于小麗　姜奇平

關(guān)鍵詞：數(shù)據(jù)資本資產(chǎn)定價(jià)模型（DCAPM）；資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）；消費(fèi)資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CCAPM）；空間貼現(xiàn)；雙邊市場；兩部收費(fèi)

中圖分類號(hào)：F49 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1000-176X（2024）04-0016-17

一、引言

（一） 問題的重要性、本文的思路和創(chuàng)新點(diǎn)

數(shù)據(jù)要素市場化是發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力、構(gòu)建現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系的關(guān)鍵舉措，數(shù)據(jù)資本資產(chǎn)定價(jià)又是數(shù)據(jù)要素市場化的核心問題之一。由于數(shù)據(jù)資產(chǎn)可以復(fù)用、實(shí)體資產(chǎn)不可復(fù)用，故而數(shù)據(jù)資本資產(chǎn)定價(jià)與實(shí)體資本資產(chǎn)定價(jià)的規(guī)律具有相當(dāng)大的差異。2022年12月，中共中央 國務(wù)院發(fā)布《關(guān)于構(gòu)建數(shù)據(jù)基礎(chǔ)制度更好發(fā)揮數(shù)據(jù)要素作用的意見》［1］指出，“支持?jǐn)?shù)據(jù)處理者依法依規(guī)在場內(nèi)和場外采取開放、共享、交換、交易等方式流通數(shù)據(jù)”“支持探索多樣化、符合數(shù)據(jù)要素特性的定價(jià)模式和價(jià)格形成機(jī)制”。目前，成熟的數(shù)據(jù)資本資產(chǎn)定價(jià)方法還沒有形成，最主要的困惑是，在數(shù)據(jù)交易（如數(shù)據(jù)交易所模式） 與數(shù)據(jù)交換（如API模式） 之間，以何種模式為主進(jìn)行數(shù)據(jù)要素市場化，以及如何處理場內(nèi)交易與場外交易的關(guān)系。這些問題關(guān)系到中國數(shù)字經(jīng)濟(jì)的未來走向。

當(dāng)前數(shù)據(jù)資本資產(chǎn)定價(jià)方法難以成形，源于以下兩個(gè)研究瓶頸。一是成本法與收益法各有短板。由于重置成本與收益相差甚大，故而對實(shí)體資本資產(chǎn)定價(jià)有效的成本法只能確定一小部分價(jià)值。收益法因應(yīng)用場景不同，具有巨大不確定性，很難模型化隨機(jī)貼現(xiàn)因子。二是市場法不成熟?，F(xiàn)有對資本資產(chǎn)進(jìn)行定價(jià)的市場法，主要以單邊市場定價(jià)為主，然而用于交易數(shù)據(jù)資本資產(chǎn)的單邊市場在解決場內(nèi)交易與場外交易的矛盾方面尚不成熟，難以作為主要定價(jià)依據(jù)。本文則將實(shí)證的重心轉(zhuǎn)向以“平臺(tái)+應(yīng)用”為代表的雙邊市場領(lǐng)域。本文引入空間貼現(xiàn)原理，將經(jīng)典模型的時(shí)間貼現(xiàn)原理加以拓展，以表示數(shù)據(jù)要素市場化中雙邊市場與數(shù)據(jù)交換的特殊性。本文采用現(xiàn)有兩部收費(fèi)的假設(shè)條件，將消費(fèi)資本資產(chǎn)定價(jià)模型（Consumption?Based Capital Assert PricingModel，CCAPM） 和跨期資本資產(chǎn)定價(jià)模型（Intertemporal CAPM，ICAPM） 的一般跨期條件，由時(shí)間（歷時(shí)） 引入空間（共時(shí)），通過區(qū)分中間產(chǎn)品—最終產(chǎn)品、平臺(tái)產(chǎn)品—應(yīng)用產(chǎn)品進(jìn)行貼現(xiàn)，將要素定價(jià)不同于一般商品定價(jià)、數(shù)據(jù)要素定價(jià)不同于實(shí)體要素定價(jià)的特殊性顯示出來。

本文的研究思路是借助數(shù)字生態(tài)系統(tǒng)現(xiàn)有兩部收費(fèi)的實(shí)踐和雙邊市場理論克服上述瓶頸。本文引入成本—收益兩部收費(fèi)的方法解決第一個(gè)瓶頸，引入雙邊市場理論解決第二個(gè)瓶頸。當(dāng)前，雙邊市場［2］ 75及數(shù)據(jù)交換是數(shù)字生態(tài)系統(tǒng)最主要的市場機(jī)制，但二者往往在數(shù)據(jù)要素市場化研究者的視野之外。數(shù)據(jù)要素市場化研究經(jīng)常被窄化為數(shù)據(jù)交易市場研究，又因?yàn)閿?shù)據(jù)交易所的場內(nèi)交易不足而失去現(xiàn)實(shí)針對性。本文則將占交易量95%的數(shù)據(jù)交換與場外交易加入研究，以解決研究對象偏差的問題。

本文的創(chuàng)新在于，將雙邊市場方法引入資本資產(chǎn)定價(jià)模型（Capital Assert Pricing Model，CAPM），對主要適用（排除外部性的） 實(shí)體資產(chǎn)的CAPM（時(shí)間貼現(xiàn)法） 進(jìn)行空間貼現(xiàn)方向的拓展，以體現(xiàn)數(shù)據(jù)的空間外部性在定價(jià)中的作用。將間接定價(jià)機(jī)制（兩部收費(fèi)的方法） 引入資本資產(chǎn)定價(jià)，將應(yīng)用定價(jià)（最終產(chǎn)品定價(jià)） 與要素定價(jià)（中間產(chǎn)品定價(jià)） 結(jié)合起來，體現(xiàn)數(shù)據(jù)通過應(yīng)用實(shí)現(xiàn)價(jià)值的特性。

（二） 概念界定

財(cái)務(wù)規(guī)范中的數(shù)據(jù)資產(chǎn)概念與數(shù)據(jù)要素相同，都指作為中間產(chǎn)品進(jìn)行投入的數(shù)據(jù)，但數(shù)據(jù)資本只是數(shù)據(jù)資產(chǎn)中的一部分。因?yàn)閿?shù)據(jù)要素是一個(gè)資產(chǎn)集合，所以構(gòu)成集合的單位是數(shù)字生態(tài)系統(tǒng)而非單獨(dú)的企業(yè)。本文將數(shù)字生態(tài)系統(tǒng)臨時(shí)定義為所有權(quán)不同而使用權(quán)相同①的利益主體的契約共同體。本文的主要研究對象是數(shù)據(jù)資產(chǎn)中的資本定價(jià)。本文將數(shù)據(jù)資本定義為數(shù)據(jù)資產(chǎn)集合中的一個(gè)子集，以平臺(tái)數(shù)據(jù)資本為代表，與同樣作為中間投入的消費(fèi)者數(shù)據(jù)②、應(yīng)用企業(yè)授權(quán)數(shù)據(jù)相并列，共同構(gòu)成數(shù)據(jù)資產(chǎn)集合。數(shù)據(jù)資本資產(chǎn)定價(jià)以集合的邊界為邊界。由于不同要素定價(jià)之間存在交叉補(bǔ)貼和分成關(guān)系，因而數(shù)據(jù)資本資產(chǎn)定價(jià)不同于企業(yè)單獨(dú)定價(jià)，屬于企業(yè)集合定價(jià)。

本文主要以雙邊市場代表數(shù)字生態(tài)系統(tǒng)研究資產(chǎn)定價(jià)。雙邊市場是指由平臺(tái)（定義為中間產(chǎn)品與服務(wù)提供者）、應(yīng)用方（定義為最終產(chǎn)品與服務(wù)提供者） 和消費(fèi)者構(gòu)成的數(shù)字生態(tài)系統(tǒng)，是數(shù)據(jù)要素市場化的主要市場機(jī)制。廣義的數(shù)字生態(tài)系統(tǒng)也可以包括無平臺(tái)的系統(tǒng)（其中平臺(tái)收費(fèi)由稅收、公益收費(fèi)替代）。

本文重點(diǎn)研究數(shù)據(jù)資產(chǎn)集合中資本資產(chǎn)的定價(jià)，下文稱之為數(shù)據(jù)資本資產(chǎn)定價(jià)，其價(jià)格（P） 由最終產(chǎn)品（服務(wù)） 銷售收入（Y） 扣除平臺(tái)內(nèi)企業(yè)和消費(fèi)者所得后的剩余收入除以數(shù)量（Q） 得出。資本與另外兩個(gè)要素（平臺(tái)內(nèi)企業(yè)和消費(fèi)者） 之間的收益共享契約在數(shù)據(jù)生態(tài)系統(tǒng)中以兩部收費(fèi)的方法實(shí)現(xiàn)。

二、文獻(xiàn)述評(píng)及本文的繼承與發(fā)展

本文研究的主題是對數(shù)據(jù)領(lǐng)域的資本資產(chǎn)定價(jià)模型進(jìn)行拓展建模，并將針對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的經(jīng)典模型與針對數(shù)據(jù)的拓展模型合成為同時(shí)適用實(shí)體與數(shù)據(jù)的資本資產(chǎn)定價(jià)通用模型。當(dāng)前雙邊市場及數(shù)據(jù)交換是數(shù)字經(jīng)濟(jì)生態(tài)中最主要的市場機(jī)制，但二者尚為數(shù)據(jù)要素市場化研究空白，需要進(jìn)行原理方面的改進(jìn)。數(shù)據(jù)資本資產(chǎn)定價(jià)模型（Data Capital Assert Pricing Model，DCAPM） 對資本資產(chǎn)定價(jià)模型的拓展主要基于兩個(gè)理論。

（一） DCAPM 對CAPM 的拓展基于合約的間接定價(jià)理論

在市場界定方面，DCAPM對CAPM的拓展基于合約的間接定價(jià)理論。現(xiàn)代企業(yè)合約論是在科斯原創(chuàng)性理論的基礎(chǔ)上建構(gòu)的，現(xiàn)代企業(yè)合約論將企業(yè)視為“一系列合約的連結(jié)”［3］。間接定價(jià)理論模型是由楊小凱和黃有光［4］ 14在這一思想基礎(chǔ)上發(fā)展而來的。人們用資源生產(chǎn)沒有直接效用的中間產(chǎn)品，一定是中間產(chǎn)品的使用可以提高最終產(chǎn)品的生產(chǎn)效率［5］。數(shù)據(jù)資本就屬于“沒有直接效用的中間產(chǎn)品”，但可以在使用中提高應(yīng)用產(chǎn)品這種最終產(chǎn)品的生產(chǎn)效率。如果把最終產(chǎn)品延伸到服務(wù)，提高的將是數(shù)據(jù)服務(wù)、數(shù)據(jù)應(yīng)用、數(shù)據(jù)使用、數(shù)據(jù)利用的效率。①

