周 松，楊媛媛，殷皓洲

（貴州財(cái)經(jīng)大學(xué) 會(huì)計(jì)學(xué)院，貴州 貴陽(yáng) 550025）

一、引言與文獻(xiàn)回顧

在我國(guó)社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)建設(shè)與資本市場(chǎng)的發(fā)展過程中，融資難、融資貴問題始終是制約實(shí)體經(jīng)濟(jì)與實(shí)體企業(yè)發(fā)展的重要因素。在此背景下，資金期限錯(cuò)配成為了企業(yè)應(yīng)對(duì)資金緊張的替代機(jī)制[1]。公司金融（財(cái)務(wù)管理）理論要求資產(chǎn)期限與融資期限相匹配[2]。資金期限合理匹配指長(zhǎng)（短）期融資來(lái)源支持長(zhǎng)（短）期投資，因此在理論上，資金期限錯(cuò)配有短期資金支持長(zhǎng)期投資的“短貸長(zhǎng)投”和長(zhǎng)期資金支持短期投資的“長(zhǎng)貸短投”，但在現(xiàn)實(shí)中以前者為主，并且自經(jīng)濟(jì)增速放緩以來(lái)，錯(cuò)配引起的風(fēng)險(xiǎn)日漸增加[1][3-4]。諸多研究表明，宏觀和中觀層面的因素是企業(yè)投融資期限錯(cuò)配的主要?jiǎng)右?，如?jīng)濟(jì)政策不確定性[5]、固定資產(chǎn)加速折舊政策[6]、地區(qū)最低工資標(biāo)準(zhǔn)上漲[7]、地方經(jīng)濟(jì)考核壓力[8]、銀行業(yè)的激烈競(jìng)爭(zhēng)[9]等，但對(duì)微觀企業(yè)層面的應(yīng)對(duì)與治理行為關(guān)注相對(duì)較少，這些證據(jù)顯示過度自信的管理者、為董事高管“托底”的責(zé)任保險(xiǎn)和激進(jìn)的戰(zhàn)略決策是企業(yè)投融資期限錯(cuò)配的重要誘因[10][4][11]。尤其對(duì)企業(yè)自身而言，如果該錯(cuò)配并非是宏觀和中觀因素的驅(qū)動(dòng)，而是企業(yè)的“有意為之”，則意味著企業(yè)主動(dòng)進(jìn)行高風(fēng)險(xiǎn)、激進(jìn)的投融資決策。因此，從企業(yè)層面明晰投融資期限錯(cuò)配行為的成因和治理因素，對(duì)降低企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)現(xiàn)可持續(xù)、高質(zhì)量的發(fā)展具有突出的現(xiàn)實(shí)意義。

由上游供應(yīng)商和下游客戶組成的供應(yīng)鏈?zhǔn)瞧髽I(yè)經(jīng)濟(jì)利益的主要來(lái)源，對(duì)企業(yè)經(jīng)濟(jì)行為有重要影響。目前企業(yè)供應(yīng)鏈選擇的趨勢(shì)是逐漸從選擇大量的供應(yīng)商、客戶進(jìn)行分散采購(gòu)、廣泛銷售轉(zhuǎn)為選擇若干家供應(yīng)商進(jìn)行集中采購(gòu)、有目的地培養(yǎng)大客戶，供應(yīng)商集中度、客戶集中度逐漸增大，企業(yè)與供應(yīng)鏈關(guān)系越來(lái)越密切，形成“關(guān)系型交易”[12]。然而緊密的供應(yīng)鏈關(guān)系一方面會(huì)形成資源依賴，降低企業(yè)的議價(jià)能力，使得投資決策偏向于保守而降低了投資效率[13]，損害了企業(yè)績(jī)效[14]，擠占了資源在勞動(dòng)要素中的分配，降低了企業(yè)勞動(dòng)收入份額水平[15]，導(dǎo)致企業(yè)為了預(yù)防客戶集中度帶來(lái)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)而選擇金融投資[16]；另一方面也會(huì)起到降低交易成本等效率促進(jìn)作用，如提升制造企業(yè)的成本結(jié)構(gòu)靈活性[17]，集中的供應(yīng)商能夠便于獲取銀行貸款和從供應(yīng)商獲取商業(yè)信用融資而緩解企業(yè)外部融資約束[18]?，F(xiàn)有的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)主要揭示了如資源依賴等消極效應(yīng)，然而也有研究表明，集中的供應(yīng)鏈會(huì)給企業(yè)帶來(lái)融資優(yōu)勢(shì)，如更大的借款規(guī)模、相對(duì)更多的長(zhǎng)期貸款和更低的融資成本[19-21]。

