報告披露的參與熱情。

（3）建議加強機構(gòu)投資者對文本特征的重視程度。報告豐富度、可讀性、語調(diào)、關(guān)鍵信息呈現(xiàn)位置等文本特征能較為隱秘地影響投資者行為，機構(gòu)投資者在進行投資決策時，應(yīng)充分考慮文本特征對企業(yè)價值評估的影響，加強機構(gòu)投資者專業(yè)能力培養(yǎng)，提高機構(gòu)投資者對文本特征的認識程度，以便進一步提升機構(gòu)投資者決策有用性。