本文將間接定價(jià)理論的適用范圍由企業(yè)擴(kuò)展到數(shù)字生態(tài)系統(tǒng)（可近似視為企業(yè)集群）。數(shù)據(jù)資本資產(chǎn)的市場交易涉及的生態(tài)特性——通過市場本身以間接定價(jià)的方式將外部性加以內(nèi)部化——是科斯型市場（單邊市場） 所不具備的。在實(shí)踐中，將外部性加以內(nèi)部化表現(xiàn)為流量變現(xiàn)（Traffic Monetization） 現(xiàn)象，而這種現(xiàn)象在單邊市場中的作用并不顯著［6-7］。進(jìn)一步放大流量變現(xiàn)這個(gè)局部，可以把平臺(tái)這一流量變現(xiàn)機(jī)制的中樞當(dāng)作中間產(chǎn)品與最終產(chǎn)品的收入轉(zhuǎn)換機(jī)制，理解為要素的間接定價(jià)“市場”［8］?，F(xiàn)有數(shù)據(jù)要素市場化政策與理論研究的一個(gè)盲區(qū)是不把雙邊市場當(dāng)作市場化中的“市場”，極大縮小了市場化的外延。產(chǎn)生這一盲區(qū)的原因在于不了解、不理解基于合約安排的間接定價(jià)理論。由此，間接定價(jià)構(gòu)成了雙邊市場作為“市場”（合約安排形式） 的前置理論基礎(chǔ)。

（二） DCAPM 對CAPM 的拓展基于收入結(jié)構(gòu)方面的兩部收費(fèi)

DCAPM對CAPM的拓展還基于收入結(jié)構(gòu)方面的兩部收費(fèi)（Two?Part Tariff） 的方法。兩部收費(fèi)最早可追溯到張伯倫時(shí)代的壟斷競爭理論，當(dāng)時(shí)稱為會(huì)員費(fèi)和持續(xù)費(fèi)（Maintainance Cost）。經(jīng)Armstrong［9］以及Hochet和Tirole［10］的完善，改稱為會(huì)員費(fèi)和使用費(fèi)。本文從幾何與代數(shù)兩個(gè)角度模型化了數(shù)據(jù)資本資產(chǎn)定價(jià)中由會(huì)員費(fèi)和使用費(fèi)兩部收費(fèi)所形成收入結(jié)構(gòu)，并以此作為定價(jià)依據(jù)。

在繼承方面，DCAPM繼承CAPM的第一個(gè)理論基礎(chǔ)是一般資本資產(chǎn)定價(jià)模型，遵循馬克維茨投資組合理論的一般設(shè)定，未進(jìn)行改動(dòng)。第二個(gè)理論基礎(chǔ)是消費(fèi)資本資產(chǎn)定價(jià)模型。Lucas［11］以及Breeden［12］描述了消費(fèi)資本資產(chǎn)定價(jià)模型，在該模型中，由于人均消費(fèi)與典型消費(fèi)者的消費(fèi)流完全相關(guān)，故而一項(xiàng)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)能夠通過使用其收益與人均消費(fèi)的協(xié)方差進(jìn)行測量，這個(gè)協(xié)方差被稱為消費(fèi)貝塔（β）［13］。這表明資產(chǎn)預(yù)期收益率的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)能夠用消費(fèi)增長率風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行解釋［14］。本文在時(shí)間貼現(xiàn)部分保留了這一理論，但在空間貼現(xiàn)中視β為（準(zhǔn)） 常數(shù)。DCAPM中體現(xiàn)的消費(fèi)基準(zhǔn)是API模式中App最終產(chǎn)品的銷售收入，解決了數(shù)據(jù)資本資產(chǎn)的入表問題。第三個(gè)理論基礎(chǔ)是跨期資本資產(chǎn)定價(jià)模型。默頓的跨期資本資產(chǎn)定價(jià)理論的核心概念是間接效用函數(shù)——如下文式（5） ——表達(dá)的含義是當(dāng)前消費(fèi)的邊際效用等于未來消費(fèi)的邊際效用［15-16］。DCAPM中將跨期特征轉(zhuǎn)用于空間，主要體現(xiàn)在API模式中的空間上跨平臺(tái)（替代當(dāng)前） 與應(yīng)用（替代未來） 兩“期”。默頓的跨期資本資產(chǎn)定價(jià)理論把價(jià)值還原為效用，進(jìn)而從消費(fèi)倒推投入的貼現(xiàn)價(jià)值，建立資產(chǎn)與總消費(fèi)之間的關(guān)系［17］。本文的貢獻(xiàn)是引入兩部收費(fèi)的方法，以變現(xiàn)流量代表消費(fèi)流，具體化CCAPM、ICAPM中資產(chǎn)與總消費(fèi)的關(guān)系，以顯示數(shù)據(jù)“價(jià)值實(shí)現(xiàn)”（應(yīng)用）對“價(jià)值創(chuàng)造”（生產(chǎn)） 的決定作用。

本文主要依據(jù)CCAPM和ICAPM，將數(shù)據(jù)資本資產(chǎn)定價(jià)拓展到間接定價(jià)與兩部收費(fèi)的方法，還原了整個(gè)數(shù)字生態(tài)系統(tǒng)中消費(fèi)效用的價(jià)值確定問題，形成了DCAPM。此時(shí)的資本資產(chǎn)定價(jià)是基于消費(fèi)（等價(jià)于最終產(chǎn)品和服務(wù)銷售收入） 的中間產(chǎn)品（平臺(tái)數(shù)據(jù)資本資產(chǎn)） 定價(jià)。

三、均衡原理

（一） DCAPM 與CAPM 在均衡原理上的區(qū)別

根據(jù)數(shù)字經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)理論研究，數(shù)字經(jīng)濟(jì)的基本均衡是一種特殊的壟斷競爭均衡。如圖1所示，相當(dāng)于把傳統(tǒng)壟斷競爭短期均衡點(diǎn)e* （即拉姆齊定價(jià)） 視為廣義均衡點(diǎn)［18］。在數(shù)字經(jīng)濟(jì)中，資本資產(chǎn)的期望收益不是完全競爭定價(jià)，而是壟斷競爭定價(jià)。在此基礎(chǔ)上的風(fēng)險(xiǎn)來自網(wǎng)絡(luò)的外部性增值收益，在e*點(diǎn)取得均衡。

與數(shù)字經(jīng)濟(jì)學(xué)理論為數(shù)據(jù)要素設(shè)定的均衡點(diǎn)e*相比，現(xiàn)有資本資產(chǎn)定價(jià)理論的均衡基礎(chǔ)幾乎全部采用新古典完全競爭的標(biāo)準(zhǔn)。在定價(jià)時(shí)，基礎(chǔ)的均衡框架是同時(shí)決定均衡數(shù)量與均衡價(jià)格的MR=MC，表現(xiàn)在默頓的ICAPM中為當(dāng)前消費(fèi)的邊際效用等于未來消費(fèi)的邊際效用，為式（1）：

U_c（c，t）=J_w（W，t，X） （1）

其中，U代表消費(fèi)效用函數(shù)，Uc代表當(dāng)前消費(fèi)的效用，c代表t時(shí)刻的消費(fèi)；J代表財(cái)富效用函數(shù)，Jw代表未來消費(fèi)的邊際效用，J的下標(biāo)w代表偏導(dǎo)數(shù)，W代表總財(cái)富，X代表投資回報(bào)。

式（1） 所確定的這個(gè)均衡點(diǎn)相當(dāng)于圖1中的i。它是同質(zhì)完全競爭定價(jià)的數(shù)學(xué)期望所在。也就是說，如果不發(fā)生隨機(jī)貼現(xiàn)因子變化造成的發(fā)散，資產(chǎn)的無風(fēng)險(xiǎn)收益應(yīng)收斂于此點(diǎn)。與經(jīng)濟(jì)學(xué)其他分支的不同之處在于，CAPM中的發(fā)散由經(jīng)濟(jì)學(xué)現(xiàn)象（可收斂于P=AC這一數(shù)學(xué)期望） 變?yōu)榻y(tǒng)計(jì)學(xué)現(xiàn)象（隨機(jī)發(fā)散），而DCAPM恢復(fù)了P=AC這一數(shù)學(xué)期望作為基本邏輯。

（二） 在數(shù)字經(jīng)濟(jì)條件下，數(shù)據(jù)資產(chǎn)均衡的主要特點(diǎn)

數(shù)據(jù)資產(chǎn)（含資本資產(chǎn)） 定價(jià)依賴的均衡條件不是一般的市場均衡，而是生態(tài)市場（即雙邊市場） 均衡［19］。生態(tài)市場可以視為一個(gè)專門“內(nèi)化外部性的市場”或者說“合約安排形式”，可以通過最終產(chǎn)品對要素進(jìn)行間接定價(jià)。本文以數(shù)據(jù)要素（含資本資產(chǎn)） 的一個(gè)全生命周期作為一個(gè)投入產(chǎn)出循環(huán)，這是一個(gè)從中間產(chǎn)品投入到最終產(chǎn)品產(chǎn)出的價(jià)值循環(huán)過程。數(shù)字生態(tài)系統(tǒng)（雙邊市場） 構(gòu)成了這個(gè)循環(huán)的邊界。其中，數(shù)據(jù)要素投入以數(shù)據(jù)生產(chǎn)資料共享的方式構(gòu)成生態(tài)共同體的固定成本投入，主要是由數(shù)據(jù)要素資本產(chǎn)權(quán)人（即平臺(tái)方） 共享，在圖1中指gfiP_AC這部分對生態(tài)共同體而言的固定成本投入①，這也是兩部收費(fèi)中的會(huì)員費(fèi)對應(yīng)的價(jià)值區(qū)間。f為不存在外部性時(shí)實(shí)體要素壟斷競爭的均衡點(diǎn)。

整個(gè)數(shù)字生態(tài)系統(tǒng)的資本（生產(chǎn)資料、數(shù)據(jù)要素，即數(shù)字生態(tài)系統(tǒng)的中間產(chǎn)品） 如圖1中g(shù)fiP_AC部分主要以流量Q_EFF作為對平臺(tái)應(yīng)用方的再投入，這其中的流量是通過免費(fèi)提供統(tǒng)一基礎(chǔ)服務(wù)（如微信、網(wǎng)上商城等應(yīng)用基礎(chǔ)設(shè)施服務(wù)、開發(fā)工具服務(wù)等） 形成的。數(shù)據(jù)資本產(chǎn)權(quán)方在保護(hù)所有權(quán)不變的條件下，通過有償共享的方式將使用權(quán)轉(zhuǎn)移給應(yīng)用方，用于生態(tài)共同體最終產(chǎn)品的生產(chǎn)和服務(wù)的提供。這一過程可視為數(shù)字生態(tài)系統(tǒng)中固定成本均攤于應(yīng)用的過程，同時(shí)也是流量變現(xiàn)的過程。數(shù)字生態(tài)系統(tǒng)在此的本質(zhì)是將企業(yè)內(nèi)部的規(guī)模經(jīng)濟(jì)和范圍經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)化為企業(yè)外部的規(guī)模經(jīng)濟(jì)和范圍經(jīng)濟(jì)。