已知以“短貸長(zhǎng)投”為表征的投融資期限錯(cuò)配現(xiàn)象的根本原因是長(zhǎng)期資金供給的不足，若集中的供應(yīng)鏈所帶來(lái)的融資優(yōu)勢(shì)可以部分地解決長(zhǎng)期資金供給不足問題，是否能進(jìn)一步降低投融資期限錯(cuò)配水平？本文利用2009—2022年非金融上市企業(yè)年度數(shù)據(jù)，通過理論分析與實(shí)證檢驗(yàn)研究供應(yīng)鏈集中度對(duì)企業(yè)投融資期限錯(cuò)配的影響來(lái)解釋這一問題。

二、理論分析與研究假設(shè)

供應(yīng)鏈的上下游企業(yè)是企業(yè)重要的外部利益相關(guān)者。在供應(yīng)鏈中，存在兩組供應(yīng)商—客戶角色。當(dāng)企業(yè)作為客戶時(shí)，上游供應(yīng)商將貨物賣給企業(yè)，從企業(yè)獲取收入；當(dāng)企業(yè)作為供應(yīng)商時(shí)，下游客戶買進(jìn)貨物，企業(yè)獲得收入。從監(jiān)督動(dòng)機(jī)角度，企業(yè)是供應(yīng)鏈的中間角色，供應(yīng)商和客戶為了維持供應(yīng)鏈關(guān)系，都向企業(yè)投入了專有成本，因此從供應(yīng)商—客戶的供應(yīng)鏈一體化視角來(lái)看，作為利益相關(guān)者的供應(yīng)商與客戶有動(dòng)機(jī)監(jiān)督企業(yè)的高風(fēng)險(xiǎn)財(cái)務(wù)決策，防止企業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境進(jìn)而導(dǎo)致經(jīng)營(yíng)困難。從監(jiān)督能力角度，供應(yīng)鏈集中度高，企業(yè)與少數(shù)幾個(gè)大供應(yīng)商或客戶在長(zhǎng)期頻繁的購(gòu)銷活動(dòng)中不斷熟悉，逐漸構(gòu)建起相對(duì)狹小的關(guān)系網(wǎng)絡(luò)，并能進(jìn)行有效的私下溝通，讓供應(yīng)商或客戶具備了獨(dú)有的信息優(yōu)勢(shì)。由于供應(yīng)鏈具有風(fēng)險(xiǎn)聯(lián)動(dòng)性，在長(zhǎng)期頻繁的購(gòu)銷活動(dòng)中建立起來(lái)的具有良好信息溝通優(yōu)勢(shì)的供應(yīng)鏈關(guān)系網(wǎng)絡(luò)中，為了防止大供應(yīng)商或客戶在經(jīng)營(yíng)上發(fā)生風(fēng)險(xiǎn)從而隨著供應(yīng)鏈傳導(dǎo)到企業(yè)自身帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，供應(yīng)鏈上企業(yè)間會(huì)利用其緊密的關(guān)系網(wǎng)絡(luò)互相監(jiān)督彼此的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)。此外，由于供應(yīng)商與客戶的不同角色，對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)決策的影響渠道也不同。

（一）客戶集中度與企業(yè)投融資期限錯(cuò)配

從信號(hào)傳遞角度，集中的客戶群體意味著企業(yè)業(yè)務(wù)與現(xiàn)金流水平穩(wěn)定，向外界傳遞經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健的信號(hào)，這一信號(hào)如果被銀行捕捉，銀行會(huì)給予其更多的長(zhǎng)期貸款[20]。期限錯(cuò)配的投融資行為根源上來(lái)自于長(zhǎng)期貸款的供給不足，因此，當(dāng)客戶集中度較高時(shí)，可以通過增加長(zhǎng)期貸款而降低續(xù)借短貸、依賴短貸的必要性，降低短貸長(zhǎng)投水平，從而緩解企業(yè)投融資期限錯(cuò)配水平。因此提出假設(shè)1：

