鄧 嵐

中國社會科學院大學商學院 北京 100102

0 引 言

近年來，ESG（Environmental、Social、Governance）投資理念在全球快速發(fā)展，該理念在投資決策中綜合考慮企業(yè)的環(huán)境影響、社會責任和公司治理水平，推動可持續(xù)發(fā)展理念在投資領域的應用。盡管我國ESG投資起步較晚，但發(fā)展勢頭強勁。在當今環(huán)境壓力不斷加劇的背景下，ESG投資可以發(fā)揮資本的推動作用，長期引導更多資金流向ESG相關領域［1］，形成促使企業(yè)加強ESG建設的力量。因此，金融體系應關注綠色金融與可持續(xù)發(fā)展的關系，在保證經(jīng)濟增長的同時，最大限度地降低環(huán)境和社會成本［2］。本文旨在深入研究我國ESG投資的現(xiàn)狀，通過梳理其發(fā)展歷程和現(xiàn)狀，深入剖析現(xiàn)存問題，提出可行對策，以促進ESG投資在中國的推廣應用。

1 ESG投資理念與概述

1.1 可持續(xù)發(fā)展理念的提出

大氣中溫室氣體濃度不斷上升會導致全球氣候變暖，這已成為影響人類可持續(xù)發(fā)展的重大環(huán)境問題。早在20 世紀60 年代初，基林便通過對夏威夷連續(xù)監(jiān)測收集的二氧化碳樣本數(shù)據(jù)的分析，提出了著名的“基林曲線”，揭示了大氣中二氧化碳含量在不斷增長，拉響了氣候變化警報［3］。隨后，環(huán)保主義代表作品《寂靜的春天》的問世也引起了大眾對環(huán)境問題的重視，引發(fā)了一場反對戰(zhàn)爭、捍衛(wèi)人權、推進環(huán)境保護和抵制種族歧視的熱潮，并呼吁企業(yè)肩負更多社會責任。1987 年，世界環(huán)境與發(fā)展委員會發(fā)布了《我們共同的未來》，正式明確提出了“可持續(xù)發(fā)展”的理念［4］，對可持續(xù)發(fā)展概念做了具體界定，認為經(jīng)濟社會的發(fā)展應兼顧社會進步與環(huán)境保護，需重視經(jīng)濟、社會和生態(tài)（環(huán)境）三方面協(xié)調發(fā)展。1988 年，聯(lián)合國設立了政府間氣候變化專門委員會（Intergorvernmental Panel on Climate Change，IPCC，該組織匯集了全球的科學家，對氣候變化的科研成果進行評估，為政治決策提供科學基礎），這標志著國際社會開始重視氣候問題。與此同時，一些投資者開始通過其投資行為表達對社會運動的支持，通過投資決策來體現(xiàn)價值觀，推動企業(yè)在環(huán)境保護、社會責任等方面做出改變，成為社會責任投資思想的雛形。

1.2 ESG投資的興起背景

可持續(xù)發(fā)展思想提倡人們反思經(jīng)濟增長與環(huán)境的聯(lián)系，于是社會責任投資應運而生。20 世紀90 年代，社會責任投資開始從道德倫理層面逐漸走向實踐層面，在投資中全面考量企業(yè)的ESG狀況，并分析由非財務因素對企業(yè)投資收益率和投資安全性造成的影響。此后，各種可持續(xù)發(fā)展指標也陸續(xù)發(fā)布，能反映和評價各個公司在貫徹可持續(xù)發(fā)展理念方面的成果，以及衡量并引導企業(yè)在環(huán)境、社會責任和公司治理方面的表現(xiàn)。

