黃曉明

摘要：在20世紀(jì)80年代，證券市場(chǎng)出現(xiàn)了一系列與傳統(tǒng)金融理論相悖的現(xiàn)象，引發(fā)了學(xué)術(shù)界對(duì)理性人假設(shè)的廣泛質(zhì)疑。經(jīng)濟(jì)學(xué)學(xué)者普遍認(rèn)為，投資者情緒和心理變化對(duì)其決策與交易行為會(huì)產(chǎn)生一系列影響，從而引起股價(jià)波動(dòng)。近年來(lái)，隨著市場(chǎng)化程度的不斷提高，投資者情緒在影響市場(chǎng)收益方面的角色愈發(fā)顯著，這不僅關(guān)系到個(gè)體投資者的投資決策，也牽涉到整個(gè)金融市場(chǎng)的穩(wěn)定性與發(fā)展。文章通過(guò)構(gòu)建理論框架與經(jīng)驗(yàn)?zāi)Ｐ吞接懚咧g的關(guān)系，以實(shí)證分析結(jié)果為基礎(chǔ)，深入研究投資者情緒對(duì)滬深300指數(shù)收益影響的機(jī)理，并提出相關(guān)政策管理建議，以期優(yōu)化市場(chǎng)環(huán)境，加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)防范，促進(jìn)資本市場(chǎng)的長(zhǎng)期健康發(fā)展。

關(guān)鍵詞：投資者情緒；滬深300指數(shù)；相關(guān)性分析；回歸性分析

一、引言

在近年來(lái)的資本市場(chǎng)研究中，投資者情緒始終是一個(gè)難以捉摸但又極其重要的領(lǐng)域。與此同時(shí)，滬深300指數(shù)作為反映中國(guó)A股市場(chǎng)主要上市公司股票表現(xiàn)的重要指標(biāo)，其漲跌往往被視為中國(guó)股市健康狀態(tài)的晴雨表。投資者情緒與股市指數(shù)之間的關(guān)系便成了金融研究者探索的關(guān)鍵，情緒的波動(dòng)對(duì)證券價(jià)格有著不容忽視的影響，這種非理性的行為在許多情況下都能對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生即時(shí)和長(zhǎng)期的重大影響。本研究旨在分析投資者情緒對(duì)滬深300指數(shù)收益的潛在影響，通過(guò)深入分析，揭示情緒波動(dòng)與市場(chǎng)表現(xiàn)之間復(fù)雜的動(dòng)態(tài)關(guān)系。

二、理論框架與模型構(gòu)建

（一）投資者情緒與市場(chǎng)表現(xiàn)的理論聯(lián)系

根據(jù)行為金融理論，市場(chǎng)參與者在決策過(guò)程中往往不是完全理性的，他們的決定受到了一系列認(rèn)知偏差和情緒驅(qū)動(dòng)的影響。在傳統(tǒng)金融模型中，市場(chǎng)的表現(xiàn)是基于所有投資者的理性行為，價(jià)格反映了所有可用信息。然而，行為金融理論推翻了這一假定，提出市場(chǎng)參與者受限于自身的認(rèn)知局限和情緒波動(dòng)，可能會(huì)做出無(wú)效的市場(chǎng)決策。這些行為會(huì)影響資產(chǎn)的需求和供應(yīng)，最終影響價(jià)格。De Long 等學(xué)者的研究表明，證券市場(chǎng)存在著“噪音交易者”，這類投資者通常依賴感覺和非理性認(rèn)知進(jìn)行投資交易，其行為在一定程度上影響著股票價(jià)格的波動(dòng)。當(dāng)投資者情緒泛濫，比如過(guò)度樂(lè)觀或悲觀時(shí)，他們可能會(huì)導(dǎo)致價(jià)格的異常波動(dòng)，而這種波動(dòng)在統(tǒng)計(jì)上往往與基本面的變動(dòng)無(wú)關(guān)。有研究展示了情緒的集體變化如何對(duì)市場(chǎng)表現(xiàn)造成短期和長(zhǎng)期的影響。例如，在對(duì)滬深300指數(shù)影響的分析中，高漲的投資者情緒可能會(huì)推高指數(shù)，而低迷的情緒可能帶來(lái)相反的效果。隨著互聯(lián)網(wǎng)信息技術(shù)的廣泛應(yīng)用，文本信息呈現(xiàn)爆炸式增長(zhǎng)，其中一部分財(cái)經(jīng)新聞可能蘊(yùn)含情感傾向，容易引導(dǎo)投資者形成認(rèn)知偏倚，會(huì)不可避免地影響投資者的決策過(guò)程，并與股票價(jià)格波動(dòng)產(chǎn)生聯(lián)動(dòng)效應(yīng)。