H1：客戶集中度越高，企業(yè)投融資期限錯(cuò)配水平越低。

（二）供應(yīng)商集中度與企業(yè)投融資期限錯(cuò)配

從資金結(jié)算角度，企業(yè)與供應(yīng)商的結(jié)算方式分為現(xiàn)付與應(yīng)付，其中選擇用應(yīng)付方式結(jié)算可以視作供應(yīng)商對(duì)企業(yè)施與的商業(yè)信用融資。根據(jù)融資替代理論，商業(yè)信用融資是債務(wù)融資的有效替代。供應(yīng)商集中度越高，企業(yè)與供應(yīng)商的聯(lián)系就越緊密，從供應(yīng)商處獲得的商業(yè)信用融資也就越多，從而可以預(yù)計(jì)的是，企業(yè)可以更低程度地依賴短期貸款流入的資金。因此，集中的供應(yīng)商會(huì)通過商業(yè)信用融資的方式為企業(yè)長(zhǎng)期投資提供新的融資渠道。因此提出假設(shè)2：

H2：供應(yīng)商集中度越高，企業(yè)投融資期限錯(cuò)配水平越低。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）模型設(shè)定

本文設(shè)定雙向固定效應(yīng)模型進(jìn)行假設(shè)檢驗(yàn)。企業(yè)投融資期限錯(cuò)配為被解釋變量，參考鐘凱等（2016）[1]以企業(yè)短貸長(zhǎng)投水平SFLI 作為代理變量。供應(yīng)鏈集中度具體分為客戶集中度Consumer 和供應(yīng)商集中度Supplier 兩個(gè)角度。模型中還包括可能影響企業(yè)投融資期限結(jié)構(gòu)和與供應(yīng)鏈集中度相關(guān)的控制變量，以CVs指代；空間（行業(yè)）和時(shí)間（年度）的固定效應(yīng)，以FE指代。根據(jù)假設(shè)檢驗(yàn)，要求Consumer和Supplier的系數(shù)顯著小于0。構(gòu)建如下基準(zhǔn)模型進(jìn)行檢驗(yàn)：

（二）變量設(shè)定

1.被解釋變量：企業(yè)短貸長(zhǎng)投。參考陳曉輝等（2021）[7]的做法，使用鐘凱等（2016）[1]提出的基于資金缺口的度量方法，投融資期限錯(cuò)配計(jì)算為“購(gòu)建固定資產(chǎn)等投資活動(dòng)現(xiàn)金支出-（長(zhǎng)期借款本期增加額+本期權(quán)益增加額+經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量+出售固定資產(chǎn)現(xiàn)金流入）”經(jīng)過上期總資產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)化的取值。

2.解釋變量：供應(yīng)鏈集中度。參考薛爽等（2018）[22]的做法，分別從客戶和供應(yīng)商兩個(gè)角度，使用前五大客戶占銷售收入的比重度量客戶集中度，使用前五大供應(yīng)商占銷售成本的比重度量供應(yīng)商集中度。

3.控制變量。參考鐘凱等（2016）[1]相關(guān)研究的模型設(shè)定，選取控制變量的維度包括財(cái)務(wù)特征、治理結(jié)構(gòu)與外部環(huán)境。在財(cái)務(wù)特征層面，選擇企業(yè)規(guī)模、資本結(jié)構(gòu)、現(xiàn)金流水平、盈利能力和有形資產(chǎn)；在治理結(jié)構(gòu)層面，選擇股權(quán)結(jié)構(gòu)、股權(quán)變動(dòng)、董事會(huì)勤勉、獨(dú)立董事占比和兩職合一；在外部環(huán)境方面，選擇產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、制度環(huán)境和以虛擬變量形式體現(xiàn)的行業(yè)和年度的差異。具體變量說明如表1所示。