1990 年，摩根士丹利發(fā)布的多米尼400 社會指數(shù)（現(xiàn)稱為MSCI KLD 400 社會指數(shù)），是同類產(chǎn)品中第一只通過資本化加權反映企業(yè)可持續(xù)發(fā)展水平的指數(shù)產(chǎn)品。1992 年，聯(lián)合國環(huán)境規(guī)劃署發(fā)起金融倡議，號召金融機構將ESG因素納入決策，發(fā)揮資本力量推進可持續(xù)發(fā)展進程。1997 年成立的全球報告倡議組織（GRI）及其發(fā)布的披露標準進一步完善了企業(yè)在可持續(xù)發(fā)展領域的信息披露機制，成為當今最具影響力和普遍適用的標準之一?？梢姡珽SG投資通過將環(huán)境、社會和公司治理的考量引入投資決策，借助資本市場的力量推動企業(yè)可持續(xù)發(fā)展，為解決當代環(huán)境和社會問題提供了市場化路徑。

1.3 ESG投資的概念界定

ESG投資概念在19 世紀初逐漸明確。2005 年，聯(lián)合國全球契約組織在其報告《Who Cares Wins》中首次明確提出了“責任投資”的概念［5］，這就是后來被廣泛稱作ESG投資的原型。它呼吁企業(yè)在追求利潤最大化的同時，關注環(huán)境、社會和公司治理等多方面影響，以實現(xiàn)長期可持續(xù)發(fā)展。

ESG投資在投資決策中綜合考量與環(huán)境保護、社會影響和公司治理相關的多種因素，包括但不限于企業(yè)溫室氣體排放、廢棄物污染處理、人權保障、員工權益、董事會構成與決策透明度等方面的表現(xiàn)，通過投資，引導企業(yè)實現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展。ESG投資的基本守則是：投資者和金融機構需要把ESG因素融入投資分析和決策，并對環(huán)境和社會負責任；被投資企業(yè)管理時需遵循ESG理念，并及時披露ESG信息。ESG投資立足于可持續(xù)發(fā)展、負外部性和現(xiàn)代公司治理理念，通過信息披露、量化評估和投資策略指引等途徑，推動投資者在評估企業(yè)價值時從單一盈利指標向融合多維環(huán)境、社會和治理指標方向轉變。ESG已成為當今投資者評估企業(yè)的一個重要標準。

目前，學界對ESG投資概念的解釋還存在一定爭議，主要涉及“E+S+G”和“CSR（企業(yè)社會責任，Corporate Social Responsibility）+G”2 種視角［6］。前者將其理解為兼顧環(huán)境、社會責任和公司治理三方面因素的投資策略［7-8］；后者則認為企業(yè)社會責任已經(jīng)包含環(huán)境和社會2 個要素，ESG投資是在此基礎上額外增加的公司治理因素［9］。這2 種視角并非互相排斥，而是相輔相成，共同推動ESG理念在投資實踐中的實現(xiàn)。也有研究者提出，ESG代表著人類理念和行為模式的反思與升華，它激發(fā)人們對未來與共同體的關懷，喚醒人類的價值判斷，推動人們深刻反思什么是人應該和可以追求的更高層次目標；認為ESG不僅是一種技術性路徑，而是人類行為和發(fā)展理念進化的產(chǎn)物，是人類社會進入轉型期的客觀需要，昭示著人與自然、人與社會關系的升華［10］。

1.4 ESG投資的理論基石

1.4.1 可持續(xù)發(fā)展理論

可持續(xù)發(fā)展理論強調“在滿足當代人需求的同時，也不會給后代人滿足其需求的能力造成傷害”。這一概念是西方學者首先提出來的，它從全球和長遠的角度審視人類社會，強調當代發(fā)展不能以犧牲環(huán)境為代價［11］。ESG評級體現(xiàn)了企業(yè)在環(huán)保承擔、社會責任和公司治理等可持續(xù)發(fā)展方面的表現(xiàn)，較高分數(shù)意味著企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展能力強，政府通常更支持這類高質量企業(yè)。

1.4.2 利益相關者理論

利益相關者理論認為利益相關者是指廣義上對企業(yè)有影響或受其影響較大的個人或機構。這一理論的核心思想是企業(yè)管理要兼顧各利益相關者，而不只是股東。企業(yè)不應僅僅向股東方面承擔責任，而應對各利益相關方承擔責任，以實現(xiàn)利益相關方的價值最大化。利益相關者理論為ESG責任投資指出了參與主體及其影響范圍，讓企業(yè)服務好股東的同時，也關注消費者、員工、社區(qū)等其他重要利益主體。實證研究中也發(fā)現(xiàn)，利益相關者治理指數(shù)對于企業(yè)盈利能力具有顯著積極影響，這為確定利益相關者的重要作用提供了數(shù)據(jù)支持。