這里以數(shù)據(jù)要素的全生命周期作為數(shù)據(jù)要素的投入產(chǎn)出循環(huán)，是一個(gè)從中間產(chǎn)品投入到最終產(chǎn)品產(chǎn)出的價(jià)值循環(huán)過程，雙邊市場構(gòu)成了這個(gè)循環(huán)的邊界。其中，數(shù)據(jù)要素投入以數(shù)據(jù)生產(chǎn)資料在數(shù)據(jù)要素資本產(chǎn)權(quán)人（平臺(tái)方） 之間共享的方式，構(gòu)成生態(tài)共同體的固定成本投入，即圖1中g(shù)fiP_AC這部分對生態(tài)共同體而言是固定成本投入（FC）。將平臺(tái)企業(yè)的全部投入視為數(shù)字生態(tài)系統(tǒng)（平臺(tái)企業(yè)與應(yīng)用企業(yè)的集合） 的固定成本投入，將應(yīng)用企業(yè)投入的總和則視為數(shù)字生態(tài)系統(tǒng)的可變成本投入，將這兩部分投入作為整個(gè)數(shù)字生態(tài)系統(tǒng)的資產(chǎn)（生產(chǎn)資料，即數(shù)字生態(tài)系統(tǒng)的中間產(chǎn)品）。

在價(jià)格結(jié)構(gòu)的量值上，數(shù)據(jù)資本資產(chǎn)定價(jià)與實(shí)體資本資產(chǎn)定價(jià)相差一個(gè)外部性差值。這個(gè)外部性由具有1+1>2特性的流量形成，外部性的量值就是“大于”部分的量值。圖1表示出了梯若爾雙邊市場內(nèi)生外部性的原理。曲線d是不含外部性的需求曲線，D則是內(nèi)生外部性的需求曲線。由總流量Q_EFF與變現(xiàn)流量Q*之比決定外部性收入?yún)^(qū)間P*e*fg，同時(shí)也是數(shù)字生態(tài)系統(tǒng)總凈收入扣除各方成本之后的分成空間。分成的比例決定了數(shù)據(jù)資本資產(chǎn)定價(jià)的位置，在P*與g之間。

需要注意，變現(xiàn)流量Q*正是由MR=MC決定的。在傳統(tǒng)資本資產(chǎn)定價(jià)模型中，這就是均衡價(jià)格的決定點(diǎn)。但是，對數(shù)據(jù)資本資產(chǎn)定價(jià)來說，MR=MC決定的只是均衡數(shù)量，而均衡價(jià)格則另由需求曲線與之結(jié)合決定。為了簡化分析，并與CAPM的邊際分析一致，這里在代數(shù)式中省略了平均成本分析和平均收益分析，只在幾何圖形上顯示AC、AR（也就是d、D曲線） 的位置。在這里進(jìn)行一個(gè)總的說明，在數(shù)據(jù)資本資產(chǎn)定價(jià)的語境下，凡是CAPM中的E點(diǎn)（圖中的i） 一律在e*點(diǎn)（由D決定）。其經(jīng)驗(yàn)含義是，成本之上的溢價(jià)因素主要是由資源配置上的差異化、多樣化和異質(zhì)性（對應(yīng)質(zhì)量、創(chuàng)新和體驗(yàn)的作用），以及社會(huì)分配方面的廣義權(quán)力因素（涵蓋社會(huì)權(quán)力、制度、心理和情感等因素），包括社會(huì)資本的外部性等決定，由AC₂統(tǒng)一代表。這些因素與非理性因素在一起，同樣表現(xiàn)為對邊際效用基準(zhǔn)期望的偏離（方差）。

外部性在網(wǎng)絡(luò)化、數(shù)字化兩個(gè)因素的作用下形成。這兩個(gè)因素的作用和影響在模型中分別表現(xiàn)在以下兩個(gè)方面。一方面，網(wǎng)絡(luò)化的作用和影響主要表現(xiàn)在d向D的移動(dòng)中。這種移動(dòng)的作用就是“外部性內(nèi)生變量作用”。d為不存在外部性時(shí)的需求曲線，D為存在外部性時(shí)的需求曲線。需求曲線從d到D的變化，由買賣雙邊互動(dòng)產(chǎn)生的網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)，以及平臺(tái)投入固定成本提供基礎(chǔ)業(yè)務(wù)兩者共同形成。這將被科斯排除出市場的外部性空間P*e*fg重新吸納回市場，從不可收費(fèi)變?yōu)榭梢允召M(fèi)。這是市場經(jīng)濟(jì)機(jī)制的一次重要演進(jìn)。它首先由梯若爾指出，梯若爾明確認(rèn)為，“科斯定理無效是‘雙邊性的必要非充分條件”［2］ 76。另一方面，數(shù)字化的作用和影響主要表現(xiàn)在流量Q_EFF的形成與利用上，是“外部性內(nèi)生變量作用”的另一方面。實(shí)體生產(chǎn)要素要租出，最多在Q*范圍內(nèi)按使用收費(fèi)，但由于數(shù)字生產(chǎn)資料可以復(fù)制，因而不只可以一次性使用，還可以在Q_EFF流量范圍內(nèi)復(fù)用，并按使用效果收費(fèi)。Q_EFF既可以按買方計(jì)算（如一家平臺(tái)上的5億個(gè)網(wǎng)購消費(fèi)者），也可以按賣方計(jì)算（如蘋果平臺(tái)上的400萬個(gè)App，阿里平臺(tái)上的1 000萬家網(wǎng)商），當(dāng)然最科學(xué)的方法是統(tǒng)計(jì)雙邊的交換關(guān)系值，如以鄰接矩陣計(jì)算的圖值［20］ 63。然而，對生產(chǎn)資料的所有權(quán)人（平臺(tái)企業(yè)） 來說，Q*與Q_EFF的成本是一樣的（拷貝數(shù)字化生產(chǎn)資料的代碼加以共享所需要的電費(fèi)可忽略不計(jì)）。從圖1可以看出，mIQ_EFFQ*區(qū)間是數(shù)字化生產(chǎn)資料與實(shí)體生產(chǎn)資料差別最大的地方：數(shù)字化生產(chǎn)資料因?yàn)橐源a的方式存在，一旦這一部分損失（0收入），無須記入資產(chǎn)損益表；而實(shí)體生產(chǎn)資料一旦損失，將記入企業(yè)資產(chǎn)損益表，或記入銀行呆賬。

在不完全內(nèi)部化中，最終產(chǎn)品定價(jià)為P*，最終產(chǎn)品收入為P*e*Q*O。平臺(tái)投入（中間產(chǎn)品投入，即數(shù)字生態(tài)系統(tǒng)的固定成本） 為gfiPAC；應(yīng)用投入（數(shù)字生態(tài)系統(tǒng)的可變成本，主要為時(shí)間、精力） 為P_ACiQ*O，不完全內(nèi)部化收入為P_EFFmQ*O，代表平臺(tái)“按使用效果收費(fèi)”中有效果（因此對使用收費(fèi)） 的部分；而mIQ_EFFQ*部分是無效果（使用，但不收費(fèi)） 的部分。

實(shí)際的價(jià)格結(jié)構(gòu)是，在最終產(chǎn)品的收入中，第一步要扣除應(yīng)用方的成本，即圖1中的P_ACiQ*O部分，屬于整個(gè)數(shù)字生態(tài)系統(tǒng)的可變成本部分（如果應(yīng)用方不是自然人，而是企業(yè)，也包含應(yīng)用企業(yè)的固定投入，但對整個(gè)數(shù)字生態(tài)系統(tǒng)來說，仍然算可變成本），由應(yīng)用方之間的完全競爭形成的邊際成本構(gòu)成。第二步要扣除平臺(tái)方數(shù)字生態(tài)系統(tǒng)的固定成本投入，即圖1的gfiP_AC部分，以進(jìn)入費(fèi)的方式全部由平臺(tái)方所得。使用費(fèi)特指P*e*fg（租金盈余） 部分。實(shí)際分配（如蘋果商店的分配） 與傾斜性定價(jià)分析完全不同，租金盈余由平臺(tái)方（數(shù)字生態(tài)系統(tǒng)的資方） 與應(yīng)用方（數(shù)字生態(tài)系統(tǒng)的勞方） 依合約分成，比例為三七分。

生產(chǎn)資料gfiP_AC的共享范圍是全體應(yīng)用P_EFFIQ_EFFO部分，其中，Q_EFF代表流量。Q*是生產(chǎn)資料“按使用效果收費(fèi)”中有無效果的分界線，其均衡數(shù)量由MC=MR決定（i點(diǎn)）。左側(cè)為有效部分，即應(yīng)用方實(shí)現(xiàn)流量轉(zhuǎn)化變現(xiàn)，獲得最終產(chǎn)品收入P*e*Q*O，此種情況下生產(chǎn)資料為有償使用；右側(cè)為無效部分，即流量Q_EFF中沒有變現(xiàn)的部分，應(yīng)用方雖然以共享方式使用了生產(chǎn)資料，但沒有獲得最終產(chǎn)品收入，此時(shí)生產(chǎn)資料完全無償使用，相當(dāng)于租客沒賺錢就不支付房租（這顯然有別于租賃實(shí)體生產(chǎn)資料的情況）。

D代表有外部性時(shí)的需求曲線，d代表沒有外部性時(shí)的需求曲線，AC1是不考慮外部性時(shí)平臺(tái)本來的平均成本曲線，均衡定價(jià)是g（如果不借助生態(tài)化外部性，只有定價(jià)在g才能收回f至i的固定成本）。圖1 中，P_EFFIQ_EFFO 是平臺(tái)共享生產(chǎn)資料的范圍，P_EFFmQ*O 是可內(nèi)部化的部分，mIQ_EFFQ*部分是無法內(nèi)部化部分。相對于P_EFFIQ_EFFO，P_EFFmQ*O部分是“不完全”的，因而把這種內(nèi)部化稱為不完全內(nèi)部化?？梢钥闯?，平臺(tái)所關(guān)注的不是P*e*fg占總收入的比例，而是關(guān)注流量基數(shù)Q_EFF，流量越大，D越向右上方移動(dòng)，P_EFFmQ*O部分的絕對值才會(huì)越大，得到的流量外部性補(bǔ)償才會(huì)越多。從應(yīng)用方來看，對平臺(tái)固定投入（應(yīng)用基礎(chǔ)設(shè)施投入） gfiP_AC的補(bǔ)償（進(jìn)入費(fèi)）來自總收入，包括P*e*fg區(qū)間在內(nèi)，都是平臺(tái)外部性帶來的超可加性。但是，gfiP_AC本身并不是內(nèi)部化的價(jià)值來源，對應(yīng)的只是應(yīng)用自身差異化價(jià)值（或創(chuàng)新價(jià)值、體驗(yàn)價(jià)值） 的固定成本價(jià)值來源。P*e*fg是對這種差異化價(jià)值的倍增與放大。如果應(yīng)用是同質(zhì)化的產(chǎn)品和服務(wù)，且不存在應(yīng)用方的固定投入，則需要合并g與P_AC，那么gfiP_AC加強(qiáng)的只是應(yīng)用打價(jià)格戰(zhàn)的效果（規(guī)模經(jīng)濟(jì)），這時(shí)的AC只代表內(nèi)部規(guī)模經(jīng)濟(jì)。