（二）投資者情緒指標(biāo)的選擇與構(gòu)建

在投資者情緒領(lǐng)域的探索中，學(xué)者們通常利用兩種主流方法來(lái)進(jìn)行情緒測(cè)量。首先是以問(wèn)卷調(diào)查為主要手段，直接探詢投資者對(duì)未來(lái)市場(chǎng)走勢(shì)的態(tài)度和預(yù)期，這類指標(biāo)以其直接性和主觀性為特征，能反映投資者的即時(shí)感受與預(yù)期。另一個(gè)方法則是依據(jù)市場(chǎng)的實(shí)際交易數(shù)據(jù)，例如成交量，來(lái)間接推斷投資者情緒，這種指標(biāo)更多地從經(jīng)驗(yàn)和客觀的角度，揭示了投資者的心理狀況。

本研究將基于成熟的CICSI綜合情緒指數(shù)進(jìn)行分析，CICSI綜合情緒指數(shù)由學(xué)者易志高和茅寧構(gòu)建，該指數(shù)基于BW指數(shù)的改良方法，并整合了許多映射中國(guó)股票市場(chǎng)投資者情緒變動(dòng)的特定指標(biāo)。它們包括封閉式基金的折價(jià)率、股票市場(chǎng)上的交易量、首次公開募股（IPO）的數(shù)量以及新股首日的收益率、消費(fèi)者信心指數(shù)和新開戶投資者的數(shù)量等。其中還排除了居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)、工業(yè)增產(chǎn)值和宏觀經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)等宏觀經(jīng)濟(jì)因素的干擾，該指標(biāo)能以更準(zhǔn)確地評(píng)估中國(guó)股市的投資者情緒。

（三）滬深300指數(shù)收益率的計(jì)算方法

本研究采用了對(duì)數(shù)收益率來(lái)衡量滬深300指數(shù)的變動(dòng)，這是因?yàn)閷?duì)數(shù)收益率能穩(wěn)定數(shù)據(jù)，減少極端值的影響，并使得時(shí)間序列的統(tǒng)計(jì)分析更為穩(wěn)健。這種計(jì)算方法不僅使得收益率具有時(shí)間可加特性，同時(shí)也為后續(xù)進(jìn)行如異方差性檢驗(yàn)以及收益率序列相關(guān)性分析等提供了便利。

為了提高研究的精確性，還需要對(duì)收益率序列進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)，確保所使用的數(shù)據(jù)在進(jìn)行回歸分析時(shí)不受偽回歸的影響。通過(guò)ADF（Augmented Dickey-Fuller）檢驗(yàn)確認(rèn)數(shù)據(jù)的穩(wěn)定性后，接下來(lái)才能有效地進(jìn)行模型擬合及假設(shè)檢驗(yàn)。表1是ADF檢驗(yàn)結(jié)果，由表1可見，針對(duì)滬深300，該時(shí)間序列數(shù)據(jù)ADF檢驗(yàn)的t統(tǒng)計(jì)量為-2.809，P值為0.057，1%、5%、10%臨界值分別為-4.665、-3.367、-2.803。P=0.057<0.1，有高于90%的把握拒絕原假設(shè)，此時(shí)序列平穩(wěn)。

（四）樣本期間與數(shù)據(jù)來(lái)源

在樣本時(shí)間上選擇為：2020年1月至2021年1月，數(shù)據(jù)選擇月度數(shù)據(jù)。因?yàn)樵?020年至2021年，發(fā)生了公共衛(wèi)生事件，對(duì)投資者情緒造成了一定的影響，因此挑選這段時(shí)間進(jìn)行分析，具有一定的特征性。

數(shù)據(jù)來(lái)源：CICSI綜合情緒指數(shù)通過(guò)網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)進(jìn)行搜集計(jì)算，滬深300指數(shù)收益率借助國(guó)泰君安等軟件，收集樣本期間的收益率，并進(jìn)行對(duì)數(shù)計(jì)算，最后通過(guò)ADF檢驗(yàn)，提供數(shù)據(jù)支持。