1.4.3 企業(yè)社會責任理論

企業(yè)社會責任理論認為，企業(yè)不應以服務股東為唯一目的，而應主動承擔起超越法律規(guī)定范圍和其“義務的最低限度”之外的社會責任，履行其對社會的承諾。Bhaduri等［12］認為，ESG以企業(yè)社會責任理論為基礎，是企業(yè)社會責任理論的延續(xù)，對企業(yè)社會責任履行提出了更高的要求。ESG要求企業(yè)全面履行環(huán)境和社會責任，這是企業(yè)社會責任理論在實踐中的重要體現(xiàn)。

2 我國的ESG實踐

ESG這一概念在2004 年被正式提出，步入21 世紀以來，我國連續(xù)出臺了相關政策法規(guī)來規(guī)范和引導ESG活動。從2002 年至2023 年上半年，我國總共出臺了62 部政策法規(guī)［13-16］。

2.1 引進初期（2000—2009 年）

從千禧年開始，我國引入ESG投資理念和國際標準。2006 年為中國ESG萌芽期，上海和深圳兩大證券交易所開始要求上市公司提交社會責任報告，但由于缺乏統(tǒng)一的報告標準和披露要求，ESG在當時并未得到廣泛重視。2008 年，隨著全球金融危機的爆發(fā)，人們開始更重視公司的社會責任和企業(yè)治理。

2.2 興起時期（2010—2014 年）

2010 年，國內相關基金開始上市，多部門相繼出臺ESG相關政策，涵蓋企業(yè)內控、環(huán)境信息披露、保險公司治理等方面，這是ESG制度化建設的開端。2012—2014 年，多部門推出更具操作性的ESG實施辦法、指引或標準體系，如環(huán)境監(jiān)測和信息披露辦法、商業(yè)銀行公司治理指引、社會責任相關標準等，使得ESG理念進一步落地，這一時期是我國ESG理念從提出到落地實施的重要過渡與深化階段。

2.3 快速發(fā)展期（2015—2019 年）

2015 年10 月，黨的十八屆五中全會提出“創(chuàng)新、協(xié)調、綠色、開放、共享”的新發(fā)展理念，綠色發(fā)展成為“十三五”乃至更長時期我國的發(fā)展戰(zhàn)略。在這樣的大背景下，倡導ESG成為上市公司踐行綠色發(fā)展戰(zhàn)略的抓手。這一時期，國資委、人民銀行等部委相繼出臺ESG相關指導意見，如《關于中央企業(yè)履行社會責任的指導意見》、《關于構建綠色金融體系的指導意見》等，ESG理念進一步制度化和規(guī)范化，還出現(xiàn)了專業(yè)機構和協(xié)會制定的ESG評價體系和投資指引。這無疑是我國ESG發(fā)展的一個重大突破，是真正推動我國ESG發(fā)展的里程碑事件，標志著ESG理念開始在證券市場中得到運作和實踐，ESG投資進入市場化發(fā)展階段。此后幾年，我國的ESG標準不斷完善，企業(yè)的ESG實踐也越來越豐富，不僅傳統(tǒng)的大型企業(yè)開始注重ESG，新興的科技公司也開始將ESG納入自己的戰(zhàn)略考量之中。2018 年，證監(jiān)會修改上市公司治理準則，進一步強調了ESG信息披露，提升了ESG披露的透明度。

2015—2019 年是我國ESG 投資快速制度化和市場化的重要推進階段。這一時期，ESG投資基金增長迅速，相關監(jiān)管體系開始建立。雖然在這個過程中，企業(yè)在ESG實踐上還存在諸多問題，但是在政府和市場的共同推動下，我國的ESG發(fā)展取得了顯著的進步。