與現(xiàn)有資本資產(chǎn)定價(jià)模型不同，數(shù)據(jù)資本資產(chǎn)定價(jià)模型（尤其是其中的空間貼現(xiàn)部分） 不是一個(gè)統(tǒng)計(jì)模型（相關(guān)模型），而是一個(gè)經(jīng)濟(jì)學(xué)模型（因果模型）。圖1中的PC顯示了數(shù)據(jù)資本資產(chǎn)的定價(jià)位置，這個(gè)位置是由邏輯確定的（由代表數(shù)據(jù)資本平均成本的AC₃和MC=MR兩個(gè)條件決定）。如果隨機(jī)貼現(xiàn)因子起作用，其只是通過改變Q* （貼現(xiàn)流量） 與Q_EFF（總流量） 的比例關(guān)系而間接影響C點(diǎn)的位置。對于這種風(fēng)險(xiǎn)不確定性，可以作為特例用時(shí)間貼現(xiàn)處理。假設(shè)CAPM有因果模型（現(xiàn)實(shí)中并不存在），則至少要考慮收斂于f的可能，而不是完全隨機(jī)發(fā)散。在經(jīng)驗(yàn)中，主要表現(xiàn)在風(fēng)險(xiǎn)投資市場中市值的不確定起伏上。

四、數(shù)據(jù)資本資產(chǎn)定價(jià)通用模型：空間貼現(xiàn)+時(shí)間貼現(xiàn)

本章節(jié)介紹以上述均衡原理為基礎(chǔ)建立的數(shù)據(jù)資本資產(chǎn)定價(jià)通用模型。數(shù)據(jù)資本資產(chǎn)定價(jià)與實(shí)體資本資產(chǎn)定價(jià)的不同在于：數(shù)據(jù)資本資產(chǎn)定價(jià)受共時(shí)因素（空間因素n） 和歷時(shí)因素（時(shí)間因素t） 的共同影響，數(shù)據(jù)資本資產(chǎn)定價(jià)中的期望值變化，一方面取決于增加一個(gè)有效應(yīng)用帶來的邊際效用對應(yīng)的回報(bào)變化，另一方面取決于增加一個(gè)未來效用增量對應(yīng)的回報(bào)變化。前一個(gè)方面是數(shù)據(jù)資本資產(chǎn)定價(jià)不同于一般資本資產(chǎn)定價(jià)模型的特殊性所在。

命題2：歷時(shí)條件下，數(shù)據(jù)資本資產(chǎn)定價(jià)取決于增加一個(gè)有效應(yīng)用對應(yīng)的回報(bào)帶來的預(yù)期改變，為時(shí)間貼現(xiàn)。

現(xiàn)有的資本資產(chǎn)定價(jià)模型一律為n=1時(shí)的式（2），因而為特例。式（2） 將n內(nèi)生為變量，便將特例推廣為通則。

（四） 比較空間貼現(xiàn)與時(shí)間貼現(xiàn)

在均衡條件下，p_n=p_t。這是因?yàn)榭臻g貼現(xiàn)是對時(shí)間貼現(xiàn)的確認(rèn)，時(shí)間貼現(xiàn)是對空間貼現(xiàn)的預(yù)期?？臻g貼現(xiàn)的一個(gè)關(guān)鍵條件是“市場可觀察”（信息對稱），是指可以觀察（確知） 最終產(chǎn)品市場的收入，該市場是由中間產(chǎn)品投入轉(zhuǎn)化而來的。

實(shí)現(xiàn)可觀察這一目標(biāo)至少需要兩個(gè)條件。一是具備買賣雙邊方之外的第三方觀察者（如蘋果商城平臺(tái)）。二是有買賣雙方之外第三方觀察系統(tǒng)（如蘋果商城中的支付結(jié)算系統(tǒng)）。對時(shí)間貼現(xiàn)來說，“市場不可觀察”（信息不對稱），在此條件下資產(chǎn)變現(xiàn)收入（進(jìn)而確定資產(chǎn)價(jià)格） 的信息主要通過對隨機(jī)貼現(xiàn)因子β這一“黑箱”進(jìn)行解析獲得。

有助于替代市場觀察（使時(shí)間貼現(xiàn)與空間貼現(xiàn)等價(jià)） 解析隨機(jī)貼現(xiàn)因子β的條件有四個(gè)。一是交易雙方充分了解該行業(yè)（這是公允價(jià)值定價(jià)規(guī)定的條件）。二是有專業(yè)機(jī)構(gòu)在場外交易中提供專業(yè)信息服務(wù)（如提供關(guān)于行業(yè)應(yīng)用的場景化知識(shí)與估值信息）。三是有應(yīng)用者（買方的買方，即下家） 向買方展示有助于定價(jià)的需求信息。四是有成熟資本市場展示相關(guān)價(jià)格信號(hào)，如納斯達(dá)克展示以數(shù)據(jù)資產(chǎn)為主要資產(chǎn)的公司的市值（有時(shí)也可能過高評(píng)價(jià)市盈率P/E）。

這四個(gè)條件是相容的，可以視空間貼現(xiàn)為時(shí)間貼現(xiàn)的極限形式。這四個(gè)條件不斷趨近于信息對稱，但無法達(dá)到信息對稱這個(gè)極限，而空間貼現(xiàn)結(jié)果幾乎直接是這個(gè)極限本身。按照CAPM的理論語境，空間貼現(xiàn)與時(shí)間貼現(xiàn)結(jié)果相等，意味著時(shí)間貼現(xiàn)中隨機(jī)貼現(xiàn)因子β的發(fā)散將重新收斂于均衡（不是i，而是e*）。

五、數(shù)據(jù)資本資產(chǎn)定價(jià)：單邊市場與雙邊市場方法

（一） 時(shí)間貼現(xiàn)

⒈作為經(jīng)典模型的時(shí)間貼現(xiàn)

這里將數(shù)據(jù)交易所這樣的單邊市場視為數(shù)據(jù)要素市場化的一個(gè)特例。其特點(diǎn)是，以明晰產(chǎn)權(quán)為條件，以外生流量（外部性） 的形式外生應(yīng)用，即假定n=1。這意味著數(shù)據(jù)要素?zé)o論是否與應(yīng)用（最終產(chǎn)品與服務(wù)） 結(jié)合，定價(jià)都是一樣的。此時(shí)，數(shù)據(jù)資本資產(chǎn)定價(jià)就從空間貼現(xiàn)還原回傳統(tǒng)的時(shí)間貼現(xiàn)。以t+1的分析替代n+1的分析。經(jīng)過替代，把本應(yīng)通過空間貼現(xiàn)的權(quán)益，提前通過時(shí)間貼現(xiàn)進(jìn)行一定程度的保留。為此需要付出隨機(jī)貼現(xiàn)因子β不確定的代價(jià)，其中的信息機(jī)制從空間貼現(xiàn)的過程透明退回到時(shí)間貼現(xiàn)的信息不對稱。

進(jìn)一步地，這一假設(shè)的背景是：首先，數(shù)據(jù)交易市場從生態(tài)型市場（雙邊市場） 退回到科斯型市場（單邊市場），區(qū)別是以流量為代表的外部性作用被排除出定價(jià)因素，相應(yīng)的空間流量不再是內(nèi)生變量；其次，數(shù)據(jù)要素產(chǎn)品交易適用“首次銷售原則”，即默認(rèn)在銷售或購買中，與所有權(quán)（包括許可使用權(quán)） 對應(yīng)的全部利益已包含在售價(jià)中，所有權(quán)人對售出后產(chǎn)生的新增價(jià)值的權(quán)利已經(jīng)用盡，即“權(quán)利用盡原則”。

為此引發(fā)的所有權(quán)人的行為變化是，所有權(quán)人需要把售出后（應(yīng)用或二次開發(fā)） 可能新增的價(jià)值預(yù)先計(jì)入資產(chǎn)估值中，盡量以高于成本的定價(jià)確定資產(chǎn)定價(jià)，并把這種類似成本加成的價(jià)值視為對資產(chǎn)潛在價(jià)值的一種時(shí)間貼現(xiàn)。默頓的ICAPM解決了其中的基本理論問題：首先，沿用CAPM，以效用計(jì)量資產(chǎn)價(jià)值；其次，把效用分為當(dāng)期效用與跨期效用，視前者為后者的引致效用，由此形成間接效用函數(shù)J的概念，得到間接效用函數(shù)的公式，為式（5）：

U_c（c，t） = J_w（W，t，X） （5）

式（5） 表示當(dāng)前消費(fèi)的邊際效用等于未來消費(fèi)的邊際效用。U代表消費(fèi)效用函數(shù)，U_c代表當(dāng)前消費(fèi)的效用，c代表t時(shí)刻的消費(fèi)；J代表財(cái)富效用函數(shù)，J_w代表未來消費(fèi)的邊際效用，J的下標(biāo)w代表偏導(dǎo)數(shù)，W代表總財(cái)富，X代表投資回報(bào)。這里把投資理解為未來消費(fèi)，將目標(biāo)函數(shù)最大化，為式（6）：

式（4） 與式（3） 互為特例與推廣，即式（4） 是n=1時(shí)的式（3），式（3） 是t=1時(shí)的式（4）。與式（4） 相比，由于平臺(tái)可以觀察交易，式（3） 中β的基本是一個(gè)常量（平臺(tái)與應(yīng)用的分成比例有相對穩(wěn)定的市場行情）。對于式（4） 來說，由于n=1，即不再存在平臺(tái)對于交易的觀察，因而信息是相對不對稱、不透明的，β成為一個(gè)有待計(jì)算的變量。

⒉時(shí)間貼現(xiàn)中的影子平臺(tái)