三、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)分析

進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)分析是研究的第一步。通過(guò)對(duì)表1的觀察，我們可以對(duì)滬深300指數(shù)的市場(chǎng)表現(xiàn)和投資者情緒的波動(dòng)有一個(gè)初步的了解。

從表2樣本數(shù)據(jù)來(lái)看，滬深300指數(shù)在樣本期內(nèi)的波動(dòng)范圍較大，最小值達(dá)到-6.444%，表明在某些時(shí)段內(nèi)市場(chǎng)表現(xiàn)負(fù)面；而最大值上升到12.754%，顯示市場(chǎng)在某些時(shí)段內(nèi)表現(xiàn)出色。滬深300指數(shù)的平均收益率是2.207%，這反映了在觀測(cè)期間內(nèi)投資者可以期望的平均回報(bào)水平。然而，標(biāo)準(zhǔn)差為5.370，這個(gè)較高的波動(dòng)性指標(biāo)表明滬深300指數(shù)的市場(chǎng)收益率存在明顯的不穩(wěn)定性。中位數(shù)2.581%略高于平均值，暗示了收益率數(shù)據(jù)呈輕微的正偏態(tài)分布。

對(duì)投資者情緒的描述性統(tǒng)計(jì)揭示了一些洞察。投資者情緒在樣本期內(nèi)變動(dòng)幅度從29.630到64.430，平均值為52.242，顯示了一定程度的信心。投資者情緒的標(biāo)準(zhǔn)差是9.865，表明情緒雖有變化但波動(dòng)不及滬深300指數(shù)本身。投資者情緒的中位數(shù)51.770緊密圍繞平均值，說(shuō)明投資者的情緒傾向在中等水平上波動(dòng)。

（二）投資者情緒與滬深300指數(shù)收益關(guān)系的回歸分析

表3顯示的線性回歸分析主要探討了投資者情緒與滬深300指數(shù)收益之間的關(guān)系?；貧w模型的結(jié)果顯示，常數(shù)項(xiàng)的估計(jì)值為-20.697，具有顯著性（p=0.002），這表明在沒有考慮投資者情緒的情況下，滬深300指數(shù)的預(yù)期收益是負(fù)的。而投資者情緒的系數(shù)估計(jì)值為0.438，標(biāo)準(zhǔn)誤為0.097，標(biāo)準(zhǔn)化系數(shù)Beta為0.805，這意味著投資者情緒與滬深300指數(shù)收益之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。模型中投資者情緒的系數(shù)表示，投資者情緒每增加一個(gè)單位，滬深300指數(shù)的收益預(yù)期增加0.438個(gè)單位，顯著性水平為0.001（非常顯著）。

而標(biāo)準(zhǔn)化系數(shù)Beta反映了投資者情緒對(duì)滬深300指數(shù)收益的相對(duì)影響力，這在模型中優(yōu)先級(jí)非常高。共線性診斷的VIF值為1.000，容忍度也為1.000，這顯示模型沒有共線性問(wèn)題。

模型的R2為0.649，調(diào)整R2為0.617，這表明模型具有很好的解釋力，即模型能解釋大約61.7%的滬深300指數(shù)收益的變異。F統(tǒng)計(jì)值為20.306，其對(duì)應(yīng)的p值為0.001，證明了模型整體的統(tǒng)計(jì)顯著性。最后，D-W值為1.843，接近2，表明模型不存在自相關(guān)問(wèn)題。

綜上，回歸分析提供了強(qiáng)有力的證據(jù)說(shuō)明投資者情緒對(duì)滬深300指數(shù)收益有顯著的正向影響，這一發(fā)現(xiàn)強(qiáng)調(diào)了理解和分析市場(chǎng)情緒在金融市場(chǎng)中的核心作用。

（三）投資者情緒與滬深300指數(shù)收益關(guān)系的相關(guān)分析

相關(guān)性分析通過(guò)計(jì)算投資者情緒與滬深300指數(shù)收益率之間的相關(guān)系數(shù)來(lái)進(jìn)行。相關(guān)系數(shù)的值介于-1與1之間，其中1表示完全正相關(guān)，-1表示完全負(fù)相關(guān)，而0表示不存在線性相關(guān)。在本研究中，相關(guān)系數(shù)的計(jì)算結(jié)果顯示投資者情緒與滬深300指數(shù)收益率之間存在較高的正相關(guān)關(guān)系，這一結(jié)果與之前的回歸分析是一致的，進(jìn)一步驗(yàn)證了投資者情緒對(duì)滬深300指數(shù)收益具有顯著影響。