表1 變量定義表

（三）樣本說明

選擇2009—2022年內(nèi)所有上市公司的年度數(shù)據(jù)作為檢驗(yàn)樣本。樣本期間內(nèi)所有上市公司的有效年度樣本共42 540條，樣本篩選過程為：第一，去除供應(yīng)鏈數(shù)據(jù)不完整的樣本，得到35 975條；第二，去除短貸長(zhǎng)投數(shù)據(jù)計(jì)算不完整的數(shù)據(jù)，得到33 107條；第三，去除匹配關(guān)鍵控制變量不完整的金融業(yè)樣本，得到31 744條；第四，去除ST等特殊處理樣本和上市后五年的企業(yè)樣本，最終得到23 290條企業(yè)—年度數(shù)據(jù)。數(shù)據(jù)來(lái)源為CSMAR，連續(xù)變量均經(jīng)過上下1%的極端值處理。

四、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2 為主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)?？蛻艏卸茸畹蜑?.1%，供應(yīng)商集中度最低為5%，呈極度分散的狀態(tài)；客戶集中度最高為97.1%，供應(yīng)商集中度最高為93.9%，存在前五大供應(yīng)商—客戶占據(jù)幾乎全部購(gòu)銷的情況?？傮w來(lái)看，企業(yè)面臨的供應(yīng)商集中度要高于客戶集中度。經(jīng)過極端值處理，進(jìn)入回歸的數(shù)據(jù)較為穩(wěn)定，只有企業(yè)規(guī)模的標(biāo)準(zhǔn)差大于1，原因在于其取值本身就較高，預(yù)計(jì)回歸結(jié)果不受極端值影響。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)

（二）回歸結(jié)果分析

表3列示了檢驗(yàn)假設(shè)的模型回歸結(jié)果。由表可見，客戶集中度Consumer的系數(shù)為-0.040，t值為-6.619，供應(yīng)商集中度Supplier的系數(shù)為-0.040，t值為-6.088。統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示，兩者均在1%水平上顯著為負(fù)，客戶和供應(yīng)商的集中度越高，企業(yè)短貸長(zhǎng)投水平越低。該結(jié)果的經(jīng)濟(jì)意義為：集中的供應(yīng)鏈結(jié)構(gòu)能顯著降低企業(yè)的投融資期限錯(cuò)配水平，假設(shè)得到支持。

表3 基本回歸

（三）內(nèi)生性處理

本文面臨的反向因果問題較弱，供應(yīng)鏈企業(yè)可能會(huì)關(guān)注企業(yè)財(cái)務(wù)行為，以此判斷企業(yè)現(xiàn)金流動(dòng)，但高風(fēng)險(xiǎn)財(cái)務(wù)行為更可能影響的是供應(yīng)鏈穩(wěn)定而非供應(yīng)鏈的集中問題。本文主要面臨的內(nèi)生性問題是樣本選擇問題，存在無(wú)法觀測(cè)的因素同時(shí)影響供應(yīng)鏈結(jié)構(gòu)和企業(yè)財(cái)務(wù)政策。借助企業(yè)是否披露第一大供應(yīng)商—客戶的信息，將樣本分為兩類，使用Heckman兩步法進(jìn)行概率估計(jì)，結(jié)果如表4列（1）和列（2）所示，供應(yīng)鏈集中的系數(shù)依舊顯著為負(fù)。此外，使用傾向得分匹配（PSM）緩解函數(shù)形式設(shè)定錯(cuò)誤問題（FFM），與Heckman采取一致的估計(jì)模型，結(jié)果如表4列（3）和列（4）所示，供應(yīng)鏈集中的系數(shù)依舊顯著為負(fù)。

表4 內(nèi)生性處理

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

第一，改變模型設(shè)定。上游供應(yīng)商與下游客戶之間的集中度水平會(huì)互相影響。本文將上下游集中度放入統(tǒng)一模型，并通過交互項(xiàng)Consumer*Supplier控制兩者的互相影響。結(jié)果如表5列（1）所示。第二，控制企業(yè)層面固定效應(yīng)并進(jìn)行企業(yè)層面聚類。結(jié)果如表5列（2）和列（3）所示。第三，替換解釋變量，取客戶集中度和供應(yīng)商集中度的平均值，從整體供應(yīng)鏈集中度視角量化，結(jié)果如表5列（4）所示。第四，替換被解釋變量。參考劉曉光和劉元春（2019）[23]的做法，選取短期負(fù)債比例（短期負(fù)債/總負(fù)債）與短期資產(chǎn)比例（短期資產(chǎn)/總資產(chǎn)）之差作為企業(yè)短貸長(zhǎng)投的指標(biāo)，結(jié)果如表5列（5）和列（6）所示。上述檢驗(yàn)顯示，供應(yīng)鏈集中變量仍顯著為負(fù)，基本結(jié)論穩(wěn)健。