從某種意義上也可以說，時(shí)間貼現(xiàn)與空間貼現(xiàn)互為特例與通則。特例與通則是指，在兩組數(shù)列構(gòu)成的關(guān)系矩陣中，通則的情況是n=1，2，3，…，n且t=1，2，3，…，t；當(dāng)設(shè)定n=1 （常量）時(shí)，矩陣僅為以t為變量的特例；當(dāng)設(shè)定t=1（常量） 時(shí)，矩陣僅為以n為變量的特例。經(jīng)驗(yàn)含義是，前者假定應(yīng)用是不變量，僅以時(shí)間為變量，數(shù)據(jù)資本資產(chǎn)定價(jià)主要由應(yīng)用決定，如API模式；后者假定應(yīng)用是變量，而時(shí)間為不變量，數(shù)據(jù)資本資產(chǎn)定價(jià)主要由數(shù)據(jù)交易實(shí)現(xiàn)。

數(shù)據(jù)交易也不可能完全脫離數(shù)據(jù)交換機(jī)制起作用，在這里把時(shí)間貼現(xiàn)中潛在的空間貼現(xiàn)機(jī)制（潛在的API模式機(jī)制） 稱為影子平臺(tái)，定性說明它怎樣對β起決定性作用。

在單邊市場條件下，打開隨機(jī)貼現(xiàn)因子這一黑箱，可以采取替代直接觀察市場最終產(chǎn)品交易定價(jià)（如會(huì)員費(fèi)和使用費(fèi)） 的其他方法。這些方法和影子平臺(tái)一樣，決定貼現(xiàn)能否實(shí)現(xiàn)：首先，在數(shù)據(jù)交易所中委托第三方評(píng)估資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，即評(píng)估該數(shù)據(jù)資產(chǎn)與場景相結(jié)合可能產(chǎn)生的收入，或數(shù)據(jù)資產(chǎn)與買方相結(jié)合可能從進(jìn)一步的利用中獲益的情況；其次，讓熟悉行業(yè)應(yīng)用的第三方服務(wù)參與數(shù)據(jù)資產(chǎn)的時(shí)間貼現(xiàn)價(jià)值評(píng)估；最后，根據(jù)市場行情，對不同概念的數(shù)據(jù)資產(chǎn)給出市場評(píng)估，特別是對以知識(shí)資產(chǎn)形態(tài)存在于創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)中的數(shù)據(jù)資產(chǎn)價(jià)值進(jìn)行市值觀察。

雖然這些中介服務(wù)的業(yè)務(wù)各有不同，但都具有提高中間產(chǎn)品向最終產(chǎn)品轉(zhuǎn)化率的影子平臺(tái)功能，對應(yīng)的租金空間都是圖1中的P_CCfg。不同在于，平臺(tái)主要是針對流量的外部性進(jìn)行轉(zhuǎn)化服務(wù)，而中介服務(wù)主要是針對信息不對稱而節(jié)省交易費(fèi)用提供服務(wù)。與傳統(tǒng)資產(chǎn)貼現(xiàn)相比，數(shù)據(jù)資產(chǎn)在獲取高額回報(bào)時(shí)所涉及的信息不對稱成本更高，服務(wù)的收益也更高。也就是說，在傳統(tǒng)資產(chǎn)貼現(xiàn)中，可能不存在PCCfg這一租金盈余空間。理論上說，時(shí)間貼現(xiàn)與空間貼現(xiàn)在均衡水平上是等價(jià)的。在現(xiàn)實(shí)中，究竟是時(shí)間貼現(xiàn)更為有利，還是空間貼現(xiàn)更為有利，則要權(quán)衡平臺(tái)收取使用費(fèi)與數(shù)據(jù)資產(chǎn)賣方支付中介費(fèi)哪個(gè)更合算。

影子平臺(tái)機(jī)制的本質(zhì)就是進(jìn)行從空間貼現(xiàn)到時(shí)間貼現(xiàn)的還原。很明顯，時(shí)間貼現(xiàn)的投機(jī)空間更大。這是因?yàn)榭梢酝ㄟ^數(shù)據(jù)交易所中的數(shù)據(jù)交易，以數(shù)據(jù)資產(chǎn)所有權(quán)人與經(jīng)營脫鉤的方式，將相對可控的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)變?yōu)橄鄬Σ豢煽氐慕灰罪L(fēng)險(xiǎn)，不露痕跡地將低風(fēng)險(xiǎn)的變現(xiàn)模式變成高風(fēng)險(xiǎn)的變現(xiàn)模式，從而獲得對應(yīng)高風(fēng)險(xiǎn)的高收益。對CAPM來說，就等于以放大隨機(jī)貼現(xiàn)因子β 為業(yè)，進(jìn)行專業(yè)的金融操作，對信息不對稱本身進(jìn)行套利（在e*水平套利）。

存在影子平臺(tái)機(jī)制的必然性在于，數(shù)據(jù)資產(chǎn)存量價(jià)值之外的價(jià)值確定取決于要素作為中間產(chǎn)品與最終產(chǎn)品的價(jià)值轉(zhuǎn)化關(guān)系，但與一般資產(chǎn)不同，這種轉(zhuǎn)化與應(yīng)用的外部性、使用中與場景聯(lián)系的外部性具有密不可分的內(nèi)在聯(lián)系。雙邊市場只是把這種外部性加以顯現(xiàn)化的機(jī)制。如果不顯現(xiàn)化，這種外部性中蘊(yùn)含的不確定性仍然存在，只是需要結(jié)合場外交易機(jī)制化解這種不確定性。實(shí)質(zhì)區(qū)別只在于是雙邊市場機(jī)制，還是單邊市場的場外交易機(jī)制。從總的發(fā)展方向來看，數(shù)據(jù)資本資產(chǎn)定價(jià)領(lǐng)域的信息對稱機(jī)制比信息不對稱機(jī)制更有競爭力。因?yàn)殡S著數(shù)字化水平提高，由于市場可以直接觀察（如通過支付可以直接了解銷售收入），數(shù)據(jù)要素從中間產(chǎn)品轉(zhuǎn)化為最終產(chǎn)品的過程將會(huì)變得越來越透明。將透明市場人為地變回不透明，需要付出額外的交易費(fèi)用。從長期看，很可能得不償失。

這說明單邊市場的時(shí)間貼現(xiàn)也離不開實(shí)際的生態(tài)系統(tǒng)作為實(shí)現(xiàn)條件。區(qū)別只在于所涉及的資產(chǎn)負(fù)債關(guān)系是處于表內(nèi)還是表外。生態(tài)系統(tǒng)相當(dāng)于在“舊三表”（資產(chǎn)負(fù)債率、利潤表和現(xiàn)金流量表） 之外加入了代表利益相關(guān)人損益的“第四張表”。從這個(gè)角度說，本文采用的數(shù)據(jù)資本資產(chǎn)定價(jià)方法更具一般性。

（二） 空間貼現(xiàn)

⒈空間貼現(xiàn)原理

本文在經(jīng)典模型式（4） 的基礎(chǔ)上，加入空間變量n，擴(kuò)展為一般模型式（2）。對比經(jīng)典模型與一般模型，式（3） 將式（2） 中的t設(shè)為常量，就可以得到空間貼現(xiàn)模型式（3）。

根據(jù)科克倫［21］提供的簡明方法，可以將資本資產(chǎn)定價(jià)的時(shí)間貼現(xiàn)方法對等置換為空間貼現(xiàn)方法。將表示時(shí)間的t系統(tǒng)地置換為表示空間的n，構(gòu)建基于數(shù)據(jù)要素的資本資產(chǎn)定價(jià)模型，其中隱含了t=1（常量） 的設(shè)定。經(jīng)驗(yàn)含義是不考慮時(shí)間先后，數(shù)據(jù)資本資產(chǎn)方同時(shí)向數(shù)量為n的應(yīng)用方收取資產(chǎn)的有效使用費(fèi)。例如，蘋果商城在同一時(shí)刻向有銷售收入的不同App經(jīng)營者收取資產(chǎn)使用費(fèi)。

空間n對應(yīng)于現(xiàn)實(shí)市場中的產(chǎn)品品種，衡量最終消費(fèi)的多樣化程度。具體來說，空間n在此對應(yīng)的是可變現(xiàn)最終產(chǎn)品種類數(shù)（設(shè)一個(gè)App代表一個(gè)品種）。與楊小凱和黃有光［4］ 54的定義相反（把n定義為多樣化的中間產(chǎn)品廠商數(shù)①），這里基于數(shù)字經(jīng)濟(jì)壟斷競爭均衡定價(jià)的先驗(yàn)假設(shè)，把n定義為最終產(chǎn)品廠商種類數(shù)，或多樣化的最終產(chǎn)品廠商數(shù)，由API模式中的應(yīng)用廠商數(shù)代表。在現(xiàn)實(shí)中是指平臺(tái)上可以實(shí)現(xiàn)流量變現(xiàn)的應(yīng)用方（App） 的數(shù)量②，一個(gè)App代表一個(gè)不同品種。這里約定最終產(chǎn)品的均衡由平均成本定價(jià)決定。③

在數(shù)據(jù)資本資產(chǎn)定價(jià)的空間貼現(xiàn)中，考慮的主要是代表最終產(chǎn)品使用、數(shù)據(jù)要素的應(yīng)用或利用的廠商數(shù)（即App廠商數(shù)，對應(yīng)最終消費(fèi)品種數(shù)量） 的每一個(gè)邊際變化，對數(shù)據(jù)資產(chǎn)邊際收益帶來的變化。在現(xiàn)實(shí)中，蘋果商城的數(shù)據(jù)資產(chǎn)（平臺(tái)、開發(fā)工具、流量） 是一個(gè)定數(shù)，商城中的App數(shù)量具體為多少個(gè)并不直接改變資產(chǎn)存量（潛在價(jià)值）。但是，每多出一個(gè)App（n+1），資產(chǎn)的收益卻在相應(yīng)發(fā)生變化，這種收益是通過蘋果支付系統(tǒng)瞬時(shí)結(jié)賬（n的集合中，有收益則支付資產(chǎn)使用費(fèi)，無收益無需支付），在同一時(shí)間內(nèi)完成的。這個(gè)變化與最終產(chǎn)品（App） 在同一時(shí)間條件下，空間上數(shù)量的多少是密切相關(guān)的。至于平臺(tái)方與同一應(yīng)用的歷時(shí)收益關(guān)系仍遵從時(shí)間貼現(xiàn)，在此不論。