這個(gè)較高的相關(guān)系數(shù)表明，隨著投資者情緒的改善，滬深300指數(shù)收益往往增加；相反，當(dāng)投資者情緒較差時(shí)，滬深300指數(shù)的收益也可能降低。相關(guān)性的顯著性表明這種關(guān)聯(lián)不是偶然產(chǎn)生的，而是具有統(tǒng)計(jì)上的顯著性，這意味著投資者的情緒狀態(tài)確實(shí)是影響滬深300指數(shù)表現(xiàn)的一個(gè)重要因素。對(duì)于市場(chǎng)研究者和投資者來(lái)說(shuō)，關(guān)注并分析投資者情緒的波動(dòng)對(duì)理解市場(chǎng)變化具有重要的實(shí)際意義。

四、結(jié)果討論

本文實(shí)證分析的核心在于揭示投資者情緒和滬深300指數(shù)市場(chǎng)收益間的關(guān)系。根據(jù)回歸和相關(guān)分析的結(jié)果，投資者情緒對(duì)滬深300指數(shù)收益具有顯著的正向影響。投資者情緒作為一種市場(chǎng)參與者情緒狀態(tài)的集中體現(xiàn)，會(huì)通過(guò)影響投資決策進(jìn)而作用于市場(chǎng)收益。當(dāng)普遍情緒偏向樂(lè)觀時(shí)，投資者傾向于對(duì)未來(lái)市場(chǎng)前景持積極態(tài)度，這種集體樂(lè)觀在多數(shù)情況下會(huì)帶動(dòng)股價(jià)上漲，滬深300指數(shù)作為一個(gè)寬基指數(shù)，自然也會(huì)受此影響而表現(xiàn)出正向收益。相反，普遍的悲觀情緒則可能導(dǎo)致投資者出售股票，招致市場(chǎng)下跌。從描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果可以看出，即便在市場(chǎng)出現(xiàn)較大波動(dòng)時(shí)，投資者情緒相對(duì)穩(wěn)定，這可能表明投資者對(duì)市場(chǎng)長(zhǎng)期表現(xiàn)持有信心，或是市場(chǎng)中存在機(jī)制能在一定程度上穩(wěn)定情緒，比如政策導(dǎo)向或是投資者教育等。

投資者情緒與滬深300指數(shù)收益率的正向關(guān)系，從理論上強(qiáng)調(diào)了非理性因素在資產(chǎn)定價(jià)中的重要角色。在傳統(tǒng)的有效市場(chǎng)假說(shuō)中，市場(chǎng)價(jià)格被認(rèn)為充分反映了所有可用信息。然而，現(xiàn)實(shí)市場(chǎng)中，投資者并非總是理性的，他們的決策會(huì)受到情緒的顯著影響，這直接體現(xiàn)在資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)上。因而，在進(jìn)行市場(chǎng)趨勢(shì)預(yù)測(cè)和投資策略制定時(shí)，投資情緒指標(biāo)的參考價(jià)值不容忽視。

五、政策建議

（一）強(qiáng)化投資者情緒監(jiān)測(cè)和預(yù)警機(jī)制

人工智能技術(shù)、大數(shù)據(jù)分析等現(xiàn)代信息技術(shù)的應(yīng)用能夠幫助監(jiān)管者實(shí)時(shí)追蹤投資者情緒的變化，從大量雜亂的數(shù)據(jù)中提取出有價(jià)值的情報(bào)，從而快速準(zhǔn)確地把握市場(chǎng)脈搏。通過(guò)算法分析，不僅僅是捕捉當(dāng)前的情緒波動(dòng)，更能夠預(yù)測(cè)未來(lái)的趨勢(shì)變動(dòng)，為制定策略提供科學(xué)依據(jù)。監(jiān)測(cè)機(jī)制應(yīng)當(dāng)涵蓋多個(gè)層面，包括但不限于社交媒體輿情分析、市場(chǎng)交易數(shù)據(jù)的情緒指標(biāo)監(jiān)測(cè)等，通過(guò)整合不同數(shù)據(jù)來(lái)源，可以構(gòu)建一個(gè)立體的情緒分析模型。