表5 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

五、進(jìn)一步分析

（一）機(jī)制檢驗(yàn)：高風(fēng)險(xiǎn)戰(zhàn)略的中介作用

葉志偉等（2023）[11]的研究表明，由于進(jìn)攻型企業(yè)信息質(zhì)量更低、存在潛在代理問題、伴隨更高的不確定性和風(fēng)險(xiǎn)，銀行等債權(quán)人會(huì)偏向于提供短期貸款而非長(zhǎng)期貸款，從而造成企業(yè)激進(jìn)的戰(zhàn)略加劇短貸長(zhǎng)投的現(xiàn)象。激進(jìn)的進(jìn)攻型戰(zhàn)略是一種高風(fēng)險(xiǎn)戰(zhàn)略行為，而財(cái)務(wù)決策服務(wù)于企業(yè)戰(zhàn)略。因此在理論上，集中的供應(yīng)鏈結(jié)構(gòu)能夠影響企業(yè)財(cái)務(wù)決策的前提之一是先影響管理層的戰(zhàn)略行為。換言之，供應(yīng)鏈企業(yè)通過影響中心企業(yè)管理層的行為，進(jìn)而影響財(cái)務(wù)行為，戰(zhàn)略因素是供應(yīng)鏈集中降低企業(yè)短貸長(zhǎng)投的中介機(jī)制。

參考葉志偉等（2023）[11]使用戰(zhàn)略激進(jìn)度Strategy度量企業(yè)高風(fēng)險(xiǎn)的戰(zhàn)略行為，基于基準(zhǔn)模型（1）進(jìn)一步構(gòu)建中介效應(yīng)的三步法模型：

包含模型（1）的回歸結(jié)果列于表6。由列（2）和列（5）可見，供應(yīng)鏈集中度與戰(zhàn)略激進(jìn)度的回歸系數(shù)為-2.093和-4.683，均在1%水平上顯著為負(fù)，隨著供應(yīng)鏈集中度的提升，企業(yè)戰(zhàn)略激進(jìn)度降低，高風(fēng)險(xiǎn)戰(zhàn)略行為減少。由列（3）和列（6）可見，戰(zhàn)略激進(jìn)度與短貸長(zhǎng)投的關(guān)系顯著為正，與葉志偉等（2023）[11]的結(jié)論一致，在控制戰(zhàn)略激進(jìn)度后，供應(yīng)鏈集中對(duì)短貸長(zhǎng)投的負(fù)向顯著關(guān)系不變。表6的結(jié)果表明，對(duì)高風(fēng)險(xiǎn)戰(zhàn)略的抑制是供應(yīng)鏈集中降低企業(yè)投融資期限錯(cuò)配的重要機(jī)制。

表6 中介機(jī)制：高風(fēng)險(xiǎn)戰(zhàn)略

（二）供應(yīng)鏈集中、加杠桿程度與投融資期限錯(cuò)配

高杠桿水平會(huì)帶來(lái)更高的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而影響企業(yè)的可持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力。在難以獲得長(zhǎng)期信貸的背景下，加杠桿主要體現(xiàn)為短期負(fù)債，尤其是無(wú)息流動(dòng)負(fù)債的增加?？梢灶A(yù)計(jì)的是，加杠桿程度會(huì)通過增加“短貸”而惡化短貸長(zhǎng)投水平，導(dǎo)致投融資期限錯(cuò)配現(xiàn)象，同時(shí)會(huì)弱化投融資期限錯(cuò)配治理因素發(fā)揮的作用。為了驗(yàn)證這一預(yù)期，定義了加杠桿變量Debt，具體為經(jīng)上期資產(chǎn)負(fù)債率標(biāo)準(zhǔn)化后的本期資產(chǎn)負(fù)債率與上期之差。構(gòu)建如下帶調(diào)節(jié)的模型進(jìn)行檢驗(yàn)：