將資產(chǎn)定價(jià)中的時(shí)間變量置換為空間變量所要表達(dá)的思想是：第一，與同一產(chǎn)權(quán)主體在不同時(shí)間（如t與t+1） 的價(jià)值貼現(xiàn)決定資產(chǎn)的定價(jià)不同，數(shù)據(jù)要素作為資本時(shí)的資產(chǎn)定價(jià)，取決于同一時(shí)間下，一個(gè)產(chǎn)權(quán)主體的數(shù)據(jù)資本在多大范圍（以n衡量） 內(nèi)不同產(chǎn)權(quán)主體應(yīng)用中的使用（貼現(xiàn)） 效果。在國家數(shù)據(jù)局等部門聯(lián)合發(fā)布的《“數(shù)據(jù)要素×”三年行動(dòng)計(jì)劃（2024—2026年）》中，“數(shù)字資本在不同范圍內(nèi)被不同產(chǎn)權(quán)主體大范圍應(yīng)用”被稱為“數(shù)據(jù)多場景應(yīng)用、多主體復(fù)用”。這個(gè)效果用有收益應(yīng)用與無收益應(yīng)用（以圖1中的Q*分界） 的比值表示，是具有空間風(fēng)險(xiǎn)①的收益。這里的空間代表的是集中的數(shù)據(jù)資產(chǎn)（平臺(tái)資產(chǎn)） 與分布式的資產(chǎn)應(yīng)用，其收益的概率分布是空間式的，而非時(shí)間式的。第二，由于數(shù)據(jù)資產(chǎn)有償共享，按使用效果收費(fèi)，在定價(jià)上表現(xiàn)為資產(chǎn)的價(jià)值（數(shù)學(xué)期望） 與作為不同產(chǎn)權(quán)主體（應(yīng)用方） 將資產(chǎn)應(yīng)用于最終消費(fèi)取得收益（價(jià)值實(shí)現(xiàn)） 之間存在由上述空間因素決定的從數(shù)學(xué)期望離散上形成的方差。也可以認(rèn)為是同一資產(chǎn)的成本法定價(jià)與收益法定價(jià)之間的空間差異。

在這一模型中，市場被區(qū)分為單邊市場和雙邊市場。單邊市場是雙邊市場的一個(gè)特例（如貴陽大數(shù)據(jù)交易市場，或交易所形態(tài)的數(shù)據(jù)交易市場），即n=1時(shí)的特例。其定價(jià)是一個(gè)靜態(tài)定價(jià)（可套入適合產(chǎn)權(quán)分析的時(shí)間貼現(xiàn)方法來貼現(xiàn)）。雙邊市場則是單邊市場的推廣，將應(yīng)用方從外生變量（n=1） 變?yōu)閮?nèi)生變量（n>1）。其定價(jià)是對應(yīng)跨期定價(jià)的動(dòng)態(tài)空間定價(jià)。其實(shí)質(zhì)區(qū)別在于，前者應(yīng)用（使用） 不參與定價(jià)，主要依據(jù)中間成本定價(jià)；后者主要依據(jù)應(yīng)用產(chǎn)生的價(jià)值（最終收益） 來定價(jià)。

從貼現(xiàn)的具體途徑來說，按梯若爾的兩部收費(fèi)的分法，可分為會(huì)員費(fèi)和使用費(fèi)兩種。梯若爾所區(qū)分的成員外部性（Membership Externality） 和使用外部性（Usage Externality），分別對應(yīng)收取會(huì)員費(fèi)和使用費(fèi)［8］。會(huì)員費(fèi)、使用費(fèi)與流量、流量空間的關(guān)系略有區(qū)別。使用費(fèi)是不固定的收費(fèi)，以流量為內(nèi)生變量，是直接與流量相聯(lián)系的貼現(xiàn)。這里的流量確切地說是有效流量，即有效變現(xiàn)的流量。

按使用效果收費(fèi)中的“效果”是指有效變現(xiàn)流量，在會(huì)計(jì)上指有銷售收入的那部分流量，在圖1中為Q*。會(huì)員費(fèi)是固定收費(fèi)，補(bǔ)償?shù)氖琴Y本資產(chǎn)方的固定成本（FC） 投入，不直接與Q*掛鉤，但間接與流量相關(guān)。實(shí)際上，它是與總流量Q_EFF掛鉤的。這部分收入不是按要素的“使用效果”收費(fèi)，而是按“使用”收費(fèi)，即不管有效（有銷售收入） 無效（沒有銷售收入） 均收費(fèi)。此時(shí)的流量空間，不是有效流量空間（流量變現(xiàn)空間），而是總流量空間。這一點(diǎn)顯然與傳統(tǒng)要素的貼現(xiàn)不同。傳統(tǒng)要素貼現(xiàn)完全不考慮流量問題，中間產(chǎn)品定價(jià)（消費(fèi)效用） 與最終產(chǎn)品銷售收入（財(cái)富效用） 之間的關(guān)系不以流量（外部性） 為考慮因素。會(huì)員費(fèi)的現(xiàn)實(shí)存在卻顯示，在總流量與有效流量之間，存在類似隨機(jī)貼現(xiàn)因子的系數(shù)關(guān)系，這是現(xiàn)實(shí)存在的風(fēng)險(xiǎn)。如果一個(gè)平臺(tái)提供的總流量空間Q_EFF不足以讓應(yīng)用方產(chǎn)生足夠滿意的有效流量Q*，應(yīng)用方就會(huì)認(rèn)為交會(huì)員費(fèi)不值，從而選擇其他平臺(tái)，最終使這一平臺(tái)退市。根據(jù)投資者的一階條件可以推導(dǎo)出基于消費(fèi)的空間貼現(xiàn)模型，為式（11）：

定價(jià)依據(jù)的邊際效用是指每增加一個(gè)有效流量n+1所增加的效用。有效流量n是指帶來最終產(chǎn)品效用（用銷售收入衡量） 的流量數(shù)。x_n+1是相對于xn新增一個(gè)流量數(shù)給資產(chǎn)帶來的回報(bào)。在雙邊市場中，存在著一個(gè)總的流量基數(shù)Q_EFF，但并不是每個(gè)流量都會(huì)帶來收入，可轉(zhuǎn)化為銷售收入的流量構(gòu)成有效流量，它與總流量之比，構(gòu)成了流量轉(zhuǎn)化率（流量變現(xiàn)率）。平臺(tái)按使用“效果”收費(fèi)，就是指按流量轉(zhuǎn)化為銷售收入的效果，在會(huì)員費(fèi)基礎(chǔ)上收取使用費(fèi)。

與標(biāo)準(zhǔn)的CAPM不同，這里將數(shù)據(jù)資產(chǎn)收益的數(shù)學(xué)期望E設(shè)定在壟斷競爭水平（圖1中的f點(diǎn)，而不是標(biāo)準(zhǔn)模型中的i點(diǎn)），代表數(shù)據(jù)要素資本資產(chǎn)的成本定價(jià)（不考慮數(shù)據(jù)使用、應(yīng)用時(shí)的無風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)）。在此基礎(chǔ)上，在網(wǎng)絡(luò)外部性（由圖1中的D代表） 的作用下，資產(chǎn)定價(jià)的收益值開始偏離數(shù)學(xué)期望，出現(xiàn)貌似隨機(jī)的發(fā)散，即高風(fēng)險(xiǎn)對應(yīng)高收益。此時(shí)，設(shè)有效應(yīng)用為n時(shí)（對應(yīng)圖中Q*） 數(shù)據(jù)資產(chǎn)的報(bào)酬為x_n+1（扣除成本后近于圖1中的P_cCQ*O），這種報(bào)酬取決于應(yīng)用之間的β（與圖中Q*與QEFF之比有關(guān)）。本文采用CAPM方法為投資者建模，為式（12）：

U（c_n，c_{n + 1}） = u（c_n） + βE_n[ u（c_{n + 1}）] （12）

把雙邊市場中平臺(tái)與應(yīng)用的報(bào)酬都還原為消費(fèi)，以效用函數(shù)的方式表示。平臺(tái)理解為“當(dāng)前消費(fèi)”，應(yīng)用理解為“未來消費(fèi)”，這里的“當(dāng)前”與“未來”不是指時(shí)間，而應(yīng)在空間意義上理解，即平臺(tái)方不采用投資的方式，而是將數(shù)據(jù)資產(chǎn)對應(yīng)的價(jià)值直接用于消費(fèi)。這里用效用值表示，相當(dāng)于把數(shù)據(jù)要素直接當(dāng)作數(shù)據(jù)資源來消費(fèi)。數(shù)據(jù)交易所剛建立之初的困境在于不成熟的買方把賣方的數(shù)據(jù)要素當(dāng)作數(shù)據(jù)商品（不是當(dāng)作資本商品，而是當(dāng)作商品本身，非投入品） 來購買。從不成熟的市場實(shí)際情況看，買家非常容易把資本品消費(fèi)誤當(dāng)成商品消費(fèi)。表現(xiàn)為，與淘寶這種單邊市場上的估價(jià)類似，幾十個(gè)G的數(shù)據(jù)只值20元左右，而不是轉(zhuǎn)化為流量變現(xiàn)后的20萬元。應(yīng)用以離散的空間分布代替“未來”，表示要素不作為商品而是繼續(xù)在空間范圍投入所帶來的效果。這種效果體現(xiàn)在消費(fèi)者身上，就表現(xiàn)為最終產(chǎn)品和服務(wù)的價(jià)值。這種“未來消費(fèi)”，表現(xiàn)為對數(shù)據(jù)資產(chǎn)形成的空間流量進(jìn)行變現(xiàn)時(shí)，同時(shí)存在的變現(xiàn)機(jī)會(huì)（以n值表示） 的多少，“同時(shí)存在”是指分布在同一時(shí)刻的空間中。例如，有多少網(wǎng)商在同時(shí)利用電子商務(wù)平臺(tái)的流量，將數(shù)據(jù)資本的潛在價(jià)值轉(zhuǎn)化為最終消費(fèi)的價(jià)值。這相當(dāng)于，幾十個(gè)G的數(shù)據(jù)一旦與具體的應(yīng)用（無論是產(chǎn)品還是服務(wù)） 結(jié)合并用于精準(zhǔn)營銷、一對一定制服務(wù)等，可以產(chǎn)生比潛在價(jià)值大得多的價(jià)值（如可以替代廣告投入節(jié)省交易費(fèi)用）。

β在空間貼現(xiàn)中包含了具有不確定性的流量外部性。在數(shù)字經(jīng)濟(jì)中，流量不光含有存量的時(shí)間流轉(zhuǎn)含義，更包含交易主體（個(gè)體） 空間交換（如社交） 的含義。這里，交換對應(yīng)經(jīng)濟(jì)學(xué)中的互補(bǔ)概念。在互補(bǔ)關(guān)系中，交換雙邊不明晰產(chǎn)權(quán)（你中有我，我中有你） 比明晰產(chǎn)權(quán)（你是你，我是我），更能產(chǎn)生1+1>2的遞增收益。這一收益的準(zhǔn)確價(jià)值度量需要借助圖論中的鄰接矩陣算法［20］ 89進(jìn)行衡量，在此不論。