在構(gòu)建起綜合監(jiān)測(cè)機(jī)制的基礎(chǔ)上，開發(fā)一套具體可行的應(yīng)急預(yù)案，一旦監(jiān)測(cè)機(jī)制發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)情緒出現(xiàn)較大波動(dòng)，特別是當(dāng)這種波動(dòng)超出一定的安全閾值時(shí)，能夠迅速啟動(dòng)應(yīng)急預(yù)案。應(yīng)急預(yù)案應(yīng)包括快速的信息發(fā)布系統(tǒng)，確保在第一時(shí)間向市場(chǎng)參與者公布真實(shí)的市場(chǎng)狀態(tài)和預(yù)警信息；同時(shí)，含有具體的市場(chǎng)穩(wěn)控措施，如合理利用交易暫停、限價(jià)等金融工具來(lái)避免恐慌性交易。

（二）提升信息透明度與完善風(fēng)險(xiǎn)教育

監(jiān)管機(jī)構(gòu)需要通過(guò)法規(guī)要求，強(qiáng)制上市公司遵循公平、公正、公開的原則，及時(shí)準(zhǔn)確披露各種財(cái)務(wù)與經(jīng)營(yíng)信息。此舉能夠幫助投資者及時(shí)了解公司動(dòng)態(tài)，透明化的信息披露還能夠消除市場(chǎng)傳言，減少無(wú)謂的投機(jī)與恐慌行為。相關(guān)平臺(tái)可以利用互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)如交易所官網(wǎng)、金融信息服務(wù)網(wǎng)站等進(jìn)行快速?gòu)V泛的信息傳播，讓每一位市場(chǎng)參與者都能夠?qū)崟r(shí)獲得相應(yīng)的信息，從而在同一起跑線上作出投資決策。

政府和監(jiān)管機(jī)構(gòu)同樣需要在投資者教育上投入更多的力量?？梢酝ㄟ^(guò)組織專題講座、投資者研討會(huì)、開展在線金融知識(shí)競(jìng)賽等形式，提升公眾的金融素養(yǎng)，特別是對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)的培養(yǎng)和風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力的提高。社區(qū)中心、學(xué)校、金融機(jī)構(gòu)等也應(yīng)成為金融知識(shí)普及的陣地。通過(guò)線上線下渠道的結(jié)合，形成全方位、多層次的金融知識(shí)教育網(wǎng)絡(luò)，使投資者能夠在理解風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)上，依據(jù)自身的風(fēng)險(xiǎn)承受能力和投資目標(biāo)進(jìn)行決策。

（三）促進(jìn)市場(chǎng)長(zhǎng)期穩(wěn)定性的制度構(gòu)建

優(yōu)化市場(chǎng)機(jī)制。監(jiān)管部門應(yīng)當(dāng)通過(guò)一定的政策設(shè)計(jì)，比如稅收減免、交易成本調(diào)整等，激勵(lì)投資者進(jìn)行長(zhǎng)期投資。比如，對(duì)持有股票超過(guò)一定期限的投資者提供資本利得稅的優(yōu)惠，這不僅能減少稅負(fù)，還可以引導(dǎo)投資者擴(kuò)展投資的時(shí)間范圍，遏制投機(jī)行為，穩(wěn)定資本市場(chǎng)。

改善投資者結(jié)構(gòu)。監(jiān)管部門應(yīng)采取措施，鼓勵(lì)長(zhǎng)期資金的進(jìn)入，提高如養(yǎng)老金、保險(xiǎn)基金及其他長(zhǎng)期投資基金的市場(chǎng)準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)。對(duì)這些機(jī)構(gòu)投資者，政府可通過(guò)制度安排和政策引導(dǎo)，提供更多的市場(chǎng)份額，鼓勵(lì)基金投資基本面好鼓勵(lì)回報(bào)高的企業(yè)，打擊市場(chǎng)的投機(jī)行為，塑造長(zhǎng)期價(jià)值投資體系。這類機(jī)構(gòu)投資者由于其資金體量龐大且投資策略穩(wěn)健，往往更關(guān)注公司的長(zhǎng)期價(jià)值而非短期波動(dòng)，在構(gòu)建健康市場(chǎng)生態(tài)方面發(fā)揮著不可或缺的作用。

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（作者單位：海通證券股份有限公司）