表7列（1）和列（2）結(jié)果顯示，加杠桿的系數(shù)分別為1%水平顯著的0.032和0.033，交乘項(xiàng)分別為5%水平顯著的0.045和10%水平顯著的0.038，與供應(yīng)鏈集中度的系數(shù)顯著異號(hào)。該結(jié)果支持了預(yù)期，企業(yè)加杠桿引發(fā)了企業(yè)短貸長(zhǎng)投，而隨著企業(yè)加杠桿程度的加劇，供應(yīng)鏈集中對(duì)企業(yè)投融資期限錯(cuò)配現(xiàn)象的抑制作用被削弱。

表7 調(diào)節(jié)作用：去杠桿程度和融資約束

（三）供應(yīng)鏈集中、融資約束與投融資期限錯(cuò)配

以“短貸長(zhǎng)投”為特征的投融資期限錯(cuò)配的重要成因是企業(yè)無(wú)法獲得長(zhǎng)期融資來(lái)源，只能依靠短期債務(wù)融資支持投資項(xiàng)目。理論上，企業(yè)所面臨的融資約束情況會(huì)加劇期限錯(cuò)配的投融資行為。由此可以預(yù)期的是，當(dāng)企業(yè)面臨更高程度的融資約束，無(wú)論是供應(yīng)鏈企業(yè)發(fā)揮的監(jiān)督作用，還是供應(yīng)鏈企業(yè)可以提供的現(xiàn)實(shí)支持都會(huì)被弱化。使用FC指數(shù)度量企業(yè)融資約束程度，構(gòu)建如下帶調(diào)節(jié)的模型進(jìn)行檢驗(yàn)：

表7列（3）和列（4）結(jié)果顯示，交乘項(xiàng)分別為5%水平顯著的0.043和1%水平顯著的0.079，與供應(yīng)鏈集中度的系數(shù)顯著異號(hào)。該結(jié)果支持了預(yù)期，當(dāng)企業(yè)面臨更高的融資約束，供應(yīng)鏈集中度對(duì)投融資期限錯(cuò)配的降低作用更弱。

（四）供應(yīng)鏈集中、盈余管理與投融資期限錯(cuò)配

企業(yè)盈余管理行為可以分為利用準(zhǔn)則自由選擇權(quán)進(jìn)行會(huì)計(jì)政策調(diào)整的應(yīng)計(jì)盈余管理和管理層操縱真實(shí)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)以操縱利潤(rùn)呈報(bào)的真實(shí)盈余管理。與應(yīng)計(jì)盈余管理相比，真實(shí)盈余管理活動(dòng)面臨的審計(jì)風(fēng)險(xiǎn)和法律風(fēng)險(xiǎn)更小，但對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)損害更大，進(jìn)而更大程度地影響了信息質(zhì)量[24]；同時(shí)，真實(shí)盈余管理活動(dòng)由于操縱經(jīng)營(yíng)活動(dòng)而可能影響現(xiàn)金流。基于兩種盈余管理行為在動(dòng)機(jī)、成本和操縱手段的區(qū)別，預(yù)計(jì)兩者會(huì)對(duì)供應(yīng)鏈集中與投融資期限錯(cuò)配的關(guān)系施加不同影響，尤其是真實(shí)盈余管理，可能會(huì)因操縱業(yè)績(jī)影響現(xiàn)金流水平而弱化集中的供應(yīng)鏈所發(fā)揮的錯(cuò)配緩解效應(yīng)。本文考慮的盈余管理EM包括應(yīng)計(jì)盈余管理DA與真實(shí)盈余管理REM，指標(biāo)參考蔡春等（2013）[25]的計(jì)算方式。構(gòu)建如下帶調(diào)節(jié)的模型進(jìn)行檢驗(yàn)：