2.4 成熟期（2020 年至今）

2020 年，“雙碳”目標提出后，資本市場對于ESG投資的重視程度不斷提升，ESG投資機構和規(guī)模進一步擴張，投資范圍不斷擴大，相關政策和監(jiān)管更趨成熟。從A股上市公司ESG披露情況來看，2020—2022 年，披露企業(yè)數(shù)量逐年增長，分別為1 021、1 138、1 450 家，我國越來越多的企業(yè)開始關注ESG帶來的影響。

上交所、深交所相繼出臺多項規(guī)范和指南，大幅改進了上市公司ESG信息披露透明度。多部委也相繼發(fā)布ESG評價方法，使得ESG評價體系不斷完善。國務院出臺支持性政策，促進綠色低碳發(fā)展，ESG得到了強有力的政策支持。同期出現(xiàn)了碳金融、綠色金融等創(chuàng)新產(chǎn)品，ESG金融市場化進程加快。此外，綠色金融、氣候投融資試點區(qū)的成立為ESG金融模式的復制和推廣創(chuàng)造了有利條件。

在ESG實踐方面，一些先行者已經(jīng)取得了明顯的進步，如京東、阿里、寧德時代等在治理結構設計、社會責任、環(huán)境保護方面均取得了顯著成效。2020—2023 年是我國ESG投資高速發(fā)展與走向成熟的重要階段。

3 ESG投資的效果和影響

ESG投資的快速發(fā)展表明，越來越多的投資者、企業(yè)和個體消費者等都開始重視企業(yè)在環(huán)境、社會和治理等方面的表現(xiàn)。優(yōu)秀的ESG表現(xiàn)能夠為企業(yè)帶來諸多好處，如降低貸款風險、資金成本［17］和審計費用［18］，增強競爭力［19］，提高聲譽［20］，緩解監(jiān)管壓力，ESG管理與企業(yè)價值之間存在正向關聯(lián)。研究表明，ESG表現(xiàn)與企業(yè)生產(chǎn)率和股價穩(wěn)定性之間存在正相關關系［21］，而與融資約束和股價崩盤風險呈負相關關系［22］。這是因為ESG承諾向外界傳遞企業(yè)運營可持續(xù)、風險可控的積極信號，會在投資者和消費者中產(chǎn)生聲譽效應［23］、在政府中產(chǎn)生支持效應、在同行中產(chǎn)生示范效應，進而提升企業(yè)在各類市場主體中的形象和地位［24］。

根據(jù)歐洲央行的數(shù)據(jù)，獲得環(huán)境、社會和治理（ESG）授權的基金規(guī)模自2015 年以來增長了170%。這表明ESG投資正日益受到市場和社會的青睞，將快速成為主流。未來，ESG資產(chǎn)規(guī)模還將大幅增長，據(jù)普華永道預計，2026 年全球資產(chǎn)管理公司的ESG相關資產(chǎn)管理規(guī)模（Asser under Management，AuM，即該機構當前管理客戶資產(chǎn)的總市值、也是衡量金融機構資產(chǎn)管理業(yè)務規(guī)模的指標）將從2021 年的18.4 萬億美元增加到33.9 萬億美元。與此同時，各國監(jiān)管機構也在加強對ESG事項的監(jiān)管要求。因此，企業(yè)有必要抓住發(fā)展機遇，通過提升自身ESG表現(xiàn)來獲得競爭優(yōu)勢。在這一趨勢下，ESG管理水平的高低將成為影響企業(yè)生存和發(fā)展的關鍵因素。

4 我國ESG投資面臨的挑戰(zhàn)

目前，我國的ESG投資與全球成熟市場相比仍處于發(fā)展的初級階段。國內市場參與主體對ESG投資的理解、認知及內涵定義等方面，相對國際通行標準還存在一定差距，亟待提高與完善。當前ESG投資市場上存在五大挑戰(zhàn)，即對ESG策略的有效性存疑、數(shù)據(jù)質量不佳、資金方參與度低、資產(chǎn)管理機構能力建設薄弱及強制披露ESG信息帶來的負向影響。