梯若爾與科斯之間的原則分歧在于，梯若爾認(rèn)為，在雙邊市場中，可以把外部性以會(huì)員費(fèi)和使用費(fèi)的形式加以內(nèi)部化，而科斯主張的市場只是單邊市場，不具備將外部性加以市場內(nèi)部化的功能，只能在市場之外處理外部性。β在這里顯示的思想性與貨幣資本的資產(chǎn)定價(jià)不同，它表示的是由數(shù)字經(jīng)濟(jì)無可回避也不必回避的高風(fēng)險(xiǎn)與高收益之間的比值關(guān)系，是由差異化均衡這一本質(zhì)特征決定的。質(zhì)言之，數(shù)字經(jīng)濟(jì)并不認(rèn)為App的離散化是收益的“敵人”，反而認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)的個(gè)性化、定制化（或App化、服務(wù)化等） 是在規(guī)?；幕A(chǔ)上，獲取比工業(yè)經(jīng)濟(jì)資產(chǎn)回報(bào)的數(shù)學(xué)期望之上更高水平的附加值的必要條件。由此，數(shù)據(jù)要素的資本資產(chǎn)定價(jià)利用空間貼現(xiàn)可以在（復(fù)數(shù)的） 資產(chǎn)同時(shí)無損試錯(cuò)的條件下，找到定價(jià)中使信息恢復(fù)對稱時(shí)才會(huì)發(fā)現(xiàn)的廣義均衡定價(jià)點(diǎn)（在圖1中，是先找到e*，才反向推出P_C的定價(jià)）。這一均衡定價(jià)是建立在無數(shù)分成合約（即“鏈群合約”） 的集合行為過程中的。平臺(tái)與應(yīng)用之間長年在各國市場中，通過反復(fù)博弈確定分成比例，就是這一價(jià)格自發(fā)形成的過程，β可以接近常量。這亦是生態(tài)型市場（雙邊市場） 與科斯型市場（單邊市場） 的不同之處。

生態(tài)型市場（雙邊市場） 在資產(chǎn)定價(jià)上的核心特征是在總的凈收入分成過程中，倒推資本資產(chǎn)定價(jià)P_C。如果不這樣做，而是在與應(yīng)用結(jié)合之前就貿(mào)然定價(jià)，就會(huì)失去利用空間貼現(xiàn)降低無謂風(fēng)險(xiǎn)的機(jī)會(huì)，而導(dǎo)致比金融市場上更大的風(fēng)險(xiǎn)與不確定性，使方差對于期望的偏離變得不確定，更為隨機(jī)。更嚴(yán)重的是找不到方差收斂的規(guī)律（內(nèi)生外部性后的均衡點(diǎn)是統(tǒng)計(jì)學(xué)所不曾涉及的純經(jīng)濟(jì)因果性），在實(shí)踐中為泡沫化埋下禍根。根據(jù)式（2），得出其等價(jià)形式，表示最優(yōu)消費(fèi)與投資組合選擇的一階條件，為式（13）：

這可以理解為數(shù)據(jù)要素資源在不變資本（把中間產(chǎn)品當(dāng)最終產(chǎn)品直接消費(fèi)或交換） 與可變資本（投入應(yīng)用，將中間產(chǎn)品延遲到最終產(chǎn)品后再消費(fèi)） 之間的資產(chǎn)組合選擇。式（11） 顯示，在數(shù)據(jù)要素市場化過程中，數(shù)據(jù)要素資本資產(chǎn)的定價(jià)不能脫節(jié)使用，一旦與應(yīng)用、需求等最終消費(fèi)脫節(jié)，其定價(jià)馬上會(huì)變得不可捉摸，甚至陷入混亂。各地?cái)?shù)據(jù)交易所在場內(nèi)交易不活躍的情況下仍然一哄而上，要從式（4） 中得到深刻啟示。從正面說，必須重視通過數(shù)據(jù)交換完成流量變現(xiàn)在數(shù)據(jù)資本資產(chǎn)定價(jià)中的獨(dú)特作用?？梢园呀?jīng)驗(yàn)形態(tài)的流量變現(xiàn)直接理解為數(shù)據(jù)資本資產(chǎn)在與應(yīng)用緊密結(jié)合中定價(jià)，或替換為將數(shù)據(jù)資本資產(chǎn)的潛在價(jià)值與其價(jià)值實(shí)現(xiàn)結(jié)合起來定價(jià)。當(dāng)然，并不否認(rèn)數(shù)據(jù)交易所采用單邊市場方式，離開直接應(yīng)用，像金融產(chǎn)品那樣為數(shù)據(jù)資本資產(chǎn)定價(jià)的努力。需要指出，除了要防止像比特幣那樣的泡沫化之外，從定價(jià)本身看，其貼現(xiàn)的困境與場景不確定性有關(guān)，因而需要與場外交易結(jié)合，提高估值的準(zhǔn)確性，真正貼合并助力實(shí)體經(jīng)濟(jì)。由于其中規(guī)律隸屬于傳統(tǒng)的時(shí)間貼現(xiàn)，在此不論。定價(jià)公式包括價(jià)格和隨機(jī)貼現(xiàn)因子。式（14） 為資產(chǎn)價(jià)格：

這里的m是指m_n+1。與標(biāo)準(zhǔn)模型不同，基于數(shù)字經(jīng)濟(jì)均衡條件的預(yù)設(shè)，這里的β是平均值之間的邊際比較。

⒉梯若爾計(jì)價(jià)模型：數(shù)據(jù)資本資產(chǎn)定價(jià)實(shí)現(xiàn)機(jī)制

數(shù)據(jù)資本資產(chǎn)定價(jià)模型在實(shí)際操作中的困難主要體現(xiàn)在會(huì)計(jì)處理方面?？臻g貼現(xiàn)在現(xiàn)實(shí)中如何符合會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，即如何以銷售收入為準(zhǔn)進(jìn)行結(jié)算？下文引入梯若爾兩部收費(fèi)的計(jì)價(jià)模型來說明。

傳統(tǒng)的資本資產(chǎn)交易不一定通過平臺(tái)這樣一個(gè)同時(shí)具有市場（直接定價(jià)） 與企業(yè)（間接定價(jià)） 特征的組織作為中介進(jìn)行，如果有，也只是作為交易撮合者（媒人） 以收取傭金的方式參與交易。但是，雙邊市場中的平臺(tái)提供了一種獨(dú)特的價(jià)值貼現(xiàn)功能——可以把流量中包含的外部性價(jià)值加以貼現(xiàn)。之所以需要以平臺(tái)方式迂回地進(jìn)行數(shù)據(jù)要素交易，主要是為了內(nèi)部化其中的外部性。

相反，以交易所方式進(jìn)行數(shù)據(jù)要素交換一旦忽略這一點(diǎn)，就相當(dāng)于在把數(shù)據(jù)要素當(dāng)作某種與外部性無關(guān)、本質(zhì)上不是數(shù)據(jù)要素的標(biāo)的來進(jìn)行交易。在數(shù)據(jù)資本資產(chǎn)定價(jià)中引入平臺(tái)機(jī)制（即API模式），等價(jià)于加設(shè)了一個(gè)將外部性加以內(nèi)部化的市場交換機(jī)制。在科斯理論中，這種外部性是無法在市場中加以內(nèi)部化的。換而言之，即使不采用有形的平臺(tái)這種形式構(gòu)建數(shù)據(jù)要素市場，也需要有一種類似平臺(tái)的應(yīng)用接口機(jī)制，把數(shù)據(jù)要素的生命周期延長到其全過程來綜合定價(jià)。這里引入梯若爾傾斜式定價(jià)模型，作為數(shù)據(jù)資本資產(chǎn)定價(jià)實(shí)現(xiàn)機(jī)制的補(bǔ)充和具體說明。

梯若爾用交易量V與總價(jià)格水平a的關(guān)系定義雙邊市場。在買賣雙方中，a^B為買方使用費(fèi)，a^S為賣方使用費(fèi)，如果交易量V只取決于總價(jià)格a，即a=a^B+a^S，則市場是單邊的，此時(shí)的價(jià)格結(jié)構(gòu)對外部性是中性的。換句話說，外部性不是內(nèi)生變量。相反，當(dāng)保持生態(tài)的總價(jià)格水平a不變時(shí)，交易總量V隨著a^B（或a^S） 的變化而變化，則市場是雙邊的［2］ 78。假設(shè)市場存在雙邊，平臺(tái)的資產(chǎn)收益分別通過會(huì)員費(fèi)（固定） 和使用費(fèi)（不固定） 的形式收取。使用費(fèi)按有效流量收取，一個(gè)有效流量指一次互動(dòng)，交易量是雙邊會(huì)員數(shù)量的乘積NBNS。平臺(tái)對第i邊的每個(gè)會(huì)員收取的非固定使用費(fèi)為cⁱ，固定的會(huì)員費(fèi)為Cⁱ；第i邊的應(yīng)用方獲取互動(dòng)（即使用） 的平均收益（使用費(fèi)） 為bⁱ，收取加入平臺(tái)的固定收益（會(huì)員費(fèi)） 為Bⁱ。同時(shí)，第i邊的終端用戶向平臺(tái)支付會(huì)員費(fèi)Ai和使用費(fèi)aⁱ。由此得到一個(gè)與消費(fèi)資本資產(chǎn)定價(jià)模型對應(yīng)的體現(xiàn)定價(jià)實(shí)現(xiàn)機(jī)制的公式［2］ 87，為式（16）

以上的前提假設(shè)為平臺(tái)方、應(yīng)用方和消費(fèi)者作為數(shù)據(jù)要素的授權(quán)方都從中索取外部性剩余，而且應(yīng)用方本身還進(jìn)一步細(xì)分出買賣雙方。其中，消費(fèi)者索取的外部性剩余包括兩部分，一部分（aⁱ） 是從增值服務(wù)上增進(jìn)的福利（主要是由差異化、多樣化、個(gè)性化與社交體驗(yàn)所增進(jìn)的福利）；另一部分（Aⁱ） 是從平臺(tái)免費(fèi)中獲得的福利（對應(yīng)圖1中的p*e*fg）。還可以將數(shù)據(jù)資本資產(chǎn)定價(jià)簡化為平臺(tái)（作為數(shù)據(jù)要素產(chǎn)權(quán)人） 根據(jù)流量外部性向應(yīng)用方“貼現(xiàn)”出固定投入的收益，平臺(tái)方與應(yīng)用方圍繞流量外部性的分成采用簡化的組間外部性來實(shí)現(xiàn)。