表8的統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示，供應(yīng)鏈集中與應(yīng)計(jì)盈余管理的交乘項(xiàng)分別為1%水平顯著的-0.245和-0.295，與供應(yīng)鏈集中的系數(shù)顯著同號(hào)；供應(yīng)鏈集中與真實(shí)盈余管理的交乘項(xiàng)分別為1%水平顯著的0.155和0.161，與供應(yīng)鏈集中的系數(shù)顯著異號(hào)。該結(jié)果表明，當(dāng)企業(yè)應(yīng)計(jì)盈余管理程度越高，集中的供應(yīng)鏈結(jié)構(gòu)對(duì)投融資期限錯(cuò)配的抑制作用越強(qiáng)；當(dāng)企業(yè)真實(shí)盈余管理程度越高，集中的供應(yīng)鏈結(jié)構(gòu)對(duì)投融資期限錯(cuò)配的抑制作用越弱。兩者效應(yīng)異化的可能原因在于，應(yīng)計(jì)盈余管理由于難度和成本較大，現(xiàn)實(shí)中更可能是管理者為了配合戰(zhàn)略需要或投融資安排進(jìn)行的合理政策調(diào)整，而隱藏于日常業(yè)務(wù)活動(dòng)的真實(shí)盈余管理更體現(xiàn)了管理者對(duì)盈余信息的“操縱”。

表8 調(diào)節(jié)作用：應(yīng)計(jì)與真實(shí)盈余管理

六、結(jié)論與啟示

本文以2009—2022年所有上市公司的年度數(shù)據(jù)為研究樣本，從企業(yè)外部供應(yīng)鏈的角度探究了供應(yīng)鏈集中度與企業(yè)投融資期限錯(cuò)配之間的關(guān)系，研究發(fā)現(xiàn)：客戶集中度、供應(yīng)商集中度越高，企業(yè)投融資期限錯(cuò)配水平越低。機(jī)制檢驗(yàn)顯示，對(duì)高風(fēng)險(xiǎn)戰(zhàn)略的抑制是供應(yīng)鏈集中降低企業(yè)投融資期限錯(cuò)配的重要機(jī)制。進(jìn)一步研究顯示：企業(yè)加杠桿程度的加劇會(huì)削弱供應(yīng)鏈集中對(duì)企業(yè)投融資期限錯(cuò)配現(xiàn)象的抑制作用；企業(yè)面臨的融資約束越高，供應(yīng)鏈集中度對(duì)企業(yè)投融資期限錯(cuò)配的降低作用越弱；應(yīng)計(jì)盈余管理程度越高，集中的供應(yīng)鏈結(jié)構(gòu)對(duì)投融資期限錯(cuò)配的抑制作用越強(qiáng)；真實(shí)盈余管理程度越高，集中的供應(yīng)鏈結(jié)構(gòu)對(duì)投融資期限錯(cuò)配的抑制作用越弱。

研究表明，企業(yè)可以利用供應(yīng)鏈集中度這一外部監(jiān)督治理機(jī)制來(lái)降低企業(yè)投融資期限錯(cuò)配水平。研究啟示在于：第一，在中國(guó)的關(guān)系型交易社會(huì)中，供應(yīng)鏈企業(yè)之間的商業(yè)信用融資是企業(yè)重要的融資來(lái)源，集中的供應(yīng)鏈會(huì)傳遞出企業(yè)較低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和融資約束的信號(hào)，資本市場(chǎng)信息使用人應(yīng)當(dāng)積極地看待企業(yè)供應(yīng)鏈集中的現(xiàn)象。第二，盡管企業(yè)投融資期限錯(cuò)配的證據(jù)顯示集中的供應(yīng)鏈發(fā)揮資源支持與效率促進(jìn)作用，但企業(yè)仍需要防止因集中而導(dǎo)致的資源依賴，為此企業(yè)需要做好供應(yīng)鏈關(guān)系管理，權(quán)衡依賴帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)與融資支持的收益，保持適度的供應(yīng)鏈結(jié)構(gòu)，增強(qiáng)企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。第三，以短貸長(zhǎng)投為特征的企業(yè)投融資期限錯(cuò)配現(xiàn)象引致了更高的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，危及企業(yè)發(fā)展的質(zhì)量與可持續(xù)性，這需要企業(yè)內(nèi)部治理優(yōu)化與外部治理監(jiān)督與支持共同發(fā)揮作用，與此同時(shí)，企業(yè)本身也需要?jiǎng)?chuàng)造外部監(jiān)督機(jī)制發(fā)揮作用的環(huán)境。