4.1 ESG策略效力存疑與標準不一

這與我國的資本市場進程及其獨有的市場屬性都有緊密關聯(lián)。A股市場目前普遍采取短期化的投資風格，導致投資人難以關注ESG方面的長期價值。短期化投資風格在我國投資者中表現(xiàn)為散戶占比較高，中短線交易較為頻繁。另外，目前對ESG投資的定義還沒有得到一致認可。考慮到我國市場的特殊情況和發(fā)展階段，人們普遍對于簡單地套用海外的ESG概念和衡量指標是否能準確、科學地評估我國企業(yè)的ESG能力持懷疑態(tài)度。

4.2 ESG數(shù)據(jù)可得性差與質量低

目前我國上市公司主要以自愿方式披露ESG信息（僅部分高排放、高能耗的重點企業(yè)需要被強制公開環(huán)境信息），并且在披露指南方面缺乏具體規(guī)范和標準，再加上上市公司對于ESG信息披露的積極性不高，往往將相關信息視為聲譽考量因素。因此，常常出現(xiàn)有選擇性地“報喜報不憂”的披露情況。在披露率方面，滬深300 整體披露率低于國際平均水平。在監(jiān)管規(guī)范缺乏和披露方信息公允度不足的情況下，ESG的數(shù)據(jù)披露呈現(xiàn)出“多使用定性描述，較少使用定量指標，多偏向正面報道，少關注負面問題”的現(xiàn)象。負面問題通常不會及時在信息披露中被揭示，導致相關數(shù)據(jù)的滯后性嚴重。此外，ESG的管理實踐面臨困難。為了解決這一問題，企業(yè)需要建立一個有效的ESG管理體系，完善ESG數(shù)據(jù)，并定期披露ESG信息，同時加強與金融機構、其他投資者及社會公眾之間的溝通。

4.3 資金方參與度低與作用弱

我國的機構資金方已開始認識到ESG投資理念的重要性，但在ESG投資方面的參與仍然不夠積極。相比保險機構，養(yǎng)老金、社保等機構在可行性研究和流程落地等方面更加小心謹慎，導致決策過程時間較長。向投資者提供的ESG金融產(chǎn)品中，與發(fā)達市場相比仍存在嚴重的產(chǎn)品單一和流動性差問題。此外，許多綠色金融產(chǎn)品并未與碳足跡掛鉤，且碳市場的對外開放程度也較低。

4.4 機構積極性差與能力欠缺

我國的頂級資產(chǎn)管理機構逐步認識到ESG 的重要意義，但遺憾的是，目前大部分機構只推出了初步概念產(chǎn)品，很少從長遠的策略視角去真正地構建ESG能力。根據(jù)中國證券投資基金業(yè)協(xié)會進行的研究，僅有1%的資產(chǎn)管理機構在公司層級制定了ESG戰(zhàn)略，并將其實施到具體的投資決策中；只有5%的機構建立了正規(guī)的制度框架，以便將ESG的各種因素整合到實際的投資決策流程中。在人力資源儲備方面，僅有7%的資產(chǎn)管理機構配備了ESG的全職工作人員。根據(jù)法國巴黎銀行的全球ESG投資調查數(shù)據(jù)，全球約有49%的投資和資產(chǎn)管理機構已經(jīng)聘請了擁有非傳統(tǒng)投資經(jīng)驗的ESG領域的專家或是ESG方向的顧問。

4.5 強制信息披露對公司績效有負向影響

我國部分上市公司對ESG 理念和實踐存在誤解，無法準確把握ESG的內涵，將其僅僅視為增強企業(yè)形象的公關手段，沒有深入落實到公司戰(zhàn)略和運營之中。這與ESG缺乏頂層設計和配套執(zhí)行機制密不可分。具體體現(xiàn)為：企業(yè)內部沒有明確的ESG相關制度和專職人員，無法有效開展ESG信息披露工作和踐行可持續(xù)發(fā)展理念［25］；企業(yè)也缺乏應對ESG披露要求的基本能力，沒有將ESG納入企業(yè)戰(zhàn)略的頂層設計中，同時缺少配套的執(zhí)行機制。如果強制企業(yè)披露更多環(huán)境信息，則可能給企業(yè)運營帶來額外成本，進而影響股東利益［26］。這也是當前企業(yè)抵制ESG信息主動披露的一大障礙。因此，政策導向有待進一步完善和規(guī)范。