從組間外部性的角度定義，則是換了一種方法，即平臺(tái)不是同時(shí)向雙邊收費(fèi)，而是重點(diǎn)向其中一邊收費(fèi)，為此要確定“第i邊的凈效用隨著第j邊會(huì)員數(shù)量N^j的增加而增加”，即“Uⁱ隨著N^j增加而增加”［2］ 92。第i邊的凈效用可理解為以最終產(chǎn)品計(jì)量的效用（中間產(chǎn)品的間接效用體現(xiàn)在其中，是根據(jù)最終效用來補(bǔ)貼的），而Nj可理解為最終成交額所對應(yīng)的流量。這些流量的受益者是有效（有收益） 的應(yīng)用方。流量的計(jì)量單位是買賣雙邊的每一次交換（即所謂流量），平臺(tái)對買方（第i邊，在此可理解為消費(fèi)者） 免費(fèi)（a^B=0），而對應(yīng)用方（雙邊中為針對消費(fèi)者的賣方）征收高價(jià)，即對買賣雙邊每次交換中產(chǎn)生的外部性增溢征收使用費(fèi)（按外部性的使用“效果”收費(fèi)）。這種收費(fèi)等價(jià)于平臺(tái)與應(yīng)用雙方圍繞應(yīng)用方凈收入的分成（含會(huì)員費(fèi)）。代數(shù)模型與幾何模型實(shí)際是一樣的。與時(shí)間貼現(xiàn)對應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)比率在空間貼現(xiàn)中可以認(rèn)為對應(yīng)于流量轉(zhuǎn)化率，即有效流量與總流量之比。在大樣本空間中（如上市公司），這一比值在單位時(shí)間（如一年期） 接近常量。

與時(shí)間貼現(xiàn)的CAPM相比，空間貼現(xiàn)對隨機(jī)貼現(xiàn)因子的設(shè)計(jì)并不復(fù)雜，原因有兩點(diǎn)。第一，時(shí)間貼現(xiàn)的CAPM本質(zhì)上是一個(gè)統(tǒng)計(jì)學(xué)模型，而空間貼現(xiàn)（包括其幾何模型，如圖1） 本質(zhì)上是一個(gè)經(jīng)濟(jì)學(xué)模型。二者的主要區(qū)別在于，前者的數(shù)學(xué)期望是完全競爭均衡上的發(fā)散，代表的是相關(guān)關(guān)系，而非因果關(guān)系，從經(jīng)濟(jì)學(xué)邏輯看，均衡點(diǎn)還是在邊際成本定價(jià)上；后者的數(shù)學(xué)期望的發(fā)散卻需要收斂于壟斷競爭均衡（圖1中的e*），代表的是因果關(guān)系而非相關(guān)關(guān)系。正因?yàn)槿绱?，后者雖也有隨機(jī)貼現(xiàn)問題，但并不是量化求解的重點(diǎn)。第二，時(shí)間貼現(xiàn)中資產(chǎn)的所有權(quán)人是無法觀察交易的，但對平臺(tái)來說，只要控制支付（如蘋果商城、淘寶商城甚至沃爾瑪超市都可以控制支付），交易是可觀察的。由于數(shù)據(jù)要素的資本資產(chǎn)定價(jià)需要貫穿數(shù)據(jù)要素從生產(chǎn)（采集） 到服務(wù)（使用） 的全生命周期，因而可以直接觀察這個(gè)過程的結(jié)尾（結(jié)果）。

本文雖然以雙邊市場為市場法定價(jià)的基礎(chǔ)，但空間貼現(xiàn)離開雙邊市場仍可以實(shí)現(xiàn)，即本文的結(jié)論可以推廣到廣義生態(tài)系統(tǒng)。將空間貼現(xiàn)推廣到數(shù)據(jù)資本資產(chǎn)定價(jià)（即無論是否通過雙邊市場交換、無論是否存在平臺(tái)都可實(shí)現(xiàn)的機(jī)制），意味著數(shù)據(jù)資本資產(chǎn)定價(jià)真正獨(dú)有的機(jī)理在于外部性的（市場） 內(nèi)部化（Internalization of Externalition）。可替代平臺(tái)的內(nèi)部化機(jī)制主要包括兩種形式。一是稅的機(jī)制，指政府非經(jīng)營性地提供公共產(chǎn)品，以稅收“內(nèi)部化”流量外部性，此時(shí)的Q*代表有效稅基，以非市場化方式進(jìn)行空間貼現(xiàn)。二是費(fèi)的機(jī)制，指公益組織（含公益性國有國營企業(yè)） 經(jīng)營公共池產(chǎn)品，按成本收費(fèi)，以此將流量外部性加以有限（承擔(dān)社會(huì)責(zé)任的） 內(nèi)部化，此時(shí)Q*的含義不變，改變只在以去純私營化的方式進(jìn)行空間貼現(xiàn)。

數(shù)據(jù)要素（包括數(shù)據(jù)資本要素） 含有兩個(gè)不同于一般實(shí)體要素的潛在價(jià)值來源，可用于為資產(chǎn)（包括資本資產(chǎn)） 進(jìn)行間接定價(jià)。一是只有在最終消費(fèi)者的使用中才得以產(chǎn)生的使用價(jià)值，這種價(jià)值是在應(yīng)用中間接產(chǎn)生的。最終應(yīng)用aⁱ是一個(gè)資產(chǎn)定價(jià)內(nèi)生變量，脫離了最終應(yīng)用而進(jìn)行定價(jià)會(huì)使數(shù)據(jù)要素的實(shí)現(xiàn)價(jià)值處于不確定、不可控的狀態(tài)。二是通過流量變現(xiàn)，即流量外部性的內(nèi)部化產(chǎn)生的轉(zhuǎn)化價(jià)值，這種價(jià)值與平臺(tái)網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)有關(guān)。流量Nj成為內(nèi)生變量表明，數(shù)據(jù)要素一旦作為固定成本投入應(yīng)用后，由雙邊交換等網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)產(chǎn)生的互補(bǔ)性是定價(jià)不應(yīng)忽略的因素。針對外部性的適當(dāng)制度設(shè)計(jì)，可將這部分財(cái)產(chǎn)使用權(quán)利作為未“用盡”權(quán)利加以實(shí)現(xiàn)。

相應(yīng)地，本文所指的雙邊市場中的App，也可以從平臺(tái)內(nèi)企業(yè)推廣為雙邊市場之外的一般應(yīng)用主體。任何數(shù)據(jù)資產(chǎn)（數(shù)據(jù)要素） 只要不是作為商品被消費(fèi)，而是作為投入品，總會(huì)有被投入方，相當(dāng)于單邊市場買方的買方?？梢栽谟白悠脚_(tái)機(jī)制下，向數(shù)據(jù)資產(chǎn)的賣方提供某種形式的收益貢獻(xiàn)。可以根據(jù)財(cái)政部發(fā)布的《企業(yè)數(shù)據(jù)資源相關(guān)會(huì)計(jì)處理暫行規(guī)定》中關(guān)于信息披露（如“數(shù)據(jù)資源的應(yīng)用場景”信息披露） 的規(guī)定，通過影響數(shù)據(jù)資產(chǎn)方的財(cái)產(chǎn)市價(jià)，實(shí)現(xiàn)賣方的“未用盡”權(quán)利（空間貼現(xiàn)以行業(yè)信息服務(wù)的合約安排形式體現(xiàn)）。因此，即使不承認(rèn)雙邊市場是市場，也不影響空間貼現(xiàn)機(jī)制的存在。

六、結(jié) 論

本文的主要研究進(jìn)展是，通過構(gòu)建DCAPM，從中間產(chǎn)品與最終產(chǎn)品關(guān)系的角度，將數(shù)據(jù)資本資產(chǎn)定價(jià)從投入前定價(jià)拓展至投入后定價(jià)。這意味著定價(jià)方法被拓展了，將一般資本資產(chǎn)定價(jià)從狀態(tài)定價(jià)拓展至過程定價(jià)，從外生經(jīng)營定價(jià)拓展為內(nèi)生經(jīng)營定價(jià)，從不與應(yīng)用直接結(jié)合定價(jià)變?yōu)榕c應(yīng)用直接結(jié)合定價(jià)。這體現(xiàn)出數(shù)據(jù)要素只有在使用（利用） 中才能充分實(shí)現(xiàn)、體現(xiàn)完整價(jià)值這一根本特征。

對數(shù)字生態(tài)系統(tǒng)數(shù)據(jù)資產(chǎn)（包括資本資產(chǎn)） 的定價(jià)是不同產(chǎn)權(quán)與投資主體（不排除自然人）的一種投資組合（資產(chǎn)組合） 定價(jià)。不同的數(shù)據(jù)資產(chǎn)在數(shù)字生態(tài)系統(tǒng)中具有互補(bǔ)性，它們在交叉補(bǔ)貼中形成數(shù)字生態(tài)系統(tǒng)中各自要素（如平臺(tái)數(shù)據(jù)要素） 定價(jià)的收入基礎(chǔ)。由要素自身成本決定的只是要素的潛在價(jià)值（存量價(jià)值），價(jià)值實(shí)現(xiàn)能否完整取決于與自身存在交叉補(bǔ)貼（形成流量后） 的另一方要素的定價(jià)，另一方要素（如增值應(yīng)用方數(shù)據(jù)要素） 的定價(jià)同樣也取決于自身分?jǐn)偣潭ǔ杀镜馁Y本方（如平臺(tái)方） 要素的定價(jià)。

作為一般結(jié)論，數(shù)據(jù)資本資產(chǎn)定價(jià)等于P_cCQ*O除以流量（對應(yīng)圖1中的Q*）。也就是說，數(shù)據(jù)資本資產(chǎn)價(jià)格的本質(zhì)是從流量收益中扣除消費(fèi)者福利（對應(yīng)圖1中的p*e*CP_c） 后的價(jià)格水平。P_cCfg是（最終產(chǎn)品和服務(wù)的） 總銷售收入中扣除了gfQ*O（App凈收入） 后，得到來自使用費(fèi)的平臺(tái)利潤；gfcP_c是App凈收入扣除會(huì)員費(fèi)gfiP_AC后，來自App差異化、多樣性和異質(zhì)性增值的收益。這就是必須采用兩部收費(fèi)的方法的根本原因。由于數(shù)據(jù)資本資產(chǎn)與實(shí)體資本資產(chǎn)不同，它的定價(jià)并不由自己單方?jīng)Q定，而要與利益相關(guān)人——最終消費(fèi)者和平臺(tái)上的應(yīng)用企業(yè)——的收入聯(lián)動(dòng)決定。這說明數(shù)據(jù)資本資產(chǎn)定價(jià)只能在使用（服務(wù)） 中才能準(zhǔn)確定價(jià)。

本文基于梯若爾雙邊市場理論拓展資本資產(chǎn)定價(jià)的理論意義在于，發(fā)現(xiàn)與科斯型市場相反的反科斯型市場機(jī)制（即可以在市場中將外部性加以內(nèi)部化的API模式） 在資源配置，特別是資本資產(chǎn)配置中的作用。本文得出的政策含義是，數(shù)據(jù)要素市場化中的市場，不光是單邊市場（數(shù)據(jù)交易所），更主要的是充分發(fā)揮數(shù)字化信息對稱作用的雙邊市場（數(shù)字生態(tài)系統(tǒng)）。雙邊市場不應(yīng)被排除在數(shù)據(jù)要素市場化范圍之外，這與強(qiáng)調(diào)以金融化方式進(jìn)行數(shù)據(jù)資本資產(chǎn)定價(jià)的主張是一致的。