5 推進我國ESG投資的建議

5.1 強化政府在ESG體系建設中的主導作用

政府應發(fā)揮制度和體系優(yōu)勢，加強對ESG體系建設的主導作用。具體來說，我國在ESG投資的3 個方面，即ESG信息公開準則、ESG評估機構和評價體系、ESG投資機構的投資指南中，憑借獨有的制度和體制優(yōu)勢，具備發(fā)揮關鍵作用的潛力。政府部門和行業(yè)協(xié)會應充分發(fā)揮推動作用。資本市場的相關機構，如證監(jiān)會和交易所，已經(jīng)發(fā)揮了良好的示范效應。建議債券市場、信貸市場等相關組織積極參考借鑒資本市場的經(jīng)驗做法，結合各自市場的特點，制定適合自身的ESG披露和評價機制，推動ESG體系的全面建設和應用。

在推進可持續(xù)發(fā)展和實現(xiàn)碳中和的進程中，政策和市場規(guī)范的設置應充分尊重并維護投資者的合法權益，構建支持投資者發(fā)揮創(chuàng)新作用的政策環(huán)境，激發(fā)投資者的社會責任感和價值追求，充分調動其主動性，發(fā)揮主體性作用。具體而言，相關政策和市場規(guī)則應更加鼓勵和引導投資者自覺遵循ESG理念，積極參與碳減排行動，推動企業(yè)可持續(xù)發(fā)展轉型。只有正確認識和對待投資者，才能形成社會各界共同推進可持續(xù)發(fā)展和公正轉型的合力。

5.2 數(shù)字化管理助力企業(yè)提高ESG信息披露質量

培育市場化專業(yè)機構協(xié)助企業(yè)搭建ESG 數(shù)字化系統(tǒng)，同時加強企業(yè)ESG管理相關人員培訓，實現(xiàn)ESG信息收集、測算自動化，減輕人工壓力，規(guī)避數(shù)據(jù)核算人工錯誤。同時，對企業(yè)ESG績效進行實時監(jiān)控和跟蹤，實現(xiàn)ESG管理持續(xù)監(jiān)測，提升企業(yè)ESG信息管理能力和ESG治理水平。

5.3 加強對ESG評級的政策約束和引導力度

目前，我國對ESG評級方法的研究仍處在不斷探索階段，評級方法的科學性、公平性、評級結果的有效性有待提升，需要不斷優(yōu)化和調整評估方法和模型，探索特定應用場景適用的ESG評級方法，如探索滿足銀行業(yè)金融機構ESG風險評估的ESG評級方法、滿足投資機構長期收益的ESG評級方法。科學、有效的ESG評級方法有利于評級使用者更廣泛地應用ESG評級體系輔助風險管理和投資決策，可以倒逼企業(yè)提高信息披露質量。未來，隨著ESG評級實踐的發(fā)展和ESG投資策略的應用，ESG評級結果的有效性有待廣泛的市場驗證，ESG評級產(chǎn)品的質量、可靠性和透明度更需要監(jiān)管機構的統(tǒng)一監(jiān)督管理。

5.4 加強ESG對企業(yè)價值的影響研究

隨著我國資本市場管控的不斷完善、信息趨向透明、市場趨向有效，標的定價將更為合理，套利的機會也會逐漸減少。因此，ESG表現(xiàn)優(yōu)異的企業(yè)更能降低信息不對稱，具有更強的抗風險能力，可以提升ESG評級結果，進而降低融資成本。通過加強ESG治理對企業(yè)長期價值影響的研究，包括短期股價和長期市值的影響，將ESG投資應用于長期穩(wěn)健的投資產(chǎn)品中，可從根本上促進ESG投資的良性發(fā)展。企業(yè)應遵循相應的環(huán)境法律法規(guī)，培育可持續(xù)發(fā)展的綠色投資理念，并建立高透明度的環(huán)境信息披露制度?！?/p>